中烟香港(06055.HK)国内外需求回暖践行走出去战略中烟独家国际业务平台有望实现高质量增长

内容目录中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动 4中国烟草国际业务独家营运实体，持续探索产业链相关整合机遇 4股权结构清晰，管理团队经验丰富 4以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展 6经营模式优势凸显，23年业绩大幅增长 7中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略 8国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能 8国际贸易空间大，"一带一路"推动烟草国际贸易发展 9国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势 10全球控烟，研发减害产品大势所趋 10各大中烟公司加速布局HNB技术研发工作，产品用于海外出口 10他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路 11公司概览 11国际化背景：国内需求疲软，海外巨头施压 11的国际化之路：积极开展跨国并购，海外市场成为核心业绩来源 12重点布局新型烟草，减害产品收入保持高增速 13公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲 制度优势赋予独家经营地位 13经营模式优势带来强议价能力 14海外加速扩张提升盈利能力 16盈利预测与估值 风险提示 图表目录图1：中烟香港的发展历程 4图2：中烟香港的股权结构（截至2024.04） 4图3：各业务板块营收情况（亿港元） 7图4：各业务板块营收占比（%） 7图5：巴西业务并表后中烟香港毛利率上升（%） 7图6：中烟香港行政及其他经营费用及占比（亿港元，%） 8图7：2020-2023年我国烟草行业税利增速趋缓（亿元，%） 8图8：2017-2023中国雪茄进出口贸易情况（千克） 9图9：烟草及其制品出口占产量占比（万吨10图10：2015-2022年中国烟草及制品进出口贸易情况（百万美元） 10图11：全球卷烟销量呈下降趋势（亿支，） 10图12：全球新型烟草市场规模逐年上升（亿美元，） 10图13：中国新型烟草制品出口量及出口额（吨，千万元） 11图14：日本烟草部分烟草品牌 11图15：日本成年烟民比例（%） 12图16：日本国内市场及日本烟草的国内卷烟销量（十亿支） 12图17：日本烟民1999年至2009年主要收并购事件 12图18：日本烟草全球收购并购企业 12图19：JT海外烟草收入占比已达66%（2021） 12图20：JT减害产品销量及市占率（亿支，%） 13图21：国家烟草专卖局组织架构图 13图22：烟叶制品进口业务流程示意图 14图23：烟叶制品出口业务流程示意图 14图24：卷烟出口业务流程示意图 15图25：新型烟草制品出口业务流程示意图 15图26：CBT与AllianceOne集团业务流程示意图 15图27：2017-2023年中烟香港的应收账款周转天数（天） 16图28：2019-2023年中烟香港年度每股股息（港元，） 16图29：新型烟草业务营收及毛利率（亿港元，） 16图30：巴西经营业务营收及毛利率（亿港元，） 16图31：中烟香港各业务收入拆分（万港元） 18表1：中烟香港管理层简介 5表2：中烟香港五大业务简介 6表3：部分食饮销售龙头估值水平（截至2024.04.16） 17中国烟草国际业务独家营运实体，持续探索产业链相关整合机遇中烟国际（香港）有限公司（6055.HK）20042019年在港交所主板上市，是在国家烟草专卖制度下，中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。公司的业务前身为天利国际经贸有限公司，于1989年在中国香港成立，主要从事烟草制品、生产卷烟用原辅材料及烟草加工机械设备的进出口业务；2004年，公司在中国香港注册成立；2018年，中国烟草总公司印发60号文，指定公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台及相关业务的独家营运实体；同年5月，公司新开新型烟草出口业务，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品；2021年，公司完成对中烟巴西的收购事宜，进一步拓展深化产业链布局。图1：中烟香港的发展历程资料来源：中烟香港招股书，中烟香港2021年报，股权结构清晰，管理团队经验丰富公司股权结构稳定，20244月，中国烟草总公司、中烟国际集团有限公司为公司的控股股东，持有公司已发行股份的72.3/图2：中烟香港的股权结构（截至2024.04）资料来源：，管理团队具有战略眼光，在烟草行业的公司管理方面拥有丰富经验。公司高管团队成员平均拥有19年以上的烟草行业工作经验，董事长邵岩先生在烟草行业有超过25年的工作及管理经验，曾担任云南省烟草专卖局（公司）副总经理，副总经理阎飙先生于2022年加入公司，曾在菲利普莫里斯国际集团公司担任多个管理职位。表1：中烟香港管理层简介姓名职位简介邵岩董事会主席兼非执行董事820186月起担任董事会主席兼非执行董事，同时担任中烟国际集团董事长、总经理，中烟国际执行董事、总经理等职位。2009年至2015年担任云南省烟草专卖局（公司）副总经理，2007年至2010年前后担任天泽烟草有限责任公司副总经理、总经理，2006年至2007年担任云南省烟草专卖局（公司）副总农艺师，2003年至2007年担任云南省烟草科学研2005（公司烟叶处科长、云南省烟草专卖局（公司）烟叶管理处副处长。代佳辉执行董事、总经理7月起担任公司执行董事、总经理。年先后担任中理部总监，中烟国际集团有限公司人力资源部总监，2006年至2012年担任CTPM国际有限公司财务部经理，2005年至2012年担任中国卷烟销售公司财务部副主任，2000年至2005年先后担任中国烟草进出口（集团）公司财务管理部副主任科员、主任科员，1998年至2000年担任北京市西城区审计局财政金融审计科科员。王成瑞执行董事、公司秘书6月起担任公司公司秘书。2017年至2018年担任中烟国际集团战略发展部副经理，2016年至2017年担任中烟国际企划投资部主任科员，2013年至2016年担任国家烟草专卖局烟草经济信息中心主任科员。徐增云执行董事、副总经理自2022年9月起担任公司执行董事及副总经理。2021年至2022年担任中烟国际集团卷烟事业部副总监，2019年至2021年担任中烟国际市场拓展部副调研员，2019年至2020年担任中烟国际中东公司*(ChinaTobaccoInternationalMiddleEastGeneralTradingFZCO)副总经理兼营销部经理，2017年至2019年担任中国烟草迪拜瑞世达贸易有限公司*(RadiantStarTradingCo.(L.L.C))副总经理，2014年至2019年担任中烟国际市场拓展部主任科员，2013年至2016年担任中烟英美烟草国际有限公司高级品牌经理、品牌副总监。茅紫璐执行董事自2022年9月起担任公司执行董事。2014年至2022年先后担任中烟国际烟叶运营部主任科员、中烟国际国营贸易部主任科员、中烟国际国营贸易部副调研员。阎飙副总经理自2023年2月起担任公司副总经理。2019年至2021年担任菲利普莫里斯亚洲集团有限公司大区战略及项目交付总监，2014年至2019年担任菲利普莫里（中国2014年担任菲利普莫里斯国际管理有限公司（PhilipMorrisInternationalManagementS.A.）财务、业务发展及国际合资公司总监，2003年至2006年担任菲利普莫里斯亚洲集团有限公司大区高级司库，1999-2003年担任菲利普莫里斯菲律宾制造有限公司（PhilipMorrisPhilippinesManufacturingInc.）项目总审计师，1997年至1999年担任奥驰亚集团（AltriaGroup,Inc.）高级公司审计师，1993年至1996年担任加拿大KPMG高级审计师。资料来源：中烟香港官网，中烟香港2022年报，以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展60号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台烟叶制品进口业务：指公司独家营运从全球烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品出售给中烟国际，进而向中国的卷烟生产企业转售，以满足其对海外烟叶类产品需求的业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。烟叶制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的烟叶类产品销售至东南亚、中国台湾地区、中国香港及中国澳门的烟叶类产品出口业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。2023年8月，公司将销售区域扩展至欧洲地区（非独家经营区域）。卷烟出口业务：指公司独家营运自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的卷烟最终销售至中国香港、中国澳门、泰国、新加坡及中国内地境内关外地区免税店的免税卷烟出口202448日，公司将销售区域拓展至全球市场（非独家经营区域）。新型烟草制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的新型烟草制品销售至全球（中国除外）客户的新型烟草制品出口业务，该业务自2018年5月开始，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品。巴西经营业务：2021CBT的主要业务包括烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资，在巴西有多降低对CNTC集团的依赖，优化公司的长期可持续性及可靠性，提升公司整体议价能力和盈利能力。表2：中烟香港五大业务简介中烟香港营运业务 业务简介自全球原产国或地区（受制裁国家及地区外）

进口烟叶制品至中国内地向东南亚、中国香港、中国澳门、中国台湾地区及欧洲地区出口烟叶制品卷烟出口业务 向全球市（中国内地除外以及中国内地境新型烟草制品出口业务 向全球海外市场出口新型烟草制品内关外地区免税店直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下卷烟新型烟草制品出口业务 向全球海外市场出口新型烟草制品巴西经营业务资料来源：中烟香港2023年报，

（外经营模式优势凸显，23年业绩大幅增长背靠中烟集团，近年来收入结构不断优化。2020-2022年，公司分别实现营业收入34.81/80.64/83.24亿港元，同比分别-61.22/+131.67/+3.23，其中2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。2023年，公司实现营业收入118.36亿港元，同比+42，主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。公司五大业务中，烟叶类产品进口为目前第一大主营业务，截202368.2620185月开始运作，2023年贡献1.30181.1020217.66416.47。图3：各业务块营收况（港元） 图4：各业务块营收比卷烟出口业务烟叶类产品出口业务巴西经营业务卷烟出口业务烟叶类产品出口业务巴西经营业务烟叶类产品进口业务新型烟草制品出口业务2018 2019 2020 2021 2022 2023806040200卷烟出口业务烟叶类产品出口业务巴西经营业务烟叶类产品进口业务新型烟草制品出口业务2018 2019 2020 2021 2022 2023100%80%60%40%20%0%资料来源：同花顺iFinD， 资料来源：同花顺iFinD，各项业务毛利率稳定，巴西业务并表提升整体盈利能力201811250号文生效后，公司原有四大主要业务基本定价原则为在采购价格基础上加价特定比例后再进行销售（烟叶类进口业务、卷烟出口业务），或在已定销售价格中减去特定比例后来决定采购价格（烟叶类出口业务、新型烟草出口业务）。由此可知，在250号文生效后，公司业务2020-2023年，公司的毛利率4.0/5.5/10.1/9.192021司CBT后实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力。图5：巴西业务并表后中烟香港毛利率上升（%）资料来源：同花顺iFinD，1公司的行政和其他经营开支包括员工成本、折旧、营销和推广开支、公司开销等。2021-2022年公司行政及其他经营开支增加的主要原因是：（1）2021CBT事项的相关中介费用；（2）2021331日后，CBT发生的相关费用并入公司报表；发运量及燃油价格同2023加强成本管理，优化费用支出结构。图6：中烟香港行政及其他经营费用及占比（亿港元，%）占比（占比（%）行政及其他经营开支(亿港元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232.502.001.501.000.500.0010资料来源：同花顺iFinD，国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能国内烟草市规模庞大，增速趋缓。根据《2018中国成人烟草调查报告》数据显示，20183.0826.6；202224321.5支，产量连续四年增长，销量约为26500亿支，卷烟销量约占全球卷烟总销量的43世界上最大的卷烟消费市场。与此同时，为强化烟草行业管控、保障国家财政收入、保护消费者利益，我国烟草行业逐步形成了以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心的烟草专卖制度和管理体制。烟草利税也成为我国财政收入的重要支柱之一，202315217亿5.60150284.30，2023年我国烟行业工商税利和上缴财政总额再创历史最高水平。图7：2020-2023年我国烟草行业税利增速趋缓（亿元，%）202320232022增速2019 2020 2021烟草税利总额7.006.005.004.003.002.001.000.00160001400012000100000资料来源：国家烟草专卖局，烟草行业加快推动雪茄烟发展步伐，“中式雪茄”走向世界。随着人们消费水平的提升和消费理念的更新，中国、东南亚和中东等地区的高端卷烟文化风靡，近年来成为雪茄的主要区域市场。中国雪茄生产企业和雪茄界人士普遍认为，中国雪茄要形成自己的核心竞争力，满足国内市场需求，并走向世界，参与国际竞争，有必要也应该有属于自己的具有中2020年国家局启动实施“国产雪茄烟叶开发与应用重大专项”，初步为国产雪茄夯实原料技术保障基础确定了方向，中国雪茄2019年-2021年出口量大于进口量，2020177.4吨。2023年，公司已实20244月起与四川中烟进行长图8：2017-2023中国雪茄进出口贸易情况（千克）雪茄烟进口数量 雪茄烟出口数量雪茄烟进口数量 雪茄烟出口数量2023202220212020201920182017200,000150,000100,0000资料来源：，国际贸易空间大，"一带一路"推动烟草国际贸易发展我国烟草产量与贸易量不对等。从产量端来看，我国被称为“烟草大国”，烟草的种植面积2022年全国种植烟叶104356218.81从贸易端来看，2020-20222179/2162/2439万吨烟草及其制品，占总产量比重10%左右。我国生产的烟草产品绝大部分供国内消费，参与国际贸易的比例一直较低。以“一带一路”为契机，加快烟草国际贸易发展。随着贸易全球化、区域经济一体化的国20154推动“一带一路”建设，“一带一路”贯穿于亚洲、欧洲、非洲三大板块额陆地和周边海65442022年，中国烟草及烟草代用品的制品出口额达到75.25（CNTC）国际贸易的持续发展。占比烟草及其制品出口烟叶产量500 2019 2020 2021 20221010.16%10.21%15011.15%200122508,0007,0006,0005,000 4,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022烟草及烟草代用品的制品出口额 图9：烟草及占比烟草及其制品出口烟叶产量500 2019 2020 2021 20221010.16%10.21%15011.15%200122508,0007,0006,0005,000 4,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022烟草及烟草代用品的制品出口额 资料来源：， 资料来源：，国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势全球控烟，研发减害产品大势所趋新型烟草市场规模增长迅速，产品迅速更新换代。随着全球控烟形势趋严，全球吸烟率普遍下降，各国为控制吸烟率而出台的税收和价格政策的影响力逐步变强，传统卷烟销量呈下滑趋势。据欧睿国际数据，预计2025年全球新型烟草产品市场规模为1242.9亿美元，2018-2025年CAGR17.4。菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草等四大烟草公司因此相继将研发重心转至减害类新型烟草产品，创造多元化产品与收入来源。根据东方烟草报，菲莫国际IQOS加热器不断升级换代，2022218314.9；英美烟草提出QUEST15060多个国家和地区；日本烟草与奥驰亚子公司成立合资公司并持股25，与奥驰亚携手开拓美国加热卷烟市场，积极推进Ploom品牌加热设备和Marlboroblu2.0。20182019202020212022E2023E2024E全球卷烟销量 yoy-2-453,00052,50052,00051,50051,00050,50054,00053,500yoy全球新型烟草市场规模20182019202020212022E2023E2024E2025E1,4000图11：20182019202020212022E2023E2024E全球卷烟销量 yoy-2-453,00052,50052,00051,50051,00050,50054,00053,500yoy全球新型烟草市场规模20182019202020212022E2023E2024E2025E1,4000资料来源：欧睿国际， 资料来源：欧睿国际，各大中烟公司加速布局HNB技术研发工作，产品用于海外出口各大中烟公司布局HNB初见成效，HNB产品出口额持续增长。国内四川、湖北、云南、广东、江西、重庆等各大中烟公司与旗下研究院都通过自发力或合作方式布局新型烟草领域，其中四川中烟、湖北中烟最引人注目。201710月，四川中烟自主品牌“宽窄功夫KUNGFU2021MOK2023年加616.9922.021.05长15.38。作为中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，司聚焦于重点市场拓展和新市场开发，扩大新型烟草制品销量规模。图13：中国新型烟草制品出口量及出口额（吨，千万元）2022 20232022 2023加热不燃烧烟草制品出口额加热不燃烧烟草制品出口量120010000资料来源：海关总署，他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征，而日本烟草产业株式会社（JT）是通过专卖制度改革随之走向国际化发展的成功案例，我们认为通过对日烟的国家化发展之路进行研究，或将对中烟香港的战略定位及我国烟草产业未来改革发展方向起到一定借鉴意义。公司概览日本烟草产业株式会社是目前日本唯一的烟草专卖公司，它的前身是由日本大藏省19041949年改为日本专卖公社，成为烟草产业的唯198443030130图14：日本烟草部分烟草品牌资料来源：日本烟草官网，国际化背景：国内需求疲软，海外巨头施压控烟趋严，卷烟销量下滑。上世纪80年代起，日本人口增长率逐步减缓，同时随着控烟措施的实施，日本烟民比例逐步降低，这使得日本烟草市场的销售规模逐步萎缩。根据日本厚生劳动省统计数据，2022日本成年男性吸烟率仅为25.4，成年女性吸烟率为7.7；而在近半世纪以前1966年日本成年男性的吸烟率高达83.718。美欧施压，日本市场放开。从上世纪70年代开始，随着贸易全球化的发展，美欧国家强1908年，日美两国就扩大外国香烟在日本的销售问题达成协议；198290年，日本废除烟草专卖制度，此后海外卷烟品牌迅猛挤占日本国内市场，JT的市场份额下滑明显。20222019女性2001男性19668060402008060402002019 2020 2021 2022 2023国内卷烟销量 国内卷烟销量图15：日成年民比例20222019女性2001男性19668060402008060402002019 2020 2021 2022 2023国内卷烟销量 国内卷烟销量资料来源：日本厚生劳动局， 资料来源：日本烟草年报，JT的国际化之路：积极开展跨国并购，海外市场成为核心业绩来源在面对国内卷烟销售疲软的背景下，JT开始积极向海外市场扩张。自1999年开始，除了逐步加速对海外烟厂、品牌及销售渠道的并购进程，原因在于收购当地烟厂及品牌一方面可以打破原有贸易及政策限制，另一方面可以获得当地的供应链及销售网络，从而控制各环节成本、增加盈利空间。通过收购公司不断开2007年收购加拉赫，进一步助推公司成为全球最大烟草企业之一。图17：日本烟民1999年至2009年主要收并购事件资料来源：日本烟草公司，海外市场成为公司核心业绩来源。公司在1985年成立初期，海外香烟销量仅为20亿支，随着一系列跨国并购，公司烟草业务遍及130余个国家和地区。2021年公司海外卷烟销量已达到4602亿支，销量大幅提升；海外烟草板块在公司总营收中占比达66。国际烟草国内烟草制药食品其他66.1%24.1%0.1%3.5%6.3%图18：日烟草球收购购企业 图19：JT海外烟收入国际烟草国内烟草制药食品其他66.1%24.1%0.1%3.5%6.3%资料来源：JT官网， 资料来源：JT2021年报，重点布局新型烟草，减害产品收入保持高增速加大减害产品投入，加热不燃烧产品全球扩张。2021年推出新加热不燃烧设备PloomX20271520238813.17423.2PloomX55大幅增长47.8。截止2023年底，PloomX已进入13个市场，CEOMasamichiTerabatake表示，将持续加大对加热不燃烧产品的投资，目标在2026年底前将PloomX推向40个以上的市场。20232022减害产品市占率20212020减害产品销量201920232022减害产品市占率20212020减害产品销量20194020010.0%9.0%6010.3%11.9%8013.1%100资料来源：日本烟草年报，制度优势赋予独家经营地位烟草专卖制度确立了中烟香港独家从事烟草专卖品的经营地位。我国烟草行业实行统一领导、垂直管理、专卖专营的管理体制，由国家烟草专卖局/中国烟草总公司负责，对全行业“人、财、物、产、供、销、内、外、贸”进行集中统一管理。1981年5月，国务院决定对烟草实行国家专营。1991年《中华人民共和国烟草专卖法》出台，1997年国务院发布《烟草专卖法实施条例》，以法律形式确立和完善国家烟草专卖制度。我国烟草专卖制度和管理体制以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心，其中专卖专营包括三大法定许可制度：①烟草专卖品生产和进出口的法定许可证制度，烟草专卖品是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械；②烟草专卖品销售和经营主体的法定许可证制度；③烟草专卖品运输的法定准运证制度。国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理。1982年中国烟草总公司成立，1984专卖局官网，国家烟草专卖局、中国烟草总公司设有本级29个部门和专业公司，所属省级烟草专卖局（公司）33个（含大连、深圳），省级工业公司17个；地市级烟草专卖局（公司）450家；县级烟草专卖局（分公司或营销部）239392家，烟机企业4家，打叶复烤企业23家；在16个国家和地区投资设立境外子公司38家烟草专卖制度确立中国烟草集团是我国从事烟草专卖品生产、销售、进出口的唯一实体。图21：国家烟草专卖局组织架构图资料来源：中公国企求职公众号，经营模式优势带来强议价能力250抗市场价格波动风险能力较高。我们认为，由于中国烟草总公司（CNTC）赋予公司的相不论是在中烟集团业务体系内，为罕见，未来或将持续受益于国内外烟草市场蓬勃发展所带来的潜在机遇。烟叶制品进口业务：在业务流程上，公司通过与海外供货商签订采购海外烟叶类产品的采购协议，并根据销售协议将此类烟叶类产品售予中烟国际。图22：烟叶制品进口业务流程示意图资料来源：中烟香港招股书，烟叶制品出口业务：在业务流程上，公司首先与进出口公司及工业公司订立采购协议，以采购中国烟叶类产品，并根据销售协议向海外卷烟生产企业及其授权采购代理销售有关烟叶类产品。图23：烟叶制品出口业务流程示意图资料来源：中烟香港招股说明书，卷烟出口业务：在业务流程上，公司通过与进出口公司及工业公司签订采购协议，以采购中国品牌卷烟，并根据销售协议将有关卷烟出售给免税店及批发商/终端零售商。图24：卷烟出口业务流程示意图资料来源：中烟香港招股说明书，新型烟草制品出口业务：在业务流程上，公司首先与新型烟草制品制造商签订采购协议，以采购新型烟草制品，并根据销售协议将新型烟草制品出售给零售商。图25资料来源：中烟香港招股说明书，巴西经营业务：AllianceOneBrazil等供应商采购烟叶原料，AllianceOne与公司附属公司CBT签订销售协议，CBT向AllianceOne集团出售烟叶，并通过AllianceOne集团的分销渠道向其他终端客户销售烟叶。图26：CBT与AllianceOne集团业务流程示意图资料来源：中烟香港公告，业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。公司作为中国烟草总公司（CNTC）指定的独家进出口渠道，针对供应商或客户均有较为强势的议价能力。其中，在烟叶进口业务方面，公司是从巴西、美国、阿根廷、坦桑尼亚、马拉维等国家至中国的独家烟叶进口供应商，该项业务对客户及供应商均具有较强势的议价力。得益于较为强势均较短，根据公司披露数据，2019-2023年公司的应收账款周转天数分别为25.09/59.26/31.65/53.77/28.852023年应收账款周转天数已恢复至2020年之前的水平，202312310.32港602024年起派发中期股息。yoy每股派息2019 2020 2021 2022 202335030025020015010050-50-1000.350.250.150.0507060504030201002017201820192020202120222023图27：年中yoy每股派息2019 2020 2021 2022 202335030025020015010050-50-1000.350.250.150.0507060504030201002017201820192020202120222023资料来源：同花顺iFinD， 资料来源：，海外加速扩张提升盈利能力凭借海外独家地位，“横向扩张+纵向延伸”提升整体竞争力。公司自2018年开始经营新型烟草制品出口业务，作为获授权在海外经营该业务的独家营运实体，公司不断加强国际市场渠道和客户拓展力度，持续推进产品研发迭代升级，2018-2023年新型烟草制品出口业务规模及毛利整体呈上升趋势。20231.3亿港元收入，同比增长18.04，毛利率为4.40，同比+1.5pct。我们认为，随着国际烟草市场加速向2021年收购中烟巴西，中烟巴西旗下非全资子公司CBT通过AllianceOne集团向其AllianceOne90多个国家的卷烟和其他类型烟草制品制造商2023年巴西子公司向中32396117.6641。我们认为，公司计划构建CBT烟叶类可溯源系统，未来将进一步拓展CBT非中国渠道，有望进入国际烟草巨头供应链体系。2023年，公司推动国产雪茄在中国境内关外免税20244月8日与四川中烟订立《“长城”雪茄战略合作备忘录》，双方将充分发挥各自优势，探索海外品牌授权、海外许可生产授权等合作模式，推动“长城”雪茄产品在海外市场快速发展。同时，公司将卷烟出口区域突破独家经