福耀玻璃之企业分析、财报分析、估值分析

福耀玻璃之企业分析、财报分析、估值分析一、企业综合分析（一）企业信息福耀集团（全称福耀玻璃工业集团股份有限公司），1987年成立于中国福州，是专注于汽车安全玻璃的大型跨国集团，于1993年在上海证券交易所主板上市（A股代码：600660），于2015年在香港交易所上市（H股代码：3606），形成兼跨境内外两大资本平台的“A+H”模式。福耀集团多年蝉联《财富》中国500强、中国民营企业500强，多次获得“中国最佳企业公民”“中国十佳上市公司”“CCTV最佳雇主”等社会殊荣。福耀玻璃工业集团股份有限公司主营生产汽车安全玻璃、建筑安全玻璃、防弹玻璃、制镜级浮法玻璃、汽车级浮法玻璃，高档银镜及其它工业技术玻璃。公司在福建福清、吉林双辽、内蒙通辽、重庆万盛等地建立了现代化的浮法玻璃生产基地，还分别在福清、长春、重庆、上海建立了汽车玻璃生产基地，在国内形成了一整套贯穿东南西北合纵联横的产销网络体系，在国外设立了分布于美国、西欧、东欧、韩国、澳大利亚、香港等地的商务办事处，是国内最具规模、技术水平最高、出口量最大的汽车玻璃生产供应商，产品不但配套国内汽车品牌，更已成为德国奥迪、德国大众、南韩现代、澳大利亚Holden、日本铃木、日本三菱、捷克途胜的合格供应商，并批量供货。（二）行业规模及所处阶段1、行业规模2019年数据测算，整车OEM市场1汽车玻璃市场规模接近900亿，与售后AM市场结合已突破千亿规模。短期维度（3年以内），未来单车价值量上升的核心逻辑在于：1）普通天窗向全景天幕发展，带动单车面积提升；2）汽车“私密性”增强及智能化大趋势发展带动隔音、隔热、以及玻璃天线等功能普及，从而提升单平米价值量。长期（5-10年）维度，汽车玻璃单车价值量提升的核心逻辑在于：1）全景天幕逐渐普及，基于美观、轻量化以及风阻力学等考虑的全玻璃车顶渗透率逐渐升高，汽车玻璃单车面积相比于现在提升将近50%；2）智能网联进一步发展，5G通信背景下玻璃天线渗透率进一步提高，前后挡风玻璃附加价值提升；3）汽车“第二私人空间”概念进一步推广，隔热、隔音、调光等舒适性、私密性功能加成下，汽车玻璃整体单平米价值量有望实现较大增长。汽车玻璃行业单平米面积和单平米价值量提升路径考虑2020-2030年，各功能渗透率及对应单车价值增量（相比于目前市场上单车价值量，未来价值量上升的绝对值），对市场规模预计如下：全球整车汽车玻璃市场规模测算从2011年的市场规模和2023年的预测值来看，年复合增长率约为5.69%。2、行业所处阶段2018年汽车行业进入的稳健增长期，并且迎来了1990年以来首次的负增长，这是典型的行业自成长期转折进入成熟期的信号，2019年连续第二年下滑，中国汽车行业的年复合增长率为3.88%，汽车玻璃行业的年复合增长率为5.59，均低于10%，也比较匹配当下汽车行业产能过剩、增速放缓、保有量提升的现状。目前行业技术上已经比较成熟，全球汽车玻璃格局呈现寡头垄断的局面，市占率排名第一的为旭硝子，其后依次为板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃，五家公司累计市场份额接近80%，生产销售遍布中、欧、美等三大汽车主要产区以及南美、非洲、亚太等其他地区。（三）行业竞争格局目前，全球汽车玻璃行业集中度较高，呈现寡头垄断格局。根据全球玻璃龙头企业2019年汽车玻璃业务营收测算，2019年国际前五大生产商市场份额约80%，其中旭硝子和福耀玻璃的市场占有率均超过20%，板硝子、圣戈班紧随其后，信义玻璃的市场份额则相对较小，仅为2%。全球汽车玻璃市场格局各企业的玻璃业务占比与竞争对手相比，福耀玻璃专注汽车玻璃业务，2019年汽车玻璃营收占比高达89.8%，而板硝子只有51.3%，旭硝子25.6%，信义玻璃为27.7%。高专注度有利于集中公司资源，做精做专，有助于提高营业利润率。而对于圣戈班、旭硝子而言，汽车玻璃盈利能力差，处于被边缘化状态，投入的资源和精力更少，形成恶性循环。疫情影响之下，竞争对手受到的负面冲击更大。由于圣戈班、旭硝子和板硝子等在汽车玻璃领域投入的资源较少，而福耀在2020年二三季度快速复苏，争抢了欧洲竞争对手的订单。同时，汽车玻璃行业正经历新的变革，福耀在新产品和新技术的持续投入有望在未来进一步增强竞争力和提升市场份额。中国方面，福耀玻璃一家独大。福耀2019年国内市场汽车玻璃市占率达61.2%，福耀国内市场份额稳步提升。其次旭硝子占据约12%的市场份额，信义玻璃、板硝子和圣戈班等分别占据3-10%的市场份额。国内汽车玻璃市场格局（四）企业护城河1、独特的资源（1）产品认证福耀玻璃与其配套客户所签订的框架合同的期限通常涵盖新车型的整个生命周期，一般介于5至10年之间，主机厂对供应商进入配套体系的审核非常严格。同时汽车玻璃作为一种安全部件，牵涉全车的安全性能，主机厂对供应商的审核更为谨慎，导致汽车玻璃产品的认证周期较长，进入配套难度较大。一般而言，认证的全过程从第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内，获得整车配套订单通常需耗时3年左右。只有具备产品品质保证能力、迅速低成本的物流供应体系、同步研发技术水平的汽车玻璃生产商才有机会进入市场，由此形成了巨大的行业壁垒。（2）专利入助力产品创新与工艺优化，构筑强大技术壁垒。近年来汽车玻璃产品迎来消费升级趋势，全景天窗玻璃、抬头显示玻璃、防红外线玻璃、防紫外线玻璃、低辐射镀膜玻璃、夹丝加热玻璃、半钢化夹层玻璃、天线玻璃等高附加值产品渗透率不断提升，这就要求汽车玻璃厂商具备强大的研发创新能力以应对市场变化，因此需要较高的研发投入予以保障。此外，汽车玻璃生产设备价格昂贵，制造商通常自主开发成型设备、自动检测设备等生产设备，或自主优化生产工艺流程提升生产效率，这都需要强大的研发投入带来的研发创新能力加以支撑。以福耀为例，2019/2018/2017年研发投入分别为8.1/8.9/8.0亿元，研发费用率分别为3.9%/4.4%/4.3%，动辄近10亿元的高额研发投入将多数竞争者排除在行业门槛之外。（1）渠道优势

当前公司已在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区

建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德设立6个设计中心，全球员工达约2.7万人，主要客户有包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商。全球汽车玻璃巨头旭硝子、板硝子、圣戈班、福耀无不围绕主要汽车市场客户建立生产与销售基地，以此得以为新车配套客户以最优成本与最快速度供应汽车玻璃，这对于整车客户至关重要。因此，很难快速建立覆盖主要汽车生产基地的生产网络和全面的销售网络是进入汽车玻璃市场的壁垒。福耀玻璃作为汽车玻璃行业的龙头企业，同细分行业市场规模高的大多为日企。而按照申银万国三级行业的分类，福耀玻璃属于汽车零部件行业，在该行业福耀玻璃按照营业收入、毛利率、总资产的排名低于前三，所以谨慎起见，尽管福耀玻璃具备一定的品牌优势和效率优势（需要定量分析），也不将两者作为企业护城河。国内零部件行业竞争格局（市占率、ROE维度）（五）企业团队1、股权结构福耀玻璃前十大股东2019年曹德旺先生共持有公司15.58%的股份，曹德旺的妻子陈凤英、曹德旺的儿子曹绘和第三大股东河仁慈善基金会（理事长是曹德旺的哥哥）为一致行动人，共持股26.99%，对公司的控制权比较稳定。公司前十大股东合计持股59.65%，股权结构较为集中。2、管理团队这是福耀现在的董事会成员及核心团队成员。从董事长、副董事长以及董事会成员之间的关系来看，福耀是一个家族企业，不过这也无可厚非，自己辛苦打下来的江山肯定是希望自己人来接班管理的，一是放心二是忠心。另外福耀董事长曹德旺对世界五百强企业做过了解，世界五百强企业中有95%都是家族企业，而且长子曹晖能力过关，所以让曹晖来接替曹德旺管理福耀只是时间问题。另外从团队核心成员的工作经历来看，他们都在福耀工作了很多年，能力出众，专业技能强，也深受福耀文化的熏陶。目前福耀已经是全球第二大汽车玻璃供应商，而且从福耀过去多年不菲的杰出成绩来看，福耀的管理团队非常优秀，相信未来的福耀在他们的带领下成为全球第一大汽车玻璃供应商也很有可能。（六）企业文化福耀的使命：要成为：全球客户的忠实伙伴全球行业的行为典范全球员工的最佳雇主全球公众的信赖品牌使命定位于全球，忠实于客户，表率于行业，满意于员工，信赖于公众，格局大，能量正，很有感召力。福耀的愿景：为中国人做一片属于自己的玻璃！福耀的愿景代表了中国人民大众的心声，也表现出了中国人民顽强不屈的拼搏奋斗精神，要为中国人做出一片属于自己的汽车玻璃，非常有驱动力。福耀的核心价值观：勤劳、朴实、学习、创新。关于核心价值观，福耀对每条又进行了具体解释：核心价值观也是一家企业判断对错的是非观。可以看出福耀的核心价值观是非常符合真、善、美原则的，同时也蕴含了中华民族的优良传统美德，勤劳、质朴、不断学习、不断进步、不断创新、敢于承担社会责任、勇敢面对一切，充满了正能量。但是，福耀玻璃并未将文化作为核心竞争力写入年报，所以文化优势不能算作福耀玻璃的护城河。二、财务报表分析（一）资产负债表分析1、总资产福耀玻璃的总资产从2017年开始超过了300亿元，资产规模比较大。2015年-2019年，福耀玻璃总资产同比增长率分别为：47.12%、20.30%、6.15%、8.79%、12.57%。总体是持续增长的，2015、2016年为高速增长期，近两年增长速度放缓但仍在不断增长。可以看出福耀玻璃的成长性较强。2015年总资产增长率高达47.12%，经查原因为在2015年发行了H股，获得了股权性融资，公司的成长不是来自于债务，公司成长没有问题。2、资产负债率福耀玻璃的资产负债率整体呈现小幅上涨的趋势，但近五年都维持在40%左右，公司未来发生债务危机的风险较小。公司无长期偿债风险。3、货币资金和有息负债福耀玻璃2017-2019年准货币资金小于有息负债总额，那么究竟有没有短期偿债风险呢？可以看到福耀玻璃2018年、2019年在银行的授信额度高达304亿、440亿。所以，福耀玻璃无短期偿债风险。4、应收预付与应付预收2015-2019年福耀玻璃被上下游无偿占用资金20亿左右金额较大，汽车玻璃行业属于汽车行业的附加产业，作为汽车玻璃的供应商，先发货后收款是行业的常态。5、应收账款占比福耀玻璃近五年（应收账款+合同资产）占总资产的维持在10%左右，有小幅的下降趋势。福耀玻璃的应收账款周转率高于汽车零售行业平均值和中位数，所以（应收账款+合同资产）占总资产的比例较高不能说明产品难销售，而属于行业特性。6、固定资产占比固定资产+在建工程+工程物资）/总资产*100%>40%,属于重资产型公司。这与福耀玻璃的行业性质有关，因为福耀玻璃是生产汽车玻璃，属于重工业型企业，所以固定资产、在建工程占总资产的比率会相对较高。固定资产的构成：固定资产的构成有：房屋及建筑物、机器设备、运输工具、电子设备及其他。其中房屋及建筑物占比36%，机器设备占比52%。再看一下固定资产的使用情况：2019年没有闲置的固定资产说明福耀玻璃的固定资产得到了充分的使用。2019年在建工程比期初减少，且在建工程没有计提减值准备，说明在建工程的减少是因为转为固定资产。7、投资类资产占比福耀玻璃2015-2019年的投资类资产远远小于10%，公司非常专注于主业。8、商誉占比及存货占比福耀玻璃的商誉占比远低于10%，商誉没有爆雷风险。近5年存货占比大于5%，小于15%。通过行业对比可以看出，福耀玻璃的存货周转率，高于行业中位数，略低于行业平均值，因此处于行业一般水平，存货爆雷的风险较小。（二）利润表分析1、营业收入2018年开始福耀玻璃的营业收入规模超过200亿，说明公司实力强大，行业地位高。营业收入增长率2015年略低，2016年有一个暴增，但是随后的三年逐年递减，说明福耀玻璃在市场份额增长中脚步放缓，成长逐渐缓慢，主要原因是汽车行业销量下滑所致，汽车行业的新车产量和保有量对汽车玻璃行业的影响非常直接。而汽车行业进入成熟期，将进入创造整个行业周期中最多利润的时期，因此，汽车玻璃行业未来的营收仍有增长的空间。2、毛利率福耀玻璃的毛利率近4年都比较稳定，在42%左右，说明福耀有核心竞争力，产品非常赚钱。2019年因为汽车行业的不景气，福耀的毛利率下滑到37%，需要持续关注后续年份的毛利率情况。3、费用率/毛利率福耀玻璃费用率占毛利率的比例近5年集中在40%-60%之间，金额最大的是2019年，是因为汇率波动产生汇兑收益导致财务费用增加，可见福耀玻璃的成本管控能力一般。4、销售费用率福耀玻璃近5年销售费用率变动不大，均小于15%，说明其产品比较容易销售，销售风险相对较小。5、主营利润率及主营业务质量福耀玻璃主营利润与营业利润的比值都在80%以上，也就是营业利润中的绝大部分利润是由主业创造的，说明福耀玻璃的利润结构是非常健康的，这样的利润是可持续的。主营利润率反映的是主营业务的获利水平，2015-2018年福耀玻璃的主营利润率比较稳定，在20%左右，可以看出福耀玻璃在竞争中是占优势地位的，盈利能力具有可持续性。2019年因为汽车行业的不景气，福耀的主营利润率下滑到15%，需要关注下2020年的表现。6、净利润增长率及净利润现金比率我们可以看到福耀玻璃的净利润规模较大，公司实力强，2019年的净利润增长率出现负值，与前文提到的汽车行业进入成熟期有关，需要持续关注。福耀玻璃的净利润现金比率很高，都是大于110%的。说明福耀玻璃的销售回款能力及盈利能非常强，利润质量高。7、ROE净资产收益率2015-2019年，加权平均的净资产收益率表现很优秀。加权平均的净资产收益率2015-2018年均