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文档简介
证券投资学
一、开放经济与现代金融
•个开放的经济体系要想在21世纪的竞争中处于优势状态,既要有深厚的科学技术基
础,又要有发达而健全的现代金融体系。
二、21世纪经济的基本特征
经济全球化、市场一体化和资产证券化是21世纪经济最显著的特征。
三、21世纪经济的新特征
在经济全球化、市场一体化和资产证券化的大背景下,21世纪的经济将呈现出一系列
新的特征。
四、现代金融的作用
在21世纪,世界经济运行的轴心正在转向现代金融业。现代金融不仅源源不断地为实
质经济的运行和发展提供润滑和动力,而且更重要的是,推动着实质经济的分化、重组和升
级。
五、现代金融与国际资源配置
在21世纪,现代金融除了是维持全球经济持续增长的强大推动器,也是全球财富在国
际间重新分配的重要机制。
六、传统金融与现代金融的区别
传统金融与现代金融的区别主要表现为三个方面:一是与实质经济的关联度不一样;
二是在促进实质经济发展中所起的作用不一样;三是作用原理不一样。
七、中国发展资本市场的逻辑性和必然性
中国发展资本市场的逻辑性和必然性:(1)中国国民收入分配结构的深刻变化导致了
中国居民收入日益呈现出资本化的趋势,这一趋势要求中国必须大力发展资本市场。(2)中
国金融结构的实质性改善必须依赖于发达的资本市场。(3)中国企业资本形成方式或资本注
入方式正在发生深刻的变化,这种变化必然要求我们发展资本市场。(4)发展资本市场,可
以改善中国的金融风险结构,进而降低金融体系乃至整个经济体系的运行风险。
八、中国资本市场亟待规范的问题
如果站在构建现代金融体系的高度去审视目前中国的资本市场,还存在一些亟待规范
和解决的问题:(1)在企业股票发行与上市过程中,仍存在较为严重的虚假陈述或财务作假
现象。(2)证券发行制度存在较明显的缺陷。(3)卜.市公司信息披露的监管机制缺乏动态过
程,有效性差。(4)存在严重的假并购、假重组的行为,这种假并购、假重组是一种典型的
投机性重组行为。(5)证券市场上的恶性欺诈行为时有发生,对相关责任人具有连带责任的
民事赔偿制度有待进一步完善。(6)缺乏一批具有客观、公正、独立和尽责精神的市场中介
机构。(7)流通股与非流通股并存的所谓股权分裂的格局,是制约中国资本市场发展最大的
结构性障碍。
九、中国资本市场未来可能的重要变化
中国资本市场未来可能的重要变化有:(1)市公司的所有股权从法律上说,均可流通。
此时,证券市场的市价总值将达到13万亿元,市值占GDP比重达到50%。(2)中国上市公
司将超过2000家,上证综合指数超6000点,深圳成分指数逾18000点(3)证券经营机
构的实力明显增强,超级投资大户将出现。(4)中国的交易制度和交易体系将发生重大变化。
(5)在资本项目可兑换的条件下,中国资本市场除对某些产业有股权投资比例限制外,大
部分产业领域的资本性投资都将开放,并实现A股与B股的合并,中国资本市场融入国际
金融市场之中。(6)将出现包括指数期货、股票期权、外汇期货和期权等在内的重要的金融
衍生品种。(7)基本完成中国资本市场规则与国际资本市场规则的接轨,完成"游戏规则"
的国际化,证券发行制度实现由核准制到注册制的过渡。(8)由于金融业竞争的加剧和市场
金融性需要的日益多样化,金融业发展将从分业走向混合,金融监管也将从分业监管变成综
合监管。
第一章证券投资工具
第一节证券概述
一、证券的定义
证券是各类财产所有权或债权凭证的通称,是用来证明证券持有人有权
依据券面所载内容,取得相应权益的凭证。股票、国债、市政债券、基金证券、
票据、提单、保险单、存款单等都是证券。
二、证券的产生
是商品经济和信用经济发展的产物,是伴随着经济主体及经济主体之间
关系的发展和规范而产生的。
三、有价证券及其基本类型
按照不同的标准,可以对证券进行不同的分类。按其性质的不同,可以
将证券分为证据证券、凭证证券以及有价证券。有价证券是一种具有一定票面金
额,证明持券人有权按期取得一定收入,并可自由转让和买卖的所有权或债权证
书。
有价证券多种多样,从不同的角度、按照不同的标准,可以对其进行不
同的分类:(1)按发行主体的不同,可分为政府证券(公债券)、金融证券和
公司证券。(2)按所体现的内容不同,有价证券可分为货币证券、资本证券和
货物证券。(3)根据上市与否,有价证券可分为上市证券和非上市证券。划分
为上市证券和非上市证券的有价证券是有其特定对象的。这种划分一般只适用于
股票和债券。
第二节股票
一、股票的定义
股票是一种有价证券,它是股份有限公司公开发行的用以证明投资者的
股东身份和权益,并据以获得股息和红利的凭证。
二、股票的特征
股票的特征包括:收益性、风险性、稳定性、流通性、股份的伸缩性、
价格的波动性、经营决策的参与性。
三、普通股
普通股股票的每•股份对公司财产拥有平等权益。普通股股票具有的
特征:(1)普通股股票是股份有限公司发行的最普通、最重要也是发行量最大
的股票种类。(2)这类股票是公司发行的标准股票,其有效性与股份有限公司
的存续期间相一致。股票持有者就是公司的股东,平等地享有股东权利。股东有
参与公司经营决策的权利。(3)普通股股票是风险最大的股票。
四、优先股
优先股股票是指由股份有限公司发行的在分配公司收益和剩余资产方
面比普通股股票具有优先权的股票。优先股股票具有的特征:(1)约定股息率。
(2)优先分派股息和清偿剩余资产。(3)表决权受到定限制。(4)股票可
由公司赎回。
五、我国目前的股权结构
包括国家股、法人股、公众股和外资股。
第三节债券
一、债券的定义
债券是--种有价证券,是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者
出具的并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。由于
债券的利息通常是事先确定的,所以债券又被称为固定收益证券。
债券的票面要素有:债券的票面币种、债券的票面金额、债券的期限、
债券的利率。
二、债券的类型
按发行主体可分为政府债券、金融债券、公司债券、国际债券;按偿还
期限可以分为短期债券、中期债券、长期债券和永久债券;按计息的方式分为附
息债券、贴现债券、单利债券、累进利率债券;按债券的利率浮动与否分为固定
利率债券和浮动利率债券;按是否记名分为记名债券和不记名债券;按有无抵押
担保分为信用债券和担保债券;按债券形态分为实物债券、凭证式债券、记账式
债券。
三、债券的基本特征
基本特征为偿还性、流动性、安全性、收益性。一种债券,很难同时具
备以上四个特征。
四、政府债券
政府债券即一般所称“公债”,是指政府为筹措财政资金,凭其信誉按
照一定程序向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的一种格
式化的债权债务凭证。
公债一般具有如下特点:自愿性、安全性、流动性、免税待遇、收益稳
定。
五、公司债券
公司债券是公司发行的有价证券,是公司为筹措长期资金而发行的一种
债务契约,承诺在未来的特定日期偿还本金并按照事先规定的利率支付利息。
公司债券一般具有如下特点(1)风险性大。(2)收益率较高。(3)
债券持有者比股票持有者有优先索取利息和优先要求补偿的权利。(4)对于部
分公司债券来说,发行者与持有者之间可以相互给予一定的选择权。
六、金融债券
金融债券是由银行和非银行金融机构为筹措资金而发行的债务凭证。金
融机构发行金融债券,有利于对资产和负债进行科学管理,实现资产和负债的最
佳组合。
金融债券具有以下特征:金融债券与公司债券相比,具有较高的安全性;
金融债券与银行存款相比,具有较高的盈利性。
七、国际债券
国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际性组织为筹措中长期
资金而在国外金融市场上发行的以外国货币为面值的债券。
国际债券与国内债券相比,有以下三个特点:(1)资金来源比较广泛。
(2)期限长、数额大。(3)资金的安全性较高。
第四节证券投资基金
一、证券投资基金的含义与性质
证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券方式。即通过发
行基金证券,集中投资者的资金,交由专家管理,以资产的保值增值等为根本目
的,从事股票、债券等金融工具投资,投资者按投资比例分享其收益并承担风险
的一种制度。
证券投资基金的性质:(1)证券投资基金是一种金融市场的媒介。(2)
证券投资基金是一种资金信托形式。(3)证券投资基金本身属于有价证券的范
畴。
二、证券投资基金的主要类型
1、按基金的组织形式和法律地位来分类,证券基金基本有两种类型,
即契约型和公司型。
2、根据基金是否可自由赎回和基金规模是否固定,可将基金划分为开
放式证券投资基金与封闭式证券投资基金。
3、根据投资风险与收益的目标不同,可将投资基金划分为积极成长型
投资基金、成长型投资基金、成长及收入型投资基金、平衡投资基金和收入型投
资基金。
4、根据投资对象不同,可将投资基金划分为股票基金、债券基金、选
择权基金、指数基金、期货基金和认股权证基金等。
5、根据投资来源和运用的地域不同,可将投资基金划分为国内基金、
国际基金、海外基金、国家基金和地域基金等。
6、根据投资计划的可变更性,可将投资基金划分为固定型投资基金、
半固定型投资基金和融通型投资基金。
7、根据基金是否收费,可将投资基金划分为收费基金与不收费基金。
三、证券投资基金的投资限制与投资组合
包括:(1)对投资对象的限制。(2)对投资数量的限制。(3)对投资
方法的限制。
四、证券投资基金的管理与托管
在基金的运作中,有两个重要的机构,即基金管理人和基金托管人。为
了保证基金资产的安全,基金应按照资产管理和托管分开的原则进行运作,并由
专门的基金托管人保管基金资产。
第五节金融衍生工具
一、金融衍生工具的产生
金融工具产生于信用活动之中,它是一种能够证明金融交易的金额、期
限及价格的书面文件,对于债权债务双方的权利和义务具有法律上的约束意义。
引发金融创新的原因主要有两个:转嫁风险和规避监管。
二、金融衍生工具的主要类型
金融衍生产品交易具有杠杆效应。金融衍生产品主要有以下三种分类方
法:(1)根据产品形态,可以分为远期、期货、期权和掉期四大类。(2)根据
原生资产大致可以分为四类,即股票、利率、汇率和商品。(3)根据交易方法,
可分为场内交易和场外交易。
三、金融衍生工具的功能
金融衍生工具的功能包括:转移风险、形成权威性价格、调控价格水平、
提高资产管理质量、提高资信度、可使收入存量和流量发生转换。
四、金融衍生工具的缺陷
首先,金融衍生工具的杠杆效应对基础证券价格变动极为敏感,基础证
券的轻微价格变动会在金融衍生工具上形成放大效应。其次,许多金融衍生工具
设计上实用性较差,不完善特性明显,投资者难以理解和把握,存在操作失误的
可能性。第三,金融衍生工具集中度过高,影响面较大,一旦某一环节出现危机
会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。
第二章证券市场
第一节证券市场概述
一、证券市场的定义
证券市场是有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的
总称。证券市场作为资本市场的基础和主体,通常包括证券发行市场和证券流通
市场。
与一般商品市场相比,证券市场具有四个基本特征:(1)证券市场的
交易对象是股票、债券、证券投资基金等有价证券。(2)证券市场上的股票、
债券等有价证券具有多重职能,它们既可以用来筹措资金,解决资金短缺问题,
又可以用来投资,为投资者带来收益。也可用于保值,以避免或减少物价上涨带
来的货币贬值损失。还可以通过投机等技术性操作争取价差收益。而一般商品市
场上的商品则只能用于满足人们的特定需要。(3)证券市场上证券价格的实质
是对所有权让渡的市场评估,或者说是预期收益的市场价格,与市场利率关系密
切。(4)证券市场的风险较大,影响因素复杂,具有较大的波动性和不可预测
性。
二、证券市场的形成和发展
证券市场形成于自由资本主义时期,股份公司的产生和信用制度的深
化,是证券市场形成的基础。16世纪的西欧就已有了证券交易。当时的里昂、
安特卫普已经有了证券交易所,最早在证券交易所进行交易的是国家债券。此后,
随着资本主义经济的发展,所有权与经营权相分离的生产经营方式的出现,使股
票、公司债券及不动产抵押债券依次进入有价证券交易的行列。
中国证券市场的萌芽出现在清代末期。19世纪70年代后,清政府洋务
派兴办了一些股份制企业。随着这些企业的出现,股票应运而生,为便利这些股
票的转让交易,证券市场亦随之产生。我国最早的证券交易市场创立于光绪末年
上海外商组织的“上海股份公所”和“上海众业公所”。1912年以后,中国证
券交易规模逐渐扩大。
1919年,北京成立了证券交易所,这是全国第一家专营证券业务的交
易所;上海则成立了上海华商证券交易所。新中国成立后,证券交易所被取消。
1990年12月1日,深圳证券交易所开始试营业,1991年6月成立。1990年12
月19日,新中国第一家证券交易所——上海证券交易所正式开业。
三、证券市场的分类
按交易的对象不同,可分为股票市场、债券市场和基金市场;按组织形
式不同,可分为场内市场和场外市场;按证券市场功能的不同,可分为证券发行
市场和证券交易市场。
四、证券市场的参与者
证券的发行、投资、交易和证券市场的管理都有不同的参与主体。一般
而言,证券市场的参与者包括证券市场主体、证券市场中介、自律性组织和证券
监管机构四大类。这些主体各司其职,充分发挥其本身作用,构成了一个完整
的证券市场参与体系。证券市场主体又包括证券发行人和证券投资者。
第二节证券市场的基本功能
一、证券市场在金融市场中的地位金融市场体系如图2—1所示。
'r承兑■贴现市场,
货币市场《拆借市场,
I短期政府债券市场”
「储蓄市场"
r发行市场(一级市场)~
)证券市场d
金融市场\资本市场<I交易市场(二级市场)”
r长期信贷市场。
«保险市场”
II融资租赁市场“
/
外汇市场。
I黄金市场。
图2—1金融市场体系
二、证券市场发展与融资结构的变化
社会经济的发展,要求金融手段多样化和灵活化。从间接金融与直接金
融对社会资金的吸引力来说,直接金融的发展虽在间接金融之后,但直接金融的
发展步伐大大快于间接金融,其地位和作用不断提高。“资金脱媒”现象。
三、证券市场的功能
证券市场的功能包括:(1)证券市场提供风险管理的方法。(2)证券
市场有利于证券价格的统一和定价的合理。(3)证券市场是资源合理配置的有
效场所。(4)证券市场是筹集资金的重要渠道。(5)证券市场是一国中央银
行宏观调控的场所。
第三节证券发行市场(一级市场)
一、证券发行市场的定义
证券发行市场,是指证券发行人向投资者出售证券以筹集资金的市场,
又称初级市场或--级市场。证券发行市场通常是一个无形市场,没有具体的固定
场所。从理论上说,证券发行人直接或者通过中介人向社会进行招募,投资者购
买其证券的交易行为即构成证券发行市场。证券发行市场由发行人、投资人和中
介人等要素构成。
二、证券发行方式
证券发行的方式有:(1)按发行对象不同,可分为私募发行与公募发
行。(2)按发行过程划分,可分为直接发行和间接发行。
三、发行证券的条件限制
包括股票发行条件和债券发行条件。股票发行条件是指股票发行者以股
票形式筹集资金时所必须具备的条件,它通常包括首次公开发行条件、发行新股
条件(包括增发和配股)。债券发行条件是指债券发行者在以债券形式筹集资金
时所必须考虑的有关因素。债券发行条件包括许多内容,有发行金额、期限、偿
还方式、票面利率、付息方式、发行价格、收益率、发行费用、税收效应以及有
无担保等10项内容。
四、证券发行价格的确定
1、确定股票发行价格的方法主要有市盈率法、净资产倍率法、贴现现
金流量法和竞价确定法等。
2、债券的发行价格,是债券投资者认购新发行的债券时实际支付的价
格。举债人在准备发行债券时,通常要按市场收益率来确定债券的票面利率。债
券发行价格的计算公式随利息支付方式的不同而不同。
五、初始信息披露及其法定文件
首次公开发行股票的信息披露文件主要包括:招股说明书及其附录和备
查文件;招股说明书摘要;发行公告;上市公告书。
第四节证券交易市场(二级市场)
一、证券上市与终止上市
证券上市是指已公开发行的证券经过证券交易所批准在交易所内公开
挂牌买卖,又称交易上市。证券的上市具有提高上市公司的经济与社会地位,便
于以后新证券的发行和提高证券流动性的作用。申请上市的证券必须满足证券交
易所规定的条件和程序。
公司证券的上市资格并不是永久的,当不能满足证券交易所关于证券上
市的条件时,它的上市资格将被取消,交易所将停止该公司股票的交易,称为终
止上市或摘牌。
二、证券交易程序
证券交易程序主要包括:(1)开设交易账户或股东账户。(2)开设资
金账户。(3)委托买卖。(4)竞价成交。(5)清算、交割与过户。
三、持续性信息披露及其法定文件
上市公司持续信息披露主要包括中期报告、年度报告等定期信息披露和
重要会议、重要事件等临时信息披露。
第五节证券价格与价格指数
一、证券价格
1、股票的价格是指货币与股票之间的对比关系,是与股票等值的•定货
币量。它有广义与狭义之分,广义的股票价格是股票的票面价格、发行价格、账
面价格、清算价格、内在价格和市场价格的统称;狭义的股票价格则主要是指股
票的市场价格。
2、债券的理论价格就是指投资者为获得债券在未来一定时期内的利率
收入而在理论上应支付的价格。它受债券期值、债券期限和利率水平三个变量的
影响。
3、股票除权及除权价的计算。上市公司将股票的红利和股息分配给股
东时,在技术上有一个对股票价格进行除权的过程。因为有送股与配股之分以及
送配股和股息分配时间的不同,除权价的计算公式也有以下几种。
二、股票价格指数及其计算
1、股票价格指数,简称股价指数,是衡量股票市场上股价综合变动方
向和幅度的一种动态相对数,其基本功能是用平均值的变化来描述股票市场股价
的动态。
2、在计算股价指数时,通常将股价指数和股价平均数分别进行计算,
这主要是根据两者对股市的实际作用不同而做出的。股价平均数是反映多种股票
价格变动的一般水平,通常以算术平均数表示。而股价指数是反映不同时期的
股价变动情况的相对指标,通过它人们可以了解计算期的股价比基期的股价上升
或下降的百分比。
3、股票价格指数是报告期的股价与某一基期相比较的相对变化指数。
它的编制首先假定某一时点为基期,基期值为100(或为10,或为1000),然
后再用报告期股价与基期股价相比较而得出。其计算方法主要有以下几种:简
单算术平均法、综合平均法、儿何平均法、加权综合法、加权儿何平均法。
三、国内外著名的股价指数
1、我国主要股票价格指数有:上证综合指数、深圳综合指数、深圳成
分股指数、上证30指数、上证180指数。
2、境外主要股票价格指数有:道•琼斯股票价格平均指数、标准-普尔
股票价格指数、纽约证券交易所股票价格指数、《金融时报》股票价格指数、
日经股票价格指数、东证股票价格指数、恒生股票价格指数。
第三章有价证券的价格决定
第一节债券的价格决定
一、债券定价的金融数学基础
货币具有时间价值是因为使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价
值的。考虑货币的时间价值,主要有两种表达形式:终值与现值。掌握终值、现
值、一笔普通年金的价值、终身年金的价值的计算。
二、债券的价值评估
附息债券的价值评估。一种不可赎回债券的现金流量构成包括两部分:
在到期日之前周期性的息票利息支付;票面到期价值。给定了某种债券的现金流
量和必要收益率,我们就可以以现金流量贴现的方式为一个债券估价。其公式为:
cccM
P=-----+-------T-+…+---------1---------
1+广(1+玲2Q+(l+r/(318)
一次性还本付息的债券定价。一次性还本付息的债券只有一次现金流
动,也就是到期日的本息之和。所以,对于这样的债券只需要找到合适的贴现率,
而后对债券终值贴现就可以了。
零息债券的定价。零息债券不向投资者进行任何周期性的利息支付,而
是把到期价值和购买价格之间的差额作为利息回报给投资者。
三、收益率曲线与利率的期限结构理论
收益率曲线(YieldCurves)就是表明国债的到期收益与其偿还期之间
关系的曲线。从历史数据中观察到的收益率曲线有四种形状。
利率期限结构理论。有三种理论被用来解释利率的期限结构:(1)无偏
预期理论(TheUnbaisedExpectationsTheory)。(2)流动性偏好理论(The
LiquidityPreferenceTheory)。(3)市场分割理论(TheMarketSegmentation
Theory)0
第二节股票的价格决定
一、零增长条件下的股利贴现估价模型
下面的各种估价模型中,我们将运用收入(股利收入)的资本化方法来
决定普通股的内在价值。通过这种收入资本化方法所建立的模型被称为股利贴现
模型(DividendDiscountModel,简称DDM)。DDM最一般的形式是:
V_D]DD
y=-----r-----------2------十--------3-----r•••
(1+上)1(1+上)2(1+与3
8D
1。+与,(3.⑵
零增长模型(ZeroGrowthModel)是最为简化的DDMs,它假定每期
期末支付的股利的增长率为零。
其公式为:
k(3.13)
二、不变增长条件下的股利贴现估价模型
假定股利每期按一个不变的增长比率g增长,我们将得到不变增长模型
(ConstantGrowthModel)。
,=劣1±£=耳
…k-g(3.15)
三、多元增长条件下的股利贴现估价模型
在多元增长模型(MultipleGrowthModel)中,股利现金流量就被分
为两部分。将两部分现金流量现值加总,可以获得多元增长条件下的估值公式,
即
,=/_+/+
=£^4+———F
£(1+4g—g)(l+"(3.16)
实际研究过程中,证券分析师有时使用二元或三元模型作为对多元增长
模型的简化。在基于股利贴现的估价模型中,投资者持股期限的长短不影响股票
价值。在A,B,C三种股利政策下,股东获得的现金流量总额是不变的,因此在
理论状态下,利用股利贴现估价模型计算出来的股权价值也不会发生变化。
四、利用多元增长模型对股票估值的实例
五、股票市场价格计算方法-----市盈率估价方法
市盈率,乂称价格收益比率,它是每股价格与每股收益之间的比率,其
计算公式为:
市盈率=每股价格/每股收益
反之:
每股价格=市盈率X每股收益
如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益.,那么我们就能间接地
由此公式估计出股票价格。这种评价股票价格的方法,就是“市盈率估价方法”。
确定合理市盈率有两种方法:简单估计法和回归分析法。
第三节其他有价证券的投资价值分析
一、证券投资基金的价格决定
基金的资产净值可用下面的公式来表示:
单位资产净值=(基金资产总值-各种费用)/基金单位数量
封闭式基金和开放式基金的价值分析。
二、可转换证券的价格决定
可转换证券的价值。可转换证券赋予投资者以将其持有的债务或优先股
按规定的价格和比例,在规定的时间内转换成普通股的选择权。可转换证券有两
种价值:理论价值和转换价值。
可转换证券的市场价格。可转换债券的市场价格必须保持在它的理论价
值和转换价值之上。如果价格在理论价值之下,该证券价格低估;如果可转换证
券价格在转换价值之下,购买该证券并立即转化为股票就有利可图,从而使该证
券价格上涨直到转换价值之上。
三、认股权证的价格决定
认股权证赋予持有人以规定的认购价格从该公司购买一定数量的普通
股的权利。认股权证有公开和不公开,有效期有限和无限之分。
认股权证的理论价值。股票的市场价格与认股权证的预购股票价格之间
的差额就是认股权证的理论价值。
认股权证的价格杠杆作用,就是指认股权证的价格要比其可选购的股票
价格的增长或减少的速度快得多。
第四章证券投资的宏观经济分析
第一节证券市场态势与宏观经济
一、证券市场价格的主要影响因素
证券的理论价格是在高度简化和严格假设条件下的结果。证券市场受多
重因素的影响和作用,这些因素常处于变动之中。影响证券市场价格的因素主要
有以下儿方面:(1)宏观因素。包括对证券市场价格可能产生影响的社会、政
治、经济、法律、军事、文化和自然等方面。(2)产业和区域因素。(3)公司
因素。(4)市场因素。
二、宏观经济因素的变动是证券市场价格的首要影响因素
宏观经济因素在证券价格诸多影响因素中的占据最重要的地位。其他宏
观因素也是通过影响宏观经济来影响证券市场价格的。宏观经济因素对证券市场
价格的影响是根本性的,也是全局性和长期性的。
第二节宏观经济运行对证券市场的影响
宏观经济因素对证券市场的影响主要通过两个途径:一是宏观经济的周
期性运行;二是宏观经济政策的调整。
一、经济运行周期性的含义
理论研究和经济发展的实证均表明,由于受多种因素的影响,宏观经济
的运行总是呈现出周期性变化。这种周期性变化表现在许多宏观经济统计数据的
周期性波动上,如国民生产总值(GNP)、消费总量、投资总量、工业生产指数、
失业率等。由于GNP是最常见、综合性最强的衡量宏观经济的指标,因此,宏观
经济的周期性变化通常用GNP的系列统计数据来表示。
宏观经济周期一般经历四个阶段,即萧条、复苏、繁荣、衰退。每四个
阶段构成一个经济周期。
二、如何判断目前经济处在经济周期的哪一阶段?
目前主要的分析方法有经济指标分析、计量经济模型和概率预测。
三、宏观经济循环周期与证券市场波动
证券价格的变动大体上与经济周期相一致。一般是,经济繁荣,证券价
格上涨;经济衰退,证券价格下跌。
第三节宏观经济政策调整对证券市场的影响
一、货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场
中央银行贯彻货币政策、调节信贷与货币供应量的手段主要有三个:(1)
调整法定存款准备金率;(2)再贴现政策;(3)公开市场业务。
货币政策对证券市场影响的主要途径:(1)当增加货币供应量时,一方
面证券市场的资金增多,另一方面通货膨胀也使人们为了保值而购买证券,从而
推动证券价格上扬;反之,使证券市场价格呈回落的趋势。(2)利率的调整通过
决定证券投资的机会成本和影响上市公司的业绩来影响证券市场价格。当提高利
率时,证券投资的机会成本提高,同时,上市公司的营运成本提高,业绩下降,
从而证券价格下跌;反之,证券市场价格上涨。(3)央行在公开市场上买进证券
时,对证券的有效需求增加,促进证券价格上涨;反之,引起证券价格下跌。
二、财政政策的调整对证券市场具有持久的但较为缓慢的影响
财政政策通过财政收支变动影响宏观经济,主要手段有:①改变政府购
买水平;②改变政府转移支付水平;③改变税率。
财政政策对证券市场影响的主要途径:(1)实行扩张性财政政策,增支
减收,增加总需求,公司业绩上升,经营风险下降,居民收入增加,证券价格上
涨;反之,证券价格下跌。(2)政府购买是社会总需求的一个重要组成部分。扩
大政府购买水平,增加政府投资,可直接增加对相关产业的产品需求;并传递到
其他产业,以乘数的方式促进经济发展。这样,公司利润增加,居民收入水平提
高,促使证券价格上扬。反之亦然。(3)改变政府转移支付水平主要从结构上改
变社会购买力状况,影响总需求。提高政府转移支付水平,如增加社会福利费用、
增加为维持农产品价格而对农民的拨款等,会使一部分人的收入水平得到提高,
间接促进公司利润的增长,有助于证券价格的上扬;反之,证券价格下跌。另外,
调整中央政府对地方政府的转移支付水平提高,直接或间接地扶持当地上市公司
的发展,从而促进证券价格的上扬。(4)公司税、个人所得税、证券交易税税率
的提高将抑制证券价格的上扬。反之,证券价格的上扬。
三、汇率政策的调整从结构上影响证券市场价格
如果以单位外币的本币标值来表示汇率,那么汇率对证券市场的影响主
要通过以下儿个途径。
汇率上升,本币贬值,本国产品的竞争力增强,出口型企业将受益,因
而此类公司的证券价格就会上扬;相反,进口型企业将因成本增加而受损,此类
公司的证券价格将因此而下跌。汇率下跌的情形与此相反。
汇率上升,本币贬值,将导致资本流出本国。于是,本国的证券市场需
求减少,价格下跌;反之,汇率下跌,则资本流入本国,本国的证券市场将因需
求旺盛而价格上涨。
为了消除汇率变动对本国经济的消极影响,本国中央政府常常对汇率的
变动进行干预,这种干预政策也会对本国的证券市场产生影响。当汇率上升时,
为保持汇率稳定,政府可能动用外汇储备,抛出外汇,购进本币,从而减少本币
的供应量,使证券价格下跌;也可能抛出外汇,同时回购国债,这样将使得国债
市场价格上扬。
由此可见,汇率的变动和汇率政策的调整与实施主要是从结构上影响证
券市场,一方面引起本国证券市场和外国证券市场的相对变化;另一方面引起本
国证券市场内出口型企业和进口型企业上市证券价格的相对变化。
第五章证券投资的产业周期分析
第一节产业的生命周期
一、从证券市场角度所进行的产业分类
产业的发展前景与许多因素有关,因此产业的分类也有多重标准。(1)
根据产业的发展与国民经济周期性变化的关系,可分为成长型产业、周期型产业、
防御型产业、成长周期型产业。(2)根据产业未来可预期的发展前景,可以分
为朝阳产业和夕阳产业。(3)按照产业所采用技术的先进程度,可分为新兴产
业和传统产业。(4)按照产业的要素集约度,可以分为资本密集型、技术密集
型和劳动密集型产业。(5)我国上市公司的行业分类。以上市公司营业收入为
分类标准,所采用财务数据为经会计师事务所审计的合并报表数据。当公司某类
业务的营业收入比重大于或等于50%,则将其划入该业务相对应的类别。当公
司没有一•类业务的营业收入比重大于或等于50%时,如果某类业务营业收入比
重比其他业务收入比重均高出30%,则将该公司划入此类业务相对应的行业类
别;否则,将其划为综合类。共分为13大类:A农、林、牧、渔业;B采掘业;
C制造业;D电力、煤气及水的生产和供应业;E建筑业;F交通运输、仓储业;
G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融、保险业;J房地产业;K社会服务
业;L传播与文化产业;M综合类。
二、产业的生命周期概述
产业也会经历一个由产生到成长再到衰落的发展演变过程,这个过程便
称为产业的生命周期。产业的生命周期可分为四个阶段,即初创阶段(也叫幼稚
期)、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。
产业生命周期的影响因素主要有需求、技术进步、政府政策及社会习惯
的改变等。在上述影响因素中,起持续作用的是需求、技术进步、利益竞争等内
在因素。正是这种持续作用,使得产业生命周期成为各产业发展的一个普遍规律。
第二节产业周期性在证券市场上的表现
一、产业周期性和产业业绩
与产业生命的周期性相对应,产业的业绩也呈周期性变化。
产业生命周期各阶段的收益和风险状况见表5-lo
表5-1产业生命周期各阶段的收益和风险状况
初创期成长期成熟期衰退期
厂商数量很少增加减少很少
利润亏损增加较高减少或者亏损
风险较高较高减小较低
风险形态技术风险、市场风险市场风险、管理风险管理风险生存风险
二、处在不同周期阶段的产业在证券市场上有不同的表现
处于产业生命周期不同阶段的产业在证券市场上的表现就会有较大的
差异。处于初创期的产业由于产业创立不久,厂商较少,收益较少甚至亏损,因
而在传统的证券市场上是不符合上市条件的。处于成长期的产业由于利润快速成
长,因而其证券价格也呈现快速上扬趋势。处于成熟期的产业是蓝筹股的集中地。
处于衰退期的产业由于已丧失发展空间,所以在证券市场上全无优势,是绩平股、
垃圾股的摇篮。
按照证券价值决定理论,证券的价格主要取决于其业绩,但由以上可知,
产业生命周期各阶段的市场表现与其业绩状况并非一一对应。最典型的就是初创
期的产业虽然业绩不佳,但其证券二级市场价格大幅飕升,这其中一个重要的因
素就是投资者的预期。
三、产业特性与证券投资的选择
对产业投资的选择应遵循以下原则:(1)顺应产业结构演进的趋势,选
择有潜力的产业进行投资。(2)对处在生命周期不同阶段的产业,不同的投资
者、不同性质的资金应有不同的处理。(3)正确理解国家的产业政策,把握投
资机会。
第三节行业的其他特征分析
一、行业的市场结构分析
行业的市场结构主要有四种:完全竞争、不完全竞争、寡头垄断和完全
垄断。其特点如下:
表5-3市场类型综合比较
比较项目完全竞争垄断竞争寡头垄断完全垄断
生产者特点众多众多相对少量独家企业
生产资料特点完全流动可以流动很难流动不流动
产品特点同质、无差别存在差别
价格特点企业接受价格而对价格有一对价格具有垄断定价,但受到法
不能制定价格定的控制力垄断能力律管制
典型行业初级产品制成品资本密集型、公用事业和资本、技
技术密集型术高度密集型或稀有
金融矿藏开采
二、经济周期与行业分析
增长型产业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅无关。周期型
行业的运动状态直接与经济周期相关。防守型行业运动形态的存在是因为其产业
的产品需求相对稳定,并不受经济周期处于衰退状态的影响。
表5-4按经济周期分类行业特点比较
比较项目与经济周期关系产生原因典型行业
增长型行业与周期无关依靠技术进步、新产品推出、计算机、复印机
更优质的服务;
周期型行业直接与周期相关需求收入弹性较高消费品、耐用品制造
防守型行业不受经济周期处产品需求相对稳定食品业、公用事业
于衰退阶段的影
响
三、影响行业兴衰的主要因素
影响行业兴衰的主要因素有:技术进步、政府政策、产业组织创新、社会习惯的
改变和经济全球化。
第六章公司分析
第一节公司基本素质分析
一、公司获利能力分析:行业选择的影响
一个公司的价值取决于它的获利能力同资本成本的比较。获利能力越
高,资本成本越低,公司的净值就增长得越快,因而这个公司的价值就越大,投
资者愿意为之付出的就越高。
当一个公司的资本成本由资本市场决定时,公司的获利能力就决定于它
的两个战略选择:(1)公司选择开展主业的行业,即行业选择;(2)公司在既
定行业中所采取的保持竞争优势地位的竞争战略,即竞争定位。这里只分析行业
选择对公司获利能力的影响。
决定一个行业竞争激烈程度的主要因素有三个:现有企业之间的竞争程
度、新入企业的威胁、企业的谈判地位。
二、公司竞争地位分析
公司基本的竞争定位战略有两种:成本主导型、差异营销型。
成本主导型。显而易见,低成本战略是在一个行业中最容易成功的竞争
战略。同样的销价获得高于竞争对手的利润率,并通过降价竞争将高成本的对手
挤出市场。
差异营销型。企业产品有突出特点,而其特点又能得到消费者的特别重
视时,就可采用差异营销的竞争战略。
评价一个企业是否具有实施和保持既定竞争战略的核心能力,必须从以
下角度提出问题并进行分析:⑴企业选定一•种竞争战略后,它所面临的主要风险
和主要的成功驱动因素有哪些?⑵企业目前有无足够的资源和能力来应对风险,
走向成功?⑶企业的各项活动,比如研究设计、产品生产、推广应用、分销渠道
及售后支持等,是否与企业的既定战略相吻合?⑷企业的竞争优势能否持久?其
他企业是否很容易模仿这一竞争战略?⑸企业所在行业有无发生重大结构变化
(新技术的发明、外国竞争者的加入、国家法律的变化、消费者需求的改变等)
的可能性?企业是否有足够的弹性来应付这些变化?
第二节会计数据分析
一、影响会计数据质量的因素
造成会计数据和其所代表的经济现实之间出现偏差的因素主要有以下三
点:(1)会计准则。(2)预测的偏差。(3)经理人员通过影响会计数据来达
到自己的目的。其目的包括:维护经理阶层个人利益;满足在资本市场上筹资的
条件;满足借款条款规定的需要。
二、进行会计数据分析的步骤
证券分析人员可以按以下步骤对上市公司的会计数据质量进行分析。
第一步:弄清哪些会计政策对企业经营的影响最大。
第二步:重点检查容易出现数据不真实的会计科目。注意一些经常出现
不真实数据的科目:(1)与销售额增加相关的应收账款的大幅增加。(2)公司
的报表利润与由经营所产生的现金流量之间的比例变化。(3)因处置长期资产
而产生的巨大利润。其可以采用的方法有债务重整、向关联方出售长期股权投资、
改变长期股权投资计价方法等。(4)中期报表与年度报表的收益相差甚大。(5)
关联交易带来的利润增加。(6)利用会计政策、会计估计的选择与变更进行利
润调整。(7)利用其他应收账款科目回避费用的提取。(8)利用推迟费用确认
入账的时间降低本期费用。(9)利用其他非常性收入增加利润总额。
第三步:对不真实的会计数据进行“恢复”。能对证券分析人员“恢
复”或修正会计数据有较大帮助的数据来源有两个,一是财务报表附注;二是现
金流量表。
第三节公司财务分析
财务分析的目的是从财务数据的角度评估上市公司在何种程度上执行
了既定的战略,是否达到了既定的目标。公司财务分析的基本工具有两种:比率
分析和现金流量分析。比率分析的重点在于评价公司财务报表中各会计科目之间
的相互关系;现金流量分析则使证券分析人员能正确地估测公司资产的流动性,
并了解经理如何管理企业的经营、投资和筹资活动所产生的现金流。
一、比率分析
从一个企业内部来看,企业的获利能力和成长性取决于企业的经营管
理、投资管理、融资战略和分红政策。比率分析的目的就是透过财务数据之间的
关系评估经理人员对以上四个方面管理的状况。
比率分析可以单独或综合运用三种分析方法:(1)纵向比较法。(2)
横向比较法。(3)定值比较法。
通过细分,净资产收益率可以被表示为三个比率的乘积。公式为:
净资产收益率=销售利润率X总资产周转率X财务杠杆(6.4)
反映偿债能力的比率有:流动比率、速动比率、利息支付倍数、应收账
款周转率。
反映资本结构的比率有:股东权益比率、资产负债率、股东权益与固定
资产比率。
反映经营效率的比率有:存货周转率、固定资产周转率、主营业务收入
增长率。
反映盈利能力的比率有:销售毛利率、销售净利率、主营业务利润率。
反映投资收益的比率有:普通股每股净收益、股息发放率、本利比、每
股净资产。
二、现金流量分析
1、现金流量信息的作用。当现金流量表结合其他财务报表一起使用时,
所提供的信息能帮助使用者评价企业净资产的变动、财务结构(包括流动性和偿
债能力)以及企业为适应环境和时机的变化而影响现金流量的金额和时间的能
力。它还提高了不同企业经营业绩报告的可比性,因为它消除了对相同交易和事
项采用不同会计处理的影响。
2、现金流量划分为三类:经营活动所产生的现金流、投资活动所产生
的现金流和筹资活动所产生的现金流。
3、现金流量表的编制方法有直接法和间接法两种。
4、现金流量表的分析重点关注以下情形:(1)经营性现金流量为负数。
可能是公司正在快速成长的结果,也可能是经营业务亏损或对营运资本管理不力
导致。(2)经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差额。可能是应收账
款剧增导致,也可能是投资收益及营业外收入的变化导致。(3)经营活动现金流
量小于利息支付额。(4)投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致。(5)投资
活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资。(6)公司是否有自由现金流量,
如何分配自由现金流量。(7)筹资活动现金流量的主要来源是股票筹资、短期负
债还是长期负债。
第四节资本结构与公司价值
一、资本结构决策是否增加公司价值——经典MM定理的证明
1、公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策,因此判断资本结
构优劣的标准就是看它是否能增加公司价值。莫迪利亚尼和米勒在1958年发表
于《美国经济评论》的著名文章及其后的一系列论文所创立的MM定理开创了现
代公司资本结构的理论研究,也标志着现代公司财务理论的诞生。
定理具有极其严格的假设条件,包括:(1)资本市场是完善的。这
意味着信息的传输无需成本并且快速有效;没有交易成本;所有证券无限可分;
投资者完全理性;(2)投资者对企业价值的预期完全相同;(3)投资者和企业以同
样的利率借贷;(4)没有税收。
2、MM定理I:在上述假设条件下,企业采取何种资本结构对其总价值
是没有影响的。
3、MM定理H:无论杠杆企业采取何种资本结构,其加权平均资本成本
都等于无杠杆企业的资本成本。
可以定义无杠杆企业的资本成本为力,可以推导出:
B,、
个='°+1'
这一公式表明股本的必要收益率是企业的负债权益比例的线性函数,这
种函数关系可以用下图来表示。
图6-2公司资本成本与资本结构
4、MM定理考虑公司税后的修正。其他条件不变时,企业债务融资比例
越大,企业获得的税收减免就越大,从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加
就越多。因此,如果完全遵循公司税收情形下的伽定理,则企业都应该是完全
债务融资。
5、MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正。当引入个人税后,企业
应该考虑的不仅是如何减免公司税,而是如何降低公司税和债权人、股东个人税
的总税负。
米勒均衡状态:企业由于杠杆的运用获得的公司税收的减免等于债权人
必须缴纳的个人税收的增加。在该均衡中,公司税和个人税组成的税制体系决定
了债务总量和股权总量的比例,但无法决定个别企业的资本结构。
二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论
当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境,并导致财务困境成
本。它包括:直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财务困境成本。
债券的运用一方面给企业带来税收优惠,另一方面乂增加了企业的财务
困境成本。如果把债务带来的税收收益和财务困境成本分别折现,将得到杠杆企
业的价值公式:
杠杆企业价值=无杠杆企业价值+PV(税收优惠)-PV(财务困境成本)
资本结构的权衡理论可用图形表示如下,水平虚线表示无杠杆企业价
值,当企业采取债务融资后,随企业杠杆比率增加,企业价值将随着税收优惠的
增加而上升,但是企业财务困境成本也随之上升。因此,企业将在债务融资所带
来的税收优惠的好处和财务困境带来的成本之间权衡选择一个最优资本结构,实
现企业价值的最大化。
企业价值“
6
无杠杆企业价值,
图6-3企业价值与资本结构
三、考虑不对称信息的融资顺序理论
考虑到不对称信息也就是承认企业经理对企业前景、风险和真实价值比
外部投资者拥有更多信息。不对称信息的存在将影响企业的融资选择,使企业在
需要资金时按如下顺利选择:首先是内源融资,也就是企业的未分配利润;其次
是外源融资中的债务;最后是股本融资。
融资顺序理论成功地解释了处于同一行业中的企业,盈利丰厚的企
业较少运用杠杆,因为它们更多地运用了未分配利润进行投资,而盈利水平低的
企业则较多地运用杠杆,因为它们没有足够的未分配利润可供投资,同时它们更
倾向于发行债券而不是股票。然而,这i理论对于不同行业的企业资本结构之间
的差异解释力度比较差。
第七章证券投资技术分析概述
对证券市场的认识和了解程度及对证券市场未来趋势的判断能力对投
资者来说是至关重要的。技术分析对于提高投资人个人判断能力有一定作用。从
某种程度上说,涉足证券市场的投资者都应该掌握技术分析这一有用的工具。
下面主要以股票市场为例,系统介绍各种技术分析理论方法的基本思想
和操作策略。
第一节技术分析的理论基础
一、技术分析的定义和作用
技术分析是通过分析证券市场的市场行为,对市场未来的价格变化趋势
进行预测的研究活动。技术分析的目的是预测市场价格未来的趋势。使用的手段
是分析股票市场过去和现在的市场行为。市场行为包括价、量、时三方面。从不
同侧面对市场行为进行分析就组成了技术分析的各种方法。根据市场行为得到的
数据而产生出来的各种图和表,以及从图表看未来的方法,构成了技术分析的全
体。
正确应用技术分析,能够增加股票投资者预见未来和对当前形势正确判
断的能力,提供有益的参考意见。用科学的方法对自己当前的行为进行指导是至
关重要的。
二、技术分析的理论基础——三大假设
假设1:市场行为包括一切信息。
假设2:价格沿趋势波动,并保持趋势。
假设3:历史会重复。
三、关于三大假设的合理性分析
假设1的合理性在于任何个因素对股票市场的影响最终都必然体现
在股票价格的变动上。
假设2的合理性在于某段时间的价格一直是下降的或上升的,那么,今
后一段时间内,如果不出意外,股
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