深南电路(002916)AI驱动产品结构升级高端基板有望突破

目录TOC\o"1-1"\h\z\u1、南路：“3-In-One”业务建端场城河 42、PCB务数中、汽电动PCB结升级 63、装板受于行业苏高载国替代势 94、子联前积户逐有项落地 5、一报看24：绩同大，品构化显著 126、司值 147、险示 15图表目录

图1：公收变（万元） 4图2：公各务线入占（20234图3：公历分务入及利变（万） 5图4：公业所盖节 5图5：公主产建进度理 6图6：球PCB企收排名（2022年） 6图7：PCB分区值模预（万元） 6图8：PCB按同径类 7图9：全球PCB值美元） 7图10：球PCB游用产领占（2021） 7图公司PCB下用占测及要户 8图12：司PCB要发方（2023） 8图13：Intel发的世芯片台 8图14：制路结比（2023） 9图15：装板视图 9图16：球BT装市场构（2022） 10图17：球ABF封板市结（2022） 10图18：球ABF封板市率名（2022） 10图19：国陆装内资竞格（2022） 10图20：国陆要基板资产情况 10图21：子联产中的置 图22：司子联收入 12图23：子联务率 12图24：司度入动 13图25：司母利动 13图26：司利及率变动 13图27：司ROA/ROE13图28：司用变动 13图29：司运力动 13图30：前场绩对应PE值 14图31：24年观/中况下应价 141、深南电路：“3-In-One”业务构建高端市场护城河1984（PCB）3-In-One”PCBPCBPCB板业务是公司的主要业务，占比达到接近60%，包含通信、数据中心、医疗工控和汽车几个大方向，目前以通信方向占比最大。而在通信PCB微波板的全系列。随着客户向AI方向的业务发展，公司数据中心业务方向尤其是交换机用板的占比有AIM6M8PCB图1：公司收入变动（百万元） 图2：公司各业务条线收入占比（2023年）资料来源：， 资料来源：，2317%23-8.47%2.5D/3DWB(wire-bonding)FC（Flip-Chip）BT向ABF技术上发展，尤其是ABF23年实现了逆势21%24PCBA3-In-One”13PCB/SiPPCB/从产品毛利率来看，PCB业务的毛利率受到通信建设周期影响和开工率不足问题，毛利率为26.55%，同比小幅下滑1.57%。而封装基板业务则因为客户去库存影响以及新开工项目叠加带来成23.87%24持续改善。而PCBA图3：公司历年分业务收入及毛利率变动（百万元）资料来源：，公司公告，图4：公司业务所覆盖环节资料来源：公司公告，PCBPCBAPCBPCBA中高（FC-BGA、FC-CSPRFPCB车）仍处于量产爬坡阶段，相关产能均布局为中高端应用的PCB片封装和引线框架等材料业务。图5：公司主要产能建设进度梳理地点 项目 主要资金来源总投资额（亿元）规划产能（万平方米） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023无锡 IC载板一期（存储类封装基IPO 10.15 60 项目投资进度23%项目投资进板） 31%

项目投资进度92%

项目投资进度100%产能利用率已达成熟运作90%以上成熟运作无锡 IC载板二期(高端存储与FC-定增 20.16 100 项目投资进度48.46%，项目进度89%，产能南通PCB一期南通PCB一期IPO7.334项目投资进度15%项目投资进度98%项目投资进度100%项目投资进度84%，3月连线投产项目投资进度99.79%成熟运作南通PCB二期（中高端通信及服务器产品）可转债10.6458项目投资进度34%项目投资进度100%成熟运作

22H2连线投产

利用率40%南通 PCB三期（汽车） 21Q4连线投产 年底实现单月盈利 产能利用率50%+广州 封装基板一二期（FC-BGA自有及自筹资金60 2亿颗FC-BGA、300

一期项目进度53%，、FC-CSP、RF）

万panelRF/FC-CSP

23Q4连线投产无锡、深圳PCB pre-IPO200成熟运作无锡深圳电子装联 pre-IPOIC载板（MEMS微机电系统封装基板、指纹pre-IPO模组、射频模组等）3400万点/天30无锡14年初开始建设，15Q2投产；深圳龙岗13Q4-14Q1投产成熟运作成熟运作资料来源：公司历年公告，2、PCB业务：数据中心、汽车电子带动PCB结构升级PCBPrismark2022PCB817.4PCB53%PCB年全球前十名PCB企业收入规模占比37%，其中深南电路在全球PCB市场的规模占比2.55%，图6：全球PCB企业收入排名（2022年） 图7：PCB分地区产值规模预测（百万美元）资料来源：鹏鼎公告，Prismark， 资料来源：公司公告，Prismark，AI发展将成为PCBPCB2110%23AI长，伴随5GPCB图8：PCB按不同口径分类资料来源：公司公告，图9：全球PCB产值（亿美元） 图10：全球PCB下游应用产值领域占比（2021）资料来源：Primask， 资料来源：Primask，数据中心是公司的重点布局方向。深南以高多层PCB2315%的23Q1发布的新一代芯片平台EagleStreamPCBPCB年在主要云服务厂商资本开支规模下降、服务器整体需求下滑的背景下，公司受益于下游EagleStreamAIPCB产品规格逐步从松下M6向松下M8发展PCB8-1218-26PCBPCB图11：公司PCB下游应用占比测算及主要客户资料来源：公司公告，测算 发 下一代通信电子电路技术开发基于下一代交换机高速高密互联，毫米波无线传输的数据中心电路板技术开发基于下一代服务器平台，AI相关的电子电路技术开发汽车电子产品技术开发基于新能源汽车、驾驶辅助系统的电子电路技术开发主要研发项目名称 拟达到的目标图12：公司PCB主要研发方向（ 发 下一代通信电子电路技术开发基于下一代交换机高速高密互联，毫米波无线传输的数据中心电路板技术开发基于下一代服务器平台，AI相关的电子电路技术开发汽车电子产品技术开发基于新能源汽车、驾驶辅助系统的电子电路技术开发主要研发项目名称 拟达到的目标资料来源：公司公告， 资料来源：Intel，公司公告，广合科技，23年公司PCBADASADAS（ADAS）的渗透率提高，汽车对PCBPCB2023年公司PCB50%ADASPCB202350%24Q1AIPCBADAS等领域重点投入，高附加值的新项目逐步落地有望为公司PCB业务打开新空间。3、封装基板：受益于存储行业复苏和高端载板自主开发趋势封装基板是PCBBTABF封MISBTABF图14：印制电路板结构占比（2023） 图15：封装基板透视图资料来源：Primask，生益电子， 资料来源：和美精艺，Prismark2022年全球封装基板规模178+24%，90%202621421-268.3%BT7%；ABFFC-BGACPU、、AIABF公司2009BTFC-CSPMSAPETS工艺的样FC-BGA14图16：全球BT封装基板市场结构（2022） 图17：全球ABF封装基板市场结构（2022）资料来源：中国台湾电路板协会， 资料来源：中国台湾电路板协会，排名ABF封装基板厂市占率1欣兴电子26.6%2揖斐电14.6%3南亚电路13.5%4新光电气12.8%5AT&S8.0%图排名ABF封装基板厂市占率1欣兴电子26.6%2揖斐电14.6%3南亚电路13.5%4新光电气12.8%5AT&S8.0%排名封装基板厂22年收入（亿元）市占率1深南电路25.263.0%2兴森科技6.917.0%3和美精艺3.18.0% 4 其他 4.6 12.0% 资料来源：中国台湾电路板协会， 资料来源：中国台湾电路板协会，兴森进展规划产能项目地点兴森进展规划产能项目地点珠海 FC-BGA、CSP FC-BGA6000平方米/月；CSP1.5平方米/月

FC-BGA23Q3进入小批量产品交付阶段广州 FC-BGA、CSP FC-BGA2万平方米/月；CSP2万平方FC-BGA项目分期建设，一期23Q4投产深南米/月深南一期（存储类封装基板） 60万平方米/年无锡二期(高端存储与FC-CSP等封装基板)

100万平方米/年 项目进度89%，产能利用率40%广州 FC-BGA、FC-CSP、RF 2亿颗FC-BGA、300万panelRF/FC-CSP

一期项目进度53%，23Q4连线投产深圳 MEMS封装基板、指纹模、射频模组基板等

30万平方米珠海越亚珠海越亚南通、珠海 封装基板 ABF载板目前产能约3000平米/月 22H2投产资料来源：各公司公告，存储芯片修复带动封装基板需求上行。存储是BT载板最大的下游市场，存储芯片行业经过两年的下行周期，在三星、海力士、美光等头部厂商纷纷采取减产保价策略的背景下，行业库存已逐步出DDR5渗透率提升和AI2323年封装基板产品在存储领域的收入占比有所算力需求带动FC-BGA需求强劲增长，自主开发势在必行。随AIGC场景逐步落地，需要更强大的云端AI服务器和终端高算力设备的支撑，硬件端的升级对封装载板提出了更高的要求。FC-BGA封装基板得益于传输速率高、线路精密、高散热性等特点，被广泛应用于高端GPU、CPU、ASIC等高性能计算应用芯片中。AI服务器芯片所用封装基板层数是普通计算机的2.5-3.5倍，面积为3.5-3.6倍，AI浪潮下的算力需求为FC-BGA打开巨大市场空间。2021年来，LGInnotek、三星电机等头部厂商陆续开始对FC-BGA封装基板进行扩产，中国大陆的深南、兴森、珠海越亚等内资厂商也趁势纷纷加码。当前FC-BGA产能基本被国际大厂所垄断，国产化率低，海外对我国的技术封锁势必加速自主开发进程，为深南等内资厂商带来机遇。公司的FC-BGA载板主要放在广州生产基地，规划年产2亿颗（60）23104、电子装联：前期积累客户逐步有新项目落地PCB或系统，属于PCB电子装联所处行业为EMS的外包。目前全球主要EMSEMS厂EMSEMS图21：电子装联在产业链中的位置资料来源：和美精艺，2008PCBA”客户同源”，立足已有战略客户，凭借专业的设计能力、智能制造能力和快速的客户响应度获得了高质量口碑，并不断拓展通信、医疗、汽车等领域的项目，为PCB202315.7%+21.5%231.51图22：公司电子装联业务收入 图23：电子装联业务毛利率资料来源：， 资料来源：，5、从一季报看24年：业绩同比大增，产品结构优化显著24Q139.61+42%3.80+84%3.36+87%25.19%+1pctPCB24Q1/管理1.74%/3.64%/8.53%+0.21pct/-0.86pct/-2.24pct，同比分别变动-0.86pct/-0.55pct/+2.57pct。研发费用的提升主要受新产线逐步投产PCBAI年下半年以来EagleStream2424年公司增长动能主要来自前期导入客户定点项目的落地和ADASTier124带动公司PCB在封装基板方面，预计242023Q424ABF图24：公司季度收入变动 图25：公司归母净利润变动资料来源：， 资料来源：，图26：公司毛利率及净利率变动 图27：公司ROA/ROE变动资料来源：， 资料来源：，图28：公司费用率变动 图29：公司营运能力变动资料来源：， 资料来源：，6、公司估值PE30.8x24值248x42424在乐观2440x/25x166.2/103.9元。首次覆盖，给予“买入”评级。图30：目前市场业绩预测对应PE值 图31：24年乐观中性情况下对应股价资料来源：iFind，预测 资料来源：iFind，预测7、风险提示下行风险：通讯、消费电子等下游需求持续疲软新客户及项目开发不及预期ABF载板进展缓慢存储行业复苏不及预期国际政策发生不利变化研发费用及资本支出持续高企上行风险：新项目开发超预期ABF载板认证进展超预期下游需求复苏超预期大客户开发进展超预期研发费用投入节奏放缓财务预测表资产负债表单位:百万元财务预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E货币资金8532,0183,7715,315营业总收入13,52617,35819,79523,310交易性金融资产590590590590%同比增速-3%28%14%18%应收账款及应收票据存货2,6862,9373,0643,289营业成本毛利3,1704,2834,6555,364预付账款81000％营业收入23%25%24%23%其他流动资产1,1241,2921,4001,554税金及附加103132150177流动资产合计8,59710,72412,92215,541％营业收入1%1%1%1%长期股权投资4444销售费用270312317350投资性房地产5555％营业收入2%2%2%2%固定资产合计10,08311,30812,07913,309管理费用601781831956无形资产544544544544％营业收入4%5%4%4%商誉0000研发费用1,0731,0411,0891,212递延所得税资产272272272272％营业收入8%6%6%5%其他非流动资产3,1022,8542,4712,062财务费用311067119资产总计22,60725,71128,29731,737％营业收入0%1%0%0%短期借款400400400400资产减值损失-152-150-150-150应付票据及应付账款3,2103,8423,9954,237信用减值损失-33-30-30-30预收账款1222其他收益487174198233应付职工薪酬443560606718投资收益1122应交税费42536172净敞口套期收益0000其他流动负债2,3282,8433,1173,621公允价值变动收益4000流动负债合计6,4257,7008,1819,051资产处置收益-2000长期借款2,4072,4072,4072,407营业利润1,3981,9052,2162,706应付债券0000％营业收入10%11%1