东鹏饮料(605499)拥抱品价比百亿再进阶

正文目录核心要点 3行业趋势解读：顺势而为，造就高势能品类中的大单品 4趋势研判：品价比+健康功能化诉求为大势所趋 4品价比：竞争回归品质，具备价格与品质双重优势的大单品可穿越周期 4健康化&功能化：口味以外的诉求显现，催生新品类的机会 6功能饮料：顺应功能化下的高景气赛道，蓬勃发展空间广阔 7东鹏特饮之思：弯道超车，百亿之后空间几何 9锚定红牛，打造高品价比的差异化大单品 9产品端：锚定红牛，打造属于下沉市场的高品价比爆品 9渠道端：邮差体系保障全国化顺利推进，数字化赋能渠道管控力突出 品牌端：年轻化品牌形象深入人心，2023年首次提出民族品牌定位主张 13百亿之后增量空间仍存，赛道扩容+渗透率提升+产品矩阵拓展均有看点 14第二曲线之辩：找准赛道为关键，复用优势多点开花 17电解质水：蓝海市场，格局未定 17行业：疫后加速成长，消费场景向多元化发展 17“补水啦”：贴合利基人群诉求，势如破竹助力公司第二曲线初成型 18无糖茶：百亿规模，风头正盛 19行业：乘健康化风潮，多年培育终入成长快车道 19乌龙上茶：与三得利乌龙茶错位竞争，凭借品价比优势、在下沉市场优势更足 19低度酒：品牌聚集高线，期待进一步下沉 20行业：悦己消费与“她经济”驱动下空间尚足，下沉市场潜力有待开发 20VIVI鸡尾酒：对标RIO系列产品，有望率先抢占下沉市场 21椰汁：新品牌积极入局，共享成长 21行业：椰风盛行，新品牌有望共享行业扩容红利 21海岛椰：品价比突出，仍处培育初期但具备增长潜力 22盈利预测与估值 23风险提示 24核心要点20各类饮料的预研与试销工作，努力为消费者和拼搏者提供更多产品选择。近年来，软饮行2023本文基于对软饮行业时下趋势的观察，总结东鹏特饮如何顺势而为、充分发挥内在优势、塑造百亿大单品；进而探讨东鹏特饮的增量空间与第二曲线的发展机遇。行业视角细化解读：品价比与功能化两大方向逐渐明晰，东鹏紧抓行业趋势、实现高增。2015代已经过去，企业更需顺势而为，我们观察到行业中存在品价比与功能化两个较为明显的趋势，前者可进一步解读为竞争回归品质，品质与价格兼备的产品方能穿越周期；此外，新品的机会更多集中在顺应健康功能化的衍生子品类。由此，我们认为东鹏逆势高增的原因为：1）功能饮料赛道充分贴合功能化趋势，蓬勃发展空间广阔。受益功能化需求提振，功能饮料为近年增速最快的软饮子赛道之一；对比海外，我国人均工作时间更长，功能饮料的人均消费量仍有数倍提升空间，据欧睿，2023668（19-23年CGR达%渠道优势、护航全国化发展。公司大单品打造策略可总结为锚定市场高势能爆品，以更高东鹏特饮空间几何：优质赛道打开天花板，综合实力驱动增长，中期200亿销售规模可期。200亿+下沉市场做1/2。3）全国化持续推进：华中/华东/西南等多个省外市场潜力较大，从人群渗透及经销商单点200亿+体量。第二曲线前程展望：找准赛道为关键，复用优势多点开花，有望贡献收入增量。2023解质水发展最为顺畅。我们认为，公司有望成功跑出的细分赛道，需具备“景气度高（贴合功能化趋势）+下沉市场适配度高（满足利基人群刚性需求”的特性，进而复用打造东202370亿，21-23CAGR100%+（据头豹研究院年迅速起量、24年在拓口味10亿销售目标达成可期。2）无糖茶：风头正盛，乌龙上茶于下沉市场优势更足。无糖茶行业多年培育终迎爆发，东鹏推VIVI鸡RIO区别于市场的观点：市场普遍担忧东鹏特饮百亿营收后的成长空间，并对公司从单一大单品型向平台型转化的持续性有所疑虑。我们认为，在行业增速放缓、竞争回归品质的背景200亿空间可期。此外，公司能否成功塑造第二曲线的关键在于能否找准赛道+映东鹏的眼力和实力，公司已切入的几个新赛道（如电解质水、无糖茶、鸡尾酒等）多具备较高的景气度，同时产品品价比优势突出，以更好地匹配公司的下沉市场渠道资源，未来有望顺利跑出数个新兴大单品，逐步夯实公司第二曲线。行业趋势解读：顺势而为，造就高势能品类中的大单品据欧睿，2023年我国软饮行业市6372.42019-2023CAGR2.9%2010年前（市场规模增速中枢1-5（增速中枢约%5（增速中枢%3%2020年元气森林带火无糖气泡水、2021年起以东方树叶为代表的无糖茶逆势高增，2023年电解质水疫后崭露头角、赢得市场关注等。粗放式生长模式不再适用，企业更需顺势而为。软饮行业中的百亿大单品多成长于2003-2015年的行业扩容期，企业通过大幅度的网点铺陈、高曝光的空中广告占领消费者心智，实现新品的短期快速放量。随着行业整体增速放缓，我们认为，企业凭借高举高打策略、短期内塑造大单品的时代已经过去，野蛮生长模式已不再适用。当下企业更需顺势而为，充分把握消费趋势，关注人群细分需求；如元气森林成功切中消费者对好喝与健康的双重诉求、电解质水顺应疫后消费者对于补充电解质、调节体液平衡的需求等。未来更看好已有相当消费者基础、品质与价格优势兼备的优质大单品；而新品的机会则更多集中于顺应健康化、功能化消费需求的高景气品类。图表1：软饮行业经历高增后进入稳步发展阶段，但仍有“新水花”（零售额）（百万元）

瓶装水 碳酸 即饮茶 果汁 能量饮料 运动饮料 即饮咖啡 其他 yoy前期跑马圈地行业快速扩容行业稳步发展，结构性机遇仍存前期跑马圈地行业快速扩容行业稳步发展，结构性机遇仍存【气泡水】20-23【气泡水】20-23CAGR元气森林：60%+＞碳酸：10%【无糖茶】2023yoy东方树叶：149%无糖茶：100%+＞即饮茶：5%600,000

15%500,000400,000300,000200,000100,000

10%5%0%-5%02007 2008 2009

2011 2012 2013 2014

2016 2017 2018 2019 2020 2021

-10%资料来源：欧睿，尼尔森，趋势研判：品价比+健康功能化诉求为大势所趋品价比：竞争回归品质，具备价格与品质双重优势的大单品可穿越周期4（单位价格能够获得的产品品质）20232023分析报告》显示，比拼“价格力”是商家营销的主要手段，追求“性价比”成为消费新趋（拼多多（阿里京东价比”优势的零食折扣店兴起、门店快速扩张。另一方面，我们关注到随着消费者趋于理“物有所值”的产品有望步入发展快车道，健康属性产品（如无糖茶）等需求有望持续提升。消费者对产品背后的原料成分/生产工艺/供应链更加关注，促使厂商在品质端/原料端/价格端展开多维度竞争。图表2：拼多多季度收入增速与阿里巴巴京东对比（19Q1-23Q4） 图表3：2023年零食折扣店快速发展，计门店数量迅速增长（亿美元） 阿里巴巴 京东 京东yoy-拼多多 京东yoy-拼多多60019Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

300%200%100%0%-100%

（个） 零食很忙 赵一鸣 零食有鸣02020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：零食很忙官网，赵一鸣官网，零食有鸣官网，而在百舸争流的软饮行业中愿意为尝新支付的溢价有所降低；综合实力过硬的老牌大单品或有“翻红”机会，品质与（-5年，如王老吉/2015年/20132016-2020年行业增速放缓，部分传统大单品增长陷入瓶颈，而一众具备新概念、新元素、新品牌的“小单品”层2020年主打代糖、宣传零卡/零脂零热量的元气森林掀起无糖气泡水浪潮，新兴品牌应运而生。随着疫后大浪淘沙，过往为抢占热点诞生的新品牌已多有出清；品“品价比”要求更高，愿意为尝新支付的溢价有所降低，反而更愿意接受口味好喝熟悉、食品安全有所保障且价格更有优势的传统大单品。2023年以来，如康师傅冰红茶/统一阿萨姆奶茶/旺仔牛奶等传统大单品均录得良好增势，而新兴小单品增长却有所放缓。此外，近年来也有一批品质与价格优势兼备、综合实力突出的新兴大单品增势未减，如具备较202318-2325%。图表4：软饮行业过往经历了“大单品起量→小单品丛生→大单品恢复”发展轮动资料来源：欧睿，“品价比”的背后是生产及供应链优势，龙头集中度有望进一步提升。近年来，新兴品牌依靠热点营销+代工生产+线上销售的“互联网”模式快速破圈，但与经历多年磨砺的传统软饮厂商相比，其劣势在于缺少稳定可靠的生产供应水平和稳扎稳打的线下渠道体系。疫情加深了消费者对于食品安全及产品背后品质溯源的关注，大浪淘沙的过程中小品牌加速出清。此外，消费者为尝鲜支付溢价的意愿程度有所降低，新品牌仅靠热点营销难以支撑其更高昂的定价水平；而打造出高质低价的“品价比”产品，需要规模效应的发挥及背后2023年康师傅统一等传统老牌巨头收入增速加快（其饮料业务收入同比增速分别为5.4%/8.4%，高于行业同期增速%，带动3年行业CR5、CR10集中度进一步提升。图表5：康师傅、统一等老牌龙头2023年饮料业务收入增速优于行业 图表6：2023年软饮行业品牌集中度有回升30%25%

行业 统一饮料 康师傅饮料 CR5合计市占率 CR10合计市占率45%20%15%10%5%0%-5%-10%

疫后回补弹性更大

表现整体优于行业

40%35%30%25%20%15%19/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/12

2014201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：欧睿，健康化&功能化：口味以外的诉求显现，催生新品类的机会2015年后行业健康化趋势发展，疫后持续升温，无糖/低糖品类快速发展。2015年起经济增速有所放缓，但中产阶级扩容带动了消费品质意识和健康意识的持续提升。2015-2020CAGR7.3%/11.2%，领（%（%）（据欧睿。0境造成一定扰动，但也进一步强化了大众对健康的关注，消费市场上带有健康属性的品类收入录得良好增势，以无糖茶为代表的健康清淡饮品实现快速增长。21年起无糖茶新品加速推出，据《20232021/202264/74亿，同比+31%/+17%151%21/226%/7%。功能性为健康化趋势的升级演化，消费者诉求或从单纯追求好喝向功能化属性增强拓展。主要依赖于消费者对软饮产品的诉求从最初的口感刺激向好喝且健康无负担的拓展。在此基础上，部分带有特定功效性的软饮产品触达并抢占消费者心智，以功能性带来更高的产品附加值和消费粘性。随着行业增速中枢降至中低个位数，未来增长点或更多集中在新兴子品类上。复盘近几年（NFC椰子水（如传统碳酸饮料、高糖即饮茶、高糖果汁）的基础上，向着更满足时下消费者对健康、无负担诉求提升的升级产品进化，增速显著高于传统品类。我们认为，在软饮行业增速中枢放缓、大单品回归品质竞争的背景下，满足健康功能化的细分品类有望展现更高的景气度，且在上述赛道中更易跑出具备一定体量和市场影响力的新时代大单品。图表7：近年来，软饮行业的高景气品类/大单品的零售额增速表现高于基础品类传统碳酸气泡水低浓度果汁 NFC果汁高糖即饮茶无糖茶传统运动饮料电解质水资料来源：欧睿，公司新闻，功能饮料：顺应功能化下的高景气赛道，蓬勃发展空间广阔受益功能性需求提升，功能饮料成为过往软饮行业增速最快的子赛道之一。随着城市生存/学生党/功能饮料中含有牛磺酸、咖啡因、水溶性维生素等有效成分，具有加强神经传导与机体代66819-23CAGR10%，显著高于软饮2.2%的平均增速，为增速最快的软饮子赛道之一。图表8：国内功能饮料市场规模及增速 图表9：2023年国内软饮料细分子行业量及增速比较80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

yoy-软饮行业（右轴）

能量饮料销售额（百万元）yoy-能量饮料销售额（百万元）yoy-能量饮料（右轴）60%50%40%30%20%10%

60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

2023年销量（百万升）年CAGR（右轴）

软饮行业整体19-23软饮行业整体19-23年CAGR（右轴）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

能 碳 量 酸 饮 饮料 料

瓶 运 茶 果装 动 汁水 饮料资料来源：欧睿， 资料来源：欧睿，功能性定义横向延伸，泛功能饮料有望为行业贡献边际增量。当前功能饮料的消费诉求正在从追求抗疲劳的单一功能利益点向个性化、多元化方向发展，如运动场景下消费者对于补充电解质的需求、女性群体额外对于美体塑性的需求等。越来越多的功能性食品正向饮（能解乏以外的功能性诉求。进一步，需求细化与产品创新也随之催生出消费场景裂变，从过往的加班/学习/运动等传统抗疲劳场景，向电竞/户外旅游/休闲聚会/能量补充等日常消费场景延伸，带来新的边际增量。通常情况下，消费市场存在“高线带动低线”的发展趋势，但下沉市场接受新兴品类多需要过渡时间。复盘近年来消费市场中热度较高的软饮新品类，如植物基饮料、气泡水、无糖茶等，多已于欧美/日韩等发达国家发展成熟，引入国内后率先于一线城市引起关注度，再逐步向二三线城市、县乡级市场传导。但由于消费者的口味偏好与消费倾向的升级转变（如高糖转向低糖、动物蛋白转向植物蛋白等）需要适应时间，因此新兴品类的下沉往往需要持续的培育，大单品的出现需要等待条件成熟。功能饮料重“功能性”而非口味，高低线市场均有充能需求，向下兼容或更为顺利。与其他软饮品类不同，功能饮料的核心竞争要素为其功能性，消费者并非仅被口味吸引。而充能解乏需求在高低线市场均存在消费场景且较为刚性，向下兼容时或更为顺利。进一步分红牛主打高线市场领一族（如外卖员、快递员等；）其他：如体质能量、日加满等主要面向有运动健身人群。从竞争格局的角度看，红牛率先于高线市场建立起的功能饮料品类教育于下沉市场得到顺利承接，进而推动后起之秀东鹏快速放量。图表10：软饮市场新兴品类多经历海外发展→高线引入→下沉渗透的发展历程无糖茶 海外市场 国内高线城市 国内下线城市 无糖茶日本：1990s前后快速发展，目前为日本软饮料第一大子赛道

引入：1997年无糖茶引入国内遇冷2011年东方树叶遇冷，反响平平2020年后东方树叶爆发式增长

下沉：正稳步向下沉市场发展渗透燕 燕 欧洲：1995年推出世麦 上第一款燕麦奶，欧洲市场消费量快速增长引入：2018年Oatly进入中国市场2020年后咖啡大师切入咖啡店渠道走红，引起燕麦奶风潮下沉：普及度较低，仍以豆奶、杏仁奶等为主流奶椰 椰 欧美：2004年引入：2015年Coco进入中国 下沉：以高糖椰汁为主子 Coco于美国纽约推出， 2021年受益瑞幸生椰拿铁走红，椰 （椰树），椰子水尚处水 2010年进入英国 子口味风靡，椰子水需求提升 育阶段功能饮料1960s红牛诞生美国：2002年Monster推出能量饮料，凭借高性价比与红牛错位竞争引入：1995年红牛进入中国2003年销售额仅10亿2014年后成为过200亿大单品下沉：2009年东鹏推出瓶装东鹏特饮；2017年推出大金瓶特饮，18-22年CAGR达149%，2023年销售额过100亿。资料来源：公司公告，总体而言，功能饮料赛道充分贴合了当下软饮行业功能化的发展趋势，横向拓展空间与市场可触达的下沉深度均较为充足，未来有望延续高景气。竞争格局看，龙头份额稳固且各有优势领域，有望共享行业成长；考虑我国下沉市场空间广阔，进一步看好东鹏的中长期成长空间。东鹏特饮之思：弯道超车，百亿之后空间几何20231）顺应功能化趋势，充分享受功能饮料赛道的扩容红利。2）顺应品价比趋势，公司核心的打法策略可以认为是品价比的深刻体现，锚定市场已跑出的高势能爆品，保障品质的基础上辅以价格优势+锚定红牛，打造高品价比的差异化大单品商标权纷争留出竞争对手的突围空间1995年泰国天丝同华彬集团合作，将红牛功能饮料带入国内市场后独占鳌头，市场份额一度达90%以上。2016/乐虎等第二梯队品牌突围的空6元/250mL201480%17%145%12pct；同期乐虎中沃1pct/3pct/1pct。考虑到东鹏特饮大金瓶（5元/500mL）的每百毫升均价仅为红牛（6元/250mL）的一半，因此从销量角度看，红牛由于商标权纠纷损失的市场份额多半被东鹏抢夺，东鹏紧抓发展契机、实现成功突围。红牛市占率乐虎市占率（右轴） 战马市占率（右轴红牛市占率乐虎市占率（右轴） 战马市占率（右轴东鹏市占率（右轴）中沃体质能量市占率（右轴）100% 20%80%

15%

10%5%20%0% 0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：欧睿，进一步分析东鹏顺利突围的成功因素，可从产品端/渠道端/品牌端三方面展开：产品端：锚定红牛，打造属于下沉市场的高品价比爆品2009PET年推出500mL103.4-3年CGR达（其中销量-3年CGR达%我们认为，东鹏特饮大单品的优势在于：与红牛主攻高线市场、核心面向消费力较高的加班白领（收入相对较高）及学生党（父母或个人支付意愿较强）的打法不同东鹏特饮主要瞄准快递小哥/外卖小哥500mL大金瓶特饮为例，低价元/瓶）+大包装（500mL）100mL均价仅为红牛（6元/瓶，250mL）100mL50g牛磺酸、20g20g肌酸。此外，公司为大金瓶设计了“乐享一元”消费者返利活30%，进一步让利消费者的同时帮助提升终端的复购粘性。图表12：东鹏特饮价格差异化：主打高品比 图表13：2017年起东鹏大金瓶收入迅速量、成为公司核心大单品5.4（元/100ml)罐装瓶装2.02.01.91.81.55.4（元/100ml)罐装瓶装2.02.01.91.81.51.20.91.10.90.80.80.80.65 250ml金罐 金砖4 8,0003 7,0002 6,0001 5,000奥地利红牛250ml战马310ml红牛安奈吉250ml华彬红牛250ml乐虎250ml魔爪能量330ml东鹏250ml体质能量330ml奥地利红牛250ml战马310ml红牛安奈吉250ml华彬红牛250ml乐虎250ml魔爪能量330ml东鹏250ml体质能量330ml乐虎380ml乐虎500ml东鹏250ml东鹏500ml体质能量1L体质能量600ml0

其他 瓶2017 2018 2019 2020

300%200%100%0%资料来源：天猫旗舰店， 资料来源：公司招股书，此外，东鹏通过成本端的优化保障利润水平。东鹏虽然在价格端让利于消费者，但毛利率40%以上，处行业领先水平。这主要得益于公司对于成本端的优化设计与管PET包装，金罐则采用两片铝罐（牛的三片铁罐价格更低250mLPET0.30.41元的单瓶成本。此外，公PET图表14

(元/瓶) 红牛(元/瓶) 红牛/250mL小金瓶/250mL小金罐/250mL成本内容物成本内容物包装物1.530.251.050.70.250.320.80.250.451.5瓶体包装

三片铝 PET瓶 两片1.00 0.28 0.40

1.00.53）其他 3）其他 0.23 0.13 0.1资料来源：公司招股书，

0.0

红牛/250mL 小金瓶/250mL 小金罐/250mL特色防尘盖设计，增加小巧思构成差异化。东鹏于外包装等方面进行优化，2009年首PET费需求，PET包装更轻便易携带，满足外卖小哥/快递小哥/司机一族日常工作中的饮用需求。相较罐装产品打开后必须尽快饮用，东鹏特饮的防尘盖设计可以避免瓶口落灰，对于+更能吸引消费者眼球以促成购买。图表15：东鹏特饮与红牛的配方较为相似 图表16：东鹏特饮特色防尘盖设计增加差化资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，渠道端：邮差体系保障全国化顺利推进，数字化赋能渠道管控力突出高品价比的差异化产品设计为东鹏特饮的高速成长打下了坚实基础，但百亿单品的造就不仅需要突出的产品力，更需以强势的渠道力助推、辅以持续的品牌建设方能成型。全国化发展来看，东鹏的起势开始于广东基地市场，部分得益于广东省内软饮消费氛围较足、外领先的数字化管控能力和激励充足的管理模式。。18年历任加多宝销售负责人/2018年后改为分区域精耕：（广东/广西华东华中推行精耕模式/费用支持等激励邮差商完成配送//340-经销商-邮差商-终端门店-（西南华北推行大流通模式雄厚的经销商共同开发市场，充分借助当地大商资源以节省公司的费用和精力。此外，公司渠道利润较为丰沛，有助于增强渠道推力、激励经销商积极拉动终端动销。图表17：东鹏渠道体系建设较为完备，渠道利润高于同行资料来源：公司公告，渠道调研，二维码等技术赋能生产/流通（盖内码盖外码箱内码/箱外码/垛码实现一物一码，在产品生产入库仓储/出库23ID已1.9析，根据分析结果合理分配采购、人员、生产、供应链等资源，制定针对性的营销策略，提高资源使用效率和决策质量，不断开拓市场，提高市场占有率。图表18：东鹏数字化建设能力突出，以“一元乐享”赋能全链路管理 厂家 厂家 按计入账户推送数据到ERP业务系统 经销商 返货 电子返货券 邮差商/二批商 返货 电子返货券交付奖品中奖、到店出示券码消费者终端门店获取用户信息，优化管理定位门店及货物，防止窜货节省繁琐审批流程提高对于经销商及门店激励力度门店可获得福利：获得厂家补贴费用促进消费者沟通、拉动动销消费者可获得福利：获得返利、一元兑换

经销商及终端数量：截至23年10月底，公司拥有330万端网点，同时链接约2800家经销商和数万家渠道商扫码参与活动人次：截至22年底累计扫码消费者1.5亿人次累计扫码超40亿次；23年底累计扫码消费者超1.9亿人次资料来源：公司公告，渠道调研，沿着“简单、诚信、协作、拼搏”的企业价值观，公司在渠道管理方面力求充分调动经销团东鹏为区域经理设立类合伙人机制以充分调动其积极性，合理放权、使得区域经理能够自由调节促销活动和费用安排等，并对表现优秀的经理给予超额奖励。②销售团队设立精细考核制度、充分激发活力：公司对销售人员设定“底薪+绩效+提成”的考核模式，考核细则涉及日常终端拜访、陈列维护等多个方面，并对单箱销售设定提成，以充足的激励和高于行业的薪酬水平调动销售人员的积极性、进一步提振公司增长势头。在权责分明的渠道体系、有的放矢的渠道掌控力保障下，公司全国化之路顺利推进。公司201732.8%2023/华中/广西区域已有相当规模（2023年收入占比分别为%1.%7%，潜力市场西南/华北区域则表现出强劲的增长势头（3年收入同比%64.%，未来有望延续高增、持续贡献增长。至此，东鹏经由产品力筑基、渠道力为翼实现了初步的全国化布局，但省外市场对标省内看仍有较大空间，未来发展可期待潜力市场的持续放量与核心市场的渗透率提升。图表19：2017-2023年东鹏广东区域外销售占比逐年增长 图表20：2017-2023年东鹏分区域经销商数量（个）2017201820192020202120222023广东区域 华中区域 广西区域 华东区域2017201820192020202120222023100%80%60%40%20%

西南区域 华北区域 线上 直营

0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

0广东 华中 广西 华东 西南 华北大区资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，400万+采用大通路模式、在发展市一级经销商的基础上扶持二三级分销商帮助开拓增量市场；但KABC/夜场//小卖店/工厂/渠道网点匹配度、投入力度不足等原因后续势头有限；体质能量、战马等品牌尚未实现品牌认知的泛全国化，优势仅集中在部分区域或部分人群，渠道模式相对比较粗放。积极拓展特通渠道拥抱多元消费场景，未来有望持续贡献新增量。鉴于功能饮料消费场景的特殊性，公司触达的终端网点种类较一般软饮公司更为多元，在传统杂货店、商超、便利店外还包含加油站、休息站等。公司过往优势渠道集中在下沉市场食杂店、小超市等，随着旗下泛功能饮料产品面向群体和场景日益丰富，目前公司积极布局景区休息站、体育场馆、棋牌室等特通渠道，全面覆盖消费者潜在具备充能补水需求的各个场景（如运动中场休息、旅行途中补水、娱乐休闲场景等，未来有望持续贡献收入增量。图表21：东鹏、红牛渠道力与竞品相比具备更大优势红牛东鹏特饮乐虎体质能量战马零售规模290亿+100亿+30亿+30亿+20亿+主要市场全国分布下沉向全国化渗透加强全国覆盖下沉市场向上渗透高线市场为主核心人群白领/学生蓝领人群蓝领人群运动人群运动人群/学生网点数量400万+340万+70万（达利300万+）100万+400万+（华彬）优势网点传统：/电商特通：加油站/高端餐饮/房/夜场等传统：食杂店/小超市特通：工厂/景区/棋牌室/网吧/体育馆等超市/连锁便利店/三四线城市小卖店传统：食杂店/三四线城市小超市特通：体育馆/工厂等集中在学校/网吧经销策略大通路模式，发展市级经销商并扶持二/三级分销商开发县乡市场区域精耕模式；对区域经理设置类合伙人模式，以邮差商连接终端网点区域经销商分销模式，优化销售团队与经销商质量与激励大商模式，渠道掌控力较弱主要集中特通渠道而非全渠道优势区域全国各地广东省内向全国发展福建/华东等河南/江苏/安徽等广东/广西等资料来源：欧睿，公司公告，品牌端：年轻化品牌形象深入人心，2023年首次提出民族品牌定位主张品牌调性聚焦年轻化，精准定位、关注潜在增量人群。在主要消费群体为年轻人的能量饮料市场，公司坚持“品牌年轻化”战略，广告语设计从开始的“累了困了喝东鹏特饮”转迁。此外，公司积极挖掘增量客群，与滴滴/体力劳动群体。如针对司机路途中耳朵“无聊”的痛点，主动推进与高德地图合作，以语40500万+骑手群体。饱和式营销高举高打，围绕目标人群精准出击。公司采用饱和式营销方法，通过大型的广告宣传活动来增强品牌曝光度、提升大众心中对东鹏的品牌认知度和美誉度。进一步分析可以发现，公司于高举高打中实现粗中有细，广宣主要围绕核心目标人群，在其信息获取平台和主要活动区域进行大力布局，实现有效投入与较高的转化效率。如公司于线上充分把握新媒体近年来的高流量红利，加强与短视频平台合作，积极切入目标群体主要的信息获取入口；线下于地铁站/公交站/候车厅等人流较大的区域投放地面广告，让司机/快递员/外卖员等主要消费群体在行车路上能够随处看到公司品牌广告，不断深化品牌印象。图表22：东鹏的饱和式营销策略在功能饮料行业成功突围核心群体广告语营销方式面向核心人群定制相应的营销案例东鹏年轻就要醒着拼饱和式营销策略高速路大牌投放赞助足球/赛车/网球/电子竞技等骑手：与美团达成战略合作，面向外卖骑手精准推广司机：携手滴滴为出租车司机提供能量补给电子竞技：连续夺多赞助RNG英雄联盟战队红牛生困了累了喝红牛高强度电视广告赞助奥运/极限运动等2012年的菲利克斯「太空跳伞」挑战体质能量运动人群体质能量，勇往直前力量赞助体育赛事、投放地面公交广告2020年担任FIBA国际篮联合作伙伴乐虎蓝领族群喝乐虎，激发正能量赞助体育赛事、数字营销2019年赞助在中国举办的男篮世界杯战马18-26岁战马民族新力量电竞、体育、酷乐潮玩2021年与PEL和平精英职业联赛达成合作资料来源：公司公告，2023年首次提出民族品牌定位主张，强化民族自豪感。据公司公告，2023年公司借势杭州亚运会等国际赛事，通过中央电视台国家级媒体平台首次提出“为国争光、东鹏能量”的民族品牌定位主张。在品牌形象的打造以及向消费者传递品牌理念的方式上，公司表现得越来越活跃及自信，并积极创新诸多新媒体广告的植入，持续输出民族品牌形象。百亿之后增量空间仍存，赛道扩容+渗透率提升+产品矩阵拓展均有看点总结百亿以上软饮大单品特质，优质赛道打开天花板，综合实力驱动持续增长。复盘软饮（巅峰规模0亿（巅峰规模0亿夫山泉瓶装水（巅峰规模00亿企业综合实力较强，能够帮助单品在卡位优质赛道后持续以过硬的产品力筑基、稳固的渠2023年突破百亿之后的成长空间，思考未来的增量来自何处。看赛道，功能饮料价值高/粘性强，天花板景气度较高，龙头有望充分享受行业扩容红利。功能饮料因其内在的功能性成分（牛磺酸/咖啡因等）具备更高的附加价值，产品均价较其他品类相对更高（6元/250mL5元/500mL，而可乐/冰红茶的零售价均为3元/50m费诉求为其附带的功能性而非单纯满足口腹或娱乐休闲，因此消费需求更偏刚性；且产品带有咖啡因等轻上瘾性成分，带来更高的复购率及消费粘性。总体而言，功能饮料赛道天花板较高，且在消费者对食品饮料的功能性诉求日益增加的当下景气度较高，为赛道中的品牌留出充分的成长空间。竞争格局看，功能饮料因其壁垒较高，市场集中度较高、新进入玩家较少，头部品牌有望发挥龙头优势、充分享受行业扩容红利。对比海外，我国人均工作时间更长，功能饮料的人均消费量仍有数倍提升空间。国家统计局数据显示，8年我国全国企业就业人员周平均工作时间为6小时（日均92小时，高于美国英国日本的3（日均/.6来看，我国消费者对于充能解乏的诉求更强。但从功能饮料人均消费量来看，欧睿数据显2升//英国/10/10.8/3.8升/人，（年红牛东鹏消费量合计份额从%进一步提升至%3.8升/人的消费水平20283.2升/（考虑消费习惯差异、给予%折让系数，假设东鹏市占率%，预计08年可实现约0亿销售收入10升/人的消费水平20336升（考虑%折让系数%0亿销售收5-10年预计东鹏特饮销售额或仍有翻倍空间。图表23：我国功能饮料人均消费量有一定升空间 图表24：按人均消费量估算，东鹏特饮大品销售额仍有提升空间2018年平均周工作时间/小时 2023功能饮料人均消费量/升50454035302520151050中国 日本 美国 英国人均销量东鹏市占率东鹏人均销量东鹏特饮销售额（升/人）（升/人）（亿元）20201.615.6%0.2546.620211.917.5%0.3365.920221.822.0%0.4081.72023224.7%0.49100

短期对标日本（80%折让系数）、中长期对标英美（60%折让系数）资料来源：欧睿，经合组织， 资料来源：欧睿，公司公告，国家统计局，预测200亿规模。与红牛主要面向上线城市的白领人群和学生党不同，东鹏主要面向下线城/四（21年国内蓝领人群达4%；随着近年来外卖员快递员3004亿+蓝领人群的人均消费量近1.8升；而红牛核心面向的白领人群+学生党（约2亿）的人均消费量达到4.9升（为东鹏的2-3倍2倍以上，即从消2200亿规模。图表25：与红牛相比，东鹏于目标人群中的渗透率仍有提升空间目标人群基本特征收入支出情况人数人均消费量红牛白领群体年龄集中在25-39岁个人月收入均值1.16万元1.68亿（2021）4.9升/人专科及以上学历每月支出占比收入20-60%~20瓶/人从事脑力劳动的企业职员(目标人群)考学党中高考约2700万人、考研约400万人~0.3亿东鹏蓝领群体40岁以上近50%个人月收入均值6078元1.8升/人初高中学历占比最高网约车/外卖员等新蓝领年轻化4亿+（2020）~3.5瓶/人主要集中于第二产业生活质量/物质精神消费增加资料来源：欧睿，《中国蓝领群体就业研究报告（2022）》，《2021年中国白领人群消费及职场社交研究报告》，看市场，省内大本营市场空间广阔，华中/华东西南等多个市场潜力较大，对标省内的渗透水平、未来发展空间较大。一方面，省内市场天花板或被低估，被认为已近饱和的广东市场在超30亿营收的高基数上通过冰冻化等措施持续增长，2022/23年省内营收同比+16%/+12%。另一方面，省外市场网点开拓+渗透率提升空间尚足。考虑全国化网点的持23288/2197年省内经销商单点贡献为6万（同比2%，省外经销商单点贡献大体在-0万元，与广23340万家以上网点，整体仍有提升空间（据尼尔森，截至2年底、国内约有0万家网点；我们判断公司未来将持续通过网点增设与冰柜投入为收入带来新的增量。十大生产基地保驾护航，全国化布局再提速。目前，东鹏已在广东、安徽、湖南、广西、重庆等全国多地布局了十大生产基地。2023月公司董事会通过建设东鹏饮料华北区20024320243月公司第九大生产基地长沙生产基地已顺利投产，标志着公司全国化战略进一步加速。对标省内市场（广东市场，按以下两种假设估算，东鹏未来空间或可达0亿以上。假设一：从人均消费水平的角度看，我们假设广西/华东/华中/西南/华北中期的人均消费量综合考虑天气情况消费习惯等因素200亿+。假设二：公司大商数量预计保持相对稳定，大商+邮差商模式下可通过分销商&邮差商的增设、实现更多网点的触达。从经销商单点贡献的角度看，我们假设广西/华东/华中/西南/华北经销商的单点贡献提升至广东省内的90%/60%/60%/70%/50%（综合考虑天气情况/消费习惯等因素，综合来看，东鹏特饮营收的中期天花板同样可达到0亿。图表26：东鹏省外人均消费水平、经销商单点贡献仍有提升空间常住人口/2022营收/23E人均贡献/元经销商/个数单点贡献/万元广东12,6573931.02671468广西5,0471020.3127807华东23,695166.8280573华中21,164157.0398375西南20,500115.3446244华北30,936113.5809135总计102102消费习惯折算人均贡献/元营收空间/亿元单点贡献/万元营收空间/亿元广东100%31.039.2146839.2广西90%27.914.1132116.8华东60%18.644.088124.7华中60%18.639.388135.1西南70%21.744.4102845.8华北50%15.547.973459.4总计按常住人口估算(亿元)229按经销商单点渗透211资料来源：欧睿，《中国蓝领群体就业研究报告2022》、《2021中国白领人群消费及职场社交研究报告》，预测以“大金瓶”为拳头产品积极扩充产品矩阵，把握热点效应、贡献边际增量。公司积极打500mL（如小金瓶、小金砖等）应对多元消费场景，把握增量人群的需求；此外，公司跟随低糖等市场热点，映25mL大75%以上，随着公司对产品矩阵的梳理和消费场景的持续补充，250mL小金瓶等产品有望开启稳健增长，品牌矩阵进一步完善。9%2%4%10%76%图表27：22年东鹏特饮品牌矩阵收入占比 图表28：9%2%4%10%76%金瓶金瓶金罐250ml金砖其他资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，综上，我们认为，东鹏有望充分发挥龙头优势、享受功能饮料赛道扩容红利，并在下沉市后持续稳健增长；预计中期空间在0亿以上（对应未来-5年复合增速达-20第二曲线之辩：找准赛道为关键，复用优势多点开花自大单品东鹏特饮站稳市场后，东鹏一直致力于找寻第二曲线，为长远发展筹谋布局；曾推出东鹏大咖、油柑柠檬茶等多个战略性产品，在时下关注度较高的细分软饮赛道积极试20233月上市的补水啦电解质水表现最为亮眼，2023全4亿元，成为公司第二曲线的核心单品。补水啦快速起量的背后或体现东鹏打下沉市场渠道资源适配度高”的特性，进而可帮助达成优势复用、事半功倍的最终效果。在当下软饮行业中低速增长、竞争愈发激烈的市场环境下，找到蓝海赛道入局、共享扩容红利或效率更高。只有顺应时下消费趋势的赛道才具备更高的景气度，软饮市场中健康化为第一大发展方向，此外可关注功能化趋势（贴合公司主业）在产品中的应用。外卖员大巴司机等蓝领群体，以充能解乏、补水解渴为核心诉求，尝鲜意愿较上线城市的消费者或有延迟；这一定程度上使得公司在选择能够优势复用的赛道上需更审慎（咖啡等饮品在下线城市或许还未完全成熟。优越的渠道能力保障下，第二曲线有望跑出数个新兴大单品。公司未来将延续“1+6多品（东鹏特饮补水啦乌龙上茶II鸡尾酒海岛椰椰汁东鹏大咖多喝多润固主业的基础上夯实第二曲线、以实现多轮驱动的高质量增长。本节中，我们基于上述分（电解质水/无糖茶鸡尾酒椰汁并展开进一步分析。总结来看，公司已切入的几个新赛道多具备较高景气度，同时产品品价比优势突出，经销体系活力充足的优势，未来有望顺利跑出数个新兴大单品，逐步夯实公司第二曲线。电解质水：蓝海市场，格局未定行业：疫后加速成长，消费场景向多元化发展行业发展：受益功能化趋势的小而美赛道。电解质指人体内所含的钠钾钙镁等矿物质，可帮助肌肉接收大脑信号、调节体液平衡；电解质水具备补充电解质及水分的功效，属于运动饮料的一种。1984年健力宝首推加入碱性电解质的饮品，2003年日本品牌宝矿力进入国内，为电解质水市场发展奠定基础。疫情期间消费者对于补充电解质的需求激增，催化20222023中国电2年我国电解质饮料市场规模达750.1%，远超运动饮料整体（%；预计3年市场规模有望快速增至0亿。随着居民健康意识及日常补充电解质的认知逐步提升，电解质水的消费场景从运动健身向户外游玩/学习工作等多元场景拓展，有望进一步打开行业天花板。2022随着疫情期间大众对补充水分和电解质的需求提振，电解质水迎来发展机遇。一众新兴品牌看准机遇加速入局，已有品牌如外星人/宝矿力/佳得乐等也不断加码，共同推动行业扩容。据头豹研究院，2022年10亿42.7%年外星人电3520234亿+长势头充足。目前行业正处于跑马圈地的成长前期，龙头品牌尚未形成绝对优势，未来有望诞生多个优质品牌、共享行业成长。图表29：国内电解质水市场规模及增速（2020-2023E） 图表30：国内电解质水市场竞争格局：主玩家的市占率（亿元） 电解质水 807060504030201002020 2021 2022 2023

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

外星人 宝矿力水特 东鹏补水啦尖叫等渗 其他2022 2023资料来源：头豹研究院， 资料来源：头豹研究院，102023年3555mL1L4元/6元/200mg和≥400mg2023年作为补水啦的上市首年便快速起量，4亿元。2024241010+鹏特饮”的打造逻辑，有望助力公司成功从单品单一驱动型公司向多品牌、多品类的“能量+”平台公司转型。对标外星人，补水啦价格优势突出，且目标人群在较强的体力劳动后补水需求更显刚性。与行业内龙头品牌外星人相比，补水啦4元mL的定价更低（外星人-7元/50m，考虑到东鹏的利基市场消费群体主要为司机师傅/外卖小哥/2-3元/瓶的价格优势或将更为突出。此外，对于上述目标人群来说，户外体力活动强度较大，补水需求更为刚性；且随着电解质补充的市场教育日益推广，此类消费场景下电解质水对高糖饮品/202410新口味公司先后推出西柚/青柠/白桃/243161万家（330万家（工地工厂物流园运动场馆景区等高势能渠道均可复用鹏击行动，（综合中奖率从%提升至%图表31：东鹏“补水啦”vs.元气森林“外星人”电解质水资料来源：公司公告，渠道调研，无糖茶：百亿规模，风头正盛行业：乘健康化风潮，多年培育终入成长快车道1997年三2015年后，随着国内品质消费与健康化2020年疫情加速了消费者对于低糖健康饮品的需求过渡，无糖茶作为即饮茶大品类中的高景气细分品类，成为软饮市场整体降速后增势充足且初具规模的明星赛道。22年无糖茶零售额达4亿（-2年CGR为28%，行业规模或达百亿以上，未来有望延续高增；对标海外成熟市场渗透率估算，我们预计7年无糖茶市场规模或达0（-7年GR为%以上（23.10.24）10东方树叶作为国内首个无糖茶品牌，凭借优质的产品力及先发优势、十年磨一剑终入增长快车道。据尼尔2021年销量呈现翻倍增长，2023全年零售端规模或突破百亿元，占据50%麒麟等早期便进入国内市场的海外品牌同样开启果子熟了/23.10.24日发布的报告《即饮茶：品茗健康风尚，再迎扩容机遇》中分析到的，顺应当前健康化、清淡化、功能化的消费趋势，无糖茶行业未来仍有望孕育出多个10亿级大单品，建议关注具备较高茶体品质/拓展功能性/适应新场景的黑马产品。图表32：国内无糖茶市场规模及增速（2018-2034E） 图表33：国内无糖茶市场竞争格局（亿元） 无糖茶 增速600500

40%35%

20%22%58%2022年市占率20%22%58%

传统大牌 海外品牌 新兴品牌东方树叶 三得利 其他品0

20182019202020212022 2027E

30%25%20%15%10%5%0%

茶里王

伊藤园麒麟淳茶舍

果子熟了东鹏乌龙上茶纤茶资料来源：欧睿， 资料来源：欧睿，乌龙上茶：与三得利乌龙茶错位竞争，凭借品价比优势、在下沉市场优势更足202391997国内，近年来乘势无糖茶行业发展积累起一定的消费者基础，规模体量位居无糖茶行业第二。考虑到三得利乌龙茶的核心市场集中在高线城市，在下沉市场的网点布局及渗透率不（4元/555mL）（6元/500mL）乌龙上茶采用乌龙茶知名产地福建闽北产区的水仙茶，色泽金黄而茶汤浓郁；生产环节上通过高温短时萃取工艺，以尽可能还图表34：东鹏乌龙上茶vs.三得利乌龙茶资料来源：公司公告，渠道调研，低度酒：品牌聚集高线，期待进一步下沉行业：悦己消费与“她经济”驱动下空间尚足，下沉市场潜力有待开发15度以下的创新型酒精饮料，包括鸡尾酒、梅酒、米酒等多个品类。随着社会经济的自然发展，大众需求从基础的物质消费向悦己消费、个性化消费拓展，低度酒适应独酌、聚会等多重场景，90/95Z世代、尤其是年轻女性的喜爱（2022180%的低度酒由女性消费TMIC&凯度发22202233860%90s起高性价比的预调酒加速对啤酒的替代，未来我国23-2530%左右的复合增速快速发展。行业格局：井喷式增长后初步洗牌，优质品牌留存，但下沉市场布局较少。龙头百润入局RIO/强爽据欧睿20209000年25亿；但随着疫情扰动及同质化竞争加剧，2022年中小品牌陆续出清、投资60010优质品牌仍在市场上留存。产品定位来看，市场上低度鸡尾酒的定价相对较高，主要瞄准KA待的增量市场，随着悦己消费成为主流趋势、下沉市场对低度酒的认知日益充分，高品价比产品有望迎合下沉市场消费者的需求、录得良好发展。图表35：国内低度酒市场规模及增速（2016-2025E） 图表36：国内低度酒各细分品类线上竞争局（2022）品类零售额增速CR5第一名第二名梅酒32%60%梅见32品类零售额增速CR5第一名第二名梅酒32%60%梅见32元/330mL梅乃宿44元/300mL鸡尾酒23%89%RIO13元/330mL和乐怡14元/330mL0

35%74357174357143933826020011113215117425%果啤50%果啤50%59%166412元/330mL福佳7元/310mL茶酒100%80%浮起6元/330mL热度无限含乳酒双位数60%北冈160元/720mL缪可5元/300mL苏打酒100%+66%RIO5元/330mL淡真15%10%5%2025E0%2025E资料来源：《2022年低度酒趋势报告》， 资料来源：《22年低度酒趋势报告》，VIVI鸡尾酒：对标RIO系列产品，有望率先抢占下沉市场20241月，公司推出“VIVIVIVI鸡尾RIO（零9元/RIO13-15元罐/青提/白桃三款口味，8%3%RIORIO微熏/图表37：行业经历高增后进入稳步发展阶段，但仍有“新水花”资料来源：《2022年低度酒趋势报告》，椰汁：新品牌积极入局，共享成长行业：椰风盛行，新品牌有望共享行业扩容红利行业规模：顺应天然健康趋势，大众口味接受度高，椰汁赛道有望稳健成长。椰子液体饮料包含椰子水（占比约）和椰汁（占比约%）品，口感醇厚香甜。椰子水于国内市场发展较晚、当前体量较小，而椰汁市场基础更为深20212021144.418-21年CAGR7%90%+，26213.6CAGR10%/椰子水均有望延续良好增速。行业格局：椰树作为龙头、优势充足，新品牌积极入局。国内椰汁行业呈“一超多强”的竞争格局，据头豹研究院，2021年椰汁前三大品牌椰树/苏萨/欢乐家市占率分别为30%/7%/5%，CR343%。1）椰树：1988年推出椰树牌椰汁，地处海南占202350亿，市场地位较为稳固；2）苏萨欢乐家：202310亿、品价比较好，场景偏向下沉市场餐饮/宴席等；2）新兴品牌：随着椰味饮品走热，菲诺/椰子知道/可可满分等新兴品牌正积极切入椰汁赛道，以低糖低卡赢得年轻人喜爱。展望未来，行业有望跑出多匹黑马，共享行业扩容红利。图表38：国内椰子液体饮料市场规模及增（2017-2026E） 图表39：国内椰汁市场竞争格局（2021） 椰子水 椰子水 椰汁/椰乳58.3%29.9%58.3%29.9%4.9%6.9%0

30%20%10%0%-10%-20%2026E-30%2026E

苏萨乐家20172018201920202021202220232024E2025E其他品牌20172018201920202021202220232024E2025E资料来源：头豹研究所， 资料来源：欧睿，海岛椰：品价比突出，仍处培育初期但具备增长潜力203年底，东鹏推出海250mL49.9元/24盒（2.0元/盒。产品价格上看，东鹏的定价显著低于菲诺（3元/20m（8元/30m）等其他新生代品牌，与椰树（4元/25m、苏萨（7元）等传统品牌相比仍具备一定的价格优势；100%技术还原鲜椰口感，较市面上一众传统产品具备更先进的生产工艺、更优质的原料和更少的添加剂。综合来看，东鹏海岛椰椰汁的品价比较为突出，优质的产品力有望护航产品稳步放量。图表40：国内椰子汁主要产品”单瓶价格/元规格/mL百毫升单价/元配料表产品特色传统老牌椰树4.02451.6水/鲜榨肉汁/白砂糖等品牌认知度高、不含色素添加剂欢乐家1512501.2水/鲜榨椰肉汁/椰鲜果/白砂糖等价格优势、大包装宴席场景苏萨1710001.7水/鲜榨肉汁/白砂糖等价格优势、大包装宴席场景新兴品牌菲诺3.32001.7水/椰肉汁/赤藓糖醇等厚椰乳破圈、多个研发基地和生产基地可可满分3.72001.9水/生榨椰肉汁/椰子水/赤藓糖醇等主打无糖/低糖，定位中高端东鹏海岛椰2.12500.8100%生榨鲜椰浆高品价比/生榨锁鲜工艺/超高压技术资料来源：京东，盈利预测与估值收入：我们预计24-26年营收为143.2/176.9/215.0亿，同比+27.2%/+23.5%/+21.5%103.4亿元，进阶百亿大单品。24年以来，随着户外场景阶段性回补效应逐渐减24-26127.1/153.8/183.1亿元，同比+23%/+21%/+19%，成长性有望延续，增长驱动主要为全国化网点拓展与下沉市场的持续渗透。20233全年销售收入突破44年公司将进一步提升补水啦的战略地位，在持续增加网点、倾斜资源投放、加强消费者互动等系列措施下，补水啦有望贡献收入增量、夯实第二增长曲线。我们预计24-26年“补水啦”收入10.0/13.0/16.9亿元，同比+122%/+30%/30%。其他产品：第二曲线产品储备日益丰富，2023年公司推出乌龙上茶卡位高速成长的无糖茶赛道；24年推出海岛椰椰汁、鸡尾酒等、布局市场关注度较高的高景气赛道，潜力空3-53-524-266.0/10.0/15.0亿元，24-26年同比+29%/+67%/50%。图表41：东鹏饮料收入预测（单位：百万元）2021202220232024E2025E2026E总收入6,9788,50511,26314,32417,69321,504YOY40.7%21.9%32.4%27.2%23.5%21.5%东鹏特饮6,5928,17210,33612,71315,38318,306YOY41.6%24.0%26.5%23.0%21.0%19.0%其他饮料3723199141,6002,3003,190YOY22.2%-14.2%186.6%75.0%43.8%38.7%补水啦4501,0001,3001690YOY122.2%30.0%30.0%其他产品4646001,0001,500YOY29.2%66.7%50.0%其他1414121198YOY-38.8%0.6%-12.4%-12.4%-12.4%-12.4%资料来源：，公司公告，预测24-2626.2/32.8/40.0亿，同比+28.5%/+24.9%/+22.1%。1）毛利端：2023年白砂糖价格上涨T3年毛利率达%0.7ct；24Q1PET价格有望维持低位，考虑公司规模效应不断释放，我们预计24-26年毛利率为43.3%/43.5%/43.6%，同比+0.2/+0.2/+0.1pct。2424年销17.5%，同比+0.1pct25-2617.3%/17.1%，同比-0.2/-0.2pct。净利端：计公司未来324-26年归母净利率达到18.3%/18.5%/18.6%，同比+0.2/+0.2/+0.1pct。图表42：东鹏饮料毛利预测（单位：百万元）2021202220232024E2025E2026E毛利3,0963,6004,851619876939385东鹏特饮3,0433,5354,6885,8937,2238,687其他饮料4854158300466694其他5106544毛利率(%)44.4%42.3%43.1%43.3%43.5%43.6%东鹏特饮46.2%43.3%45.4%46.4%47.0%47.5%其他饮料13.0%17.1%17.3%18.8%20.3%21.8%其他36.5%72.2%45.5%46.0%46.0%46.0%资料来源：，公司公告，预测图表43：归母净利润预测明细（单位：百万元）2021202220232024E2025E2026E归母净利润1,1931,4412,0402,6223,2764,000归母净利同比46.9%20.8%41.6%28.5%24.9%22.1%净利率17.1%16.9%18.1%18.3%18.5%18.6%资料来源：，公司公告，预测综上，我们预计24-26年归母净利润为26.2/32.8/40.0亿元，同比+28.5%/+24.9%/+22.1%，对应24-26年EPS分别为6.55/8.19/10.00元。看好公司全国化扩张与新品的后续表现，增长动能有望持续释放，叠加规模效应持续显现、成本费用管控收效，公司盈利能力有望稳步向上。参考可比公司24年平均24xPE（一致预期），其23-25年净利CAGR（%（%4年3x0图表44：可比公司估值表市值(mn)PE（倍）EPS（元）23-25净利润公司简称股票代码2024/4/2422A23A24E25E22A23A24E25ECAGR农夫山泉9633HK501592594237320.761.071.211.4123%青岛啤酒600600CH89039312521192.573.193.714.2518%李子园605337CH4844192017150.730.600.720.845%百润股份002568CH21141452419150.470.831.071.3442%平均值154154382824201.131.421.681.9622%中间值55090382420170.750.951.141.3721%东鹏饮料605499CH79154553930243.605.106.558.1932%注：可比公司盈利预测采用一致预期资料来源：，预测风险提示且营销投入付诸东流下对利润水平造成扰动。原材料价格波动。公司核心原材料包括PET等，若原材料价格剧烈波动，公司毛利率或将受到一定的影响。食品安全问题。安全性是导致瓶装水替代自来水的重要原因，若瓶装水陷入安全风波，将直接抑制消费者购买动机，进而对公司销量产生影响。图表45：东鹏饮料PE-Bands 图表46：东鹏饮料PB-Bands(人民币)434

━━━━━东鹏饮料

(人民币)927

━━━━━东鹏饮料326217109

75x 65x 50x40x

695464232

50.6x 40.6x 30.7x20.8x10.9x0May-21Nov-21May-22Nov-22May-23Oct-23Apr-24

0May-21Nov-21May-22Nov-22May-23Oct-23Apr-24资料来源：、 资料来源：、盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E流动资产7,2468,76910,53213,57316,759营业收入8,50511,26314,32417,69321,504现金2,1586,0587,70410,45713,472营业成本4,9056,4128,1269,99912,120应收账款24.7566.3649.5293.6080.35营业税金及附加92.64121.01153.90190.09231.05其他应收账款16.0222.2726.4333.7339.39营业费用1,4491,9562,5023,0543,669预付账款127.12158.35204.