皖能电力以皖为基外延、内生同步扩张火绿储多轮驱动

资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产 51055666434951915208营业收入2103224276278543187034985现金 12061582000营业成本2199824058260892941731996应收票据及应收账款18562274246529572995营业税金及附加90101146146163其他收款 131240186301234营业费用413111415预付356568492721610管理费用6695111127210存货 7977209259301088研发费用482208238273299其他动产 759281281281281财务费用4325687779481088非流动资产 3548039525440234825451174资产减值损失-92-34-84-80-70长期资 1052711229128311443316035其他收益2661616161固定1463215880193022237824173公允价值变动收益9-2101无形产 751752771760747投资净收益-405868102210151016其他流资产 956911665111201068410218资产处置收益-4-4-4-4-4资产总计 4058445191483735344556382营业利润-2505115164420972356流动负债 99819363138611994024305营业外收入989363946短期16086034796813213830营业外支出1634844464应付票据及应付账款32025527393967354874利润总额-2570120159720922339其他动51713233512550735601所得税-383-621287370非流动负债 139201885216177132239611净利润-2186182146920192269长期款 130301811915443124898877少数股东损益-858-24373101113其他流负债 890734734734734归属母公司净利润-1329425139619182155负债合计 2390128215300373316333916EBITDA-4602502359245745278少数东益 42244376444945504664EPS（元/股）-0.590.190.620.850.95股本 22672267226722672267资本38173818381838183818主要财务比率留存益 484854066624824110080会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1246012599138861573217802成长能力负债和股权益 4058445191483735344556382营业收入（%）25.615.414.714.49.8营业利润（%）-260.9104.61332.127.512.4归属母公司净利润（%）-231.1132.0228.337.412.4获利能力毛利率（%）-4.60.96.37.78.5现金流量表（百万元）净利率（%）-6.31.85.06.06.2会计年度 2021A2022A2023E2024E2025EROE（%）-13.11.18.010.010.1经营活动金流 -10562869112052602796ROIC（%）-4.85.85.57.07.2净利润 -2186182146920192269偿债能力折旧销 11881197130216291921资产负债率（%）58.962.462.162.160.2财务用 4325687779481088净负债比率（%）93.7116.4132.6122.8120.7投资失 405-868-1022-1015-1016流动比率0.50.60.30.30.2营运金动 -5391828-14081676-1469速动比率0.30.40.20.20.1其他营金流 -356-38243营运能力投资活动金流 -6238-4075-4781-4848-3828总资产周转率0.60.60.60.60.6资本出 26894650289626291318应收账款周转率11.111.811.811.811.8长期资 -3406-13-1602-1602-1602应付账款周转率9.05.55.55.55.5其他资金流 -6955561-3486-3821-4112每股指标（元）筹资活动金流 74891605-2116-3748-4665每股收益（最新摊薄）-0.590.190.620.850.95短期借款-2724-1005000每股经营现金流（最新摊薄）-0.471.270.492.321.23长期借款81165088-2676-2954-3611每股资（新薄） 5.505.566.136.947.85普通股增加00000估值比率资本公积增加00000P/E -13.742.813.09.58.4其他筹资现金流2096-2479560-794-1054P/B 1.51.41.31.21.0现金净增加额194398-5776-3336-5697EV/EBITDA -82.516.913.110.49.5资料来源：，注：股价为2024年4月1日收盘价内容目录安徽省属电力龙头 5皖能集团旗下唯一电力上市企业，集团承诺优质资产注入 5积极参股煤电优质资产，权益装机规模快速提升 6燃料成本压力缓解，火电扭亏为盈 7安徽省内电力供需持续紧张，火电外延、内生持续扩张 9安徽省用电需求保持高增速，看好机组利用高水平 9煤价理性回落叠加电改加快，火电盈利修复空间巨大 10动力煤供需持续修复，中长期煤价回归合理区间 10电改步伐加快，火电灵活性资源长期价值有望兑现 11外延、内生持续扩张，成长空间巨大 13火电在运控股装机1130万千瓦，省内机组占比88.3% 13在建机组规模可观，火电装机空间提升超25% 15燃料成本下滑，发电上网量价齐升，火电困境反转 16绿色转型寻求新动能，公司多元发展可再生能源 18安徽省大力推动能源低碳转型，力促十四五新增18GW 18“十四五”新能源目标新增400万千瓦，绿电放量可期 20抽蓄与环保优质资产注入，拓展公司业务布局 20盈利预测与投资建议 22盈利预测与核心假设 22盈利预测 22投资建议 24风险提示 24图表目录图表1：皖能电力发展历程 5图表2：皖能电力股权结构 5图表3：公司营收占集团总营收七成以上 6图表4：神皖能源投资收益对公司净利润贡献较大（单位：百万元） 6图表5：公司总营收与同比增速（单位：百万元） 7图表6：2022年公司营收拆分 7图表7：归母净利润及同比增速（单位：百万元） 7图表8：电力、煤炭业务毛利率变化 7图表9：各项费用（单位：百万元） 8图表10：公司期末现金余额（单位：百万元） 8图表11：公司现金流变化情况（单位：亿元） 8图表12：近年公司资产负债率有所上升 9图表13：2020~2022年长期借款大幅增加（单位：百万元） 9图表14：近十年安徽省用电量及增速 9图表15：安徽与江浙沪及全国工业增加值增速 9图表16：2017-2023年安徽省各类电源发电量（亿千瓦时） 10图表17：安徽与江浙沪及全国火电机组平均利用小时数 10图表18：沿海8省电厂-库存（万吨） 11图表19：进口煤FOB（美元/吨） 11图表20：环渤海动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨） 11图表21：产地煤价（单位：元/吨） 11图表22：电力交易现货市场相关政策 12图表23：安徽省现行关于燃煤机组深度调峰的补偿标准(元/kWh) 13图表24：公司并表电厂装机容量分布情况图表 13图表25：公司60万千瓦以上机组装机容量占比74% 13图表26：公司及子公司控股在役、在建火电机组 14图表27：国能神皖能源股权结构 14图表28：神皖能源与安徽公司重组前股权结构 15图表29：神皖能源与安徽公司重组前股权结构 15图表30：公司2024在建待投火电情况（单位：万千瓦） 15图表31：1号主变安装各项指标符合设计要求 16图表32：调峰电厂项目基建现场俯瞰图 16图表33：安徽全社会用电量情况（单位：亿千瓦时） 16图表34：安徽全社会发电量情况（单位：亿千瓦时） 16图表35：公司发电量及同比增速（单位：亿千瓦时） 17图表36：公司发电厂利用小时数（单位：小时） 17图表37：公司平均上网电价（单位：元/千瓦时） 17图表38：公司煤炭采购情况 18图表39：安徽风光利用小时数（单位：小时） 18图表40：安徽风光发电量（单位：亿千瓦时） 18图表41：风电投资完成额（单位：亿元） 19图表42：安徽风光新增装机量 19图表43：安徽省近五年内支持新能源发展政策 19图表44：公司运营期及建设期控股、参股新能源和储能项目 20图表45：公司现金支付购入资产具体情况 20图表46：环保发电装机情况 21图表47：收购四家抽水蓄能公司装机情况 21图表48：皖能电力盈利预测 23图表49：可比公司估值对比（2024-03-28收盘价） 24安徽省属电力龙头皖能集团旗下唯一电力上市企业，集团承诺优质资产注入安徽省火电龙头企业，省调装机占全省火电总装机的22.3%。2022397622.3%。图表1：皖能电力发展历程资料来源：公司公告，公司官网，皖能集团官网，ifind，（皖.9%1.81%56.74%201282023820268图表2：皖能电力股权结构数据截至2024年3月，资料来源：wind，图表3：公司营收占集团总营收七成以上资料来源：皖能集团年报，积极参股煤电优质资产，权益装机规模快速提升收购多家电力能源公司股权，参股神皖能源极大提升权益装机及投资收益贡献。公司在2019-2023年间，先后收购国能神皖能源有限公司、阳原聚格光电科技有限公司、安徽皖能环保发电有限公司等公司股权，扩充装机容量。神皖能源依托国能集团的上游丰富煤炭资源与全产业链协同布局能力，长协煤覆盖率、49%50060%电机组的50%。2020年，公司对神皖能源投资收益在联营合营企业投资收益中占比2021202276%、88%图表4：神皖能源投资收益对公司净利润贡献较大（单位：百万元）资料来源：公司公告，燃料成本压力缓解，火电扭亏为盈8至2年公司营收从13.16亿元高速增长至24276CGR达15.9%。2022242.7615.42%2022238.14165.1972.954.281.76%。图表5：司总收与比增单位：万元） 图表6：2022年司营拆分资料来源：wind， 资料来源：wind，202113.3720224.25131.99%，2021-8.84%-4.59%图表7：母净润及比增单位：万元） 图表8：力、炭业毛利化资料来源：wind，公司业绩预告， 资料来源：wind，加强费用管理，期间费用率保持平稳。期间费用率五年间较为平稳，反映公司重视费用管理。2020年后，公司重视研发投入，整体期间费用率有所升高，2022年公司研发投入金额2.08亿元，较2021年同期下降56.9%。图表9：各项费用（单位：百万元）资料来源：wind，2022165.0562.44%2021-10.5628.69图表10：公期末现余额单：百万） 图表11：公现金流化情（位：亿）资料来源：wind， 资料来源：wind，图表12：近公司资负债有上升 图表13：2020~2022年长期大幅增（单：百万元）资料来源：wind， 资料来源：wind，安徽省内电力供需持续紧张，火电外延、内生持续扩张安徽省用电需求保持高增速，看好机组利用高水平2023省工业增加值与用电量增速均领先于全国及江浙沪水平。安徽电力外送维持高位叠加内需增长加速，长期面临“缺电”压力。安徽为电力外送大省，其电力外送江浙等用电供需较紧地区，因此受华东地区电力需求上涨拉动较大。随近年来华东地区用电负荷情况趋紧，安徽省外输电量在总发电量中占比有所上浮，由201718.13%202320.64%2.51受内外图表14：近年安徽用电及速 图表15：安与江浙及全工增加值速资料来源：wind，安徽省发改委，安徽省统计局， 资料来源：wind，安徽能源结构以火电为主，火电利用小时全国领先。作为全国重要的煤炭生产省份，安徽在其他电源开发建设条件一般的情况下对火电发电具有较强的依赖性，其2023年火872图表16：2017-2023年安省各电源发量（千瓦） 图表17：安与江浙及全火机组平利用时数资料来源：wind， 资料来源：wind，供应能力不足矛盾突出，安徽省已成为全国最缺电的省份之一。到2025年全社会用电3350-353072008.5%煤价理性回落叠加电改加快，火电盈利修复空间巨大2023202346.62.9%，继续保持平稳较快增长；全年进口煤量超预期增长，共进口煤炭亿吨，同比增长61.8%2023图表18：海8省电厂库存吨） 图表19：进煤FOB（元/资料来源：cctd， 资料来源：煤炭江湖，图表20：环海动力（Q5500）市场价单位元/） 图表21：产煤价（位：/ 数据截至2024年3月29日，资料来源：cctd， 资料来源：wind，20153155（201721202397（试行图表22：电力交易现货市场相关政策时间 发文单位 政策名称 重要内容根据地方政府意愿和前期工作进展，结合各地电力供需形势、根据地方政府意愿和前期工作进展，结合各地电力供需形势、国家发改《关于开展电力现货市场 网源结构和市场化程度等条件选择南（以广东起步蒙2017年8月 委、国家能建设试点工作的通知》 西、浙江、山西、山东、福建、四川、甘肃等8个地区作为源局第一批试点，加快组织推动电力现货市场建设工作。202142022220239

委、国家能源局委、国家能源局委、国家能源局

《关于进一步做好电力现货市场建设试点工作的通知》《关于加快推进电力现货市场建设工作的通知》《电力现货市场基本规则（试行）》

南、湖北等6省市为第二批电力现货试点。（1）2022续试运行；20223月底前，参与中长期交易的用户侧应全部参与现货交易。（2）2022月底前启动现货市场试运行。（3）其他地区尽快开展现货市2022案。（1）加强中长期市场与现货市场的衔接，明确中长期分时交易曲线和交易价格。（2）做好调频、备用等辅助服务市场与（3）直接参与市场的电力用户、售电公司、代理购电用户等应平等参与现货交易，（含差电费由全体工商业用户分摊或分享。资料来源：国家发改委、国家能源局，北极星售电网，国际能源网，2021122024282023278167544516.2%25491.4%。20222.270004000益、占全省份额超过50%；23年一季度公司实现了2000万元的调峰净收入、约占222330100/20236300。284002022315%图表23：安徽省现行关于燃煤机组深度调峰的补偿标准(元/kWh)机组负荷率调峰报价上限45%~50%0.340%~45%0.435%~40%0.630%~35%0.8530%以下1资料来源：公司公告，国盛证券研究所20231110202411100元/千瓦/0.02/外延、内生持续扩张，成长空间巨大113088.3%火电在运控股装机113075.7%1084662024年3113030925%。13213288.3%。图表24：公并表电装机量布情况表 图表25：司60千瓦上机装机容占比75.7%资料来源：公司信用评级报告， 资料来源：wind，中国能源网，国际电力网，中国能建，公司信用评级报告，阀数网，图表26：公司及子公司控股在役在建火电机组（万千瓦）（万千瓦）皖能合肥发电有限公司51%（万千瓦）（万千瓦）皖能合肥发电有限公司51%126皖能铜陵发电有限公司51%237皖能马鞍山发电有限公司51%132临涣中利发电有限公司51%64淮北国安电力有限公司40%64132安徽钱营孜发电有限公司50%70阜阳华润电力有限公司56.36%260新疆潞安协鑫准东能源有限公司53%132皖能新疆电力有限公司70%132合肥皖能燃气发电有限责任公司100%4545合计1130309

在运装机

在建装机资料来源：wind，中国能源网，国际电力网，中国能建，公司信用评级报告，阀数网，公司高比例参股火电厂，在运参股的火电权益装机约750万千瓦，公司除以49%份额参股国家能源集团在安徽的分公司国能神皖外，亦大比例参股淮北涣城发电有限公司、49%、35%有板集二期2*66万千瓦预计20242*100万千瓦、安庆三期2*100万千瓦。持有神皖能源2019549%961.7240.73%。20214541046图表27：国能神皖能源股权结构资料来源：wind，公司公告，图表28：神能源与徽公重前股权构 图表29：神能源与徽公重前股权构资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，25%2642台660MW2024202466302024（）在建火电厂 总装机 机组类

持股比例（%）

所在地新疆华电昌吉英格玛煤电一化坑电厂 合肥天气调电厂 45钱营孜期 100

2*66MW超超临界燃煤机组 70 新疆45MWF级燃气-蒸汽联合循环机组 100 安徽100万千瓦超超临界二次50 安徽再热燃煤发电机组2*66MW淮北国电厂期 132 组2*66MW

40（并表）安徽板集二期 132合计 541

45 安徽组资料来源：wind，皖能集团官网，北极星电力网，阀数网，国际电力网，公司首家燃气电厂12024年22450F-“十四五”电力保供政策推进的重点项目，目前已有一台机组投产。作为合肥市首座燃气发电厂，公司燃气调峰电厂投产后有望参与调峰和保供，使公司火电装机多元化同时取得较好经济效益。图表31：1号主安装项指合设计求 图表32：调电厂项基建场瞰图资料来源：皖能集团官网， 资料来源：皖能集团官网，新疆在建火电13222023年939001100kV-2023620.03600亿千32142022411.8849020%，248522%5090196图表33：安全社会电量况单位：千瓦） 图表34：安全社会电量况单位：千瓦） 资料来源：wind，安徽统计局， 资料来源：wind，图表35：公发电量同比速单位：千瓦） 图表36：公发电厂用小数单位：时）资料来源：ifind， 资料来源：公司公告，公司跟踪评级报告，20211015+20%20231854.128.64%，0.46027元/19.74%图表37：公司平均上网电价（单位：元/千瓦时）资料来源：公司公告，公司跟踪评级报告，煤炭自用采购量大幅上涨，采购成本有望降低。根据公司披露，其煤炭采购主要通过本部皖能股份、安徽电力燃料、临涣中利发电和淮北国安电力完成。其中，安徽电燃负责202220221975.7669.35%2022年煤6.49%图表38：公司煤炭采购情况指标2019202020212022煤炭采购总量（万吨）2373.812578.302858.032849其中：自用采购量(万吨)1605.951493.721696.031975.76贸易采购量(万吨)767.861084.581162.00873.24长协煤采购占比(%)44.4143.6842.3947.29煤炭采购前五大供应商采购量占比(%)40.2137.4533.5231.45采购均价(元/吨，不含税)477.08458.57686.73731.28其中：长协煤采购均价450.13440.35625.55600.66煤炭销售量(万吨)767.861084.581162873.24年均销售价格(元/吨)496.20474.53688.02836.11资料来源：公司公告，国盛证券研究所202260%80%20222023绿色转型寻求新动能，公司多元发展可再生能源安徽省大力推动能源低碳转型，力促十四五新增18GW18GW目标。18GW4G4GW。图表39：安风光利小时（位：小） 图表40：安风光发量（位亿千瓦） 资料来源：wind， 资料来源：wind，图表41：风投资完额（位亿元） 图表42：安风光新装机量资料来源：wind， 资料来源：wind，图表43：安徽省近五年内支持新能源发展政策时间 文件 重要内容20217月20216月20223月20225月20225月20228月

安徽省光伏产业发展行动计划（2021-2023年）安徽省电力供应保障三年行动方案（2022—2024年）抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）划划安徽省新型储能发展规划（2022-2025年）

到2023年，力争全省太阳能电池及组件产能突破80GW，产量保持全国领先，营业收入“三年翻一番”，产业链产值实现1500亿元。1055万千瓦项目按期投产；在负荷紧600400理手段，减少尖峰负荷400万千瓦。“十四五”期间，核准抽水蓄能电站项目9个，装机容量1080万千瓦。到202520302035468万千瓦、1000万千瓦以上和1600万千瓦以上。2025年可再生能源发电装机达到4500万千瓦左右，占比提高至40%左右。其中，水电（含抽水蓄能）装机628万千瓦，风电装机800万千瓦，光伏发电装机280016025%19%468300万千瓦。“十四五”期间新增风电装机388万千瓦、光伏装机1430万千瓦、常规水电装机457150节煤降耗改造、供热改造、灵活性改造“三改联动”。到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，全省新型储能装机规模达到300万千瓦以上。案（案（2023） 二（安徽段枞阳—池高压天然气管线等项目加快推进芜湖长江LNG内河接收（转运）站、合肥天然气调峰电站、桐城抽水蓄能电站等项目建设。2023920156万千瓦，新增可再生能安徽省有效投资专项行动方 源发电装机400万千瓦以上开工建设潘集电厂二期钱营孜电厂二期川气东20232月20242月

安徽省有效投资专项行动方案（2024）

2024970能项目建设。资料来源：安徽省人民政府、安徽省发改委、安徽省能源局、“十四五”新能源目标新增400万千瓦，绿电放量可期400万千瓦。公司目前控股的新能源发电项目有阳原聚格50MW光伏电厂以及阜阳正午100MW电、国电皖能宿松风电以及正在建设的桐城抽水蓄能和石台抽水蓄能，在运权益装机总量约340MW，在建权益装机容量约496MW。图表44：公司运营期及建设期控股、参股新能源和储能项目类型 项目名称 控股占比 总装机（MW）权益装（MW）光伏阳原聚格48.95MW光伏电厂100% 48.95 48.95光伏阜阳正午100MW光伏发100% 100 100电核电秦山核电（二期）2%260052风电优能宿松风电49%9948.51风电太湖风电49%4622.54风电望江风电49%4823.52风电皖能宿松风电44%10044储能桐城抽水蓄能20%1280256储能石台抽水蓄能20%1200240合计5521.95835.52资料来源：公司公告，皖能集团官网，桐城新闻，中国能源新闻网，爱企查，抽蓄与环保优质资产注入，拓展公司业务布局20233审议通过，收购皖能集团持有的皖能环保发电、安徽响水涧抽水蓄能有限公司、安徽省响洪甸蓄能发电有限责任公司、华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司和华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司部分股权。预计随着环保项目资源不断优化与丰富，公司将继续在进一步做强做优火电的同时，加大绿色电力市场拓展，战略布局新业态新模式，实现从单一能源供应商向综合能源服务商的转变。图表45：公司现金支付购入资产具体情况项目购入股份装机交易价款安徽皖能环保发电有限公司51%295MW16.53亿元安徽响水涧抽水蓄能有限公司2.36%1000MW安徽省响洪甸蓄能发电有限责任公司45%80MW合计5.80亿华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司30%华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司30%600MW华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司5.56%1800MW资料来源：公司官网，202219105.981.9615.5397MW50%图表46：环保发电装机情况类型 子公司名称总装机容量持股比例权益装机垃圾 安庆皖中科保电力24MW100%24MW垃圾 淮南皖环保力有司24MW100%24MW垃圾 滁州皖环保力24MW100%24MW垃圾 阜阳皖环保力27MW100%27MW垃圾 宿州皖环保力24MW100%24MW垃圾 合肥长皖能保电力20MW100%20MW垃圾 临泉皖环保力27MW100%27MW垃圾 定远皖环保力10MW100%10MW垃圾 颍上皖环保力12MW100%12MW秸秆 颍上皖环保力30MW100%30MW垃圾 池州皖环保力有司7.5MW100%7.5MW垃圾 蚌埠皖环保力有司10MW100%10MW垃圾 广德皖环保力7.5MW100%7.5MW垃圾 利辛皖环保力有司10MW100%10MW秸秆 利辛皖生物能发限公司30MW100%30MW秸秆 合肥长皖能物质电有限司30MW100%30MW垃圾 合肥龙山环能源责任公司80MW100%80MW垃圾 乾县皖环保力10MW100%10MW秸秆 乾县皖环保力30MW100%30MW垃圾 安庆三期18MW100%18MW垃圾 池州二项目12MW100%12MW合计477MW477MW数据截至2024年3月，资料来源：公司官网，北极星电力网，电力网，公司以现金收购皖能集团持有的四家抽蓄公司的部分股权，分别是安徽响水涧抽水蓄能有限公司、安徽省响洪甸蓄能发电有限责任公司、华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司和华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司，涉及合计装机3840MW，权益装机339.68MW。图表47：收购四家抽水蓄能公司装机情况公司总装机股份占比权益装机所在地安徽响水涧抽水蓄能有限公司1000MW2.36%23.6MW安徽省芜湖市安徽省响洪甸蓄能发电有限责任公司80MW45%36MW安徽省六安市华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司600MW30%180MW安徽省滁州市华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司1800MW5.56%100.08MW浙江省杭州市合计3480MW339.68MW资料来源：公司公告，中国电建官网，安徽省水利厅，广德全景展示平台，投资者互动，盈利预测与投资建议盈利预测与核心假设电力板块：2023-2025仍有较大增长空间，2023-2025年控股燃煤装机规模为10.85/13.17/13.17GW，预计2023-20254850/4800/47505200/5150/51002023-20250.4696/0.4496/0.4396/2023-20250.2928/0.2923/0.29182023-20250/0.9/0.9GW2023-20250.745/4002342023-2025年。2023但逐年波动较小。运输业务受益于疫情解除，预计2023年起毛利率小幅提升。盈利预测2023-2025278.54/318.70/349.8514.7%/14.4%/9.8%。图表48：皖能电力盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E电力行业营业收入（百万元）1265716531203302452227415Yoy12%31%23%21%12%营业成本（百万元）1377116439187162223924631Yoy38%19%14%19%11%毛利率-8.80%0.55%7.94%9.31%10.15%煤炭行业营业