机械设备行业央国企专题系列(二)：周期洗礼试金石吐故纳新始见真

图表索引图1：械业业占比 6图2：械业业占比 6图3：械业业收入均同增速 6图4：械业业收入均（元） 6图5：械业业率中数 7图6：械业业净利平值亿） 7图7：械业业FCFF均（元） 8图8：械业业FCFF/总值位数 8图9：械业业活动金净入均（亿） 8图10：械业业、处资的金流平均（元） 8图械业业ROE-中位数 9图12：械业业PB（MRQ）-位数 9图13：械业子央国市占比行增矩阵 10图14：国具类性，经下阶能得超收益 图15：佳创先能营增、利率 图16：长周性，高长后现“杀” 图17：交游求，铁固资投并会随客量大波动 12图18：油程逆依托厚绩础展二增曲线 12图19：特勒越，持带超收益 13图20：特勒红及股支率 14图21：特勒业及净润 14图22：拖份业和净润 15图23：拖份ROE和ROA 15图24：拖份产优化盈能提升 15图25：拖份员，人产增加 15图26：行：国新兴域入长 16图27：市：工布局外场 16图28：械业业一次权励日期 18图29：械业类业股激占比 18图30：械业国均分总较领且续提升 19图31：械业红数量 19图32：红业各业占比 19图33：械业业率中数 20图34：械业业比例位数 20图35：金央企、股收流向 20图36：息入国本经预中占提升 20图37：利产得收益宽用为信用 21图38：轮CPI和PPI双低段利产现异 21图39：国净润-股息构的差曲线 22表1：表国在行业市份突出 9表2：国改考标变及际力点 16表3：“一五率的主要化 17表4：电量票行权绩核标 17表5：工械一权激计解条件 17一、周期洗礼，产业链地位凸显“攻守兼宜”（一）业绩增长平稳，现金“牛”但估值低样本：机械行业央国企具有数量少、市值大的特点。截至24年3月底，根据申万21行业分类，机械行业共有A股上市公司566家（不含ST股）；央国企（中国国有企业+19%78%3%，、62%、4%。图1：机械行业企业数占比 图2：机械行业企业市占比3%央国企19%民营企业3%央国企19%民营企业78%4%央国企34%民营企业62%数据来源：， 数据来源：，收入：国有企业营业收入平均值领先，业绩增速更为平稳。从绝对值看，22年机械行业央国企营业收入平均值为105.6亿元，而民企、外资企业仅为15.6/23.5亿元，央国企发展历史长，业务种类光，且位于产业链下游居多，平均收入较为领先；从增长角度看，央国企营业收入的振幅弱于民企，下游稳定的需求和较为良好的竞争格局使得央国企收入增长更为稳健。图3：机械行业企业营收入平均值同比增速 图4：机械行业企业营收入平均值（亿元）央国企-收入yoy外资企业-收入yoy民营企业-收入yoy央国企央国企-收入yoy外资企业-收入yoy民营企业-收入yoy105.60080105.6008060402023.515.6030% 120%10%0%-10%-20%数据来源：， 数据来源：，盈利：央国企综合盈利能力偏弱，但是利润弹性较大。13年以来，民营和外资企业资，224.7、1.4、2.4我们认为，央国企对于外部需求环境要求不高，收入增速慢，净利率较低，通过降本增效带来盈利能力的小幅提升，即可撬动较大的业绩增速。6央国企-净利润外资企业-净利润民营企业-净利润54.7432.426央国企-净利润外资企业-净利润民营企业-净利润54.7432.421.41018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

央国企-净利率 民营企业-净外资企业-净率 数据来源：， 数据来源：，FCFF（FCFF）2.9亿元增长至7.4亿元，增长156%，而民营和外资企业几乎维持不变。FCFF产现金流出的平均值由1.2、1.1亿元增长至1.4、2.0亿元，而央国企基本不变。22年，央国企、民营企业、外资企业的现金市值比（FCFF/总市值）的中位数分别为0.6%、-0.24%、-0.7%，央国企现金流为正且可预见性更强，能较好反映公司盈利能力，具备DCF估值属性。图7：机械行业企业FCFF平均值（亿元） 图8：机械行业企业FCFF/总市值中位数0.6%-0.2%-0.7%0.6%-0.2%-0.7%86420

F 央国企-FCFF央国企-FCFF外资企业-FCFF民营企业-FCF数据来源：， 数据来源：，注：FCFF为22年经营数据，市值截至22年12月31日收盘图9：机械行业企业经营活动现金流净流入平均值（亿元）央国企-

图10：机械行业企业购置、处置资产的现金净流出平均值（亿元）央国企-购置以及处置资产支付的现金民营企业-9 外资企业-8765 金快速增长43210

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

外资企业-购置以及处置资产支付的现金央国企资本开支几乎没有太大变化 数据来源：，注：现金流入为正

数据来源：，注：现金流出为正股东回报：央国企ROE较低，具有显著的估值折价。10-22年央国企、民营企业、外资企业的ROE中枢7%、14%、15%，央国企的盈利能力较弱，因此在估值层面有一点折价，10-22年央国企、民营企业、外资企业的PB中枢为2.7x、3.4x、3.9x。企业经营改善是实现估值提升的基础，也是本轮改革之亮点所在。（1）14年国企改革：2014年10月底，党中央国务院批准成立了国务院国企改革领导小组，2015指引，但是在企业基本面上并未实现ROE改善，叠加15年A股流动性危机，央国企（2）23年国企改革：23来的“两利四率”调整为“一利五率”，包括利润总额、净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率；24年国资委进一步将央国企市值纳入考核标准。我们认为考核方式上更强调股东权益，未来企业经营的改善有利于带动估值中枢的实质性上移。图11：械行业企业ROE-中位数 图12：机械行业企业PB（MRQ）-中位数

央国企-ROE 民营企业-ROE 外资企业-ROE14年国企改革，ROE未改善央国企-PB(MRQ)14年国企改革，ROE未改善央国企-PB(MRQ)外资企业-PB(MRQ)民营企业-PB(M14年国企改革，估值提升6543210

RQ) 数据来源：， 数据来源：，（二）经过多轮周期洗礼，行业龙头地位稳固船舶、海工装备等领域具有全球竞争力：ESG在轨交、工程机械等领域具有全国竞争力：A行业 企业 上市时间 口径 范围 统计时间 市占率 排名表1：代表央国企在所在行业的市场份额突出行业 企业 上市时间 口径 范围 统计时间 市占率 排名船舶 中国船舶 1998-05-20 手持订载重吨 全球 2021 20%+ 1中国通号 2019-07-22 高铁铁信号制系统 中国 2023H1 65% 1轨交海工装备

中国中车 2008-08-18 中国铁机车动车产量 中国 2022 80% 1振华重工 2000-12-21 岸桥产品 全球 2022 70%+ 1中集集团 1994-04-08 集装箱量 全球 2020 45% 1工程机销售额 中国 2020 11% 2工程/农业机械 徐工机械 1996-08-28

工程机销售额 全球 2020 7.9% /一拖股份2012-08-08大中型拖拉机销量中国2020H124%1安徽合力1996-10-09叉车销量中国202125%1工业气体杭氧股份2010-06-10空分设备总制氧容量中国202043.2%1数据来源：界面新闻，中国航务周刊，前瞻产业研究院，福斯达招股说明书，一拖股份非公开发行A股反馈意见的回复，振华重工ESG报告，中国通号财报，央国企企业发展历史长，经过周期洗礼而地位稳固。统计机械各子行业央国企市值占比和行业增速（企业18-22年营业收入CAGR平均值）可将企业分为四类：在发展初期，上市公司数量和体量较少。央国企经过多轮的周期洗礼市场地位稳固；同时，行业的重资产属性构建传统企业的准入壁垒。市值占比低，行业增速快：以仪器仪表为例，该类赛道多元，细分产品种类多样应用领域各异，东华测试、普源精电、柯力传感等民营企业深耕于各自下游，并在核心产品实现自主开发快速成长。契机，行业增速较低，市场也逐渐出清，留下竞争实力较强的企业。因此，在重研发的新兴领域，或重资产的民生类领域，央国企勇挑机械行业发展之大梁。图13：机械行业各子行业央国企市值占比-行业增速矩阵数据来源：，（三）抗逆周期能力强，顺周期具备业绩弹性央国企具有类债属性，在需求不足阶段能够跑出显著的超额收益。头部央国企一般具有较为稳定的分红历史、较高的分红比例且流动性有保证，比较央企大盘指数和沪深300，可以发现在15年、21年内需下移（一般表现为PPI下行）背景下，国央企指数表现出明显的超额收益。图14：央国企具有类债属性，在需求不足阶段能获得超额收益

央国企对收益 央企大指数 沪深300 PPI指数当月比%（右）14.0数据来源：，注：以2010年1月为观测基点成长股周期性明显，增长减弱后常出现“戴维斯双杀”。成长股相较于央国企周期性更加明显，以新能源为例，光伏、锂电设备在20年开始出现高速增长，股价走势大幅跑赢大盘；但随着22年下游扩产放缓，盈利能力和业绩增速下降，估值中枢下移，叠加宏观层面消极情绪催化，长期投资收益并不尽如人意。图15：捷佳伟创和先导能营收增速、净利率 图成长股周期性高增长之后现“双”

捷佳伟创-营收同比先导智能-营收同比 捷佳伟创-（）先导智能-（2016201720182019202020212022

30%25%20%15%10%5%0%

捷佳伟创PE捷佳伟创PE（FY1）（先导智能PE（FY1）（捷佳伟创沪深300

100806040200数据来源：， 数据来源：，央国企业务常覆盖基础、民生领域，下游需求相对稳定。以轨道交通领域为例，20在7100技术突破与降本增效。图17：轨交下游需求稳健0

140%中国铁路旅客周转量（亿人公里）中国铁路旅客周转量中国铁路旅客周转量（亿人公里）中国铁路旅客周转量yoy铁路固定资产投资yoy中车收入yoy南北车合并固定资产投资并未随客流大幅波动100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：，图18：海油工程在逆周期依托雄厚业绩基础拓展第二增长曲线

非海洋程业营收亿元） 海洋工业务收（元NYMEXWTI原油价格（美元/桶）（右轴）

120100806040200 020102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：，传统领域有更新换代周期，需求向上阶段具有业绩弹性。25包括：04301150持续的分红：06年的4.62325.5CAGR在行业下行期（如09-1015-17年），呈现较为稳定的增长。USDT截至23年4月份，美国实际制造业建设支出自2021年底以来翻了一番，《基础设施CHIPS图19：卡特彼勒穿越周期，持续带来超额收益卡特彼勒PE卡特彼勒PE（TTM）（右轴）卡特彼勒道琼斯工业指数3000% 2500%2000% 1500% 151000% 500%0% 5-500% 0数据来源：，图20：卡特彼勒分红总及股份支付率 图21：卡特彼勒营业收及净利润现金分红额(亿元) 股利支3025201510520062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

120%100%80%60%40%20%0%

0

营业收（亿元） 净利润亿美）收入yoy 净利润yoy800%700%600%500%400%300%200%100%0%20062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：， 数据来源：，二、吐故纳新，从高增长向高质量发展转变（一）吐故：淘汰落后产能，资源整合和人员优化一拖股份是中国最大的拖拉机制造商，国企改革降本增效持续。A2020H124%，位列第一。根据一拖股份财报，公司坚定落实国企改革三年行动各项重点任务，持续完善治理机制，激发活力、提升效率。18-230.42提升至0.86，净利率由亏损提升至9%。14-23年，公司的员工人数由1.3万人缩减到6千余人，本科及以上学历占比由19%提升至33%14年的69万元23/人，人均创利由14年的1万元/人提升至23年的14万元/人。业绩高增：20-23CAGR分别为19%101%，图22：一拖股份营业收和净利润 图23：一拖股份和0

营业收入(亿） 归母净利(亿元）收入yoy利润收入yoy利润115.390.396.688.793.373.675.856.858.3350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%2014201520162017201820192020202120222023

ROE ROA2014201520162017201820192020202120222023数据来源：， 数据来源：，图24：一拖股份资产结优化，盈利能力提升 图25：一拖股份人员优，人均产出增加1.21.00.80.60.40.20.0

资产周转(次) 净利率2014201520162017201820192020202120222023

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

0

人均创收(万) 人均创利(万元员工总数（）1761761671261016981766967771.3 1 2 11461014-152014201520162017201820192020202120222023

14000120001000080006000400020000数据来源：， 数据来源：，（二）纳新：持续做增量业务，开拓新市场+迈向新行业持续做增量业务，勇挑中国制造之大梁。央国企在深耕核心业务的同时致力于持续拓展新市场新领域。30014年的24亿元增长到20年的50亿元，并于22年增长至216亿元。内需+出口轮动，公司更易穿越行业下行周期。IGBT1726%增长至23年的34%。图26：新行业：中国中新产业收入增长 图27：新市场：徐工机布局海外市场0

轨交装（亿） 新产业亿元其他（元） 营业收入yoy轨交装备：铁路装备、城轨及基础设施新产业：机电业务、风电叶片、功率半导体、储能变流器、传感器等2017201820192020202120222023

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

0

国外营收入亿元） 国外收占公司在海外有300余家经销商，覆盖全球190216107486021610748605024 24 2226201420152016201720182019202020212022

25%20%15%10%5%0%数据来源：， 数据来源：，三、考核目标指引方向，对待股东思路转变（一）政策引导，央国企考核目标注重为股东创造价值发展。表2：央国企改革考核目标变化及边际着力点年份指标体系考核指标着力点2019两利一率净利润、利润总额、资产负债率做大规模，控制负债风险2020两利三率股权激励净利润、利润总额、资产负债率、营业收入利润率、研发经费投入强度股权激励强调“宽进严出”考核，对标同行75分位的要求经营效率，注重研发释放企业经营效率2021两利四率（两高三增一稳）净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标员工能效2023一利五率（一增一稳四提升）利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标、净资产收益率、营业现金比率股东回报、现金流安全2024一企一策全面推开上市公司市值管理考核股东回报数据来源：北京市人民政府，国务院国资委，知本咨询，变化 目标表3：“一利五率”的四点主要变化变化 目标由“两”变“一” 剔除了净利指标增速求避免了重复考核由“控债”为“负债” 强调相、柔的要，使具备一定弹性空间增加“资产益率目标 注重盈质量核重视为股东创造价值增加“业现比率目标 注重企收入的质量和流动性数据来源：国务院国资委，知本咨询，（二）企业落实，股权激励宽进严出一些央国企已率先推出股权激励，将研发、ROE等新指标纳入考核范围。徐工机械23年2月份完成了股权激励，考核ROE、净利润和分红比例，且不低于可比公司23年10623我们认为，央国企股权激励的考核目标中一方面已经明确体现出对于分红、ROE等股东回报的要求，助力价值提升；另一方面体现出研发、现金等综合能力的重视，体现出由“大而快”向“稳而精”的思路转型。表4：广电计量股票期权行权业绩考核目标行权期净利润净资产现金回报（EOE）现金营运指数研发投入基数以2020-2022年净利润均值为基数//2020-2022年研发投入均值为基数第一个行权期2024年业绩要求净利润增长率不低于82%，且不低于同行业平均水平不低于25%，且不低于同行业平均水平不低于0.93增长率不低于52%第二个行权期2025年业绩要求利润增长率不低于128%，且不低于同行业平均水平不低于27%，且不低于同行业平均水平不低于0.95增长率不低于75%第三个行权期2026年业绩要求净利润增长率不低于175%，且不低于同行业平均水平不低于28.5%，且不低于同行业平均水平不低于0.97增长率不低于100%数据来源：公司《2023年股票期权与限制性股票激励计划(草案)摘要》，注：公司属于“科学研究和技术服务业”门类下的“专业技术服务业”，上述“同行业”为该行业下的全部沪深A股上市公司（不含2023年1月1日后新IPO企业）。ROE净利润分红比例2023ROE净利润分红比例2023年业绩要求不低于8%不低于53亿元不低于当年实现的可供分配利润的30%2024年业绩要求不低于9.5%不低于58亿元，或23-24年净利润累计值不低于111亿元不低于当年实现的可供分配利润的30%2025年业绩要求不低于10%不低于65亿元，或23-24年净利润累计值不低于176亿元不低于当年实现的可供分配利润的30%数据来源：wind，21-23180业中股权激励企业占比分别为23%、52%、54%、75%，央国企尤其是央企仍有提升空间。图28：机械行业企业最一次股权激励的日期 图29：机械行业各类型业股权激励占比央国企量（） 民营及资企数量个）637163714622 14137 91310194 3 2 3269 780706050403020100

75%75%52%54%23%中央国企业地方国企业 民营企业 外资企业数据来源：注：数据截至2023年12月31日

数据来源：，注：统计区间为2010年1月1日至2024年1月31日四、分红提升潜力大、意愿强，展现综合价值（一）央国企分红比例仍有提升空间，意愿有望改善10-229537460%国央企凭借体量优势分红总额领先。220.8（13-22年CAGR12%2%，央国企分红在绝对值和增速上较为领先。图30：机械行业央国企平均分红总额较为领先且持续提升

央国企亿元） 民营及资企（亿）13-2213-22年分红总额-平均值CAGR：央国企12%，民营企业2%2010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：，图31：机械行业分红企数量 图32：分红企业中各类业占比0

机械行分红业数（个）

3563743563743152502442542051601701221331379540%35%30%25%20%15%10%5%0%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

央国企分红数量占比民营及外资企业分红数量占比民营及外资企业分红数量占比 数据来源：， 数据来源：，10-2222年央国161133%35%。央国企相比于民企有更稳定的收入和现金流，未来分红比例提升仍有潜力。图33：机械行业企业股率中位数 图34：机械行业企业分比例中位数

央国企-股息率 民营及外资企业-股率

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

央国企-分红例 民营及外企业-分比例 数据来源：，注：股息率以各年年末的收盘价以及当年分红总额为测算基础

数据来源：，注：分红比例=分红总额/归母净利润分红意愿：央国企股息收入在国家财政收入中地位提升。央国企的分红意愿与企业的经营状况、国有股权占比等因素息息相关。非金融企业由国资委管理，其利润、股利股息收入体现在国有资本经营预算中。从国家财政角度看，国有资本经营预算属于全国公共财政预算中的“四本账”之一，其包括利润收入（（10-226%17%，图35：非金融央国企股、股息收入流向 图36：股息收入在国有本经营预算中的占提升利润收入 股息收