2022中创新航业务研究报告

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月07日增持中创新航（03931.HK）快速崛起的动力电池新军增持公司是国内排名第二的独立第三方动力电池企业。公司成立于2015年，主池企业中唯一在2019-2021年每年同比增速超过100%的企业。2022H1公司动力电池全球市占率4.5%，排名第七；国内市占率7.6%，行业排名第三，2022-2024年实现归母净利润为4.9/22.6/35.2亿元，同比增长盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E公司研究·海外公司深度报告电力设备·电池证券分析师：王蔚祺联系人：李全010-88005313021-60375434wangweiqi2@liquan2@S0980520080003投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额增持(首次覆盖) 40.90-44.20港元 38.00港元67336/10100百万港元38.45/37.15港元1787.48百万港元资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理营业收入(百万元)2,8256,81724,20747,30162,53263.0%141.3%255.1%95.4%32.2%净利润(百万元)514048522573520-104.3%2615.3%246.2%365.6%56.0%每股收益（元）0.000.090.271.271.99EBITMargin-7.6%-8.3%-0.2%4.3%6.7%净资产收益率（ROE）0.0%0.6%1.4%6.3%8.9%市盈率（PE）10039.7369.7125.727.017.3EV/EBITDA362.3906.640.119.012.7市净率（PB）4.262.141.801.691.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 5聚焦动力与储能电池，动力电池市场份额快速提升 5动力电池业务高速发展，储能市场面临爆发式增长 7同行业企业对比 全球新能源车销量稳步提升，储能市场高速增长 电池行业持续扩张，保供能力快速提升 竞争格局：二线动力电池企业迎来新机遇 产品兼具高安全与性价比，市占率快速提升 20产品：主打高能量密度的三元体系，性价比优势凸显 20客户：与广汽新能源等客户建立战略合作关系 22展望：产能扩张推动出货高增，海外客户导入优化盈利 24 假设前提 27未来3年业绩预测 28 绝对估值：37-43元 29相对估值：36-40元 30投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 31 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1：中创新航发展历程 5图2：中创新航股权结构（发行后） 6图3：公司营业收入及结构（亿元） 8图4：公司分产品毛利率情况（%） 8图5：部分企业电池单位成本（元/Wh） 图6：部分企业电池单位原材料成本（元/Wh） 图7：部分企业电池单位人工+制造成本（元/Wh） 图8：部分企业电池单位制造成本（元/Wh） 图9：部分企业电池单位人工成本（元/Wh） 图10：部分电池企业员工结构（%） 图11：全球储能电池需求预测（单位：GWh） 图12：国内2019年动力电池装车情况 图13：国内2020年动力电池装车情况 图14：国内2021年动力电池装车情况 图15：国内2022年1-8月动力电池装车情况 图16：中镍高压三元与高镍三元性能对比 20图17：中镍高压三元与高镍三元电池对应正极成本对比 20图18：公司One-stopBettery电池示意图 20图19：部分企业动力电池售价（元/Wh） 22图20：公司在广汽集团中的渗透率 23图21：部分电池企业产能利用率 24图22：部分电池企业单位制造+人工成本（元/Wh） 24图23：公司2023年产能建设计划（GWh） 25图24：部分电池企业2025年产能规划（GWh） 25表1：公司财务摘要（单位：亿元、%） 表2：中创新航动力电池业务经营情况 8表3：中创新航动力电池业务（分场景）经营情况 9表4：中创新航储能电池业务经营情况 9表5：中创新航电池业务（分材料体系）经营情况 表6：公司主要原材料供应商（采购占比按采购额计） 10表7：部分电池企业营业收入（亿元） 表8：部分电池企业营业收入同比增速（%） 表9：部分企业动力与储能电池总销量（GWh） 表10：部分电池企业毛利率（%） 表11：部分企业动力电池单位毛利（元/Wh） 表12：部分电池企业员工人数 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表13：全球新能源车销量及预测（万辆） 表14：全球动力电池装车需求及预测（GWh） 表15：全球动力/储能电池供需预测（GWh） 表16：国内车企与动力电池企业配套情况 表17：部分动力电池企业三元电池性能 21表18：部分动力电池企业产品布局 21表19：公司主要研发规划 21表20：宁德时代与中创新航动力电池售价对比（元/Wh） 22表21：公司前五大客户营收占比 24表22：公司各基地产能情况（GWh） 25表23：国内部分企业280Ah储能电芯性能情况 26表24：公司业务拆分 28表25：未来3年盈利预测表 28表26：公司盈利预测假设条件（%） 29表27：资本成本假设 29表28：绝对估值的敏感性分析（元） 30表29：可比公司情况（2022.10.5） 30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告国内排名第二的独立第三方动力电池企业聚焦动力与储能电池，动力电池市场份额快速提升公司主营动力及储能电池，动力电池市场份额快速提升。公司2015年由常州市金坛区政府和航空工业集团共同发起设立，其中金坛区政府持股70%，航空工业集团通过中航锂电(洛阳)公司（简称洛阳公司）持股30%，股东方约定洛阳公司拥有51%投票权，从而实现对中航锂电的实质控股。洛阳公司早期以生产磷酸铁锂电池为主，主要面向商用车市场。2013-2014工信部公告的新能源商用车型中，洛阳公司产品的装配车型总数连续两年排名第一。伴随补贴政策倾向于高能量密度材料以及新能源乘用车市场快速发展，公司在2018年进行战略转型，开始聚焦乘用车市场，主要发展三元电池体系。2020年公司动力电池装机量进入国内前三。2022H1公司在全球动力电池市场出货量位列第七，市占率达到4.5%；在国内动力电池市场出货量位列第三（独立第三方供应商中排名第二），市占率达到7.6%。公司第一大股东为金坛区政府旗下相关投资机构，包括金坛控股（金坛区政府独资企业）及其旗下企业、金坛国发（金坛区公有资产管理委员会持股95.6%），其合计持有公司发行后25.53%股权。公司第二大股东为厦门市财政局旗下相关投资机构，包括锂航金智、金圆产业、金圆投资、厦门金锂贰号、金锂投资等，合计持有公司14.32%股份，其中锂航金智0.66%股权由中创新航高管团队所有。第三大股东为航空工业集团实际控制的相关企业，包括成飞集成、航空产业融合基金、导弹研究院、中航投资、洪都航空等，合计持有公司9.93%股权。公司其余股东主要为独立第三方投资者，包括国有企业、产业链上下游参与者、专业投资公司或投资基金等。其中持股比例较高的包括：广祺瑞电（广汽集团关联企业持有3.61%股份；中保投先进制造，持有2.94%股份；小米长江产业（小米关联企业），持股2.22%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告公司核心高管由原天马微电子部分管理层与原中航锂电核心技术人员共同构成。董事长、总裁刘静瑜：东北财经大学管理学硕士，具有超过18年商业管理经验，曾任天马微电子董事、总经理，曾在航空工业第一集团公司被评定为高级会计师。在天马微电子任职期间，其获得了日本并购等方面丰富的国际经验。执行董事、副总裁戴颖：中南财经政法大学经济学学士，具有超过20年投资、融资领域经验，曾先后在英大证券、平安人寿、大成基金、平安基金任职，曾任天马微电子助理总裁、董秘，深圳同益实业副总经理、董秘。副总裁、首席技术官潘芳芳：中国科学技术大学物理化学博士，具有超过10年的电池研发经验。2011年博士毕业后加入洛阳公司，历任洛阳公司电池设计所所长、项目总工程师、副总工程师及首席技术官，2017年9月获航空工业高级工程师资格。其曾获河南科学技术进步二等奖、福建科学技术进步二等奖。目前主要负责集团的研发、知识产权和质量控制工作。副总裁耿言安：安徽工业大学管理学学士，历任天马微电子财务会计、中航光电子财务总监、天马微电子财务总监、助理总裁。目前主要负责公司采购和信息技术工作。副总裁、财务负责人高艳：中南大学会计学硕士，历任天马微电子财务会计、财务经理、财务总监。目前负责公司财务及人力资源工作。副总裁王小强：北京科技大学材料学硕士，历任太原不锈钢钢管厂工程师、洛阳公司工艺技术部工程师、洛阳公司制造部精益一厂厂长、制造部总经理。目前负责公司整体运营、制造相关工作。副总裁何凡：苏州城建环保学院学士，历任天马环境安全工程师、天马微电子厂务高级经理、厂务总监。目前负责公司工程建设工作。副总裁谢秋：哈尔滨工程大学工学学士，历任凯迈(洛阳)机电工程师、洛阳公司工程师、工程部部长、技术研究院副院长。目前负责公司车载业务销售及车载电池产品研发工作。天马微电子主营业务为中小尺寸液晶显示器、液晶显示模块等。该公司控股股东为中航国际（航空工业控股子公司其与一致行动人持股该公司30.99%的股权；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告厦门金财产业发展有限公司（厦门市财政局独资子公司）持有该公司15.85%股权，持股比例位列第二。其前两大股东实控人，亦为中创新航第二、第三大股东的实控人。我们认为多位公司管理层来自天马微电子，具备相关管理经验优势：1）股权性质相近，管理层管理经验丰富。天马微电子和中创新航均有厦门地方政府和航空工业集团的股权背景，管理层与主要股东沟通良好，有望获得适当授权。2）早期经营形势相近，行业管理特征相似，管理层经验可有效发挥。液晶显示和动力电池赛道均具有技术壁垒较高、客户门槛高、行业充分竞争的特点。公司董事长刘静瑜女士曾带领天马微电子扭亏为盈，经过公司上下的不断努力，跻身行业第一梯队，对相似行业属性的企业有较为丰富的管理经验。3）管理层具有丰富海外拓展经验。天马微电子部分产品出口海外，管理层对于海外市场拓展具有丰富经验。动力电池业务高速发展，储能市场面临爆发式增长受益于新能源车市场快速发展和储能市场的高速崛起，公司2019-2021年分别实现营业收入17.34/28.25/68.17亿元，净利润为-1.19/0.05/1.40亿元。2019-2021年公司销售毛利率为4.80%/13.61%/5.55%；净利率为-9.02%/-0.65%/1.64%。公司2022Q2实现营收52.70亿元，同比增长242.01%，环比增长35.23%，毛利率为9.50%，环比增长1.30pct。2019202020212022Q12022Q24.80%9.50%公司主要产品及服务包括：动力电池业务、储能电池业务、其他业务（电池材料、电池降级品/滞销品销售等）。公司2021年实现营收68.17亿元，电池实现销量10.46GWh。其中2021年动力电池业务营收60.65亿元，销量为9.31GWh，单位售价0.65元/Wh；动力电池业务在总营收入中占比达到89%。2021年储能电池业务营收4.46亿元，销量0.67GWh，单位售价为0.67元/Wh，储能业务收入占总营收的7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告（1）动力电池业务公司动力电池2019-2021年销量分别为1.62/3.93/9.31GWh；单位售价分别为0.87/0.64/0.65元/Wh；单位毛利分别为0.05/0.09/0.04元/Wh。2022Q1公司动力电池销量为4.57GWh，单价为0.81元/Wh，单位毛利为0.07元/Wh。2020年公司动力电池产品单价下降主要系补贴退坡后车企对成本更为敏感，行业内产品售价均出现不同程度下调；2021年原材料价格上涨背景下，公司产品售价变动不大，盈利能力明显下滑；2022Q1动力电池行业普遍传导成本压力，单位Wh毛利明显修复。2019202020212022Q1分应用场景来看：乘用车：公司2019-2021年乘用车用电池营收为12.88/23.29/57.50亿元，单价为0.85/0.61/0.64元/Wh，毛利率为4.2/11.7/5.1%。2022Q1乘用车电池营收为34.11亿元，单价为0.81元/Wh，毛利率为9.8%。2022年以来乘用车电池以电池包交付的占比明显提升，致使2022Q1乘用车用电池单价上升。同时乘用车客户价格调整相较商用车和储能客户来说更为及时，因而2022Q1毛利率有明显修复。商用车：公司2019-2021年商用车用电池营收为0.70/0.65/2.37亿元，单价为0.90/0.84/0.74元/Wh，毛利率为1.3/12.2/6.6%。2022Q1商用车电池营收为2.77亿元，单价为0.75元/Wh，毛利率为-6.2%。毛利率的下降主要由于原材料成本的大幅上升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告2019202020212022Q14.20%（2）储能电池业务公司储能电池2019-2021年销量分别为0.20/0.33/0.67GWh；单位售价分别为0.91/0.72/0.67元/Wh；单位毛利分别为0.15/0.09/0.04元/Wh。2022Q1公司储能电池销量为0.15GWh，单位售价为0.67元/Wh，单位毛利为-0.05元/Wh。过去几年公司储能产品出货规模相对较小，不同报告期的产品定位差异较大。2020年公司储能单价下降主要系低价产品销售占比提升；2021年以来锂电原材料价格持续上涨，但由于储能产品交货周期较长（框架协议普遍1-3年价格调整灵活性较低，成本压力传导缓慢。截止到9月中旬，公司储能系统在手订单达到4.22亿元。2019202020212022Q1公司出货以三元电池为主2021年公司总出货量中占比达到83%。三元电池：2019-2021年营收为13.06/23.18/55.48亿元，单价为0.83/0.61/0.64元/Wh，毛利率为1.3/12.9/5.5%。2022Q1三元电池营收为29.30亿元，单价为0.83元/Wh，毛利率为10.9%。2020年的产品降价是由于新能源车补贴退坡的背景下，公司为加强与客户合作，相应调低产品售价；2021年以来原材料价格持续走高，公司为适当传导成本压力，对产品价格有所上调。磷酸铁锂电池：2019-2021年营收为3.02/4.48/10.60亿元，单价为1.01/0.74/0.60元/Wh，毛利率为21.5/17.4/5.2%。2022Q1磷酸铁锂电池营收为8.74亿元，单价为0.69元/Wh，毛利率为-1.1%。公司磷酸铁锂电池主要应用于商用车及储能场景，该场景下游客户价格调整灵活性差、成本传导慢，因而在2021年底到2022年初碳酸锂价格持续上涨下，公司成本端承压，毛利率在2022Q1变为负值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2019202020212022Q1公司与上下游紧密合作，众多战略合作方参与IPO。公司正极供应商主要为厦钨新能、贵州安达等，负极主要采购中科电气、璞泰来产品，电解液供应商为天赐材料、新宙邦等，隔膜供应商包括恩捷股份、星源材质等，设备供应商涵盖海目星、先导智能、杭可科技、大族激光等。此外，公司合作伙伴还包括天齐锂业、华友钴业、中伟股份、盛屯矿业、科达利、天奈科技、深圳研一、南山铝业等。公司IPO的基石投资者有众多产业链上游企业，包括天齐锂业香港、宏盛国际（盛屯矿业全资子公司）、大族激光科技、中伟香港、西藏诺德（诺德股份子公司）、和石复合材料（振石集团全资子公司）、常州精测（精测电子控股子公司）、兴发香港、小鹏汽车、TMA（华友钴业董事长陈雪华持有其90%股份）、吕礼志、普正精密、维沃移动、江门新能源（江门市政府实控企业）、合肥北城（合肥市长兴县政府实控企业）等，基石投资者认购总金额约为56.75亿港元（约51.33亿元，汇率采用1人民币元=1.1056港元计算）。称20202021202020212022Q1称称称称称1234545.3%46.7%公司此次发行价为38港元（约34.37元），拟全球发行2.658亿股，共募集资金98.64亿港元（约89.22亿元，扣除包销费用、佣金等），此次募集资金主要用于：1）78.91亿港元（约71.37亿元，占总募集资金80%）用于扩产：相关资金用于成都一期（拟使用17.26亿港元，约15.61亿元）、武汉二期（拟使用12.82亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告港元，约11.60亿元）、合肥一期及二期（拟使用9.37亿港元，约8.48亿元）、江门一期（拟使用19.73亿港元，约17.85亿元）以及眉山项目（拟使用19.73亿港元，约17.85亿元）等共计95GWh的动力电池及储能系统生产线建设支出。2）9.86亿港元（约8.92亿元，占总募集资金10%）用于先进技术研发：5.52亿港元（约4.99亿元）用于先进材料、先进电池及全生命周期管理的核心技术开发；4.34亿港元（约3.93亿元）用于实验、中试能力建设及先进制造能力开发。3）9.86亿港元（约8.92亿元，占总募集资金10%）用于营运资金及一般公司用途。同行业企业对比公司营收体量快速增长，盈利能力略低于同行企业。公司营业收入近年来快速提升，2022Q2单季度营收达到52.7亿元（相当于2021年营业收入的86.8%）。销售量来看，2021年公司动力与储能电池总销量为10.0GWh，高于孚能科技，低于其他可比公司。2019202020212022Q12022Q252.7457.9486.8资料来源：各公司公告，中创新航招股书，202020212022Q12022Q29.90%资料来源：各公司公告，中创新航招股书，2019202020214.3资料来源：各公司公告，中创新航招股书，盈利能力来看，公司2022Q2毛利率为9.5%，低于其他可比公司。公司2021年单Wh动力电池毛利为0.04元/Wh，高于孚能科技，低于其他可比公司。公司盈利能力相对较低的原因主要在于：1）公司为扩展业务采用较为激进的定价策略；2）公司以国内客户为主，而宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等公司均有较高份额的海外客户。3）宁德时代、国轩高科等企业在上游较多布局，采购成本方面具有一请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告定比较优势。2019202020212022Q12022Q2资料来源：各公司公告，中创新航招股书，201920202021成本来看，公司主要销售产品以三元电池为主，2021年单位电池成本高于以磷酸铁锂电池为主要产品的国轩高科；假设不区分其他的细分产品差异的话，公司目前单位平均成本与宁德时代接近。分成本结构来看，公司2021年人工+制造成本为0.10元/Wh。资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所公司研发人数占比行业领先。公司现有员工7,380人，其中54%为生产人员、40%为技术人员。从绝对数量来看，公司技术人员多于亿纬锂能、孚能科技，但少于其他主要电池企业；从相对数量来看，公司在列示的动力电池企业中技术人员占比最高。资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告电车增速分化，电池供应格局多元化全球新能源车销量稳步提升，储能市场高速增长全球新能源车市场在政策、供给、需求推动下仍有望保持可观增速。1）政策：国内双积分政策、双碳政策，欧洲碳减排政策对新能源车产业发展具有正向推动作用。同时美国、欧洲部分国家、中国仍对电动车产业具有补贴政策，政策刺激下新能源车渗透率稳步提升。2）供给：国内外车企持续加大电动化投入，新能源车型持续丰富。3）需求：国内市场部分城市具有限购政策向电动车倾斜；同时电车在国内较燃油车仍具有长期经济性。我们预计2022-2025年全球新能源车销量分别为1041/1405/1809/2239万辆，同比增长59/35/29/24%。20212022E2023E2024E2025E91%40%40%资料来源：中汽协，Marklines，国信新能源车单车带电量有望持续提升。国内来看，自主品牌车企持续完善产品矩阵，突破更高端市场。比亚迪、吉利等持续推出新车型，完善产品布局；长安汽车加快中高端车型布局，推出深蓝和阿维塔、零跑推出C01、小鹏推出G9、广汽发布AionLX等，自主品牌车企逐步上探，推出中高端车型扩大覆盖领域。美国市场，SUV、皮卡市场占总市场的73%左右，未来伴随该细分市场电动化率的持续提升，单车带电量显著提升。新能源车销量快速增长与单车带电量提升下，动力电池增速有望高于整车销量增497/719/978/1275GWh，同比增长68/45/36/30%。20212022E2023E2024E2025E435.7411.045%497.2977.545%45.447.851.254.056.9资料来源：动力电池联盟，SNEResearch，国信请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告储能市场迎来爆发式增长。海外市场光储结合和独立储能电站发展加速，国内市场进入新能源配储元年，电源侧、电网侧、用户侧商业机制不断完善，全球电化学储能迎来爆发式增长。2021年全球储能锂电池出货量达66.3GWh，同比增长133%；我们预期2025年市场需求有望达到342GWh，2021-2025年CAGR达到51%。电池行业持续扩张，保供能力快速提升从产能建设情况来看，全球主要动力电池企业均处于高速扩张期，对下游车企客户的产能保障日益充分，二线电池企业与龙头企业的产能保障差异日趋收窄：（1）二线电池企业具有出货放量的能力。从整车厂来看，当自身电动车研发体系建设和电动化率达到一定程度后，引入新的动力电池供应商，可以显著增加议价能力，提升成本控制能力和供应链安全性，二线动力电池厂有望充分受益。（2）电池企业必须不断提高自身研发技术水平，推陈出新，才能巩固与下游汽车企业新一代车型的研发合作关系。当前的动力电池行业竞争中，产能与品质的差异开始弱化，技术创新成为争取客户渗透率的关键点。为了匹配新车型的开发要求，动力电池企业必须不断围绕能量密度、安全性、倍率性能、经济性能等维度研发创新，并横向拓展技术路线布局以满足国内外不同客户的需求。（3）电池企业必须与产业链上下游达成更为紧密的合作关系，从原来单纯的采购/供货模式，向新材料和新产品的联合研发、产能建设的投资合作、品牌推广、联合后服务模式等方向延伸。形成战略合作之后的动力电池企业在整车企业的渗透率有望保持稳定。根据我们目前了解到的国内各家主要动力电池企业的扩产计划，我们预期未来几年国内二线及以上动力电池企业的产能足以保障全球动力电池和储能电池的需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告20212022E2023E2024E2025E44640046542944004590890445924497977427竞争格局：二线动力电池企业迎来新机遇海外车企：电动化推进较国内较缓，供应链认证周期较长，主要国内供应商为宁德时代、亿纬锂能等早期通过认证的电池企业，以及国轩高科、孚能科技等关联企业。目前来自国内的供应多为单一电池供应商；未来有望增加国内供应商。自主品牌车企：比亚迪、上汽通用五菱、奇瑞、广汽、吉利、长城和长安等车企电动化表现突出。部分企业通过自建或合作模式锁定电池供应链，如广汽与时代广汽、中创新航，长城与蜂巢能源；另一部分企业在与头部电池厂深入合作的同时，也在积极拓展新的供应商，如上汽通用五菱、北汽乘用车、长安、奇瑞、吉利等。造车新势力车企：早期多选用宁德时代作为供应商，以此背书电池质量打开市场。伴随品牌认知度的建立和销量提升，电池采购也呈现多元化趋势。目前小鹏、零跑、哪吒等已纷纷引入中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源、国轩高科等电池供应商。从车企维度看，自主品牌积极建立上游战略合作生态，造车新势力积极导入新合作伙伴保障供应链安全并争取上游议价能力，中创新航、亿纬锂能等电池厂有望迎来快速发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告宁德时代中创新航国轩高科亿纬锂能蜂巢能源欣旺达孚能科技20212022年1-8月20212022年1-8月20212022年1-8月20212022年1-8月20212022年1-8月20212022年1-8月20212022年1-8月特斯拉小鹏蔚来理想哪吒零跑威马奔驰上汽通用五菱上汽大众北汽新能源广汽乘用车长城汽车长安汽车奇瑞汽车东风汽车吉利汽车赛力斯69.65%80.61%100%100%46.44%49.10%40.81%75.86%10.60%100%73.80%13.38%45.32%40.46%9.70%66.53%86.57%4.66%78.23%50.07%100%100%65.06%5.59%73.52%21.05%15.17%100%90.03%42.85%48.39%65.45%10.92%55.92%83.98%98.93%4.16%16.70%11.84%68.54%36.34%5.85%42.64%40.42%15.83%0.05%43.81%9.62%4.57%0.19%1.51%30.05%30.05%33.19%33.19%22.89%22.89%0.07%0.07%13.34%29.28%3.29%3.29%20.45%20.45%2.83%31.68%31.68%9.79%9.79%3.25%3.25%21.27%45.15%9.00%9.00%15.20%7.29%2.49%2.43%9.28%21.68%0.52%13.68%4.94%2.57%3.27%18.02%0.46%45.67%0.13%13.26%0.01%11.68%0.27%2.54%0.05%44.44%41.93%0.09%0.01%资料来源：高工锂电，国信证券经济研究所整理；注：弗迪电池主要供应比亚迪，少量供应于长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告产品兼具高安全与性价比，市占率快速提升产品：主打高能量密度的三元体系，性价比优势凸显公司首推中镍高压，安全性高且能量密度表现出色。公司动力电池主打三元电池体系，并辅以磷酸铁锂电池体系。在三元材料体系中，公司另辟蹊径选择中镍高压方案。该方案优势在于：1）镍含量低，安全性高，中镍高压三元电池能够顺利通过针刺实验。2）中镍高压体系能量密度接近高镍三元。根据中创新航正极主要供应商厦钨新能的数据，高电压6系材料能量密度能够做到735.2Wh/kg，而常规8系正极能量密度在739.3Wh/kg左右。3）中镍高压材料在镍、锂价格高企时，具有成本比较优势。在碳酸锂和氢氧化锂价格相对接近的情况下，中镍高压三元材料锂盐单耗较低；在2021年全球镍资源紧平衡的大背景下，中镍方案更具性价比优势。资料来源：厦钨新能公告，鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理与测算One-Stopbettery电池壳体薄+独特结构设计，具备优异的空间利用率和电池成组率。公司One-stopbettery电池采用仅0.22mm的超薄壳体（普通壳体厚度在0.4mm左右）、无传统壳盖，将极柱置于电芯两端，且垂直于大面。独特的结构设计使得其空间利用率比传统结构提升5%达到近70%，电池成组率达到近80%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告综合中镍高压方案+结构设计优化，公司三元电池安全性高，同时系统能量密度能达到250Wh/kg以上。4.0C；10min4.0C；15min资料来源：各公司公告，中创新航公众号，公司研发持续突破，磷酸锰铁锂等布局紧跟龙头。2022年8月公司正式发布OS高锰铁锂电池，产品能够保障电动车700km以上续航。公司还计划推出350Wh/kg高镍多元电池、4C快充电池，以及400Wh/kg半固态电池、全固态电池、锂硫电池等新型体系电池。续航超700km。作化池资料来源：各公司公告，中创新航招股说明书请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告公司积极的定价策略显著提升了市场份额。我们假设：1）宁德时代磷酸铁锂电芯出货占比达到50%、PACK出货占比为30%；2）中创新航磷酸铁锂电芯出货占比达到50%、PACK出货占比为30%；3）PACK售价比电芯高0.15元/Wh，三元电芯售价比铁锂电芯高0.11元/Wh。由此我们测算并估计，2021年中创新航三元/磷酸铁锂电芯售价可能较宁德时代低0.14元/Wh。由于各家企业未披露电芯与PACK销售占比，以上测算存在主观估计偏差，仅供参考。公司产品售价较低主要系：1）其他动力电池企业面向海外销售，海外售价普遍高于国内；2）公司为争取下游战略客户，提供较为有竞争力的价格。资料来源：宁德时代公告，中创新航招股说明书，国信客户：与广汽新能源等客户建立战略合作关系公司核心客户包括广汽、小鹏、零跑、长安、东风、吉利、本田、厦门金龙、瑞驰汽车等乘用车和商用车车企。广汽集团：是公司最大客户，2022Q1营收占比达到31%。2022H1广汽所使用的电池中44%由中创新航供应，埃安系列车型超过70%电池由上市公司供应。广汽承诺给予中创新航新品开发的优先参与权，并且就联合产品开发、品牌推广、产品营销、客户服务方面合作。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告公司主要为广汽AionY、AionS、AionLX、AionV、合创007、合创Z03、广汽丰田iA5、广汽三菱阿图柯等车型供应电池。2022年1-8月，中创新航给广汽供应电池中，83.6%为三元电池，16.4%为磷酸铁锂电池。公司是广汽的主力动力电池供应商，双方达成全面战略合作伙伴关系，并且中创新航会为广汽各款新主力车型进行电池配套，有望受益于广汽新能源销量的稳步上升。小鹏：公司核心客户之一，2022Q1营收占比达到27.4%。公司2020年9月与小鹏签署零部件采购协议，期限自2020年9月至2023年12月。公司自从2021年10月开始面向小鹏量产交付，在小鹏的渗透率由2021年10月的6.0%，已经快速提升至2022H1的52%。公司主要为小鹏P5、P7、G3i等车型供应电池，全部供应三元电池。小鹏新车型G9在9月底上市，中创新航为该车型匹配中镍高压三元电池和磷酸铁锂电池，这也是中航首次为小鹏配套磷酸铁锂电池，也意味着双方合作进一步加深。零跑：公司核心客户之一，2022Q1营收占比12.1%。2022H1零跑使用的电池中30%由上市公司供应。零跑的三款主力车型中，公司主要为零跑C11车型供应三元电池。9月底零跑C01正式上市，部分车型有望搭载中创新航产品。长安：公司核心客户之一，2022Q1贡献公司6.8%的营收。2022H1长安汽车装车的电池中20%由公司供应。公司主要为长安旗下奔奔E-star、长安逸动、逸动E-Life、长安CS55E-rock、长安CS15EV、长安逸动ET、长安逸动XT等车型供应三元电池。7月底长安深蓝SL03车型正式上市，中创新航将为其纯电版和增程版分别提供三元和磷酸铁锂电池。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告华霆动力：公司核心客户之一，2022Q1贡献公司8.5%营收。华霆动力主要为上汽通用五菱、云度新能源、江淮汽车供应动力电池PACK产品。目前公司在国内还配套北汽新能源、吉利汽车、奇瑞汽车、东风汽车、厦门金龙、瑞驰汽车、吉利商用车等客户。2019202020212022Q11234580.7%83.2%82.9%85.8%展望：产能扩张推动出货高增，海外客户导入优化盈利公司产能快速扩张，制造成本和人工成本显著摊薄。2019-2021年公司产量快速提升，从3.0GWh提升至11.9GWh，规模化生产促进单位生产成本优化，公司的单位制造+人工成本由2019年的0.2元/Wh，下降至2021年的0.1元/Wh，接近龙头企业水平。资料来源：中创新航招股书，宁德时代公告，国信证券经济研究公司远期规划相对饱满，供应能力显著提升。截止2022Q1末，公司具有电池产能16.6GWh，主要集中于常州、厦门、洛阳等基地。公司规划2022/2023年底产能将突破35/90GWh，2025年产能规划500GWh以上。在众多电池厂中，公司产能规划相对饱满，有望凭借高扩产带来的规模效应和稳定供应能力来稳固客户份额。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所201920202021厦门一期404704.1资料来源：中创新航公众号，中创新航招股书公司客户持续开拓，新客户或将优化盈利能力。国内方面，公司与广汽、小鹏、零跑等客户积极合作，未来出货量有望保持快速增长。国外方面，公司与客户N在5月就定点产品达成意向合作，6月与德国车企达成供应协议，下半年有望向另一家国际车企供应电池。2022年7月，中创新航与全球知名企业BMZ集团达成战略合作，未来其锂电池产品将通过BMZ集团应用在海外巴士、卡车、农机以及建筑机械等商用动力系统，加速全球市场布局。此外，公司还是Smart品牌的动力电池主要供应商之一。客户结构多元化有望提升盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26证券研究报告公司积极布局储能市场，有望贡献增量业绩。公司积极研发储能大电芯产品，电池单体容量达280Ah，循环寿命达1.2万次，能量效率达到97%，产品性能处于行业领先水平。公司已经与平高集团、国家电网、南方电网、国家电投、龙源电力等客户开展合作，后续储能产品有望贡献增量业绩。97%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容27司2022-2024年实现实现归母净利润股收益分别为证券研究报告盈利预测假设前提1、动力电池业务：销量预测：公司产能建设持续加速，现有客户广汽、小鹏、零跑等销量增长带动公司出货提升，且有望持续开拓新客户。结合客户销量增长预期以及公司市占率预测，我们预计公司2022-2024年动力电池销量为25/50/81GWh，同比增速169/100/62%。营收预测：展望后续几年，锂盐供应有望增加，碳酸锂价格或将稳中有落，其他镍、钴等金属价格也将有所降低。在此背景下，电池价格将同步下降。我们预计2022-2024年公司动力电池单位售价为0.90/0.87/0.70元/Wh，对应营收为225.7/435.0/567.0亿元，同比增长272/93/30%。盈利能力预测：2022年碳酸锂价格持续高位给盈利能力形成一定压力，但伴随公司向下游积极传导成本，盈利能力有所修复。预期未来公司通过市场多元化、规模效应等方式不断提升盈利能力。我们预计2022-2024年公司动力电池毛利率分别为10.1/13.0/14.5%,对应单位毛利为0.09/0.11/0.10元/Wh。2、储能电池业务销量：公司前瞻性布局高性能储能产品，有望受益于储能市场爆发式增长。我们预计2022-2024年公司储能电池销量为1.3/3.5/7.0GWh，同比增速94/169/100%。营收：伴随碳酸锂价格回落，储能电池售价有望稳中略降。我们预计2022-2024年储能电池单价为0.87/0.89/0.71元/Wh，营收为11.2/31.1/50.0亿元，同比增长152/176/61%。盈利能力：公司的储能产品订单周期较长，顺价机制不完善，2022年上半年盈利水平较弱。未来随着新订单逐步进行成本传导，盈利能力有望修复。我们预计公司2022-2024年储能电池毛利率为5.2/13.6/15.4%，对应单位毛利为0.04/0.12/0.11元/Wh。3、其他业务：营收：我们预计2022-2024年其他业务营收为5.2/7.0/8.3亿元，同比增长68/35/20%。盈利能力：我们预计2022-2024年其他业务毛利率为10.1/10.0/10.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容28证券研究报告20212022E2023E2024E2024E20212022E2023E2024E4.59.34.2242.1473.05.5%9.9%23.990.7综上所述，预计公司2022-2024年总营收为242.1/473.0/625.3亿元，同比增长255/95/32%，毛利率为9.9/13.0/14.5%，毛利润分别为23.9/61.5/90.7亿元。未来3年业绩预测20212022E2023E2024E473.044.9按上述假设条件，我们预计公司2022-2024年实现营收242.1/473.0/625.3亿元，同比增长255/95/32%；实现净利润4.9/22.6/35.2亿元，同比增长246/366/56%；每股收益分别为0.27/1.27/1.99元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容29公司股票合理估值区间港元），首次覆盖给予证券研究报告估值与投资建议考虑到公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：37-43元新能源车正处于加速渗透阶段，伴随单车带电量快速提升，动力电池行业有望保持高速增长。公司凭借产品性能与高性价比优势，与广汽、小鹏、零跑等客户紧密合作，并积极开拓海外优质客户，预期营收保持高速增长的同时，盈利能力有望稳步提升。根据对行业、原材料价格波动和公司的分析，我们预计公司2022-2024年实现营收242.1/473.0/625.3亿元，同比增长255/95/32%。202020212022E2023E2024E2025E95.40%40.05%94.45%90.13%TWACC4.00%根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得出公司合理价值区间为37-43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容30证券研究报告绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于Ke和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。39.3945.9943.7641.6444.6942.5440.4940.492.0%43.4541.3739.3942.2640.25化41.12相对估值：36-40元公司主营业务为动力电池与储能电池，我们选取国内主要的动力电池企业宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技作为可比公司，通过对比可以看出国内动力电池行业2024年平均估值为18.5倍。相比于同行业其他企业，公司当前产能基数较低，但客户产品渗透率较高，未来随着自身产能扩张和伴随客户销售增长而实现快速发展的确定性较强。我们给予公司2024年18-20倍的PE区间，得出公司合理相对估值股价区间为36-40元。2022E2023E2024E2022E2023E2024E400.8943.1449.75资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算，注：国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容31证券研究报告投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在37-40元（40.9-44.2港元）之间，相对于公司目前股价有8%-16%溢价空间。我们认为公司是国内动力电池行业快速崛起的新军，产能高速扩张，客户开拓持续推进，市占率有望维持稳步增长态势。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为4.9/22.6/35.2亿元，同比增长246/366/56%；每股收益分别为0.27/1.27/1.99元，PE分别为126/27/17倍，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容32公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值证券研究报告风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在36-39元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、权益资本成本（Ke）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；权益资本成本（Ke）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算Ke时假设无风险利率为3.5%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致Ke计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的锂电池企业宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2024年平均PE作为相对估值的参考，同时考虑到公司的成长性，最终给予公司2024年18-20倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险我们假设公司未来3年收入增长255/95/32%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。我们预计公司未来3年毛利率分别为9.9/13.0/14.5%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利率高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司2023年开始与海外客户有望进行实质合作，若交付时间推迟、或客户开拓不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。我们预计公司2023-2024年产能将进入快速扩张期，若产能建设进展不及预期，那么存在公司交付能力有限、未来3年业绩预期高估的风险。经营风险对广汽集团存在过度依赖的风险：公司与广汽是战略合作关系，在2020-2021年间每年公司对广汽销售额占总销售额的50%以上，存在过度依赖广汽集团的风险。若广汽集团经营出现较大的、长期的不利变动，或者公司新产品无法获得广汽集团的认证，则可能对公司业务的稳定性、盈利能力产生重大不利影响。行业竞争加剧的风险：国内动力电池企业正加速扩张，伴随行业扩产和新进入者涌入，动力电池环节将呈现产能过剩的风险。若公司未来不能持续维持技术优势，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容33证券研究报告产能投放不及预期的风险：公司正处于产能快速扩张阶段，如果公司新建产能建设进度和调试投产情况不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。技术风险技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。公司目前拥有研发技术人员2939人，占总人数40%。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。政策风险公司产品主要为动力电池以及储能电池。该行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。专利诉讼风险宁德时代就其所拥有的六项专利向公司提出知识产权侵权申索。若公司败诉，则可能需向宁德时代支付最多人民币6.15亿元损害赔偿金，并承担相关诉讼费用估计约为人民币320万元；以及未来停止在中国市场销售相关产品。如果确实发生此类事件，公司计划继续或加快与客户的沟通以升级产品版本，或升级或更改产品型号以替换相关产品。上述任何事项都可能对公司业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。其它风险疫情带来的风险：新冠疫情如果在国内外再次爆发，可能会对下游需求产生较大影响，使得公司销售收入/利润不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容34证券研究报告财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物16933110143911001610420营业收入28256817242074730162532应收款项1881628566321555120559营业成本24416439218174115453458存货净额7601757377772269159营业税金及附加00000其他流动资产6321252435770958755销售费用821605339461157流动资产合计757118586353404288851892管理费用517781208534234073固定资产856615252233704219367495财务费形资产及其他9331106152119282333投资收益资产减值及公允价值00000投资性房地产11622651265126512651变动00000长期股权投资681105110511051105其他收入60184254321短期借款及交易性金18300386996398890766125476营业利润18473671融负债7484200020002000营业外净收支1997137108801020应付款项2686655986341754822244利润总额46357027274691其他流动负债1633332888511462718434所得税费用2386409704流动负债合计50679890194853417642