学大教育个性化教育领导者拓展职教蓄势待发

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u企业介绍：个性化教育领导者，积极进行转型 6历史复盘：进入新发展阶段 6股权结构与管理层 7财务分析：23年以来重启增长，利润率持续修复 8教培行业：政策监管不断细化，进入规范发展新阶段 9传统业务：刚需培训需求，拓展空间仍广 个性化学习业务：受益于需求韧性和供给出清 全日制基地：承接高考复读需求 13全日制学校 15职业教育：契合中职升学纵向贯通需求，复用公司培训资源 16产业链升级背景下，中职兼顾就业需求和纵向贯通提升需求 16职业教育业务：打造文化素养和技能基础双并重的培养模式 19盈利预测与估值分析 20盈利预测 20估值分析 21风险提示 22图表目录图1：学大教育发展历程 6图2：学大教育营业收入增长与线下学习中心扩张高度相关 6图3：学大教育公司股权架构 7图4：23年以来学大教育收入重启正增长（万元） 8图5：23年以来学大教育净利率转正（万元） 8图6：学大教育财务费用仍有优化空间（万元） 9图7：学大教育短期借款不断偿还（万元） 9图8：教育政策复盘：走向规范化发展、学科和非学科分类管理 9图9：教培政策关于学科培训和非学科培训的管理体系逐渐清晰和完善 10图10：双减”后K9学科类培训机构市场出清（2022.10） 图头部教育机构线下网点大幅收缩（个） 图12：学大教育的教学特色在于因材施教 图13：中国高考报名人数不断走高（万） 12图14：相对美国，中国名校及普本录取率仍有较大提升空间 12图15：高中培训市场规模测算 12图16：学大教育全国门店布局 13图17：学大教育门店以一线、新一线和二线城市为主 13图18：中职、复读及社会生源参加高考人数不断提升（万人） 14图19：样本省份21年平均高考复读率约为9% 14图20：学大全日制特色班型为高考复读班、艺考文化课等 15图21：慈溪文谷双语学校课程体系较为丰富 16图22：慈溪文谷双语学校注重学生综合素质培养 16图23：中职和普高招生数（人） 16图24：中职学校数（所）及民办占比 16图25：职教高考旨在打通中职升学体系 18图26：全国中职升学率不断走高 18图27：2022广东省中职升学以职教高考升学为主 18图28：学大教育职教业务进入快速发展期 19图29：学大教育收入构成 21表1：学大教育管理层简介 7表2：学大教育股权激励对象 8表3：学大教育股权激励考核目标 8表4：一对一教培机构剩者为王” 13表5：我国教育部及各省教育厅出台政策禁止公办高中组织高考复读 13表6：学大教育三所全日制学校简介 15表7：政策鼓励发展职业教育 17表8：职教高考和普通高考相比，意在培养技术技能型人才 17表9：学大教育收购的职教院校 19表10：职业教育学校升学模式 20表学大教育收入预测（万元） 20表12：学大教育利润预测（万元） 21表13：可比公司估值 22表附录：三大报表预测值 23企业介绍：个性化教育领导者，积极进行转型历史复盘：进入新发展阶段2001-2015年站在教育风口，线下1V1教学与小班组业务持续扩张。2001年，学大教育成立，成为首个线上家教网站；2004年在北京开设第一家学习中心，2007年获得鼎晖1000万美元投资后快速扩张，2010年在美国纽约证券交易所上市。到2015年，学大已建成超500家学习中心，并建成完整成熟的1V1与小班组教学体系。2016-2020年回归A股，升级为线上与线下融合的“双螺旋”模式。2016年紫光学大AA股上市平台过程中背上债务，内部管理层变动，影响到业务发展。2020OMO2021-至今积极转型发展，进入新发展阶段。2020-2021年先后经历公共卫生事件及教学科培训，保留原有的高中学段和中高考复读等教育培训服务，并且新拓展职业教育、文化服务、医教康赛道。行业需求具备韧性叠加竞争格局改善，学大进入新的发展阶段。图1：学大教育发展历程资料来源：公司官网，图2：学大教育营业收入增长与线下学习中心扩张高度相关学习中心数 营业总收入(万元)-右700 350,000600 300,000500 250,000400 200,000300 150,000200 100,000100 50,0000 02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015Q32016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告，股权结构与管理层2020年创始人重新掌权，公司结构趋于稳定。2015-2016年，学大教育在注入A股上市平台过程中背上高额债务。2017-2019年间，创始人金鑫请辞紫光学大董事长、总经理等职务，公司历经多次重组。2020202325.76%股份。公司创始人金鑫行业经验丰富，公司管理体制理顺后，保障公司长远发展。图3：学大教育公司股权架构数据来源：公司公告，wind，；注：股权结构数据截止于2023年三季报，金鑫持有上市公司25.76%股份截止于2023年半年报2001年9月创办学大教育，20092001年9月创办学大教育，2009年至今任北京学大信息技术集团有限公司董事长、总裁(暨总经总经理，公司理)；2016年至今任学成世纪北京信息技术有限公司执行董事、总裁暨总经理)；2020年5月至今创始人 担任公司总经理，并自2020年6月至今担任公司董事。其为首都经济贸易大学经济学学士，中国主促进会会员。金鑫介绍职务管理层廖春荣 董事 2011年7月至今担任公司董事。曾任上海银润控股集团有限公司董事长、银润控股集团有限公司(澳门)董事长、浙江台州椰林湾投资策划有限公司执行董事、总经理。拥有工商管理博士学位。现担任公司董事,公司子公司学大教育集团资产管控中心负责人。2005年开拓太原市场，任学大教育朱晋丽 董事张磊 财务负责

太原分公司总经理；20137源管理中心负责人、人力资源管理中心负责人、江苏大区总经理。其为武汉大学金融学硕士，中国农工民主党党员。20227月加入公司担任财务总监,20228所/安永华明会计师事务所特殊普通合伙上海分所审计经理、中瑞岳华会计师事务所特殊普通合伙)上海分所质量监管部负责人、上海海脉德创业投资管理有限公司风控及财务负责人。具有上海财经大学会计学学士学位和中国注册会计师、国际注册会计师等会计师资格证书。资料来源：公司公告，wind，股权激励有利于维持管理层稳定，充分激发活力。237月，公司向董事朱晋丽、董412436.2014.05元/2023年/23-24年/23-25年间5000万/1.3亿/2.523Q31.17亿元，且维持良好的增长趋势。此次股权激励有利于捆绑核心员工与公司利益，降低核心人员流失率与增强核心人员工作动力，推动公司长足发展。占首次授予数量的比例占公司总股本的比例(万股)占首次授予数量的比例占公司总股本的比例(万股)职务姓名序号1 朱晋丽 董事 15.00 3.44% 0.13%2 崔志勇 董事会秘书 10.00 2.29% 0.08%3 刁月霞 副总经理 5.00 1.15% 0.04%4 公司含子公司其他核心员工（409人） 406.20 93.12% 3.45%合计 436.20 100.00% 3.70%资料来源：公司公告，表3学大教育股权激励考核目标解除限售安排 业绩考核第一个解除限售期 2023年净利润不低于5,000万元第二个解除限售期 2023年-2024年两年的净利润累计不低于13,000万元第三个解除限售期 2023年-2025年三年的净利润累计不低于25,000万元资料来源：公司公告，1.3财务分析：23年以来重启增长，利润率持续修复供给出清叠加需求韧性，23年以来重启增长。21年教培监管政策调整后，学大迅速剥离全部K9学科类培训。除了保留高中阶段和中高考复读阶段的教育培训服务，新开拓职业教育赛道。受益于行业供给出清和需求韧性，2023年一季度以来学大教育重新恢复正增长，23Q1-Q3营业总收入分别实现5.2/7.3/5.4亿元，同比增长4.5%/30.8%/32.1%。23Q1-Q30.05/0.8/0.3亿1.0%/11.4%/5.2%2023年归母净利1.31.651093.88%1415.3%2023年四个季度均实现了盈利。图4：23年以来学大教育收入重启正增长（万元） 图5：23年以来学大教育净利率转正（万元）营业总收入 YOY

归母净利润 归母净利率0

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

40%20%0%19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%-180%资料来源：公司公告，wind， 资料来源：公司公告，wind，债务持续偿还，财务费用仍有优化空间。根据公司公告，紫光卓远同意就10.14亿元202393020251231日止，展期4.35%/202439日，公司已共计向紫光卓远偿还上述借款本金4.5亿元及有关利息，目前还剩余借款本金金额5.64亿元，财务费用仍有优化空间。图6：学大教育财务费用仍有优化空间（万元） 图7：学大教育短期借款不断偿还（万元）财务费用 财务费用率 短期借款0

3.0%

2.7%2.7%

3.2%

3.5%3.7%

4%4%3%2.2%2%1%1%0%

02017 2018 2019 2020 2021 20222023H1 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1资料来源：公司公告，wind， 资料来源：公司公告，wind，教培行业：政策监管不断细化，进入规范发展新阶段教育资本化过热引发担忧，学科类校外培训强化监管。据Fastdata数据，2020年K12500亿，超过去十年总和，教培企业依靠融资加速扩张，出现“内卷”现象引发社会担忧。20214发布《关于加强义务教育学校作业管理的通知》；20217月双减政策正式推出，行业进入规范发展阶段。图8：教育政策复盘：走向规范化发展、学科和非学科分类管理资料来源：国务院办公厅、教育部等，义务教育阶段学科培训：均转为非营利性，上市公司已剥离相关业务。根据《关向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。校外培训监管政策调整后，上市公司新东方、好未来、学大教育等均已剥离义务教育阶段学科培训业务。义务教育阶段非学科培训：分类管理、成为有益补充。根据《校外培训管理条例（征求意见稿）》，提出“校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理”。根据《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，提出“非学科类培训成为学校教育的有益补充”目前非学科培训市场的准入、审查等体系逐渐完善，现有上市公司在拓展素质素养新业务。高中阶段：高中学科类校外培训监管的实施预计需因地制宜。根据《校外培训管理条例（征求意见稿）》，“面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。”另根据中国民办教育协会，“对于学科类机构仍执行中央“双减”精神，不审批新的机构，督促现有机构依法经营”。中国民办教育促进协会会长刘林认为，高中阶90%外培训机构再被压减，会导致地方优质高中阶段教育资源更加匮乏，监管应由各省因地制宜。目前高中阶段学科类培训已停止向新经营主体核发办学许可证，存量机构办学许可证202443中阶段学科类培训营利性和非营利性的牌照数量分别为2434和3984个。高考复读艺考培训：满足合理校外培训需求。①对于中高考复读，根据科德教育的公告，全日制复读学校是教育局发证的非学历类全日制学校，面向中考和高考往届学生开展教学授课，不属于“双减政策”针对的课外辅导机构，也不属于义务教育阶段的行政管理范围。因此，中高考补习学校并不受“双减”影响。②对于艺考培训，根据教育部办公厅等四部门发布《关于在深化非学科类校外培训治理中加强艺考培训规范管理的通知》，开展艺考培训必须取得艺术类校外培训资质，统一纳入全国校外教育培训监管与服务综合平台，意在规范而并未禁止。图9资料来源：国务院办公厅、教育部、国家发展和改革委员会等，21年教培监管政策调整后影响重大，加速教培行业出清。202210月底全国人大K9线下/12.4万/2634932个/34个，压减率高达96%/87.1%。头部教育机构新东方、好未来、学大教育线下网点数均大幅收缩，2022年门店数分别为748/170/270个，“双减前”高峰分别为1696/1098/616个，分别为之前的44%/15%/44%。图10：“双减”后K9学科类培训机构市场出清（2022.10） 图11：头部教育机构线下网点大幅收缩（个）0

双减前（个） 双减后（个） 压减12400012400096%87%4932263 34线下 线上

98%96%94%92%90%88%86%84%82%

0

2017 2018 2019 2020 2021 2022新东方 好未来 学大教育资料来源：教育部， 资料来源：公司公告，注：新东方和好未来22年对应23财年数据传统业务：刚需培训需求，拓展空间仍广个性化学习业务：受益于需求韧性和供给出清保留高中阶段个性化学习业务，契合刚需针对性培训需求。21年教培监管政策调整前，学大教育2021年上半年度营业收入15.82亿元，其中教育培训业务收入15.65亿元（60%，义务教育阶段营业收入占教育培训业务40%20%）。相较于小班课和大班课，个性化教培采用一对一形式，更具针对性但价格更高，家长也会把钱花在比较重要的高考备考阶段。图12：学大教育的教学特色在于因材施教资料来源：公司官网，需求端：优质大学较为稀缺，高中学段竞争仍较为激烈。200059%80%-90%左右。但相较于美国，中国名校资源较为稀缺，2017年-2018502.5%20%以上。随居民收入水平提高，可以支撑高客单价的一对一培训市场。图13：中国高考报名人数不断走高（万） 图14：相对美国，中国名校及普本录取率仍有较大提升空间中国:高考报名人数 中国:高考录取人高考录取率0

100%80%60%40%20%0%资料来源：教育部，wind， 资料来源：思考乐和卓越教育的招股书，高中培训市场测算：预计目前市场接近千亿。根据中国教育财政科学研究所（CIEFR）201748.2%，全国范围内高中生学科补习的生2691元年，201723752017年高中培训市场规模639亿元，倒算出参培学生的平均消费为5583元（区域差异较大，高线城市拉高平均消费）2017-20225%2022896亿元，201720.86%22年占21%188亿元。图15：高中培训市场规模测算数据来源：中国教育财政科学研究所（CIEFR），教育部，wind，；供给端：市场出清，头部一对一教培机构“剩者为王”。双减前，一对一教培龙头包括学大教育/精锐教育/掌门教育/卓越教育/海风教育等。双减后纷纷终止了K9学科辅导业务，高额退费对公司现金流和正常经营产生较大扰动。学大教育作为现阶段正常经营的头部一对一教培机构，承接市场需求，有望超越双减前市占率。目前学大教育门店及270间。表4一对一教培机构“剩者为王”品牌 创立时间品牌 创立时间介绍 收入 网点数量 目前状态学大教育 2001年 深耕个性化教育20余年22年17.3亿（双减前最为19年29.5亿元）

22270个（为17年616个）2021228日，

正常经营，剥离K9学科培训精锐国际教育 2008年 主打高端辅导 2020年财年营收34.39亿元精锐教育在36个城市拥有457个学习中心掌门教育 2005年 在线教育1对1市场导者

2021年收入44亿元 - 22年退市卓越教育 1997年 主攻华南市场 22年4.9亿（双减前最高为2020财年268个网点 正常经营，剥离K9学21年19亿元）

科培训海风教育 2010年 专注中小学线上教育 - - 22年申请破产审核资料来源：公司公告，wind，公司官网，界面新闻等，图16：学大教育全国门店布局 图17：学大教育门店以一线、新一线和二线城市为主资料来源：极海，，注：截止于2024年4月3日 资料来源：极海，，注：截止于2024年4月3日全日制基地：承接高考复读需求公办学校被禁止组织高考复读，大部分流向民办学校及培训机构。早在2002年，教育部提出“各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读。”近些年各省市不断明确，禁止公办高中组织高考复读，对于有复读需求的群体，可参加民办学校、社会培训机构组织的相关培训。表5：我国教育部及各省教育厅出台政策禁止公办高中组织高考复读时间 部门 政策文件 政策内容时间 部门 政策文件 政策内容2002/02教育部2006/08福建省教育厅

《关于加强基础教育办学管理若干问题的通知》《关于公办普通高中不得举办高中毕业生复读班和招收高中毕业生插班复读的通知》

为扩大普通高中招生规模，从2002年秋季开学起，各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读。严禁公办普通高中违规举办复读班和招收高中毕业生插班复复读班”、“高考补习班”必须立即停止。2007/05山东省教育厅 《关于规范普通高中招生行为关问题的通知》

严禁公办普通高中容留、招收往届生复读。2008/10湖南省教育厅 《关于纠正普通高中招收复读行为的通知》《关于进一步做好规范普通高中

禁止普通中学举办复读班和招收复读生。公办学校违反规定招收复读生。行为表现：一是假借名义占用既有公共教育资源（校园、校舍、仪器、设备等），在校内举2009/07河北省教育厅2009/08河南省人民政府办公厅2009/12山西省基础教育处2011/11浙江省教育厅

办学行为工作的通知》《河南省人民政府办公厅关于进一步规范中小学办学行为推进素质教育的意见》《山西省教育厅关于严格规范高中学校管理、保障新课程顺利实施的通知》浙江省教育厅关于印发《浙江省普通高中特色示范学校建设标准（试行）》的通知

办复读班招收复读生；二是以民办教育机构名义或联合民办教育机构，使用公办学校在编教师在校外举办复读班，招收复读生；三是招收插班复读生。公办普通高中不得举办复读班，不得与任何机构联合在校外举办复读班或复读学校。不得招收插班复读生，不得以任何形式接受往届高中毕业生在本校报名参加高考。将“不举办高复班，不招收复读生；”列为评估内容之一2014/07广东省教育厅 《关于中小学生学籍管理的实细则（试行）》2019/05辽宁省教育厅等九部门 《关于中小学生减负措施实施案》

公办普通高中学校不得招收往届生复读严禁举办或参与举办复读班或复读学校。（市教育局、各县（市、区）人民政府）2019/10云南教育厅、云南省发展和改革委员会等九部门

《中小学生减负措施》 公办高中不得招收复读生。2020/04四川省教育厅 《关于规范2020年全省普通中小省示范性普通高中不得举办复读班，举办复读班的学校要严格学招生入学工作的通知》2020/04贵州省教育厅 《关于规范普通中小学招生入工作的通知》2022/07内蒙古自治区教育厅 《关于进一步规范普通高中招工作的通知》资料来源：教育部，各省市教育厅，

登记学生信息情况。严禁公办普通高中招收复读生。严禁普通高中招收高三复读生，举办补习班市场规模测算：预计目前高考复读市场规模约为121亿元。人群：2022年高考报名人数为1193万，当年普通高中毕业生为824万，据此测算得369万，近几年该数据不断走高，背后重要原因在于中职70%-80%为普通75%895万。参考网易统计数据，基于样本省市9%22高考复读人数为80.5万人。图18：中职、复读及社会生源参加高考人数不断提升（万人） 图19：样本省份21年平均高考复读率约为9%中职、高考复读及社会生源 占比0

35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind， 资料来源：网易，客单价：根据科德教育和卓越教育公告，科德教育2018-2019年全日制中高考补习培训的客单价约为1.5万元左右，卓越教育2015-2018年全日制中高考补习培训的客单价约为2万元左右，主因卓越教育市场处于广东人均收入水平较高的省份，而科德教育主要为陕西市场。综上，假设全国平均为1.5万元。学大教育复用教培资源，拓展高考复读和艺考业务。全日制基地特色班型包括高考复读班/高考应届班/短期冲刺班/艺考文化课等班型，以小班教学为特色。基地班级通常小于30人/班，艺考更是有1v1/15-20人小班/30人小班等多种精品班型可供选择。师资水平上，基地招聘教师需经6层筛选，严格把关教师队伍水平。截止于23Q3，公司已在全国布局30+个全日制基地，发展高考复读和艺考业务。图20：学大全日制特色班型为高考复读班、艺考文化课等资料来源：公司官网，全日制学校围绕个性化教育理念，建设三所全日制学校。早在2018年，学大教育即已涉足国际教育领域，并在宁波、大连开办了3所双语学校，分别是大连文谷双语学校、慈溪文谷双语学校以及大连渤海双语学校。其中，大连文谷双语学校为集小学、初中和高中为一体的综合制学校，慈溪文谷双语学校与大连渤海双语学校则分别为纯粹小学/高中。国际教育领域的学校更加强调和突出个性化教育，能够发挥学大教育的理念和资源优势。表6：学大教育三所全日制学校简介学校名称 创建时间 招生人数 学费 校园面积 在校生人数学校名称 创建时间 招生人数 学费 校园面积 在校生人数大连文谷双语学校

2019年 1）小学一年级：2个班，共计60人2）初中一年级：5160

约6w/学年 建筑面积万平方米学费：2.98万元/学期（6年不变）

～1500人慈溪文谷双语 2018年 2023年秋季计划招收一年级新生5个餐费：43元/天

总建筑面积

900人学校 班，班额30人，共计150人1999年创建，20235142021年正式加

住宿费：2600元/学期代办非：2000元/学期普通生：1.98万元/年（培养计划）特长生：2.2万元/年住宿费：2200元/年

2.8万㎡建筑面积约3 -高级中学

入学大

“拔尖创新人才培养计划”160人

走读生：约2.8万元/年（含学费、餐费、校服）3万元/年（校服费、住宿费）

万平方米资料来源：各学校官网，打造精品化、国际化教学课程体系，注重提升孩子综合素质。慈溪文谷双语学校实行“基础课程+延展课程+国际课程”三位一体的课程体系，在延展课程中学生有横跨多界的1:8985、院校学历或国外留学经历。图21：慈溪文谷双语学校课程体系较为丰富 图22：慈溪文谷双语学校注重学生综合素质培养资料来源：学校官微， 资料来源：学校官微，职业教育：契合中职升学纵向贯通需求，复用公司培训资源产业链升级背景下，中职兼顾就业需求和纵向贯通提升需求产业链升级下，高素质技术技能人才存在较大缺口。据人社部统计，2022年我国技能人才仅占就业人口总数的26%，高技能人才占技能人才的28%。人社部印发的《“技能中国行动”实施方案》明确要求十四五期间要实现技能人才数量的提升。在这一趋势下，中职走向兼顾就业需求和纵向贯通提升需求。图23：中职和普高招生数（人） 图24：中职学校数（所）及民办占比100000009000000800000070000006000000500000040000003000000

中职招生数 普高招生数

0

中职学校 民办占比

35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：教育部，wind， 资料来源：教育部，wind，中职学校不断整合，办学更加注重质量。2014年和2019年，国务院分别出台了《关于加快发展现代职业教育的决定》和《关于印发国家职业教育改革实施方案的通知》，提出“鼓励优质学校通过兼并、托管、合作办学等形式，整合办学资源，优化中等职业教育布局结构”。2020年9月，教育部等九部门联合印发《职业教育提质培优行动计划（2020—2023年）》，在原有政策基础上进一步提出全面核查中职学校基本办学条件，整合‘空、小、散、弱’学校，优化中职学校布局20001.97万所降低至2022年的0.72万所，中职办学更加注重质量而非数量。因地制宜推进教育改革，适应新阶段发展需求。一方面，针对高中和中职分流，为了适应新阶段的发展需求，《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》提出“适应因地制宜推进职普协调发展要求和人民群众愿望，新建和改扩建一批优质普通高中。”另一方面，针对中职未来升学体系，20225提出“打通中职学校升学的通道，让中职毕业的学生可以继续考专科、本科、甚至一直读到研究生”，新法规定职业教育与普通教育具有同等重要地位，职业教育自此从层次教育转为类型教育。时间 政策文件 要点表7：政策鼓励发展职业教育时间 政策文件 要点《国家职业教育改革实施首次明确提出建立“职教高考”制度，完善“文化素质+职业技能”的考试招生办法，提高生源2019.1

方案》20条)

质量，为学生接受高等职业教育提供多种入学方式和学习方式。通过职教高考制度，把中职、高职、应用型本科贯通起来，打通职业教育上升通道，为人才成长提供多样化途径。《江苏省高等职业院校考是“职救20条”颁布后省级层面首次提出建立职教高考制度，也是江苏省高考综合改革的配套2019.4

试招生制度改革实施方案》

方案之一。江苏省方案以“分类考试、综合评价、多元录取”为主旨，提出省内高等职业院校和组成，凸显职业技能考核的重要性，旨在进一步拓展各类人群接受高等职业教育的入学途径。2020.9

教育部等九部门发布《职春季省级教育行政部门统一组织开展以高职学校招生为主的分类考试。分类考试录取的学生不再业教育提质培优行动计划参加普通高考。(2020-2023年

完善高职分类考试内容和形式，推进“文化素质+职业技能”评价方式，引导不同阶段教育合理分流、协调发展，为学生接受高职教育提供多种入学方式。《关于推动现代职业教育坚持把发展中职教育作为普及高中阶段教育和建设中国特色现代职业教育体系的重要基础，保持2021.1

高质量发展的意见》

高中阶段教育职普比大体相当。明确到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%。2022.5 《中华人民共和国职业教明确规定将加快建立“职教高考”制度，破除职业教育的“天花板”，拓宽、延伸了职业学校学育法》 生升学深造通道，满足了社会对高质量教育的现实需求。2022.1 关于深化现代职业教育体再次明确“完善职教高考制度，健全文化褰质+职业技能'考试招生办法，扩大应用型本科学校在系建设改革的意见 职教高考中的招生规模”。2023.1

教育部关于做好2023年完善“文化素质+职业技能”的职教高考制度，推进职普融通，协调发展。要指导高职院校立足普通高校招生工作的通知当地经济社会发展，优化职教高考招生专业结构，重点向区域经济建设急需、社会民生领域紧缺、技术技能培养要求高和就业质量高的专业倾斜。资料来源：多鲸资本，表8：职教高考和普通高考相比，意在培养技术技能型人才区别职教高考普通高考考试科目每年3月进行专业技能考试，5月进行专业知识考试每年6月录取院校区别全省范围内的全日制应用型本科院校和高职院校全国范围内的全日制高校大学毕业文凭毕业证+学位证毕业证+学位证毕业后能否考研能能培养预期技术技能型人才少部分学术型人才+应用型人才高校选择面大、专业理论基础好高校选择面大、专业理论基础好考试科目少、难度小，竞争压力小，专业对口就业率高，发展前景好优点资料来源：赣教在线，发展中职需要推进职普融合、职教高考，打通升学体系。1）职教高考：2019年，《国家职业教育改革实施方案》首次提出职教高考”制度，鼓励职业专科学校、职业本科学校通过职教高考招录学生。如山东探索实施职教高考效果良好，该省通过职教高考本6:14:170%。2）综合高中班：2018年，江苏省教育厅出台了《关于试办综合高中班的指导意见》，决定试点举办综合高中班。综合高中班的新生入学后第一学年注册普通高中学籍，在高中第一学年结束时实行普职分流，从第二学年起学生可根据个人意愿选择参加普通高考，也可参加中职教育课程。图25：职教高考旨在打通中职升学体系数据来源：多鲸资本，；伴随中职升学体系的完善，中职升学率不断走高。2022报告》，202118055.9%，2019年时升学44.17%68%是通过职教高考升学，22%4%体系较为重要。图26：全国中职升学率不断走高 图27：2022广东省中职升学以职教高考升学为主60%50%

全国中职升学率

学6%贯通培养升学,22%

普通高考升学,4%40%30%20%10%0%

2019

2020

2021

职教高考升学,68%资料来源：《2022中国职业教育质量年度报告》， 资料来源：《2022广东省职业教育质量年度报告》，职业教育业务：打造文化素养和技能基础“双并重”的培养模式学大教育职教业务快速布局发展。21年双减后，公司开始探寻转型路径，布局中职板块。22年上半年，公司通过与近30所中职合作，开展了班级的单招考试、文化课冲刺辅导等业务，大致摸清中职运营逻辑。22年9月，公司收购东莞市鼎文职业技术学校。23年，公司分别与湘潭市雨湖区人民政府、惠州工程职业学院等签订战略合作协议，并开设了集成电路、微电子技术与器件制造专业等区域新专业。公司未来会继续加码职教，并逐步开展高职/产教融合等板块。图28：学大教育职教业务进入快速发展期资料来源：公司公告，实行就业和升学“两手抓”、文化素养和技能基础“双并重”的培养模式。公司迄今已收购多所中职学校，与传统职校的就业导向不同，公司旗下将升学也作为办校重要目标之一，开辟多元化升学途径。东莞市鼎文职业技术学校设有“3+证书”高职高考和“三二分段”试点班两种培养模式，前者旨在帮助学生考入广东省内大学并获取全日制统招类大专/本科文凭，后者可以助力学生直升与公司合作的部分大专院校，获取大专文凭。大连通才中等职业技术学校则直接设有高考班、升学班、艺考班等班型，帮助学生升学。沈阳国际商务学校也设置了综合高中班，教授普高全科课程，实施全日制封闭管理，学生3年后参加普通高考，其余学员则可以选择中/大专/本科连读。表9：学大教育收购的职教院校学校名称 收购时间 学校性质 交易价格 开设专业 招生人数 学费学校名称 收购时间 学校性质 交易价格 开设专业 招生人数 学费东莞市鼎文职业技

2022年9月 全日制中等职业1460万元

500人/年

13100元人学年（标准学费，不含政府术学校

技术学校

（80%股权）舞蹈、高星级饭店管理等

补助等情况）大连通才中等职业技术学校

202210月

以中专、大专、1386万元出国及考前培训（100%股为一体的中专学权）校

计算机应用、微电子技术与器件制造、商务日语等

400人/年

1、学费：4500元—5000元/人/学年；2、宿舍费：500元—1000元/人/学年沈阳国际商务学校2023年8月 全日制中等职业3040万元

幼儿保育、中西面点、形- -珠海市工贸技工学

学校 （80%股权）象设计、计算机工程等全日制中、高级 幼教、烹饪、数控加工

中技1100人/学费：校和珠海市工贸管

20242月

技工教育和短期5460万元 汽修、电商、广告设计

年；高技5005100/7100/13800元/理专修学校

职业技能培训 （70%股权）软件开发、物联网、酒学校 管理等

人年 学年资料来源：公司公告，学校官网，表10：职业教育学校升学模式学校名称 升学班型/培养模式1）“3+证书”高职高考：学生第三年参加“3+证书”高职高考，“3”指语数英三个学科，“证书”指全国计东莞市鼎文职业技术学校沈阳国际商务学校

算机等级证书、全国英语等级证书、广东省中职专业技能课程考试证书等2）“三二分段”试点班：学生第三年通过转段考核并符合其他条件，毕业后可直升广州科技职业技术大学、广州华南职业技术学院就读大专，两年后获大专文凭，后续仍可以通过专升本获本科文凭。1）职普融通升学（高考班）：学生通过普通高考升入全国本专科院校职教高考升学（升学班）：学生通过辽宁省单招考试升入省内优质高职院校美术艺考升学（艺考班）：通过美术艺考升入全国本专科院校中/大专/本科连读：100%入学，中专、大专、本科连读综合高中班：资料来源：公司公告，学校官网，盈利预测与估值分析盈利预测学大教育作为国内个性化教育领导者，积极进行转型发展，拓展职业教育赛道，原有业务受益于供给出清和需求韧性，呈现较好复苏和发展。我们认为，行业需求稳定性+2023-202522.38/27.24/33.83亿元，分别同比+25%/+22%/+24%，有望保持较快增长。表11：学大教育收入预测（万元）2022E2023E2024E2025E营业总收入179761223828272403338253YOY25%22%24%高中一对一140000185769230332278702YOY33%24%21%全日制基地12000139051588818056YOY16%14%14%中职30002067481720183YOY-31%133%319%全日制学校17970153701537015370YOY-14%0%0%其他业务6792671759965941YOY-1%-11%-1%资料来源：公司公告，wind，，注：2022年收入拆分为预测值高中学段培训：优质大学较为稀缺，竞争激烈催生较强的培训需求，叠加供给端市场出清，且21年教培监管政策调整后没有新增牌照审批，行业呈现“剩者为王”，我们预计高中一对一业务收入2023-2025年分别同比+33%/+24%/+21%，主要是学生人次和客单价提升驱动。全日制基地：公办学校被禁止组织高考复读，大部分流向民办学校及培训机构，需求同样具有韧性，2022年线下场景受到较大影响，23年低基数下有较高增长，之后预计稳定增长，我们预计全日制基地业务收入2023-2025年分别同比+16%/+14%/+14%。全日制学校：目前学大教育布局三所全日制学校，后续增长偏稳定，我们预计全日制学校业务收入2023-2025年分别同比-14%/+0%/+0%。职业教育：学大教育目前已收购多所中职学校，发挥学大在教育培训资源与优势，契合中职纵向贯通需求，整合收购带动下，学大职教有望保持较快增长，我们预计职业教育收入2023-2025年分别同比-31%/+133%/+319%。图29：学大教育收入构成高中一对一 全日制基地 中职 全日制学校 其他业务2022E 2023E 2024E 2025E数据来源：公司公告，wind，，注：2022年收入拆分为预测值利润预测：伴随教育业务的经营杠杆逐渐显现、新业务中职初期需要一定投入，预计2023-2025年毛利率波动上升，分别达到32.8%/31.5%/32.0%；预计销售费用投放保持稳定，管理费用、财务费用有一定优化空间。综上，预计2023-2025年学大教育归母净利润分别达到1.55/2.19/3.36亿元，归母净利率分别为6.9%/8.0%/9.9%。表12：学大教育利润预测（万元）2022A2023E2024E2025E毛利润503997343485678108095毛利率28.0%32.8%31.5%32.0%销售费用11716129181572219523销售费用率6.5%5.8%5.8%5.8%管理费用25729307543383037213管理费用率14.3%13.7%12.4%11.0%财务费用664051252215503财务费用率3.7%2.3%0.8%0.1%归母净利润1089155212187133555归母净利润率0.6%6.9%8.0%9.9%资料来源：公司公告，wind，估值分析AK12业务为主的公司（新东方、好未来、高途和有道）24-25PS2.9x2.2x、25PE35.7x；以职业教育业务为主的公司（科德教育、行动教育、中公教育）24-25年平PS4.5x3.7x、25PE20.1x15.0xPSA股职教标K12A股的溢价。PE估值对比看，K12业务为主公司新业务仍在转型发展期，盈利能力普遍承压，表观估值整体较高。A股优质稀缺的教育服务公司，K12需求韧性，新拓展的职教业务发展空间广阔，学大教育可以享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。表13：可比公司估值板块代码可比公司单位市值(亿)收入预测PS利润预测PE23E24E25E24E25E23E24E25E24E25EK129901.HK新东方-S美元14030.041.350.93.42.82.64.86.629.021.2TAL.N好未来美元7110.214.518.74.93.8-0.30.41.4187.751.8GOTU.N高途集团人民币11929.644.060.82.71.90.51.02.5118.148.1DAO.N有道人民币3553.961.569.70.60.5-4.8-0.81.6NA21.8平均值2.92.235.7职教300192.SZ科德教育人民币357.89.310.93.83.21.31.72.121.216.7605098.SH行动教育人民币537.08.910.95.94.82.22.83.518.715.1002607.SZ中公教育人民币17735.148.160.33.72.93.08.613.320.513.3平均值4.53.720.115.0000526.SZ学大教育人民币7122.427.233.82.62.11.62.23.432.321.1资料来源：公司公告，wind，彭博，，注：时间为2024年4月9日，新东方、好未来、高途和有道采用彭博