有色金属行业研究-钨：矿端供应收紧一体化布局优势显著

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u钨合金——工业牙齿，稀缺的战略性资源 5供应端：我国对全球钨供应起主导作用 5远期供应前瞻：原生矿供应紧张，再生钨潜力巨大 8需求端：关注硬质合金、光伏钨丝、军工等领域增量 11相关标的 16厦门钨业 16中钨高新 17章源钨业 18翔鹭钨业 19风险提示： 20图表目录图表1钨产业链一览 5图表2全球主要大型、超大型钨矿床一览 6图表3全球钨矿资源储量（万吨） 6图表4全球钨矿资源储量分布 6图表5全球钨精矿产量（吨）及增速 7图表6我国钨精矿产量（吨）及增速 7图表72022年全球钨精矿产量占比 7图表8我国钨矿资源、产量占全球比例 7图表9钨矿开采总量控制指标（吨） 8图表10各省钨矿开采总量控制指标（%） 8图表11国内钨精矿产量与开采总量指标对比 8图表12我国钨矿主要成分（%） 9图表13中国钨矿山处理原矿平均品位（%） 9图表14中国钨矿山企业集中度（CR4） 9图表15截至2019年底中国开采100年及以上钨矿山 9图表16中国净出口钨品量与国外钨消费总量 10图表17全球及中国钨消费量（吨） 11图表18全球钨消费分布（%） 11图表19中国钨消费量（吨） 11图表202018年全球钨消费结构 12图表212022年我国钨金属下游用途 12图表222018-2023年钨的消费量趋势变化（吨） 12图表23硬质合金构成及分类 12图表24硬质合金具体分类及介绍 13图表25中国刀具市场规模变化（亿元） 13图表262019-2022年硬质合金刀片进出价格比较 14图表27光伏累计/新增容量（万千瓦） 14图表28我国光伏组件产量（GW） 14图表29钨丝与碳钢丝经济性对比 15图表30中国光伏钨丝企业产能布局项目情况 15图表312018-2023年厦门钨业总营收情况 16图表322018-2023年厦门钨业归母净利润（百万元） 16图表332018-2023年公司分品类营收情况（百万元） 16图表342023年厦门钨业分品类营收占比 16图表352022年厦门钨业主要钨产品产量 16图表362017-2022年中钨高新总营收情况 17图表372017-2022年中钨高新归母净利润（百万元） 17图表382017-2022年公司分品类营收情况（百万元） 17图表392022年中钨高新分品类营收占比 17图表402018-2023年章源钨业总营收情况 18图表412018-2023年章源钨业归母净利润（百万元） 18图表422017-2022年公司分品类营收情况（百万元） 18图表432022年章源钨业分品类营收占比 18图表442017-2022年翔鹭钨业总营收情况 19图表452017-2022年翔鹭钨业归母净利润（百万元） 19图表462017-2022年公司分品类营收情况（百万元） 19图表472022年翔鹭钨业分品类营收占比 19钨合金——工业牙齿，稀缺的战略性资源钨是极其稀缺和不可替代的战略性资源图表1钨产业链一览资料来源：《我国钨产业现状及战略储备思考》，供应端：我国对全球钨供应起主导作用全球钨矿床分布广泛，但成矿相对集中，以矽卡岩型为主。全球钨矿床主要分布在环太平洋成矿带和阿尔卑斯-喜马拉雅成矿带两大成矿带上，环太平洋成矿带（NorthernDancer的1/230（（）图表2全球主要大型、超大型钨矿床一览资料来源：EdisonResearch，WorldTungstenReport，USGS，（USGS）2022380，（（（（%（210.86wt85.33%。图表3全球钨矿资源储（万吨） 图表4全球钨矿资源储分布0

全球钨矿储量（单位：万吨）

380

其他37.66%其他37.66%8%中国47.37%奥地利0.26%西班牙 俄罗斯1.47% 越南 10.53%2.63%0.0资料来源：USGS， 资料来源：USGS，我国钨矿产量占比超8成，总量控制下远期钨矿供应逐步收紧。根据美国地调局（USGS）20228.47.184.5%。逐步收紧行业政策的实施，预计未来全球钨矿供应将逐步趋紧，钨的产量增速将。图表5全球钨精矿产量吨）及增速 图表6我国钨精矿产量吨）及增速0

全球钨精矿产量（吨）yoy（右轴）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%19941996199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

0

中国 yoy（右轴）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%19941996199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：USGS， 资料来源：USGS，图表72022年全球钨精产量占比 图表8我国钨矿资源、量占全球比例其他葡萄牙 其他葡萄牙 1.55%0.60%奥地利西班牙1.07%0.83%中国84.52%玻利维亚1.67%俄罗斯2.74%越南5.71%1.31%

1995199719951997199920012003200520072009201120132015201720192021

中国储量占比 中国产量占比资料来源：USGS， 资料来源：USGS，199920232000吨，2019（WO310.514.544.04。0

钨矿开采总量控制指标（吨）10000010500010500010800010900010000010500010500010800010900011100062000

其他48%其他48%福建2%江西21%云南4%河南6% 湖南14%5%4%3%2%1%0% 广西-1% 2%-2%广东3%资料来源：自然资源部， 资料来源：自然资源部，图表11国内钨精矿产量与开采总量指标对比钨精矿产量（万吨） 钨矿开采总量控制指标（万吨钨精矿产量右轴）14.5413.214.5413.213.8613.550.000.500.500.8012.730.9011.511.1011111141210864202018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：中国钨业协会、自然资源部，

15%10%5%0%-5%-10%-15%1.2远期供应前瞻：原生矿供应紧张，再生钨潜力巨大原生矿端：我国钨矿面临“四多一低”问题，远期资源优势或减弱，矿端供应长期偏紧。我国钨矿品位低且成分复杂(白钨矿占68.7%，黑钨矿占20.9%，混合型占10.4%)优质黑钨矿已基本消耗殆尽，白钨精矿品位也逐年下降。根据自然资源部，全国平20040.42%20170.28%。混合型,10.40%黑钨矿,20.90%白钨矿,68.70%图表12我国钨矿主要分（%） 图表混合型,10.40%黑钨矿,20.90%白钨矿,68.70%品位（%品位（%）0.42%0.28%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%资料来源：《我国钨资源、技术和产业发展现状与展望》，

资料来源：自然资源部，除此之外，我国钨矿山还存在老龄化、规模优势小的问题。20192011000t20426.68%2019年底，中国钨矿开采100年及以上的钨矿山达12家，且均为大中型矿山。图表14中国钨矿山企集中度（CR4） 图表15截至2019年底中国开采100年及以上钨矿山40%35%30%25%

22.31%

CR4（%）

25.14%

28.48%26.68%20%15%10%5%0%

19.12%16.24%

18.60%17.71%

21.85%

21.67%

22.74%20.78%200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：《中国钨产业高质量发展的思考》， 资料来源：《中国钨产业高质量发展的思考》，国内外潜在钨矿项目投产时间存在较大不确定性。根据中国钨业协会，国外钨矿采选项目逐步推进，未来国际钨矿产量预期增长，但这些项目普遍投产延期，存在较大不确定性：WestLtd.）Hermerdon（0w（W3ww（W3（AlmontyIndustriesInc.）（Sgi）0W3（KingIsland（Dolphin）0W3国内方面，钨矿潜在增量项目如下：（W35560001810.15万吨，WO30.442%，投产后预计年产量3240吨；13/3400吨301617t、102t。全球65%35%。中国是最大的钨品出口国，净出口量占国外钨消费总量的一半以上。根据中国2.8）54.7%；2015-201914.1wt50.9%。为了降低对中国钨原料的依赖，欧美等发达国家加大了钨资源再生利用的技术20197300（9（v80%50%90%。图表16中国净出口钨品量与国外钨消费总量资料来源：中国钨业协会、ITIA，2019年钨消费量4.73wt1.135%再生钨资源回收利用具有巨大经济效益1t2t（折W351191t1.1～1.2t7～201.0～1.5万元，故而经济效益显著。需求端：关注硬质合金、光伏钨丝、军工等领域增量全球钨消费主要集中在中国、欧洲、美国和日本，中国消费量接近一半ITIA2019年钨48%/16%/14%/8%86%20199.84.73wt，20155图表17全球及中国钨费量（吨） 图表18全球钨消费分（%）中国 其他9693097740105210969309774010521010690098000415004350047000 47800 473001000008000060000400002000002015

2017

2019资料来源：ITIA、中国钨业协会， 资料来源：中国再生钨资源回收利用现状及建议，图表19中国钨消费量（吨）53000530005300053000478004700047300475004350052,00050,00048,00046,00044,00042,000

钨消费量

14%12%10%8%6%4%2%0%40,000

2016 2017 2018 2019 2020 2021

-2%资料来源：中国钨业协会，钨具有优良的理化性能，被广泛应用于国民经济各领域。根据中国钨业协会，AMR，ITIA，交通运输、矿业/凿岩、工业用途是钨消费的前三大领域，占总消费量的一半以上。根据，目前我国钨产业最大的下游应用为钨制硬质合金，2022年硬质合金的应用占比达58%，以超强的硬度和耐磨性，可制造各种切削工具、刀具、钻具等零部件，在现代工业中被广泛应用于机械加工、航空航天、军事国防、电子信息等领域。图表202018年全球钨费结构 图表212022年我国钨属下游用途1%6%7%8%32%9%10%14%13%钨特钢,17.17%钨化工,1%6%7%8%32%9%10%14%13%钨特钢,17.17%钨化工,4.23%钨材,20.60%硬质合金,58%能源国防医疗和制药资料来源：中国钨业协会，AMR，ITIA， 资料来源：，图表222018-2023年钨的消费量趋势变化（吨）2018 2019 2020 2021 2022 202350000400003000020000100000

硬质合金

钨特钢

钨材 钨化工资料来源：中国钨业协会，45%削工具，30%的硬质合金用于矿用及耐磨工具。5,000（图表23硬质合金构成及分类资料来源：前瞻产业研究院，图表24硬质合金具体分类及介绍资料来源：新材料在线，高端化及进口替代将为国产硬质合金刀具企业提供广阔的发展空间464338201919.5进展。Sandvik、IMCIndustrialGroup等国外巨头对材料基础和涂层原理的研究积累深厚，始终把握高端产品话语权与定价权。图表25中国刀具市场规模变化（亿元）中国刀具市场规模变化（亿元）477464477464400388421393421330340330345289312321.5243.3204.3137.4160.65004003002001000资料来源：中国机床工具工业协会，刀片进口总额、进口单价远大于出口，但差距在逐步缩小。41.2420193.420222.1从2019年3.37倍下降到2022年2.78倍。国产进口替代的空间巨大，需求迫切。图表262019-2022年硬质合金刀片进出价格比较资料来源：中国机床工具工业协会，海关总署，2023年我国光伏累计容量达608912016-2023CAGR34.3%，202321630499GWCPIA200GW图表27光伏累计新增容量（万千瓦） 图表28我国光伏组件产（GW）0

20162017201820192020202120222023

光伏累计容量（万千瓦）光伏新增容量（万千瓦）光伏累计容量（万千瓦）光伏新增容量（万千瓦）6089139204306562543017746204302163013025774234545306442630114820549387410

光伏组件产量（GW）499499288.7182124.67685.798.62017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：国家能源局， 资料来源：，钨丝凭借耐磨损、高强度、断线率低等优势，具备更大的细线化空间。图表29钨丝与碳钢丝经济性对比碳钢丝+PERC钨丝+PERC钨丝+HJT硅片厚度（μm）170170150金刚线直径（μm）403030硅片硅耗量（g/w）2.712.592.35含税硅料价格1（元/kg）270270270硅料节省（分/W）-2.9-8.6含税硅料价格2（元/kg）200200200硅料节省（分/W）-2.1-6.4含税硅料价格3（元/kg）909090硅料节省（分/W）-1-2.9母线单耗（米/W）0.460.460.46高碳钢丝价格（元/公里）7钨丝价格（元/公里）2828母线多支出（分/W）11资料来源：华经产业研究院，国内厂商纷纷布局光伏钨丝，其中厦钨已实现规模量产88200细钨丝产线以及年产600亿米光伏用钨丝产线，当前公司光伏用钨丝年产能已达10002023868760亿米。除厦钨外，中钨高新、三超新材等公司也纷纷布局光伏用钨丝项目。图表30中国光伏钨丝企业产能布局项目情况资料来源：各公司公告，相关标的厦门钨业19972023482.2315.9910.57%165.85亿元/172.29亿元/54.71+26.03%/-40.06%/-10.89%42.07%/43.71%/13.88%。图表312018-2023年厦钨业总营收情况 图表322018-2023年厦钨业归母净利润（万）0

总营收（百万元） 右轴）2018 2019 2020 2021 2022

80%60%40%20%0%

0

2018 2019 2020 2021 2022

150%归母净利润（百万元）yoy归母净利润（百万元）yoy（右轴）50%0%-50%-100%资料来源：， 资料来源：，图表332018-2023年公司分品类营收情况（百万元）图表342023年厦门钨业分品类营收占比0

电池材料钼类业务稀土产品其他业务房地产业务2018 2019 2020 2021 2022 2023

42.07%

稀土产品,13.88%电池材料,43.71%

资料来源：， 资料来源：，2022年公司APT产量24036吨，钨粉末产量14298吨，粗、细钨丝产量分别为505吨、300亿米，切削工具产量4877万件，硬质合金产量6602吨。图表352022年厦门钨业主要钨产品产量资料来源：公司公告，2.2中钨高新19932022130.805.35亿1.32%35.2433.1823.5317.5921.25亿18.04%0.27%21.57%16.76%26.94%、25.37%、17.99%13.45%、16.25%20221.314000图表362017-2022年中高新总营收情况 图表372017-2022年中高新归母净利润（万）0

总营收（百万元） 右轴）2017 2018 2019 2020 2021

5%0%-5%

0

2017 2018 2019 2020 2021

160%归母净利润yoy归母净利润yoy（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：， 资料来源：，图表382017-2022年公司分品类营收情况（百万元）图表392022年中钨高新分品类营收占比贸易及装备,难熔金属,16.25%13.45%硬质合金,26.94%粉末制品,贸易及装备,难熔金属,16.25%13.45%硬质合金,26.94%粉末制品,17.99%刀片及刀具,25.37%02017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：， 资料来源：，2.3章源钨业APT202334.226.85%1.47亿27.64%20229.483.480.503.74、10.87%、1.55%、0.12%。9.461.76万吨，铜资源储量1.28万吨20225276.47采掘、冶炼、金属加工累计产量15622.74吨。图表402018-2023年章钨业总营收情况 图表412018-2023年章钨业归母净利润（万）0

总营收（百万元） 右轴）2018 2019 2020 2021 2022

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

400%归母净利润yoy归母净利润yoy（右轴）2018 2019 2020 2021 2022 20