2022年计算机行业Q3全面复苏预期

主要内容

1.更加乐观：为何看好2022H2拐点向上

2.2022H2胜负手：领军的第二曲线

3.汽车席！］造高景气，云/AI/金融向上

4.重点标的与估值

12022计算机：汽车IT、智造验证，精选个股存在机会—

■《持续成长，创新力与市占率的双增量一2022年计算机行业投资策略》指出，精选

增量，持续成长需要重视云计算、汽车仃、智能制造、AI等领域，2022年产业已验证。

■2022年智能汽车、工业软件投资机会贯穿全年。行业年初至6月28日涨幅前20个股

年初至6.28

证券代码证券简称主题

■同时指南针、和仁科技等自下而上个股变化机会仍存在。幅

•2021年涨幅较大的汽车IT、智能制造上半年依然走势较强；300803.SZ指南针52.31%金融IT

300546.SZ雄帝科技45.96%智慧城市

•电力信息化、数字货币、信创、元宇宙也有阶段性投资机会。603636.SH南威软件44.17%智慧城市

300249.SZ依米康40.89%智能制造

2022年申万一级计算机行业年初至今涨幅倒数300479.SZ神思电子40.14%智慧城市

每

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5®s§i旺I300523.SZ辰安科技26.97%智慧城市

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徊ft300532.SZ今天国际21.62%智能制造

0%

600476.SH湘邮科技16.10%邮政口

002920.SZ德赛西威14.55%汽车IT

-5%

300559.SZ佳发教育12.63%教育IT

300229.SZ拓尔思12.23%大数据

-10%

600602.SH云赛智联11.52%云计算

300771.SZ智莱科技11.09%快递IT

-15%

003007.SZ直真科技10.89%电信IT

浪潮软件云计算

-20%600756.SH7.70%

688066.SH航天宏图6.23%地理信息

-25%002197.SZ证通电子5.59%金融IT

300170.SZ汉得信息536%云计算

-30%002530.SZ金财互联5.15%金融IT

，申万宏源研究；注：剔除st股票，剔除新股，涨跌幅取年初至6.27数据5

1.2整体估值已经回落至接近2013年低点位置

■当前计算机整体PE(ttm)接近2013年水平

•2022Hl计算机整体PE(ttm)38倍，从2020H1中期高点65倍左右已明显回落

•行业领军：除行业景气度较高的汽车IT领军处估值高位外，云领军已经回到长期价值区间，硬件

/嵌入式软件处于历史底部位置；

•出现一批2022年30倍(甚至20)、2023年20倍领军公司(甚至十几)

22Hl计算机整体PE(ttm)一度回落至16年后底部位置汽车IT高景气高估值，其余领军仍在低位

年后历史

代码简称2015

PE(ttm)分位数

600588.SH用友网络99.11%

002920.SZ德赛西威83.16%

002373.SZ千方科技80.13%

002410.SZ广联达58.92%

688088.SH虹软科技48.69%

300253.SZ卫宁健康21.85%

600570.SH恒生电子13.55%

002439.SZ启明星辰2.70%

002230.SZ科大讯飞3.71%

,申万宏源研究；000977.SZ浪潮信息3.12%

注：PE(ttm)剔除净利润负值；估值分位数取2015.L1至2022627数据；688023.SH安恒信息0.00%

深绿代表数值最高，深红代表数值最低。用友网络表观TTM受金融业务影响。300454.SZ深信服0.00%

6

1.32022Q1计算机机构持仓接近历史低点

■回顾历史，机构持仓影响大于计算机整体估值影响。

■2022Q1整体机构持仓占比与2021年底接近，其中公募、外资持仓占比降低。

■计算机机构持仓占比已经降低至接近2016年后低位。持仓占比与2017年底接近。

■2017年持仓低点后,2018年计算机跑赢大盘,2019年信创等主题演绎，2020年计算

机全面牛市。

2022Q1计算机公募持仓市值占比接近2017年低点2022Q1整体基金等机构持仓市值占比降低

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—基金持有流通市值比例—保险持有流通市值比例

,申万宏源研究外资持有流通市值比例三大机构持有流通市值占比（右）

注：公募持仓市值口径取普通股票型+偏股混合性+

灵活配置型。,申万宏源研究

7

1.4为何我们认为2022H2可以更加乐观

■2021年投资回报率平淡基本面因素：业绩前高后低，收入增速普通，但薪酬增长较高

2010201120122013201420152016201720182019202020211

收入增速24%29%18%24%20%10%31%42%19%18%;6%17%'

总成本增速23%29%19%25%19%9%33%44%24%17%6%18%

成本增速22%27%18%26%18%6%34%47%21%16%7%19%

号憎速28%35%18%22%24%18%26%32%16%21%4%13%

毛利率30%31%31%31%32%34%33%30%30%30%30%29%

人力增速17%34%24%15%15%13%28%11%10%13%7%13%

薪酬增速（不考虑资本化）32%43%30%27%19%16%40%24%21%25%；7%25%'

薪酬增速（考虑资本化）33%42%31%25%19%16%35%29%20%25%8%24%

非薪酬成本21%26%17%25%19%7%32%49%24%16%5%16%

非刚性成本12%19%-2%20%38%17%14%68%69%10%-r―-―5%-23%

净利润增速31%25%13%20%25%25%22%17%-28%37%1-1%7%'

净利润增速（加回商誉减

值）30%25%14%19%25%28%23%18%-8%23%7%2%

营业利润增速24%33%9%21%27%22%23%29%-9%41%-5%6%

营业利润增速（加回商誉

减值）23%33%9%20%26%26%25%46%-5%32%1%1%

扣非利润增速33%28%14%17%26%25%17%8%-30%21%11%10%

扣非利润增速（加回商誉

减值）32%28%15%17%26%29%18%17%-10%12%20%3%

应收款同比36%37%33%39%25%17%35%34%16%18%1%17%

存货同比22%31%28%28%23%4%33%35%13%21%12%35%

预收同比（考虑合同负债）21%26%28%27%24%13%20%30%13%17%49%9%

-商誉同比46%62%58%57%149%87%107%20%-2%5%-14%-5%.

,申万宏源研究8

E^.4为何我们认为2022H2可以更加乐观_

■分季度：利润表增速的最低点是2021Q4/2022Q1两个季度,2022Q2可能受疫情影响

2010-2021的全年业绩增速和资产负债表先导指标（单位：％）

2018Q2019Q2019Q2019Q2019Q2020Q2020Q2020Q2020Q2021Q2021Q2021Q2021Q2022Q

141234123412341

收入增速11%27%12%19%15%-11%13%4%16%29%24%17%19%17%

总成本增速21%28%12%19%12%-8%13%3%13%25%26%18%22%18%

成本增速11%26%7%17%11%-11%15%1%22%28%26%18%21%19%

号慵速11%30%24%24%18%-13%9%9%11%32%19%14%9%10%

毛利率30%29%32%30%31%28%30%31%30%29%30%31%29%28%

人力增速10%13%14%14%7%10%9%9%8%7%12%11%19%13%

薪酬增速（不考虑资本化）25%37%35%39%21%12%8%8%7%20%42%30%30%18%

薪酬增速（考虑资本化）22%37%33%38%22%12%10%7%10%19%39%30%27%20%

非薪酬成本21%25%7%15%10%-15%14%2%14%28%22%15%21%17%

非刚性成本86%-85%5%-9%5%-188%-1%18%-8%-57%-46%-40%._4%._-31%

净利润增速-84%56%48%25%423%-83%9%-1%8%388%-7%6%1-18%-27%

净利润增速（加回商誉减

值）-30%56%48%25%23%-82%8%-1%40%367%-6%6%-5%-27%

营业利润增速-71%53%50%31%48%-68%6%-2%93%175%-9%5%-7%-23%

营业利润增速（加回商誉

减值）-28%53%50%31%14%-67%6%-2%34%171%-9%5%2%-23%

扣铜IJ润增速-114%28%24%23%169%-95%18%8%805%1673%0%13%-22%-28%

扣非利润增速（加回商誉

减值）-41%28%24%23%5%-92%18%8%110%1093%1%13%-10%-28%

应收款同比16%18%16%18%13%6%4%4%0%10%14%14%23%25%

存货同比13%12%17%16%14%29%16%11%17%9%18%33%38%34%

预收同比（考虑合同负债）13%20%26%23%9%45%44%47%49%33%25%17%16%7%

一商誉同比-2%8%7%5%-6%-7%-9%-9%-10%-13%-9%-7%2%-5%.

,申万宏源研究9

E^.4收入-成本剪刀差最快2022Q2-Q3出现_

■商业模式决定软件服务行业毛利率较为恒定，主要影响利润的波动项为为薪酬（费用）

•短产业链，上下游成本波动影响较小，大部分营业成本为：基础硬件集成、软件集成、软件外包

■2020年疫情后收入、人力均低增长，2021年人力扩张大年

•2021全年人力增速17%（历史数据7%-10%左右），薪酬增速25%（远高于收入增速的17%）

•扩大招聘后，新增人力产生结果需要一段时间，即短期内收入增速稳定，而费用先行支出。

■2022年薪酬成本控制可能乐观，Q1Q2已显现证据

・2022Q1人力增速12%,薪酬增速18%,2021Q1薪酬增速相比2021年明显降低；部分领军公司开始出现社

招"一出一进"或"只出不进"的战略。

■一旦2022Q2-Q4的收入增速超过15%、且薪酬增速低于17%,很可能出现盈利的正

剪刀差

计算机软件薪酬增速对于利润增速影响较大

2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1

收入增速11%27%12%19%15%-11%13%4%16%29%24%17%19%17%

总成本增速21%28%12%19%12%-8%13%3%13%25%26%18%22%18%

人力增速10%13%14%14%7%10%9%9%8%7%12%11%19%13%

薪酬增速（不考虑资

本化）25%37%35%39%21%12%8%8%7%20%42%30%30%18%

薪酬增速（考虑资

本化）22%37%33%38%22%12%10%7%10%19%39%30%27%20%

净利润增速-84%56%48%25%423%-83%9%-1%8%388%-7%6%-18%-27%

净利润增速（加回商

誉减值）-30%56%48%25%23%-82%8%-1%40%367%-6%6%-5%-27%

,申万宏源研究10

^^.5信息服务需求和宏观周期管理讨论_

■方案化的商业模式，更加稳定的第二曲线，有助于IT企业穿越周期，实现Alpha成长

•由于方案化，可以明显改善客户ROI,使得客户采购并不与ITCAPEX严格正相关

•为中大客户提供服务，穿越周期的能力，高于中小客户供应商。一个原因是其客户采购后的ROI高，即“数字化转

型、"节能减排”等。领军企业第一曲线可能有周期性，通过第二曲线进行对冲，详细请看2.1-2.4

・股价上：PE有学习效应，低点会提高。即使PMI/GDP未必高涨，由于学习效应，PE低点应比上一轮高：无论科技、

云计算公司，还是智能制造、通用自动化公司

■案例：中控技术

中控收入结构中大项目占比提升、平均项目规模增长（万元）中控大客户中海油首套重整装置RTO项目投

用后的量化指标提升

公司200万元以上的项目数量占比，及整体项目平均收入

项目投用前投用后投用后•投用前

理整进料•帅150.73150.520.21

垂第进料

为潜，%54.5154.480.03

市整汽油,t/h136.71136.20-0.51

不，l/h10.4910.560.07

甲米.t/h24.2824.870.59

一甲茶,附39.0539.160.11

三甲茶.t/h24.9825.770.79

电整汽油

四甲笨.廿力10.059.284).77

非芳,t/h27.8626.561.30

BTX收率.%48.9749.550.58

芳煌收率，%72.2272.840.63

劳烧转化率.%132.48133.701.22

1^-200-500万500万以上项目平均收入（万元，右轴）

资料来源：公司招股书、公司公众号，申万宏源研究11

^^.6从ERP角度：2022.5后风险偏好提升_

■《A+H计算机为何不易研究？较大机会已来-计算机行业深度研究》论述了行业指数

和ERP（股权风险溢价）的相关系数相关系数达到-0.46;

■历史上风险偏好偏低的位置，ERP大概为5%,近年在2019年初、2020Q1都出现过。

■2022年4月底再次达到这个5%的高位。经过一个月，伴随ERP的下行，计算机指数即

企稳，出现了上述多个领域反弹。

---计算机---ERPWind全A

/申万宏源研究12

主要内容

1.更加乐观：为何看好2022H2拐点向上

2.2022H2胜负手：领军的第二曲线

3.汽车席！］造高景气，云/AI/金融向上

4.重点标的与估值

.1回顾2022Hl策略：宏观降速、计算机选增量

过去10年，两次制造业PMI低于荣枯线，计算机增量均表现不弱

•2014-2015:增量来自互联网商业模式创新，但随后大量被证伪，2016-2017年估值消化。

•2018-2019:增量来自国产替代、云化升级，产业验证多，但估值透支未来较多。

计算机是所有行业下游，轻宏观、重微观、选增量。

•轻宏观：行业景气度此消彼长，宏观增长较弱时，依然有景气行业支撑计算机成长。

•重微观：增量行业来自技术创新，存量行业首选市占率提升领军。

­找增量：回归成长本质，寻找具备"持续成长"能力公司。

制造业PMI低于荣枯线，计算机选增量（%）

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二

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