乘用车整车单车利润专题报告-市场解读

汽车行业行业报告汽车行业行业报告数据来源：贝格数据证券研究报告 22E23E22E23E资料来源：长城证券研究院；盈利预测采用WIND一致预测土车企利润整体缓慢复苏，利润表现不及销量。长城2021年 低于国际车企（4%-7%但近年本土车企研发强度边2021年冲高后回落，2022年开始营销端对利润负面影响减弱，其中，吉利2021/1H22销售费用率分别为6.2%/5.7%，较2020/2021年下（销量同比+8%&单车原材料成本+5%期、宏观经济恢复不及预期、行业复苏不及预期、上游原材料价格大 6 7 8 1.3.1可变成本-原材料成本：大宗成本上行+电动显著............................................................................................................................................211.3.4固定成本-销售费用：本土车企份额诉求强烈，营销投入强度边际提升.....232.1长城：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润同比有望+0.6万.......................................................................................................................................24....................................................................................................................................................262.3吉利：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润有望同比 27 29 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 9 10 10 10 10 12 13 14 15 16 18 18 18 18 20 20 20 21 21 22 22 22 23 23 23 13 19 20 22 24 24表9：长城汽车2023单车利润敏感性分析（横轴为20 25 25 26 26 27 28 28表16：吉利汽车2023全年模拟利润（单车利润 291.单车利润：疫情后供给紧张环境下车企单价提升顺畅，部分海外车企量减利增表现强势1.1现象：20年疫情冲击后国际主机厂利润弹性迅速释放，本土车企利润恢复较慢疫后国际车企盈利水平冲击历史高点，呈现量减利增趋势。2021/2022前3Q部分国际车本土车企利润整体缓慢复苏，利润表现不及销量。22前3Q22前3Q图1：2021年多家车企营业利润已攀升至近年高点0资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院图3：2021年本土车企营业利润未恢复至近年高点0资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院图2：2021年多家车企营业利润率已攀升至近年高点10% 22前3Q为1H22图4：2021年本土车企营业利润率未恢复至近年高点资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院；注：吉利为1H221.2分析模型：单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可并做如下假设：核心利润=营业收入-固定成本-可变成本，体现在报表端为核心利润=营业收入-营业成本-研发费用-销售费用-管理费用。其中：1）营业收入=单车价格×销量；2）固定成本主要包括折旧/摊销、管理&销售员工成本、研发费用（服从公司战略规划，不受短期产销量变化影响3）可变成本主要包括原材料成本（占可在具体分析中，我们聚焦单车指标，单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可变成本。图5：单车利润拆解15单车成本单车利润15单车成本单车利润可变成本钢材10-1522单车原材料价值量铝单车生产员工成本固定成本管理&销售员工成本单车管理&销售员工成本销量3344单车折旧和摊销单车研发费用[~5%]折旧和摊销规模研发费用资料来源：长城证券研究院；注：[]中数字表示单车价值量占比图6：全球车企单车均价走势（万元）4794784785795869资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院；注：丰田、本田为2018-2023财年（后文同）；汇率采用当年年度平均汇率（平均价，后文同）1H22,25万2020,19万A29.2%通用1H22,11万2020,8万1H22,26万2020,221H22,25万2020,19万A29.2%通用1H22,11万2020,8万1H22,26万2020,22万A18.8%福特A18.2%大众A30.9%长城长安1H22,6万2020,5万A19.0%1H22,9万2020,7万A29.4%1H22,30万2020,26万图7：全球车企1H22与2020单价对比车企1H22与2020对比增速吉利资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院图8：通用汽车车型结构及均价变化图9：福特汽车车型结构及均价变化2017201820192020202120资料来源：Wind、公司官网、长城证券研究院；注：为U.S.的销售车型结构图10：大众汽车车型结构及均价变化TRATONCommercialVehiclesSport&LuxuryPremiumvolumn均价（右）100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022H1e50,000e40,000e30,000e20,000e10,000e0资料来源：Wind、公司官网、长城证券研究院2017201820192020202120资料来源：Wind、公司官网、长城证券研究院；注：为U.S.的销售车型结构图11：长城汽车车型结构（按指导价）及均价变化20172018201920200资料来源：Wind、公司官网、长城证券研究院图12：长安汽车车型结构（按指导价）及均价变化201720182019200资料来源：Wind、公司官网、长城证券研究院图14：我国乘用车终端折扣率走势8%6%4%图13：吉利汽车车型结构（按指导价）及均价变化20172018201920202021200资料来源：Wind、公司官网、长城证券研究院图15：美国新车价格指数连续创下历史新高0图16：传统乘用车单车原材料价值量占比钢铝塑料橡胶其他图18：主要传统原材料价格变化趋势0图17：典型622三元电池原材料价值量占比碳酸锂镍钴石墨其他图19：动力电池主要原材料价格变化趋势0图20：全球车企单车原材料价值量（元）0资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院销售均价差异趋势一致。强度投资转固。2017-2021年，长城资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院图22：全球车企单车研发费用（元）资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院；注*：吉利研发费用采用上市公司口径表1：全球车企部分研发投入计划资料来源：汽车之家、长城证券研究院整理图23：全球车企单车利润（元）0资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院图24：全球车企销量趋势图（万辆）9008007006005004003002000通用福特大众本田长城长安吉利20175565376768963699220420184745256808983752019462492691895332202039336255876526220213403315538232422022E350352515资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院；注：国际车企不包含合资，长安不包含长安福特&长安马自达，吉利不包含领克图25：2021年全球车企单车成本构成资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院1.3结论：战略性投入是本土车企利润释放滞后的核心原因基于我们的单车利润模型（单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可-0.9pct/-0.9pct/-0.材料占比/研发费用率分别+0.5pct/+0.3pct；2）吉利受单车固定成本（折旧201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1图26：各车企利润趋势图（亿元）0图27：各车企利润率趋势图表2：2021年各车企利润率拆分+0.2pct+0.6pct+0.5pct+0.2pct+3.2pct资料来源：Wind、长城证券研究院；注1：通用、福特、大众为SG&A（后文同注2：长城单车管理费用率中股权支付占比+0.3pct；注3：长城采用扣非净利率，长安采用营业利润率（不含投资收益吉利采用营业利润率（后文同）表3：1H22各车企利润率拆分+1.1pct+0.1pct+0.6pct+0.5pct+0.2pct+3.3pct1.3.1可变成本-原材料成本：大宗成本上行+电动车产业链成本施大宗成本上行+电动化推进双重压力下，本土车企BOM成本上行：电池原材料涨价对车企BOM成本影响较大，期间吉利/通用三电成本影响较大。1）2020年以来国际车企的盈利能力受原材料影响并不大（产品结较2020年-3.9pct长城的原材料占比在2021年冲高后回落（2021/1H22分别为图28：各车企单车原材料价值量趋势图（元）1H22VS2020变化率+15%+15%+9%+29%+28%+28%+32%+11%0图29：各车企单车原材料价值量占比趋势图20172018201920202021图30：各车企新能源汽车占比变化资料来源：Wind、各公司官网、长城证券研究院；注：包含纯电及插电混动图31：各车企1H22VS2020单车原材料价值量占比变化表4：各车企1H22VS2020单车原材料价值量占比资料来源：Wind、长城证券研究院本土车企的固定/无形资产规模显著小于国际车企，但近年单车折旧摊销压力边际上行：/1402亿元（同比分别-12.1%/-25.3%/本土车企单车折旧摊销占比（~5%）远低于国际车企（~10%吉利&长城折旧摊销压&长城单车折旧摊销承压严重，长安成本压力改善显著。吉利的折旧摊销占比逐年递增整体看，近年本土车企高强度投资转固施压单车折旧摊销，预计伴随资本开支趋缓&销量回升，本土车企单车折旧摊销压力将得到缓解。图32：各车企折旧及摊销趋势图（亿元）图33：各车企单车折旧摊销价值量占比趋势图图32：各车企折旧及摊销趋势图（亿元）0201720182010资料来源：Wind、长城证券研究院；注：2022年数据由1H22外推得出20172018201920202021资料来源：Wind、长城证券研究院图34：各车企1H22VS2020单车折旧摊销价值量占比变化表5：各车企1H22VS2020单车折旧摊销价值量占比资料来源：Wind、长城证券研究院国际车企的研发费用率（4%-7%）高于本土车企（2%-5%电动智能化正改变现有格来5年本土车企仍将处于新产品&新技术投放周期，车企研发投入仍将维持高位。图35：各车企研发费用趋势图（亿元）2022VS2020变化率0+28%+11%+49%+28%+11%+49%-2%+126% +76% +339%0资料来源：Wind、长城证券研究院；注：2022年数据由1H22外推得出图36：各车企单车研发费用率趋势图201720182019202020212022H1图37：各车企1H22VS2020单车研发费用率变化表6：各车企1H22VS2020单车研发费用率资料来源：Wind、长城证券研究院；注*：吉利研发费用采用上市公司口径图38：2022年长城&长安&吉利上市新车类型50资料来源：太平洋汽车、长城证券研究院图39：2022年长城&长安&吉利全新车型（分能源）86420资料来源：太平洋汽车、长城证券研究院整体看，近年本土车企的品牌推广力度和门店建设投资加大，营销投入边际提升显著，图40：本土车企销售费用趋势图（亿元）0资料来源：Wind、长城证券研究院；注：2022年数据由1H22外推得出图41：本土车企单车销售费用趋势图0201720182019202020图42：本土车企单车销售费用率趋势图20172018201920202021表7：本土车企1H22VS2020单车销售费用率资料来源：Wind、长城证券研究院2.展望：疫后本土车企逆势投入压制利润释放，后续利润空间充足2.1长城：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润同比有望+0.6万表8：长城汽车2017-2023单车利润结构测算20172018201920202021资料来源：Wind、长城证券研究院；注*：此处固定职工薪酬仅包含销售和管理人员，且不含股权激励费用（后文同）销量&原材料成本是长城2023年利润释放的核心变量：表9：长城汽车2023单车利润敏感性分析（横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速）-2%-1%0%资料来源：Wind、长城证券研究院表10：长城汽车2023全年模拟利润（单车利润×销量）增速敏感性分析（横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速）-2%-1%0%资料来源：Wind、长城证券研究院2.2长安：销量同比+10%&单价同比+10%情形下，2023年单车利润同比有望+0.4万表11：长安汽车2017-2023单车利润结构测算201720182019202020212022E2销量&单价持续改善下，长安自主利润兑现有望加速：表12：长安汽车2023单车利润敏感性分析（横轴为2023单价同比增速，纵轴为2023销量同比增速）资料来源：Wind、长城证券研究院表13：长安汽车2023全年模拟利润（单车利润×销量）增速敏感性分析（横轴为2023单价同比增速，纵轴为2023销量同比增速）资料来源：Wind、长城证券研究院2.3吉利：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润有望同比+0.6万表14：吉利汽车2017-2023单车利润结构测算201720182019202020212022E资料来源：Wind、长城证券研究院；注*：吉利研发费用采用上市公司口径表15：吉利汽车2023单车利润敏感性分析（横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速）-2%-1%0%资料来源：Wind、长城证券研究院表16：吉利汽车2023全年模拟利润（单车利润×销量）增速（横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速）-2%-1%0%资料来源：Wind、长城证券研究院3.投资建议车成本费用的简化模型