A股投资策略分析报告-量价视角银行间流动性轨迹

量价视角探析银行间流动性轨迹2024年4月核心观点

我国流动性结构与分析维度：1）国内市场流动性结构可分为狭义流动性和广义流动性：狭义流动性又称银行间流动性，形成于“中央银行-商业银行”的两层体系中；广义流动性又称实体流动性，形成于基础货币在信用传导机制作用下的转化。2）从信用传导机制了解银行间流动性“总量”：在法定存款准备金制度下，法准率要求越高或信用扩张程度越大，商业银行在实现货币派生时占用的法定存款准备金越多，在存款准备金总量不变的情况下，超额存款准备金的消耗也就越多，一般使用超储率分析银行间流动性总量。3）从利率传导机制了解银行间流动性“价格”：我国自利率市场化改革以来，已形成较为完整的市场化利率体系，“政策利率-基准利率-市场利率”的利率传导机制不断得到完善

银行间流动性的分析方法：

1）“量”的衡量指标：超储率：从中国人民银行的资产负债表入手，银行间流动性主要有五大影响因素，从资产端来看，央行资产集中在国外资产中的外汇（49.85%）和对其他存款性公司债权（38.19%），从负债端来看，央行负债主要集中在货币发行（28.83%），金融性公司存款（49.08%）和政府存款（11.22%）。2）“价”的衡量指标：市场利率：观察市场利率重点看市场主要利率指标（DR007），市场利率的变动主要于供需关系的改变，我们从供需关系出发，分析作为银行间市场主要资金融出方的银行体系资金融出意愿下降的三点原因，分别是监管考核因素、资金总量较紧和信贷增长较强。

银行间流动性的跟踪方法：1）超储率月度跟踪的测算方法：方法一模型法，利用上季度末超储率计算超储规模，再根据模型确定当月超储规模，利用（超储率=超储规模/一般性存款规模）计算当月超储率水平；方法二定义法，根据超储率=存款准备金率-法准率，该方法下我们只需要计算每期存款准备金率和法准率即可得到超储率。2）市场利率的观察方法：

DR007以7天逆回购利率为中枢波动；同业存单是银行的主动负债，其利率主要围绕MLF利率进行波动；1年国债收益率通常围绕7天逆回购利率波动，

10年国债收益率通常围绕MLF利率波动；票据具有金融和信贷双重影响，其利率受两者共同影响。

风险提示：数据统计存在误差；模型简化可能存在误差。1目

录我国流动性结构与分析维度银行间流动性的分析方法银行间流动性的跟踪方法21.1

国内市场流动性结构

国内市场流动性结构可分为狭义流动性和广义流动性。

狭义流动性又称银行间流动性，形成于“中央银行-商业银行”的两层体系中；广义流动性又称实体流动性，形成于基础货币在信用传导机制作用下的转化。

狭义流动性和广义流动性既存在关联性也存在独立性。关联性方面，狭义流动性在信用扩张的货币派生作用下可以转化为广义流动性，所以在法定存款准备金制度下狭义流动性规模便决定了广义流动性规模的上限；独立性方面，广义流动性的变动除了受狭义流动性规模的影响外，还会受到银行信贷投放监管政策和信用传导机制是否畅通的影响，所以狭义流动性和广义流动性的变化可能也存在背离。国内市场的流动性结构与传导机制狭义流动性广义流动性一级交易商金融机构货币政策工具投放基础货币信用传导机制派生广义货币央行金融机构企业部门居民部门国内债券市场3资料：西南证券整理1.2

从信用传导机制了解银行间流动性“总量”

狭义流动性约束实体流动性规模上限的原因在于法定存款准备金制度。在法定存款准备金制度下，法准率要求越高或信用扩张程度越大，商业银行在实现货币派生时占用的法定存款准备金越多，在存款准备金总量不变的情况下，超额存款准备金的消耗也就越多。货币在“中央银行-商业银行-企业部门”中的流通变化情况央行资产负债表央行资产负债表央行资产负债表资产负债资产负债资产负债法定存款准备金：10超额存款准备金：90法定存款准备金：10超额存款准备金：90对银行债权：100超额存款准备金：100对银行债权：100对银行债权：100商业银行资产负债表商业银行资产负债表商业银行资产负债表①②资产负债资产负债资产负债存款准备金：10现金：90企业贷款：100存款准备金：10企业贷款：100债券投资：90向央行借款：100企业存款：100向央行借款：100企业存款：100现金：100向央行借款：100企业部门资产负债表企业部门资产负债表企业部门资产负债表资产负债资产负债资产负债现金：90存款：100债券：90贷款：100--存款：100贷款：1004资料：西南证券整理，此处假设商业银行法定存款准备金率为10%1.2

从信用传导机制了解银行间流动性“总量”

一般使用超储率分析银行间流动性总量。在信用传导机制下，法定存款准备金相当于被冻结在央行，商业银行可以自由使用的资金就是超额存款准备金，所以一般通过观察分析超储规模来判断流动性“总量”是否宽松。不过，官方通常未公布超储规模，而是选择公布超储率。

使用超储率分析要注意超储率下降并不一定代表流动性总量的减少。

2000年以来，超额存款准备金利率持续调降，金融机构超储率持续下降，但这并不代表银行间流动性总量在持续减少。超额存款准备金利率下降逐渐消除了银行吸收活期存款存放央行的套利空间，从而影响银行持有超额准备金的意愿逐步下降，根据“超储规模

=（住户存款+非金融企业存款+机关团体存款）*超储率”，可以看到2004年开始超储率虽然持续下降，但金融机构超储规模并没有发生太大变化，说明总量角度下银行间流动较为稳定。超额存款准备金利率变化情况金融机构超储率和超储规模变化情况%亿元%9.00600006.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00500004000030000200001000005.004.003.002.001.000.002000年以来，法定准备金和超额准备金利率维持低位，且超额准备金利率经过了多次调降。金融机构超额存款准备金规模：wind，西南证券整理金融机构超额存款准备金率（右轴)金融机构存款利率:法定准备金：wind，西南证券整理金融机构存款利率:超额准备金数据数据51.3

从利率传导机制了解银行间流动性“价格”

我国自利率市场化改革以来，已形成较为完整的市场化利率体系，“政策利率-基准利率-市场利率”的利率传导机制不断得到完善。

现阶段，央行的短期政策利率和中长期政策利率分别是7天逆回购利率和MLF利率，其中，DR007以7天逆回购利率为中枢，在“上有顶、下有底”的利率走廊内上下波动；LPR是报价行以MLF利率为基础，综合考虑资金成本、风险溢价等因素后给出的贷款利率报价，也即是在MLF利率基础上进行上浮；短期国债收益率（1年）和长期国债收益率（10年）分别以7天逆回购利率和MLF利率为锚点，在投资者的配置和交易行为下变动。国内市场的利率体系与传导途径政策利率基准利率市场利率7天逆回购利率DR007货币市场利率央行MLF利率LPR信贷市场利率债券市场利率国债收益率6资料：西南证券整理1.3

从利率传导机制了解银行间流动性“价格”不同主体间实现利率传导的操作方式市场利率的主要品种利率类型资金利率利率名称操作期限简介只包括银行业存款类金融机构间的回购存款类机构质押式回购利率（DR）央行1D/7D/14D等

交易，剔除了交易参与者信用资质及抵押品资质的干扰所有参加银行间市场交易主体以质押物为质押形成的回购利率。银行间质押式回购利率（R）

1D/7D/14D等投资货币政策工具投资者在上交所市场以质押形式回购形成的回购利率。上交所质押式回购利率（GC）1D/7D等银行间回购定盘利率是以银行间市场每天上午9:00-11:30间的回购交易利率为基础同时借鉴国际经验编制而成的利率基准参考指标。银行间回购定盘利率（FR）

1D/7D/14D等指定金融机构以18家报价行的报价为基础，剔除一定比例的最高价和最低价格的算术平均值Shibor1W/2W/1M等回购/同业拆借/同业存单银行间市场同业拆借业务所有参与者的加权平均利率。IBO1D/7D/14D等1D/7D/14D等同业利率银行间市场同业拆借业务中存款类机构的加权平均利率。DIBO债券其他金融机构存款类金融机构在银行间市场上发行的1M/3M/1Y等

记账式定期存款凭证，发行利率参考同期Shibor定价。存单利率由各报价行根据其对最优质客户执行的贷款利率，按照公开市场操作利率加点形成的方式报价，由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算得出并发布。贷款/票据LPR1Y/5Y实体利率分为贴现利率、转贴现利率和再贴现利率，本质是一种折现率。企业/居民部门票据利率3M/6M1Y人民银行公布的商业银行存款的指导性利率，利率市场化改革后作用减小。存款基准利率7资料：西南证券整理资料：西南证券整理目

录我国流动性结构与分析维度银行间流动性的分析方法银行间流动性的跟踪方法82.1

“量”的衡量指标：超储率

从中国人民银行的资产负债表入手，银行间流动性主要有五大影响因素。

从资产端来看，截至2024年2月，央行资产集中在国外资产中的外汇（49.85%）和对其他存款性公司债权（38.19%），反映出央行主要通过外汇占款和公开市场操作两大方式实现基础货币投放。

从负债端来看，截至2024年2月，央行负债主要集中在货币发行（28.83%），金融性公司存款（49.08%）和政府存款（11.22%），也就是说基础货币的占用主要来自于现金、存款准备金和财政存款。

我们现阶段使用的简化模型为：Δ超额存款准备金=Δ央行投放+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ法定存款准备金-Δ流通中现金央行资产负债表结构影响银行间流动性的五大因素资产端负债端央行投放一、国外资产外汇一、储备货币货币发行货币黄金金融性公司存款其他国外资产其他存款性公司存款其他金融性公司存款非金融机构存款法定存款准备金外汇占款二、对政府债权三、对其他存款性公司债权二、不计入储备货币的金融性公司存款三、发行债券四、对其他金融性公司债权四、国外负债五、政府存款五、对非金融性部门债权六、其他资产流通中现金财政存款六、自有资金七、其他负债资料：中国人民银行，西南证券整理，货币发行为流通中现金和银行库存现金。资料：西南证券整理92.1

“量”的衡量指标：超储率

外汇占款提供基础货币作用逐渐降低，现阶段对市场流动性影响降低。自1994年外汇体制改革至2012年国家外汇管理局网站刊文，我国一直实行强制性的银行结售汇制度，即不允许企业和个人自主保留外汇收入。自我国2001年正式加入WTO后，在人口红利和外需较强的背景下，经济高速发展产生贸易顺差形成了较大结汇需求，央行在此阶段通过买入外汇资产实现基础货币投放。但该方式由于较为依赖外汇资产的增长，所以央行在进行基础货币投放时表现相对被动。

随着2012年强制性结售汇制度的取消，以及央行基础货币投放思路向主动投放方式的转变，央行于2013年开始逐渐创设各类新型货币政策工具实现基础货币的主动投放，外汇占款对银行间流动性的影响逐渐减弱。外汇占款规模变化情况贸易顺差额度变化情况万亿元亿美元外汇占款规模增长停滞，央行通过创设创新型货币政策工具来实现基础货币投放。2015年贸易顺差再次回落，而央行自30.002013年以来逐渐创设了SLO、SLF、MLF、T

MLF和PSL等货币政策工具实现基础货币投放。央行基础货币投放方式开始转变。9000800070006000500040003000200010000在经济高速发展且结汇需求较高的背景下，央行主要依靠外汇占款的形式投放基础货币，外货占款规模持续增加。25.0020.0015.0010.005.002008年次贷危机后，我国贸易顺差规模有所回落。0.00外汇占款规模中国:贸易差额数据：wind，西南证券整理数据：wind，西南证券整理102.1

“量”的衡量指标：超储率

央行主要通过公开市场操作投放基础货币。2013年以来，央行逐渐创设了再贷款、再贴现、逆回购、SLO、SLF、MLF、TMLF和PSL等货币政策工具，其本质是通过买卖（回购）和借贷（SLF、MLF等）两种在公开市场操作的方式向市场提供基础货币。

央行货币政策工具箱已涵盖短中长期的各类工具。央行现阶段短期主要通过逆回购操作提供基础货币来熨平流动性波动，中长期则通过MLF和TMLF向金融机构提供价格相对便宜、期限相对更长的基础货币，同时通过PSL向政策性银行定向提供项目资金。央行货币政策工具日益丰富，我们日常分析央行投放变化主要抓两条主线：逆回购和MLF。各项货币政策工具余额公开市场操作所使用的货币政策工具比较利率（%）亿元1200003.33.12.92.72.52.32.11.91.7100000800006000040000200000期限（年）1.50.000.501.001.502.002.503.00逆回购（7D）MLF（1Y）国库现金定存（3M）逆回购（14D）TMLF（1Y）PSLSLF（7D）CBS（3M）SLO（6D）国库现金定存（1M）SLF期末余额MLF期末余额TMLF期末余额PSL期末余额数据：wind，西南证券整理数据：wind，西南证券整理112.1

“量”的衡量指标：超储率

M0是央行“货币发行”科目下的主要负债。在央行的负债端结构中，“货币发行”是负债端占比排名第二的科目，该科目具体包括流通中现金（M0）和银行库存现金。2000年-2024年2月，“货币发行”中M0的占比长期维持在90%附近，且在2015年以来该占比仍处于上升态势，因此在简化后的五因素模型中我们使用M0替代了货币发行。

2015年利率市场化改革深入至银行存款利率，自2015年10月24日起，中国人民银行取消了商业银行等存款类机构的存款利率浮动上限，商业银行可以通过更有吸引力的存款利率提高存款稳定性，银行库存现金在货币发行中的占比步入下降趋势。

M0代表的是企业和居民部门的现金需求，关注其季节性变化。在跨年和春节前后，企业和居民部门现金需求的提升会造成年末至春节时间段M0的季节性增加，而春节后则呈现出季节性回落。M0在央行货币发行中的占比M0当月值较上月的变化情况亿元亿元2000014000097.00%95.00%93.00%91.00%89.00%87.00%85.00%120000100000800006000040000200000150001000050000-5000-10000-150001月2月3月2019年4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月2023年

2024年中国:货币当局:储备货币:货币发行：wind，西南证券整理M0占比（右轴）2018年2020年2021年2022年数据数据：wind，西南证券整理122.1

“量”的衡量指标：超储率

财政存款呈现出较为明显的季节性变化。财政存款的季节性变化主要表现为季度初增加，季度末减少。

财政存款的变动主要来自于税收缴款、政府债券缴款和财政支出三个方面。税收缴款和政府债券缴款促进政府财政存款规模增加，而财政支出则造成财政存款规模减小。

税收收入有明显的季节性变化。我国企业所得税按照季度申报原则进行预缴，所以季度初的税收收入一般会季节性增长，而每年5月份将补缴上一年度企业所得税往往也是税收收入高峰期，所以1、4、5、7、10月是传统的缴税大月，税收收入会在这几个月份季节性增加。财政存款的季节性变化情况税收收入的季节性变化情况万亿元7.507.006.506.005.505.004.504.003.50亿元2.521.510.501月2月3月4月5月6月87月月9月10月11月12月1月2月2017：wind，西南证券整理3月4月5月6月7月8月9月10月202211月202312月2019年2020年2021年2022年2023年2024年2018201920202021数据：wind，西南证券整理数据132.1

“量”的衡量指标：超储率

政府债券缴款的季节性规律较弱，但通常在年中或年末发力。政府债券（国债+地方债）缴款没有明显的季节性规律，但缴款金额高峰通常集中在6-12月，主要原因在于当年的赤字规模和地方专项债规模一般于3月才能确定。不过，政府债券缴款规模最主要还是受发行政策和发行意愿的影响。

例如：2019年开始地方债提前批促进地方债发行节奏靠前发力，一季度的政府债券缴款规模相应提升；2022年为促进稳增长、稳投资，财政部提出在6月底前要将新增专项债券基本发行完毕，推动该年6月成为全年政府债券缴款规模的最高峰；2023年四季度特殊再融资债和增发国债推动10月政府债券缴款规模处于历史高位。

财政支出呈现季末发力的季节性规律。出于资金结算等原因，3、6、9、12月一般是当季财政支出规模最高的月份，财政支出本质是央行国库的财政存款转化为商业银行存款，有助于季末银行间流动性的平稳过渡。政府债券缴款资金规模变化情况政府财政支出的变化情况万亿元万亿元3.004.002.502.001.501.000.500.003.503.002.502.001.501.000.500.001月2月3月4月5月6月7月20208月20219月10月

11月

12月2022

20231月2月20173月20184月5月20196月20207月8月9月10月11月12月201720182019202120222023数据：wind，西南证券整理数据：wind，西南证券整理142.1

“量”的衡量指标：超储率

“金融性公司存款”即为金融机构存款准备金。在央行负债科目“金融性公司存款”下，其实仅有“其他存款性公司存款”有余额，而“其他金融性公司存款”由于不具备派生货币的职能，因此计入了“不计入储备货币的金融性公司存款”。自2014年央行基础货币投放方式逐渐切换以来，金融机构存款准备金总量处于较为平稳的水平，所以在法准率不变的情况下，企业和居民部门借贷意愿越强，商业银行超储消耗越大，银行间流动性会逐渐收紧。

2016年7月15日，商业银行存款准备金考核制度由时点法（旬度考核）改为平均法（日度考核），进一步平滑了商业银行缴准对银行间流动性的干扰，同时平均法还允许商业银行“法定存款准备金日终余额/上月一般性存款规模算数平均值”可以低于法定存款准备金率，幅度为1个百分点及以内。存款准备金规模的变化情况商业银行存款准备金的时点法考核制度万亿元缴准日期：月末至次月5号30.00存款准备金规模自2014年以来总体处于较为稳定的水平。当月月末25.0020.0015.0010.005.00旬度考核日期当月20号当月10号0.00缴准日期：20号至当月25号缴准日期：10号至当月15号中国:货币当局:储备货币:其他存款性公司存款数据：wind，西南证券整理资料：经管之家，西南证券整理152.2“价”的衡量指标：市场利率

观察市场利率重点看市场主要利率指标（DR007）。2021年2月，央行《2020年第四季度货币政策执行报告》中提到“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化…其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平以及DR007

在一段时期的平均值。”

市场利率的变动主要资金融出方的银行体系资金融出意愿下降的三点原因。于供需关系的改变，我们从供需关系出发，分析作为银行间市场的主要

1）监管考核因素影响融出意愿。MPA考核是季度考核制度，其中广义信贷考核是影响银行机构资金融出意愿的主要指标。在季度性监管考核体系下会发现DR007在季度末周期性上行，资金融出意愿有周期性的变化。M

PA监管考核体系DR007的周期性变化评级分类考核分类分项指标考核奖励BP资本充足率(80分）杠杆率（20分）广义信贷（60分）1.1-1.3倍的法定存款准备金利率；优先发放支农支小再贷款再贴现；优先金融市场准入及各类金融债券发行审批；金融创新产品先行先试等。100.0080.0060.0040.0020.000.00资本和杠杆情况A档委托贷款（15分）资产负债情况流动性同业负债（25分）流动性覆盖率（40分）净稳定资金比例（40分）遵守准备金制度情况（20分）利率定价（100分）不良贷款率（50分）拨备覆盖率（50分）跨境融资风险加权资产余额（100分）B档C档无奖励/无约束。定价行为资产质量-20.00-40.00-60.00-80.000.9-0.7倍的法定存款准备金利率

；单

独提高

SLF

利率

；金融市场准入及各类金融债券发行受控；在合格审慎评估中被扣分；在“执行人民银行政策评价”中被扣分；被调出一级交易商等等惩戒措施。外债风险信贷政策信贷政策评估效果（40分）信贷政策执行情况（30分）央行资金运用情况（30分）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年：wind，西南证券整理数据：中国人民银行，西南证券整理数据162.2“价”的衡量指标：市场利率

2）资金总量较紧影响融出意愿。该影响主要体现在央行投放和财政存款等方面，在前文我们分析了超储率的影响因素时，从各个影响因素来看，对银行间流动性总量影响较为高频的因素主要在于央行投放（公开市场操作）和财政存款（政府债券缴款）。在银行间流动性总量减少的情况下，银行为保证自身资金的合理需求其资金融出意愿会相应减弱，从而对市场利率波动造成干扰。

3）信贷增长较强影响融出意愿。企业居民部门信贷需求较强或票据融资规模较大将促进银行间流动性转化为实体流动性，银行体系资金使用结构将会随之调整。所以在信贷表现较强时段，银行体系的资金融出意愿也会相应减弱。公开市场操作和政府债券缴款与DR007走势银行信贷规模和DR007变化情况亿元25000%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.000020000150001000050000-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-5000-10000-15000-20000公开市场操作（MLF+逆回购）-政府债券净融资DR007（右轴）新增人民币贷款同比变化：wind，西南证券整理DR007同比变化（右轴）数据：wind，西南证券整理数据17目

录我国流动性结构与分析维度银行间流动性的分析方法银行间流动性的跟踪方法183.1

超储率月度跟踪的测算方法

官方超储率更新较为低频。官方超储率的更新频率为季度更新，由每季度货币政策执行报告公布，即每年2、5、8和11月更新上季度的超储率数据。为更加高频追踪超储率观察银行间流动性水平，我们采用两种方法对超储率进行测算。

方法一，模型法：利用上季度末超储率计算超储规模，再根据模型确定当月超储规模，利用（超储率=超储规模/一般性存款规模）计算当月超储率水平。

超储率计算：我们以计算2024年2月超储率为例，2023年12月官方超储率、平均法准率分别为2.1%和7.4%，一般性存款规模为251.09万亿元，然后根据2024年2月各因素的变化情况、一般性存款规模和官方平均法准率计算超储率。该方法下，计算得到2月超储率约为1.38%。我们通过模型计算2018-2024年2月的超储率情况，可以发现该方法与实际超储率之间存在一定误差，主要原因或在于模型为考虑到央行资产负债表中的其他因素，同时使用的平均法准率为央行降准公告公布，可能存在偏差。模型法测算超储率步骤模型法测算超储率结果%32.52法定存款

一般性存准备金

款规模时期超储率

超储规模

外汇占款

央行投放

M0财政存款4.632023年12月

2.10%5.27-1.763.5122.05

18.56

11.3418.58

251.091.512月-12月变动0.17-1.540.760.37-0.730.502024年2月

1.38%22.22

17.02

12.105.0017.85

254.96官方超储率测算超储率数据：wind，西南证券整理数据：wind，西南证券整理注：一般性存款=住户存款+非金融企业存款+机关团体存款193.1

超储率月度跟踪的测算方法

方法二，定义法：将公式③、④带入公式②后再代入公式①，得到超储率=存款准备金率-法准率，该方法下我们只需要计算每期存款准备金率和法准率即可得到超储率。

存款准备金率=存款准备金/一般性存款……..①

存款准备金=超额存款准备金+法定存款准备金……..②

法定存款准备金率=法定存款准备金/一般性存款……..③

超额存款准备金率=超额存款准备金/一般性存款……..④

存款准备金率的计算数据获取方法较为简单，可以直接从央行资产负债表和金融机构人民币信贷收支表获取相关数据。

存款准备金率=金融性公司存款/（住户存款+非金融企业存款+机关团体存款）

法准率有两种获取方式：1）查看官方公布的平均法准率数据；2）根据官方超储率和存款准备金率计算出平均法准率，并假设该季度平均法准率维持不变（如有降准则根据释放流动性规模调整平均法准率）

在使用模型法计算超储率时，我们使用的便是官方公布的平均法准率。前文提到，官方公布的平均法准率在降准公告日发布，但由于一般性存款规模在持续产生变化，所以平均法准率可能存在一定偏差。

自行计算平均法准率时，需要注意根据央行降准操作释放的流动性调整平均法准率。央行进行降准操作时会公布释放的流动性规模，我们可以基于上一期平均法准率计算出的法定存款准备金规模计算降准后的法定存款准备金，规从模而得到降准后的平均法准率。203.1

超储率月度跟踪的测算方法

两种超储率的计算方法得出结果相近。从2024年2月超储率的计算结果来看，模型法法的计算结果为1.38%，定义法采用不同法准率的计算结果分别为1.57%和1.28%。

超储率测算方法存在的局限性：1）无论模型法还是定义法，月度超储率的计算都需要央行资产负债表和金融机构人民币信贷收支表中的数据，所以我们计算的往往都是前一个月的超储率；2）我们计算的月度超储率是静态数据，这与我们使用的都是月末数据都是有关，所以超储率仅能反应当月月末的流动性水平。定义法计算的超储率变化情况（使用官方法准率）定义法计算的超储率变化情况（自行计算法准%%3.0032.522.502.001.501.000.500.001.510.50官方超储率测算超储率官方超储率测算超储率数据：wind，西南证券整理数据：wind，西南证券整理213.2

市场利率的观察方法

DR007以7天逆回购利率为中枢波动。DR007是存款类机构7天质押式回购利率，质押品种仅包括国债、央行票据和政策性金融债；根据中国人民银行公告，一级交易商参与逆回购操作的合格抵押品为国债和政策性金融债。央行多次提到观察市场利率关注DR007，其实透露出该指标是其进行短期流动性调控的重要参考指标，我们可以看到近期DR007与政策利率之间的利差水平较为稳定。

除了DR系列外，资金利率还关注R系列。R系列的交易机构除存款类机构外还包括其他非银机构，同时质押品种更加丰富，所以R系列相较于DR系列有一定的溢价。从R系列和DR系列的品种利率来看，当银行体系流动性较为充裕，资金融出意愿较强时，R系列与DR系列的利差会较小；反之，当银行体系流动性偏紧或受到监管约束，资金融出意愿较弱时，R系列和DR系列的品种利差会相应走扩。DR007与7天逆回购利率变化情况DR007与R007的利差变化情况%BP100.00%BP5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.000090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0050.000.00-50.00-100.00-150.00DR007-7天逆回购利率（右轴）DR0077日逆回购利率R007-DR007（右轴）：wind，西南证券整理DR007:月:平均值R007:月:平均值数据：wind，西南证券整理数据223.2

市场利率的观察方法

同业存单是银行的主动负债，其利率主要围绕MLF利率进行波动。MLF利率作为商业银行向央行进行中长期借款的政策利率，对同业存单的发行利率和到期收益率有一定指示作用。尽管不同类型商业银行在发行同业存单时由于主体信用风险水平不同存在信用溢价，但总体均以MLF利率为中枢上下波动，这主要是因为过高或过低的存单发行利率在MLF利率的约束下都会得到纠正，当发行利率过高时，比价效应下银行更偏好向央行借款或通过其他渠道融资；当发行利率过低时，市场中没有可用中长期“便宜”资金后便会在MLF利率的约束下要求发行人提高发行利率。我们观察同业存单利率在一二级市场上的表现情况可以发现，近年来同业存单利率以MLF利率为中枢变动的现象更加明显。同业存单发行利率