天成自控汽车座椅国产化先锋资质成本双壁垒打造eVTOL座椅龙头

投资案件预计公司2023-2025年归母净利分别为0.2、0.9、2.1亿元，同比转正、增长472%、139%，对应现价PE为240、42、17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设公司乘用车座椅项目定点量产顺利。公司航空座椅业务随民航行业逐渐修复，eVTOL载人应用加速落地。一、市场认为：国内乘用车座椅行业主要被外资、合资供应商把控，公司切入相关供应链难度较大。我们认为：公司作为国产乘用车座椅交付领先企业，已实现0-1的扩展，未来1-N有望持续推进。公司2016年进入乘用车座椅领域以来，持续推进供应链纵向一体化，2019年建成机构件生产基地，2020年成立铝合金、碳纤维产品事业部，集成能力与成本控制能力进一步提升，客户结构从开始的上汽集团单一客户，逐渐扩展至北汽、东风、奇瑞及新势力造车企业等国内主流乘用车供应链体系。未来公司一方面有望在合资车座椅配套市场中持续推进自主开发，另一方面有望受益新势力造车企业崛起带来的座椅供应格局改变。二、市场认为：座椅不是eVTOL的核心系统，行业壁垒有限。我们认为：eVTOL座椅行业存在资质、技术双重壁垒，公司先发优势明显。适航eVTOL载人的要求比载货更为严格，参考民航供应链国内合格供应商资质稀缺。CCAR-27正常类旋翼航空器审定中对座椅系统的强度要求及成员损伤准则提出了严格规定，包括座椅的抗冲击性、吸能性、约束性、阻燃性等，其中对抗过载的要求可达30g椅业务也带来优秀的成本控制能力，公司公告2022年已完成对小鹏汇天的座椅新项目报价，我们判断资质+成本双壁垒有望助力公司在eVTOL股价上涨的催化因素公司乘用车座椅客户新项目定点超预期；eVTOL适航要求进一步明晰，公司资质+成本双壁垒优势凸显。风险提示汽车座椅行业竞争加剧风险；eVTOL应用推广不及预期。正文目录汽车座椅国产化先锋，产品品类不断扩展 5四十载深耕行业，公司是我国汽车座椅核心供应商 5公司产品由工程商用车-乘用车-航空座椅持续拓展 5公司营收持续增长，利润有所波动 7汽车座椅：乘用车市场国产空间大，工程商用车市场有望复苏 8工程商用车座椅：公司市占率较高，有望跟随工程机械行业周期上行 8乘用车座椅：供应链纵向整合助力国产替代，2024年有望进入交付高峰 9航空座椅：波音空客全球供应商，资质+成本双壁垒打造eVTOL座椅潜在龙头 新增飞机叠加存量飞机更新需求，航空市场逐渐恢复 航空座椅市场被欧美把控，公司通过收购Acro获得适航资质 13低空经济拉开序幕，资质+成本双壁垒打造eVTOL座椅潜在龙头 13盈利预测与估值分析 16业务拆分与盈利预测 16估值分析及投资建议 17风险提示 17图表目录图1：天成自控是我国汽车座椅领域老牌厂商 5图2：许筱荷、陈邦锐为公司实际控制人，共持有公司46%的股份（截至2023三季报） 5图3：公司产品主要分为工程机械座椅、商用车座椅、乘用车座椅、航空座椅四大类别 6图4：公司营收以乘用车座椅为主，占比34%（2022） 6图5：近年来公司乘用车座椅营收占比快速提升 6图6：公司工程机械座椅贡献主要毛利，占比33%（2022） 7图7：公司产品毛利率有所下降 7图8：2018-2022年公司营收复合增速为10% 7图9：公司近年归母净利有所波动 7图10：2023年公司盈利能力有所修复 8图2023年Q1-Q3公司期间费用率为21.22% 8图12：2024年我国工程机械市场有望进入上行周期（销量/台） 8图13：公司工程机械座椅客源丰富，市占率较高 8图14：货车座椅市场有望随行业回暖，单价有上升趋势 9图15：我国货车销量结构（2022年） 9图16：全球汽车座椅市场CR5达75%，均为国际龙头（2021） 9图17：中国汽车座椅市场外资品牌占据较大份额（2021） 9图18：预计2020-2025我国乘用车座椅市场将保持3.7％的复合增速 10图19：公司铝合金骨架及碳纤维背板已实现自产 10图20：公司高端碳纤维座椅相比传统钢骨架座椅减重约30% 10图21：2022年公司乘用车座椅业务营收达4.85亿元 图22：2022年公司乘用车座椅销量达109万席 图23：2023年波音、空客交付数量有所回暖，但仍不及2020年前水平（架） 12图24：空客预计2041年全球民航飞机数量将达到46930架 12图25：全球民航市场有望从2022年的950亿美元增长到2041年的2320亿美元，CAGR=4.8% 12图26：全球航空座椅市场被国际巨头垄断（2017年） 13图27：公司航空座椅已实现碳纤维、铝合金等核心部件国产化 13图28：公司航空座椅营收有望逐渐修复 13图29：受产能利用率不足影响公司航空座椅毛利率有所下滑 13图30：eVTOL是低空经济的核心品类 14图31：我国将低空经济列为战略性新兴产业 14图32：载人eVTOL型号合格证审定一般会参考CCAR-27正常类旋翼航空器适航标准 15图33：CCAR-27对座椅系统制定了严格的标准，其中抗过载要求可达30g 15图34：上市以来公司的PE估值中枢为150倍 17表1：公司公告预计有9个定点项目于2024年量产 表2：小型多旋翼eVTOL一般为2座，吨级以上eVTOL5座为主流 14表3：公司分业务拆分及预测 16表4：可比公司估值（市值数据截至2024年4月12日收盘） 17表附录：三大报表预测值 19汽车座椅国产化先锋，产品品类不断扩展四十载深耕行业，公司是我国汽车座椅核心供应商1984年，公司由工程机械、商用车、农用机械座椅起家，2015年在上交所上市，2016年进入乘用车座椅领域，2017Acro进入航2021、2022分别完成了汽车零部件铝合金生产基地投产和电器件生产基地投产。公司持续创新研发，在智能化、轻量化、平台化座椅设计方面一直处于行业前列。图1：天成自控是我国汽车座椅领域老牌厂商资料来源：公司官网，公司股权结构稳定，许筱荷、陈邦锐为实际控制人。201010江天成自控股份有限公司董事长，201512月起兼任浙江天成自控股份有限公司总经理，202325201010月至今任浙江天成自控股份有限公司董事，截至2023年三季报实际持股比例21％。二者为公司共同实控人。图2：许筱荷、陈邦锐为公司实际控制人，共持有公司46%的股份（截至2023年三季报）资料来源：，公司产品由工程商用车-乘用车-航空座椅持续拓展公司产品主要分为工程机械座椅、商用车座椅、乘用车座椅、航空座椅四大类别。工程机械、商用车座椅：在国内市场，公司在工程机械与商用车座椅行业占据较大的份额，产品已成功配套于卡特彼勒、三一重工、徐工、柳工等工程机械行业内标杆企业以及东风、中国重汽、一汽、福田戴姆勒、陕汽等商用车企业。乘用车座椅：公司乘用车座椅主要是为乘用车制造企业提供轿车和SUV等乘用车前后排座椅总成。公司作为国内第一家内资民营乘用车座椅上市公司，在技术和成本控制方面具有竞争优势，客户结构从以上汽等自主品牌为主转换为上汽、北汽、东风、奇瑞、广汽、比亚迪、吉利、蔚来、小鹏、理想等传统车企与新势力造车企业并重，目标成为与行业前十位的头部企业全面配套，年产销规模超过200万套、市场占有率10%以上，行业前三位的乘用车座椅供应商。航空座椅：AcroAircraftSeatingLimited是目前全球知名的航空座椅供应商之一，是全球两大飞机制造商波音和空客的合格供应商。公司产品已经获得欧洲航空安全局（EASA）和美国航空管理局（FAA）的适航证。公司结合英国研发、资质优势及中国制造优势，完成航空座椅碳纤维、铝合金等核心部件国产化，在座椅轻量化和舒适性方面具备了国际领先的竞争优势。图3：公司产品主要分为工程机械座椅、商用车座椅、乘用车座椅、航空座椅四大类别资料来源：公司官网，从营收端看，乘用车座椅是公司核心业务，营收占比34%。自成立以来公司产品主要以工程机械、商用车座椅为主，随着2016年公司进入乘用车座椅领域，乘用车座椅营收占比持续提升，目前已成为公司第一大业务。2022年公司乘用车、工程机械、商用车、航空34%、24%、18%、。随着多个乘用车座椅配套项目定点陆续量产，公司乘用车座椅业务占比有望持续提升。图4：公司营收以乘用车座椅为主，占比34%（2022） 图5：近年来公司乘用车座椅营收占比快速提升 资料来源：， 资料来源：，从利润端看，公司工程机械座椅业务贡献主要毛利，占比33%。2022年，公司工程机械座椅、商用车座椅、乘用车座椅、航空座椅及配件毛利占比分别为33%、19%、12%、18%，工程机械座椅仍是公司最重要的利润来源。从利润率来看，公司工程机械座椅毛利率较高，202219%15%、5%，航空座椅毛利9%45%。公司毛利率受产能利用率不足影响有所下滑，随产量逐渐提升、技术逐渐成熟，叠加座椅零部件国产化、自主化逐步推进，未来毛利率仍有提升空间。图6：公司工程机械座椅贡献主要毛利，占比33%（2022）图7：公司产品毛利率有所下降 资料来源：， 资料来源：，公司营收持续增长，利润有所波动近年来公司营收持续增长，利润有所波动。随着公司乘用车、航空业务的不断扩展，20189.58202214.2510%。归母净利润有所波动主要系2019、2022年公司计提收购Acro产生的商誉减值以及部分坏账，历史包袱基本出清。2023年前三季度，公司实现营收10亿元，实现归母净利0.17亿元。图8：2018-2022年公司营收复合增为10% 图9：公司近年归母净利有所波动资料来源：， 资料来源：，公司2023年盈利能力逐渐修复，期间费用有所提升。2023Q1-Q3公司毛利率、净23.08%、1.74%3.56、-0.82pct，主要系公司工程商用车的业务有所修复，乘用车新项目陆续投产，产能利用率稳步提升，规模效益逐渐显现。费用端，2023Q1-Q31.89%、11.93%、7.68%、-0.28%21.22%2022年Q1-Q34.18pct，主要系公司加大新产品研发投入所致。随公司客户结构持续优化、乘用车座椅陆续投产、航空座椅投入逐渐取得回报，2023年公司业绩预计同比转正，2024年有望加速上行。图10：2023年公司盈利能力有所修复 图11：2023年Q1-Q3公司期间费用为21.22% 资料来源：， 资料来源：，汽车座椅：乘用车市场国产空间大，工程商用车市场有望复苏工程商用车座椅：公司市占率较高，有望跟随工程机械行业周期上行工程机械与商用车座椅主机配套市场直接受下游主机的生产和销售状况影响，波动周期的相关性较强。公司在工程机械与商用车座椅行业占据较大的份额，产品已成功配套于卡特彼勒、三一重工、徐工等工程机械企业以及东风、中国重汽、一汽等商用车企业，公司客源广泛，2022年公司荣获卡特彼勒“2022最佳交付奖”、“优秀供应商”，三一集团“技术创新奖”、“卓越改善供应商”、“优秀供应商”。工程机械方面，随着房地产、基建等产业的复苏，工程机械座椅业务也有望同步迎来InternationalConstruction预测，2023年我国工程机械市场有望筑底，2024进入上行周期。图12：2024年我国工程机械市场有进入上行周期（销量/台） 图13：公司工程机械座椅客源丰富，市占率较高资料来源：InternationalConstruction， 资料来源：公司招股书，2020468近十年最高值，此后逐渐下滑，2023354公2014641/20221071/席，产品价值量有上升趋势。1000元/席的单价计算，每辆货车配备2个座位，则202371公司现有技术优势与客源优势，未来有望进一步向轻卡扩展，公司商用车座椅份额仍有提升空间。图14：货车座椅市场有望随行业回暖，单价有上升趋势 图15：我国货车销量结构（2022年）资料来源：，公司年报， 资料来源：公司公告，乘用车座椅：供应链纵向整合助力自主开发，2024年有望进入交付高峰竞争格局：国内市场70%被延锋（前身为安道拓与华域合资）、李尔、安道拓、佛吉亚等外资背景品牌占据，公司进入乘用车领域以来持续推进自主开发，交付规模不断提升（2022年销量19万席约27万套20010%以上的供应商。根据立鼎产业研究院数据，全球座椅市场占有率排名前五的公司分别为李尔、安道拓、丰田纺织、佛吉亚和麦格纳，市场份额分别为26％、16％、13％、％和9％，合计市占率7528％，其余分别为李尔、安道拓、佛吉亚和丰田纺织，我国汽车座椅供应商主要以外资企业为主，国产化空间大。图16：全球汽车座椅市场CR5达75%，均为国际龙头（2021） 图17：中国汽车座椅市场外资品牌占据较大份额（2021）资料来源：立鼎产业研究网， 资料来源：立鼎产业研究网，市场空间：根据我们此前发布的《汽车座椅国产化、平台化、外包化，全面利好国产供应商——乘用车座椅行业深度报告》测算，预计国内乘用车座椅市场规模有望从2020年的793亿元增长至2025年的951亿元，年均复合增速3.7％。乘用车座椅对舒适度、轻量化和智能化要求较高，参考公司年报数据，单车价值量大约在1500-3500元/辆不等。图18：预计2020-2025年我国乘用车座椅市场将保持3.7％的复合增速资料来源：华经产业研究院，盖世汽车，核心竞争力：2020化，集成能力与成本控制一直处于行业前列。在汽车众多可轻量化的部件中，汽车座椅是内外饰件中最大的部件，其中骨架部分占60%-70%20%的降重，同时采用一体压铸工艺，使得座椅骨架的零件30%，已经在部分汽车座椅以及飞机座椅中大量投入使用。图19：公司铝合金骨架及碳纤维背板已实现自产 图20：公司高端碳纤维座椅相比传统钢骨架座椅减重约30%资料来源：公司官网， 资料来源：中国证券报，2016年进入乘用20172.4420224.85亿元，交付数量从2017年的28万席增长到2022年的109万席。图21：2022年公司乘用车座椅业务收达4.85亿元 图22：2022年公司乘用车座椅销量达109万席资料来源：， 资料来源：公司年报，公司乘用车座椅业务继上汽集团之后，成功进入北汽、东风、奇瑞及新势力造车企业等国内主流乘用车供应链体系。2022年至今公司公告的客户项目定点中，预计有5个在20239202422025年进入量产，我们判断公司乘用车座椅2024年有望进入交付高峰。表1：公司公告预计有9个定点项目于2024年量产公告时间客户项目预计量产时间预计订单量2022-04-18北京新能源汽车股份有限公司C46DB2023年-2022-06-02东风汽车集团股份有限公司S732023年-2022-06-21上海汽车集团股份有限公司EC322023年-2022-12-25奇瑞汽车股份有限公司某乘用车项目定点座椅模块2023年8月-2022-12-26安徽江淮汽车集团股份有限公司M1162023年11月-2023-01-13上海吉祥智驱新能源汽车有限公司C52024年3月-2024-01-01上汽大通汽车有限公司MIFA改款2024年3月周期内10万辆2023-12-04宁德天成自控汽车配件有限公司C5出口2024年6月-2023-12-06某头部知名新能源汽车企业乘用车座椅总成2024年10月两年36万辆2024-04-09某知名汽车整车企业某新能源乘用车项目座椅2024年12月周期20万辆/8亿元2022-11-15某新能源汽车头部品牌主机厂前后排座椅总成产品2024年四年20亿元2023-02-27东风汽车集团股份有限公司S59E22024年-2023-10-30上海汽车集团股份有限公司ZS322024年六年24亿元2022-08-15东风汽车集团股份有限公司S592024年-2023-12-28上汽集团南京汽车集团有限公司RAP4E2025年3月五年108万辆2024-01-02某头部知名新能源汽车企业乘用车座椅总成2025年3月五年27万辆资料来源：公司公告，航空座椅：波音空客全球供应商，资质+成本双壁垒打造eVTOL座椅潜在龙头新增飞机叠加存量飞机更新需求，航空市场逐渐恢复航空座椅需求主要有新增飞机带来的座椅需求和存量飞机更新带来的座椅需求。由于航空业周期性波动及经济大环境的影响，过去三年全球航空业受到较为严重的打击。2022年，波音和空客的交付情况都开始回升，但仍不及预期，距离2019年的交付水平仍有差距，存量飞机的更新需求也远未恢复到2019年之前的水平。2023528202248010%2021340架，202314562023年共7352022661%，20232319架新飞机订单。图23：2023年波音、空客交付数量有所回暖，但仍不及2020年前水平（架）资料来源：航空产业网，根据空客发布的《AirbusGlobalServicesForecast2022-2041》数据，全球民航飞机（10010吨级以上的载货）2020228802041年469302405015440架，2020-2041年民航飞机3949018802022950亿美元增长到2041年的2320亿美元，CAGR=4.8%。航空主机厂在手订单充裕，随着产业链的进一步修复，航空座椅需求有望同步上行。图24：空客预计2041年全球民航飞数量将达到46930架 图25：全球民航市场有望从2022的950亿美元增长到2041年的2320亿美元，CAGR=4.8%资料来源：AirbusGlobalServicesForecast2022-2041， 资料来源：AirbusGlobalServicesForecast2022-2041，航空座椅市场被欧美把控，公司通过收购获得适航资质2017年公司收购英国AcroAircraftSeatingLtd进入航空座椅领域，Acro是全球知名的航空座椅供应商，也是波音、空客线装机及翻新机座椅的全球供应商之一，此外公司航空座椅也已经进入中国商飞的飞机选型中心，未来有望供货C919。公司通过收购Acro获得欧洲航空安全局（EASA）和美国航空管理局（FAA）的航空座椅产品适航证，具有国内资质稀缺性。80%ZodiacBERecaro等国际巨头垄断。公司结合英国研发、资质优势及中国制造优势，完成航空座椅碳纤维、铝合金等核心部件国产S3，S6、S7S9型737A320AllegiantAirSpiritAir、春秋航空、青岛航空等公司建立了S7本优势，公司市场份额有望不断提升。图26：全球航空座椅市场被国际巨头垄断（2017年） 图27：公司航空座椅已实现碳纤维、铝合金等核心部件国产化资料来源：公司年报， 资料来源：公司官网，2017Acro以来，航空座椅营收持续增长，201942018143%，20201.2万元/席左右，毛利率下滑主要系收入下降带来的产能利用率不足所致。图28：公司航空座椅营收有望逐渐修复 图29：受产能利用率不足影响公司航空座椅毛利率有所下滑 资料来源：，公司年报， 资料来源：，公司年报，低空经济拉开序幕，资质+成本双壁垒打造eVTOL座椅潜在龙头低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。其中eVTOL（电动垂直起降飞行器）是一种以电动机为动力、能够垂直起降的飞行器，是低空经济的核心品类。eVTOL不依赖跑道，可以在空间有限的城内、城际范围内开展空中载人、载货作业，应用场景主要包括低空旅游、日常通勤、空中物流、消防救援、医疗救助等中短途、低空应用。我国将低空经济列为战略性新兴产业，eVTOL行业发展有望提速。2023年12月，中央经济工作会议提出打造低空经济等新兴产业；2024年1月，我国无人航空器管理的第一部专门行政法规《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》正式施行；2024年3月，政府工作报告首次写入低空经济。政策支持、法规完善下eVTOL行业发展有望提速。图30：eVTOL是低空经济的核心品类 图31：我国将低空经济列为战略性新兴产业资料来源：亿航、时的科技、LILIUM、沃飞长空， 资料来源：新闻联播，人民网，基于推进动力方式，目前eVTOL可分为多旋翼、升力与巡航复合型（复合翼、倾转旋翼/机翼型和倾转涵道型（倾转翼）最大时速、飞行高度、乘客数量等参数的不同，进而带来不同的应用场景、服务范围。其中，多旋翼eVTOL载重能力较小，座位数一般为2座；复合翼及倾转翼载重能力较强，座位数为5座较为主流。表2：小型多旋翼eVTOL一般为2座，吨级以上eVTOL5座为主流公司类型 公司 型号 国家 动力 首飞时间最大速

航程/km

商载 重量/kg 所处阶段原型机制造原型机制造2720单驾驶员名乘客240288-混动（可扩展至全电）贝尔 Nexus/6HX美国

Vahana 美国 全电 2018 220 50 1座/90kg 空重726，最大飞重量815

飞行验证完成航空公司

空客 CityAirbus欧洲 全电 2019 120 30 250kg 起飞重量2200 飞行验证波音PAV美国全电2019180802座/225kg空重565，最大起飞重量800飞行测试LiliumJetLiliumJet德国全电20193003005座 1814 飞行测试WiskCora美国全电2018160402座/180kg 空重约540（其中 飞行测电池重量约占1/3）JobyS4美国全电20183222415座 1815 飞行测试VolocopterVoloCity德国全电-110352座/200kg 空重700，最大起 飞行测飞重量900亿航智能EHang-216中国 全电 - 130 35 2座/220kg 空重360，最大起 取证飞重量580资料来源：《航空科学技术》,民用航空器只有经民航局适航审定合格才能进入中国民用航空市场。根据《中华人民器，应当向民航局申请并获得型号合格证(TC)；制造民用航空器，需要经生产许可审定并获得生产许可证(P)；使用民用航空器，需要经单机适航检查并获得单机适航证（AC我国民用有人驾驶航空器型号合格审定参考《民用航空产品和零部件合格审定规定》（C-21-4）（A-21-AA-202-1，民用无人驾驶航空器型号合格审定参考《民用无人驾驶航空器系统适航审定管理程序》(AP-21-AA-2022-71)。对eVTOL来说，多旋翼、复合翼、倾转翼三大主流类型都有旋翼结构，因此当前载人eVTOL型号合格证审定一般会参考CCAR-27正常类旋翼航空器适航标准。图32：载人eVTOL型号合格证审定一般会参考CCAR-27正常类旋翼航空器适航标准资料来源：飞行邦，浙大嘉兴研究院数字安全创新中心，CCAR-27正常类旋翼航空器审定中对座椅系统的强度要求及成员损伤准则提出了严格要求，包括座椅的抗冲击性、吸能性、约束性、阻燃性等，其中对抗过载的要求可达30g。值得一提的是，对于座椅系统的燃烧防护性能，CCAR-27中规定如果使用的材料在以往经过合格审定的航空器上使用过，且可以提供证明材料来表明相应的燃烧防护性能，则不需要进行试验验证。公司航空座椅已拥有波音、空客等成熟配套经验，同时汽车座椅业务带来优秀的成本控制能力，公司公告2022年已完成对小鹏汇天的座椅新项目报价，我们判断资质+成本双壁垒有望助力公司在eVTOL座椅市场前占先机。图33：CCAR-27对座椅系统制定了严格的标准，其中抗过载要求可达30g资料来源：中国民用航空局，盈利预测与估值分析业务拆分与盈利预测我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：乘用车座椅：奇瑞及新势力造车企业等国内主流乘用车供应链体系。2022年至今公司公告的客户项目定520239202422025年进入20242023-2025年公司乘用车座椅营收增速分别为6%、94%、63%，规模效应以及零部件自产降本下毛利率有望逐渐提6.3%、10.2%、14.2%。工程商用车座椅：配套于卡特彼勒、三一重工、徐工等工程机械企业以及东风、中国重汽、一汽等商用车企业。随着工程机械行业周期筑底，公司受益于工程机械更新周期的需求提升。商用车板块：借助公司现有技术优势与客源优势，未来有望进一步扩展，公司商用车座椅份额仍有提升2023-202515%、14%、13%，毛利22.1%、25.9%、29.1%。航空座椅：AcroAircraftSeatingLimited是目前全球知名的航空座椅供应商之一，是全球两大飞机制造商波音和空客的合格供应商。随着全球航空业复苏，公司航空座椅业务有望同步恢复。我们预计2023-2025年公司航空座椅营收增速分别为-20%、90%、70%，毛利率随产能利用率提升及零部件国产化带来的成本下降而提升，分别为14.6%、21.9%、26.5%。表3：公司分业务拆分及预测2020202120222023E2024E2025E乘用车座椅（亿元）3.804.674.855.149.9816.30yoy（%）8%23%4%6%94%63%毛利率（%）7.5%4.3%5.0%6.3%10.2%14.2%工程机械商用车座椅（亿元）8.078.276.026.957.949.00yoy（%）42%2%-27%15%14%13%毛利率（%）25.1%19.2%17.7%22.1%25.9%29.1%航空座椅（亿元）1.312.551.621.302.474.19yoy（%）-67%94%-36%-20%90%70%毛利率（%）24.3%9.8%8.9%14.6%21.9%26.5%其他（亿元）1.101.561.761.301.201.20yoy（%）-20%42%13%-26%-8%0%毛利率（%）35.6%43.9%32.1%35.0%35.0%35.0%合计（亿元）14.2817.0414.2514.6921.5830.70yoy（%）-2%19%-16%3%47%42%毛利率（%）21.2%16.0%14.2%17.0%18.7%21.1%资料来源：Wind，浙商证券研究所综上，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.69、21.58、30.70亿元，同比增长3%、47%、42%，毛利率分别为17.0%、18.7%、21.1%。估值分析及投资建议预计公司2023-2025年归母净利分别为0.2、0.9、2.1亿元，同比转正、增长472%、139%，对应现价PE为240、42、17倍。采用相对估值法进行测算，我们选取国内汽车座椅行业的继峰股份、上海沿浦，eVTOL产业链的万丰奥威、安达维尔作为可比公司。2023E 2024E 2025E2022A2025E2023E 2024E2022A市值可比公司（亿元）证券代码PE（倍）2023E 2024E 2025E2022A2025E2023E 2024E2022A市值可比公司（亿元）证券代码PE（倍）归母净利润（亿元）603997.SH继峰股份146-14.172.045.4610.21-10722714605128.SH上海沿浦360.460.912.022.8280401813002085.SZ万丰奥威2768.097.1310.3112.5534392722300719.SZ安达维尔32-0.461.141.361.65-70282419PE平均值57452417603085.SH天成自控37-2.730.150.872.09-132404217资料来源：表中天成自控为测算，其余来自一致盈利预测42024-2025PE24、17倍，PEG0.6、0.5，公司上市PE150倍，2024-2025PE42、17倍，PEG0.2、0.1，估值水平可以被高业绩增速消化。公司作为我国汽车座椅国产化核心供应商，工程机械、商用车座椅基本盘稳固，有望随行业周期上行；乘用车座椅随前期项目定点进入量产，2024年有望进入交付高峰；航空座椅国内适航资质稀缺性凸显，资质+成本双壁垒有望打造eVTOL座椅未来龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。图34：上市以来公司的PE估值中枢为150倍资料来源：，风险提示汽车座椅行业竞争加剧风险中低端汽车座椅产品同质化严重，行业竞争激烈，公司产品单价近年来有下滑趋势，如果未来公司成本端优化不及预期，将会对盈利产生不利影响。eVTOL应用推广不及预期低空应用场景是eVTOL发展的重要驱动因素，受限于当前飞行器的成熟度、飞行地区人口稠密度等因素考虑，部分低空应用场景推广可能不及预期。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)20222023E2024E2025E(百万元)20222023E2024E2025E流动资产1164108215602309营业收入1425146921583070现金204106238517营业成本1223121917562423交易性金融资产7777营业税金及附加871116应收账项459460662925营业费用36223252其它应收款091112管理费用147125151184预付账款10121521研发费用9581108153存货344356503695财务费用1311119其他13913112