柳工混改变革+国际化持续推进

目录TOC\o"1-2"\h\z\u柳工：深耕工程机械行业，改制创新释放活力 1深耕行业60余年，改制创新释放活力 1新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强 3实际控股人为广西国资委，股权结构稳定 5盈利预测与估值 6盈利预测 6相对估值 7风险提示 7图目录图1：公司深耕行业60余年，不断推进国际化战略 1图2：公司核心产品为挖掘机和装载机为主的土方石机械板块，细分产品线丰富 2图3：2023年，土石方铲运机械营收占比为57.8% 3图4：2023年，公司土方机械、农业机械等业务毛利率提升 3图5：2023年，柳工实现营收275.2亿，同比+3.9% 3图6：2023年，柳工实现净利润8.7亿，同比+44.8% 3图7：2023年，海外业务实现营收114.6亿元 4图8：2023年，国内外业务毛利率均同比实现提升 4图9：2023年，毛利率、净利率整体回升 4图10：2023年，公司期间费用率小幅增长 4图11：柳工实际控股人为广西国资委 5表目录表1：公司分业务收入及毛利率预测 6表2：可比公司估值（截至2024年4月11日） 7附表：财务预测与估值 8柳工：深耕工程机械行业，改制创新释放活力深耕行业60深耕工程机械行业60余年，致力全球化发展布局。年年，公司于深交所上市；1995年，公司与德国采埃孚集团合资成立柳州采埃孚公司，迈出国际化的第一步；2004-2012年，公司在澳大利亚、印度、北美、拉美、欧洲等世界各地成立子公司，2017年，欧洲公司新总部于华沙开业，国际化发展不断深入；2020-2022年，公司引入战略投资者，股东混改落地、吸收合并柳工有限，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，实现整体上市，使得公司股权结构更加市场化、产品线进一步丰富，竞争力大幅提升。图1：公司深耕行业60余年，不断推进国际化战略数据来源：公司官网，公司公告，他机械。柳工以装载机与挖掘机为核心优势品类，持续丰富产品线，现已覆盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆、压实机械、路面施工与养护机械、混凝土机械、桩工机械、高空作业机械、矿山设备、钢筋和预应力机械、压缩机、经济作物机械化设备、气动工应力产品及租赁金融等五大板块，细分产品种类丰富。1）土石方机械，主要包挖掘机（用于铲装土壤、煤炭等散状物料、装载机（用于用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料、平地机（用于构筑路基和路面、修筑边坡、开挖边沟）等产品。2）农用机械，主要包括甘蔗收割机、拖拉机、农机具等产品。3）其他工程机械，主要包括起重机（用于公共没施和港口的吊重等、多功能钻机（用于钻孔、打桩、沉桩）等产品。4）（用于工程机械各零部件的生产制造（为各种采、钻进及其它工业用途提高气压稳定、气最充沛的驱动空气源）等产品。图2：公司核心产品为挖掘机和装载机为主的土方石机械板块，细分产品线丰富数据来源：公司官网，土石方铲运机械是公司的核心业务，占比高达。2017-2020年，公司土方石铲运机械板块占比基本稳定在70%以上，2021年以来受国内工程机械行业下行周期和公司高机、农机等其他板块拓展影响，公司土石方机械业务占比下降至57.8%。159.12.3%，57.8%23.4%5.6pp，毛利率提升主要系公司产品结构优化、海外出口比例提升。年，公司装载机销量稳步提升，市场份额持续保持领先，电动装载机销量同比增长203pp，其中，中型吨位挖掘机国内市场销量提升2.1pp；平地机业务海外业绩取得历史性突破，全年销量同比增长50%2.6pp。2017-202323.4%。88.2亿元，同比增长4.4%，在国内市场低迷的影响下取得增长主要系公司顺利拓展高13.7%，1.1pp；叉车业绩实现快速增长，海外收入增长%亚、泰国等国际市场。图3：2023年，土石方铲运机械营收占比为57.8% 图4：2023年，公司土方机械、农业机械等业务毛利率提升数据来源：， 数据来源：，土方、高机等新老业务及海外业务齐发力，23年公司业绩实现增长。2015-2021年受益于公司产品拓展、国内挖机等设备更新迭代、出口增长等因素，公司整体营收实现增长，201566.6287.8亿元。年国内工程机械产品需求下降，国内工程机械行业进入下行周期，公司营收下滑7.7%，下滑幅度远低于行业，主要系公司全面落实国际化战略、海外出口提升和混改战略实施后竞争力提升。年，柳工实现营收275.2亿，同比+3.9%，实现归母净利润8.7亿，同比+44.8%；公司营收增长主要系公司逆势前行，持续打出国四产品、电动产品，实现战略性产品破局、行业客户变革与渠道升级等，推动各项业务稳步发展；净利润同比大幅提升主要系公司高毛利海外业务占比提升及公司混改暨整体上市以来的变革创新带来的经营效率提升。图5：2023年，柳工实现营收275.2亿，同比+3.9% 图6：2023年，柳工实现净利润8.7亿，同比+44.8% 数据来源：， 数据来源：，国际业务营收增长、占比提升，拉动公司毛利率提升。2021-2023年，国内业务营收受227.2160.685.3%下滑至年的59.8亿提升至2023620.8%41.7%。年公司国内外业务毛利率均实现增长，国内业务毛利率为，同比+2.4pp，海外业务毛利率为，同比+3.3pp，拉动公司盈利能力提升。图7：2023年，海外业务实现营收亿元 图8：2023年，国内外业务毛利率均同比实现提升 数据来源：， 数据来源：，净利率整体回升。2015-2017年受行业下滑周期等影响，公司综合毛利率由25.5%下滑至22.8%，2018-2019年有小幅回升；2021-2022年受国内工程机械行业再次进入下滑周期、原材料价格上涨等因素影响公司毛利率再次下滑，毛利率下降至2022年的16.8%，2020-2022年公司净利率跟随毛利率呈现下降趋势。2022年柳工集团完成混、柳工有限整体上市，公司经营能力大幅提升，2023年公司综合毛利率为20.8%，同比增加4.0pp；净利率为3.4%，同比增加1.0pp。海外市场拓展等使销售、管理费用投入增加，2023年公司期间费用率略有增长。2015年以来公司期间费用率整体呈现下降趋势；2023年公司期间费用率小幅提升，整体相对稳定；2023年期间费用率为15.0%，同比增加2.2pp，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为8.2%、3.0%、3.3%和0.6%，分别同比+1.3、+0.2、+0.3、+0.5pp，其中销售费用提升主要系公司拓展海外市场、海外销售费用投入增加，财务提升主要系外币借款、可转债等引起利息费用增加。图9：2023年，毛利率、净利率整体回升 图10：2023年，公司期间费用率小幅增长 数据来源：， 数据来源：，公司实际控股人为广西国资委，股权结构稳定。公司大股东是广西柳工集团有限公司，广西柳工集团是国家首批300家国有大型企业集团之一，也是广西“十一五”期间重点培育和发展的工程机械集群产业中的龙头企业；公司实际控股人为广西国资委，广西国资委通过广西柳工集团间接持有公司24.20%股权，股权结构较为稳定；2020年以来，公司经历了股份制改革、整体上市，管理层和员工持股比例增加，多元化的股权结构使公司能够更好地发挥各方优势，实现高质量可持续发展。完成混改、推出股权激励，公司经营活力大幅提升。2020年公司完成混合所有制改革，2021-2022年公司完成柳工有限整体上市，2023年通过发布股权激励计划草案进行股权激励计划，并通过利润分享机制激发管理层和员工的经营活力；目前公司历经混改、整体上市、股权激励，全面深化业务管理，提升市场竞争优势，实现业务的高效、透明和可控运行，经营活力大幅提升。图11：柳工实际控股人为广西国资委数据来源：，盈利预测与估值盈利预测关键假设：土方石机械板块：等部分其他机械；考虑到国内工程机械行业2022-2023年下行周期影响，相关产品销量下滑明显，但公司跑赢行业；2024年有望逐渐企稳回升，柳工以装载机起家，深入布局“全面国233pp2024-2026年公司挖机产品市占率、装载机销量均有望保持稳中有升，且公司推土机等机械产品目前拓展顺利。综合考虑2024-2026年该业务板块营收增速有望为10%、20%、20%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率稳中有升。其他机械机零部件板块：2023年公司该业务板块拓展顺利，随着工程机械进入上行周期和海外收入占比提升，综合来看公司该业务板块2024-2026年订单有望同比增长15%、15%、15%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率稳中有升。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表：表1：公司分业务收入及毛利率预测单位：百万元2023A2024E2025E2026E土方石铲运机械板块收入15906.1517496.7720996.1225195.34增速2.24%10.00%20.00%20.00%毛利率23.38%24.00%24.50%25.00%其他工程机械及零部件板块收入8818.4610141.2311662.4113411.78增速4.39%15.00%15.00%15.00%毛利率13.66%14.00%15.00%16.00%预应力产品收入2243.042355.192472.952596.60增速7.88%5.00%5.00%5.00%毛利率24.75%25.00%25.00%25.00%融资租赁业务收入551.47568.01585.05602.61增速39.61%3.00%3.00%3.00%毛利率45.56%46.00%46.00%46.00%合计收入27519.1230561.2035716.5441806.32增速3.93%11.05%16.87%17.05%毛利率20.82%21.17%21.78%22.42%数据来源：，相对估值4家42024-2026PE、、倍。国内工程2024-202612.516.421.4EPS0.64、0.841.09PE1035%；PE12.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。表2：可比公司估值（截至2024年4月11日）证券代码可比公司股价（元）EPS（元）PE（倍）23A24E25E26E23A24E25E26E600031.SH三一重工15.950.590.841.13—26.9818.8914.10—000157.SZ中联重科9.120.430.530.680.8421.2117.1713.4210.91000425.SZ徐工机械7.120.510.630.80—14.0811.278.85—601100.SH恒立液压52.701.792.112.64—29.3724.9419.95—可比公司平均值22.9118.0714.0810.91数据来源：，风险提示宏观政策变动风险。工程机械行业与基础设施建设和建筑业投资等密切相关，宏观海外市场发展不确定性风险。公司国际化稳步发展，国际市场发展、国外经济增长仍存在不确定性，若市场竞争加剧或海外市场需求下滑，可能对公司销售规模和效益产生影响。汇率波动风险。公司存在一定数量的美元、欧元、日元等外币业务，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。附表：财务预测与估值利润表（亿元）2023A2024E2025E357.172026E现金流量表（亿元）净利润2024E2025E2026E23.00营业收入275.19305.61418.062.0017.62营业成本217.90240.92279.36324.35折旧与摊销6.646.636.636.63营业税金及附加1.721.832.142.51财务费用1.527.589.4111.08销售费用22.5124.4527.8632.19资产减值损失-2.54-2.22-2.30-2.32管理费用8.1418.3420.7223.83经营营运资本变动-7.27-10.76-13.78-14.29财务费用1.527.589.4111.08其他8.5313.003.402.86资产减值损失-2.54-2.22-2.30-2.32经营活动现金流净额16.2916.2320.9726.96投资收益1.022.002.002.00资本支出-12.84-30.00-15.00-15.00公允价值变动损益0.060.030.040.04其他7.8034.502.042.04其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-5.044.50-12.96-12.96营业利润11.7716.7522.0228.46短期借款20.85-39.74-10.000.00其他非经营损益0.330.280.280.29长期借款-3.0350.0030.0030.00利润总额12.0917.0222.3128.75股权融资0.200.000.000.00所得税2.683.664.685.75支付股利-1.95-1.74-2.49-3.27净利润9.4213.3617.6223.00其他-0.70-11.85-9.41-11.08少数股东损益0.740.901.271.65筹资活动现金流净额15.37-3.338.1015.658.6812.4616.3521.35现金流量净额26.7717.3916.1129.65）货币资金2023A2024E2025E137.032026E财务分析指标成长能力2023A2024E2025E2026E103.53120.92166.68应收和预付款项100.84104.21125.00146.19销售收入增长率3.93%11.05%16.87%17.05%存货84.8291.96106.75124.65营业利润增长率53.17%42.32%31.52%29.24%其他流动资产43.558.089.2110.56净利润增长率45.57%41.90%31.89%30.52%长期股权投资6.696.696.696.69EBITDA增长率38.37%55.36%22.95%21.30%投资性房地产3.253.253.253.25获利能力固定资产和在建工程67.0292.45102.87113.30毛利率20.82%21.17%21.78%22.42%无形资产和开发支出16.1614.1212.0810.04三费率11.69%16.48%16.23%16.05%其他非流动资产39.9039.8939.8839.86净利率3.42%4.37%4.93%5.50%资产总计465.78481.57542.77621.23ROE5.23%6.95%8.50%10.13%短期借款69.7430.0020.0020.00ROA2.02%2.77%3.25%3.70%应付和预收款项122.23124.02146.55171.13ROIC8.01%12.28%13.38%15.01%长期借款12.5762.5792.57122.57EBITDA/销售收入7.24%10.13%10.66%11.04%其他负债81.2872.7476.2880.44营运能力