天山铝业电解铝成本优势突出上游铝土矿布局再下一城

目录事件：公司发布2023年年报 32023年度业绩：铝价下跌，盈利下滑 42023Q4业绩：铝价回升，原料成本下移等因素驱动Q4业绩同比大幅改善 6电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局再下一城 8盈利预测与投资建议 11风险提示 12插图目录 14表格目录 14202320232023289.7512.22%，22.0516.8018.8325.81%。分季度看，2023Q466.3119.90%，环比12.155.68130.708.10%；5.54164.917.52%。图1：2023年，公司营收同比减少12.22% 图2：2023年，公司归母净利润同比减少16.80% 350300250200150100500

营业总收入(亿元) 营业总收入YOY（右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%2019 2020 2021 2022 2023

归母净利（亿元） 扣非归母净利（亿元）归母净利YOY（右轴） 扣非归母净利YOY（右轴）60 150%100%4050%200%0 -50%2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，图3：2023Q4，公司营收同比减少19.90% 图4：2023Q4，公司归母净利润同比增加130.08% 806040200

季度营收（亿元） 季度营收同比 季度营收环比40%30% 1520%10% 100%-10% 5-20%-30% 0

季度归母利润（亿元）季度扣非归母利润（亿元）季度归母利润同比（右轴）季度扣非归母利润同比（右轴）

200%100%0%-100% 资料来源：wind， 资料来源：wind，、202395.66公司业务以电解铝生产和贸易2023185.4255.7534.67%，19.3543.0165.17%，占营收比重38.5395.660.6439.05%；氧化铝贡1.231.1666.762.88%。图5：2023单位：亿元） 贸易铝锭 铝制品 自产铝自产高纯铝 自产氧化铝40030020010002020 2021 2022 2023

图6：2023单位：亿元） 贸易铝锭 铝制品 自产铝自产高纯铝 自产氧化铝2020202120202021202220236040200-20资料来源：wind， 资料来源：wind，116.554.28211.9037.572023112.07万吨，同比下降3.40%；高纯铝1.70万吨，同比下58.0230%171.2160.322024116130235553002.5产量10万吨。价：经测算，2023年自产铝锭价格为16545.42元/吨，同比下降890.63元/吨；高纯铝价格为23262.66元/吨，同比下降2079.27元/吨；氧化铝价格为2512.35元/吨，同比上升74.33元/吨。2023年自产铝锭吨毛利3437.63562.45元/吨；氧化铝吨毛利71.88元，同比上升35.50元/吨。元/吨（单位：元/吨） 图7：2023年，公司主要产品产量（单位：万吨） 图8：2023年，公司自产铝锭吨毛利同比下降元/吨（单位：元/吨） 250200150100500

电解铝 预焙阳极 氧化铝2019 2020 2021 2022 2023

吨铝毛利 吨氧化铝毛利（右轴）0.0020192020202120222023资料来源：wind， 资料来源：wind，图9：2023年，公司高纯铝产量同比增加3.38%（单位：万吨） 高纯铝产量 增速（右轴）

图10：2023年，公司高纯铝吨毛利同比下滑1830.12元/吨（单位：元/吨） 高纯铝毛利5432102020 2021 2022

200%150%100%50%0%

12000100008000600020000

2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，三费费率下降0.6c0.42c公司2023年三费费用11.50亿元，同比上涨3.97%，三费费率3.97%，同比下降0.62pct，其中销售费用1765.76万元，同比下降2.40%；管理费用为3.44亿元，同比增加14.52%，7.880.09%；20232.1710.280.02pct14.107.611.19pct0.42pct。图11：2023年，公司净利率同比下降0.42pct 图12：2023年，公司三费费率同比上涨0.62pct 35%30%25%20%15%10%5%0%

毛利润 净利润2019 2020 2021 2022 2023

0

销售费用(万元) 管理费用(万元财务费用(万元) 三费率5%4%3%0%2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，图13：2023年，公司研发费用同比下降10.28% 0

研发费用(万元) 研发占比（右轴）2020 2021 2022 2023

0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%资料来源：wind，2023Q4驱动Q42023Q4，公司归母净利润环比有所下滑，同比上涨幅度较大。环比来看，（+1.8320231215%所得税调整汇缴所致亿元/投资收益（-0.32亿元。同比来看，主要增（+2.17（+0.890.92亿元）所得税（+0.61亿；主要减利项：其他/投资收益（-0.59亿元，主要是0.59图14：2023Q4，公司归母净利润环比减少0.50亿元（单位：亿元）

图15：2023Q4，公司归母净利润同比增加3.19亿元（单位：亿元） 资料来源：wind， 资料来源：wind，2023Q318965/126/吨。公司基本实现一体化生271751图16：2023Q4，铝均价环比上升126元/吨（单位：/吨） 中国:长江有色市场:平均价:铝:A00

图：22Q41元（单位：元/吨） 氧化铝不含税成本30,00025,00020,00015,00010,0005,00002020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01

02020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01资料来源：wind， 资料来源：wind，测算1.5pct0.03pct，管理费用率环比下降0.16pct，财务费用率环比下降0.21pct。2023Q4公司研发费用0.6217.9859.790.94%，环比上升0.24pct。季节性来看，一般Q4研发投入计提较多。图18：2023Q4，三费费率环比下降0.34pct 图19：2023Q4，研发费用率环比上升0.24pct 4%3%2%1%0%

销售费用率 管理费用率 财务费用率

0

研发费用(万元) 研发费用率2%2%1%1%2021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4资料来源：wind， 资料来源：wind，2023Q45.67pct2023Q415.33%和8.555.67pct5.58pct0.91pct和0.37pct。毛利率同比大幅回升主要受铝价同比上涨，原料石油焦等走弱等因素影响。图20：2021Q1-2023Q4公司毛利率和净利率 毛利率 净利率35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，250302100MW，2023年发电量135亿度，电力自给率有助于稳定业绩。16163图21：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨） 2023Q4电解铝成本180002023Q4电解铝成本1750017000165001600015500150001450014000四川山西四川山西云南新疆资料来源：SMM，战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023年2月，公司收购PTIntiMakmur1003万公顷，总勘探面积25.9下游氧化铝业务，计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线，延应。公司2023年底收购Galicomininglimited100%股权，进而间接取得EliteMiningGuineaS.A50%股权以及码头和道路的优先使用权，并有权按照其与Elite公司签署的独家购买协议约定的价格购买Elite公司所持矿区开采500-600100%图22：几内亚铝土矿项目股权图 天山铝业天山铝业100%MIGHTYSKYINTERNATIONALPTE.100%Galicomininglimited50%EliteMiningGuineaS.A.500-600万吨铝土矿产能资料来源：公司公告，（注：股权图时间为2023年12月）12（天铝有限15%的税率缴纳企业所得税，所得税率下调助力业绩释放。2024年高纯铝出口税率下调至0，高纯铝业务利润将回升。高纯铝主要用6210及电子消费的兴起，高纯铝需求空间广阔。2022866220231199.95%及以上的未锻轧非合金铝（76011010）出口执行关税由030%2023112023120202430%2.72）将被逐步消化，高纯铝业务利润将回升。盈利预测与投资建议亿元、34.33亿元和37.66亿元，对应现PE11、99风险提示投产、达产进度受到外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。电解铝下游需求不及预期。公司业绩受铝价影响较大，电解铝需求走弱，导致价格下降，将对公司盈利产生影响。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E主要财指标 2023A2024E2025E2026E营业总收入28,97532,38633,33634,418成长能力（%）营业成本24,88927,10127,61428,357营业收增长率 11.772.933.25营业税金及附加468518527544EBIT长率 20.0010.527.97销售费用18192021净利润长率 39.1811.859.69管理费用344389383379盈利能力（%）研发费用217243243207毛利率 14.1016.3217.1717.61EBIT3,4304,1164,5494,911净利润率 7.619.4910.3110.95财务费用788839898916总资产益率3.865.125.495.77资产减值损失0000净资产益率9.1511.8012.2412.47投资收益0000偿债能力营业利润2,6423,6954,0844,478流动比率 0.870.920.971.03营业外收支107710速动比率 0.400.410.460.51利润总额2,6523,7024,0914,488现金比率 0.320.310.360.40所得税446629655718资产负率（%） 57.7856.6355.1553.69净利润2,2063,0733,4373,770经营效率归属于母公司净利润2,2053,0693,4333,766应收账周转数 6.407.008.009.00EBITDA5,0815,9136,4376,885存货周天数 139.95135.00135.00135.00总资产转率 0.510.540.530.53资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E每股指标（元）货币资金7,8128,1809,79411,312每股收益 0.470.660.740.81应收账款及票据1,5051,9522,1922,452每股净产 5.185.596.036.49预付款项2,0783,3763,5903,970每股经现金流 0.840.901.251.28存货9,54310,02410,21310,488每股股利 0.200.250.300.35其他流动资产574604640677估值分析流动资产合计21,51224,13526,42928,899PE 151199长期股权投资0000PB 1.31.21.21.1固定资产26,46726,49726,53726,492EV/EBITDA 8.907.646.816.19无形资产1,4801,5221,6541,786股息收率（%） 2.883.604.325.04非流动资产合计35,58535,85836,12936,315资产合计57,09759,99362,55865,214短期借款8,8139,61310,41311,213现金流表（万元） 2023A2024E2025E2026E应付账款及票据6,7157,3087,4147,614净利润 3,0733,4373,770其他流动负债9,0949,1869,3059,319折旧和销 1,7981,8881,974流动负债合计24,62126,10827,13228,146营运资变动 -1,569-455-738长期借款7,0216,5216,0215,521经营活现金流 3,9164,1645,8035,940其他长期负债1,3461,3461,3461,346资本开支 -2,066-2,153-2,150非流动负债合计8,3677,8677,3676,867投资 000负债合计32,98833,97434,49935,013投资活现金流 -3,738-2,066-2,153-2,150股本4,6524,6524,6524,652股权募资 0000少数股东权益25912债务募资 300300300股东权益合计24,10926,01928,06030,201筹资活现金流 100-1,730-2,035-2,273负债和股东权益合计57,09759,99362,55865,214现金净量 2633681,6151,518资料来源：公司公告、预测插图目录图1：2023年，公司营收同比减少12.22% 3图2：2023年，公司归母净利润同比减少16.80% 3图3：2023Q4，公司营收同比减