8-资本成本、财务杠杆与资本结构

资本本钱、财务杠杆与资本结构张元智更新：2016-5-11财务管理第8章本章内容资本成本财务杠杆资本结构第一节资本成本公司外部不同来源的资本公司资本债务资本长期借款债券权益资本优先股普通股公司与资本所有者的关系公司资本权益资本股利和股价增值债务资本利息资本来源资本的要求公司的责任公司能否无偿使用债权人的资金？公司能否无偿使用股东的资金？如果资本所有者没有得到应有的报酬，会作何反响？——公司使用债权人和股东的资金，是要支付代价的。为资本所有者取得预期收益，这是公司的责任。公司资本本钱比方：M公司现有资本100万元其中债务资本40万元，权益资本60万元，债务利息率为10%，权益资本要求的收益率为18%。如果不考虑税收因素，公司为了满足投资者〔债权人、股东〕的要求，必须在其投资中每年获取不低于多少万元的利润？债务资本要求利息：40万元×10%＝4万元权益资本要求利润：60万元×18%＝10.8万要求公司最低的年获利：4＋10.8＝14.8万∴公司最低收益率〔公司资本本钱〕：14.8÷100＝14.8%公司资本本钱如果考虑到公司所得税率为30%债务：40万元×10%×〔1－30%〕＝2.8万权益：60万元×18%＝10.8万税后利润：2.8＋10.8＝13.6万税后资本本钱：13.6%从融资的角度看公司资本本钱是一个融资本钱的概念。它是指公司为筹集和长期使用资金所付出的代价，它包括资本的筹集本钱和使用本钱。“全美会计师协会”的定义美国全美会计师协会：NationalAssociationofAccountants“资本本钱是构成企业资本结构中各种资金来源本钱的合成体。它是指在新的投资工程中必须取得的不损害股东权益的最低报酬率。”公司资本本钱与股票价格资本本钱是公司在其现有资产上必须赚取的、能使其股票价格维持不变的收益率。从股东的价值预期来看，当公司取得了高于公司资本本钱的收益时，管理者为股东创造了价值；反之，管理者损失了价值。资本本钱的用途帮助财务管理者——投资决策：工程是否可接受？融资决策：融资方式的比较营运资金管理：存货的代价、应收账款的本钱业绩评价：为评价部门业绩提供依据公司整体资本本钱假设公司的总资本中，普通股资本为E，要求的收益率为kE，优先股资本为P，相应的股息率为kP债务资本为D，要求的利息率为kD税后利息率

=kD×(1－t)各种资本要求的税后收益普通股——

E·kE，优先股——

P·kP债务资本——D·kD·(1－t)公司整体资本本钱公司每年必须赚取的税后总收益：所以，公司的资本本钱率为：公司税后资本本钱率税后利息率公司整体资本本钱：加权平均资本本钱各种资本要求的收益率按照其在公司总资本中的比例做加权平均。加权平均资本本钱——WACC公司资本本钱概念公司资本本钱是公司为了满足各个资本所有者对收益的要求而必须赚取的最低收益率，是整个公司必须承担的责任。公司必须通过各个投资工程获取利润来实现它。影响公司资本本钱的因素各种债务资本、权益资本所要求的收益率。各种资本成分在公司总资本额中所占的比重。政府税率。税率越高，利息节税效应越明显，公司资本本钱越低。公司资本本钱的影响因素各个资本所有者如何确定对公司收益率的要求？——资本所有者所承担的风险，风险越大，所要求的收益率越高。公司的风险直接来源于：公司的财务杠杆、各个工程的风险等。思考问题：?负债越多，资本成本是否越低？?公司资本成本就是项目的资本成本吗？负债比率与资本本钱税后的债务本钱相对权益本钱来说很低。能否说：公司应该更多地使用债务资本，因为它更廉价？在一个小的范围内，确实是这样。随着公司负债比率的上升到达一定程度，公司财务风险显著，不仅仅债权人要求更高的收益率，而且股东也会要求更高的收益率，因而负债的增加反而会抬高公司资本本钱。区分公司资本本钱与工程资本本钱公司资本本钱与工程资本本钱是不同的概念。公司众多投资工程的获利能力、风险决定了公司的获利能力和风险，也就决定着公司的资本本钱。工程资本本钱的概念工程资本本钱不是工程融资的代价。它反映公司作为投资者，承担工程的投资风险，对工程收益率的最低要求。工程的资本本钱就是工程的贴现率、必要收益率。如果以公司资本本钱作为工程资本本钱收益率公司资本本钱WACC风险◆●●◆被错误地接受被错误地放弃证券市场线容易混淆的概念观点：“如果某一工程的投资都是公司通过借债筹集的，那么，工程的资本本钱就是公司负债的利息率。”第二节财务杠杆杠杆现象风险是一种不确定性，这种不确定性因杠杆现象而被放大。生活中的杠杆现象举例：如：一青年人每月薪金收入4000元。每月还房贷2000元。剩余2000元用于生活开支。从销售收入到每股收益销售收入－变动成本＝贡献毛益贡献毛益－固定成本＝息税前利润息税前利润－利息＝税前利润税前利润×(1－t)＝税后利润税后利润÷普通股股数＝每股收益产品本钱生产成本变动成本材料成本人工成本固定成本如：房租，折旧费经营风险息税前利润=销售收入－销售本钱=销售收入－变动本钱－固定本钱经营风险又叫商业风险，是指公司息税前收益EBIT随销售的波动程度。财务风险公司每年要固定地支付债务利息，发放固定的优先股股利。固定支付之后，公司普通股股东的剩余有很大的不确定性，由此产生了财务风险。财务杠杆现象表现在：息税前利润的小小变化会引起普通股股东每股收益〔EPS〕更大的变化。把这种现象叫做财务杠杆现象。财务风险是公司借债融资〔包括优先股融资〕的直接后果。借债越多，财务杠杆现象越明显，风险越大。销售收入变动本钱固定本钱息税前利润利息所得税股东收益经营杠杆系数息税前利润变化率=经营杠杆系数×销售变化率DOL:经营杠杆系数Tcm：奉献毛益=销售收入-变动本钱a：固定本钱，x：销售量经营杠杆系数我们把利润的变化率相对于销售收入变化率的倍数叫做经营杠杆系数(DOL)。经营杠杆系数的性质恒定地，DOL>1，说明利润的变化率总是大于销售的变化率。DOL越大，息税前利润的波动越大，经营风险越大。财务杠杆普通股每股收益：每股收益变化率=财务杠杆系数×息税前利润变化率

EPS变化率＝DFL×EBIT变化率财务杠杆系数财务杠杆的性质只要存在固定支付的债务，总有DFL>1，说明普通股EPS的变化率大于EBIT的变化率。财务杠杆系数越大，EPS的变化越剧烈，财务风险越大。财务杠杆举例假设MC公司的总资产为200000元，借债的利息率为8%，公司所适用的所得税率为40%，在下表中分两种情况计算。例1：债务为0，股东权益:200000元，2000股例2：债务50000元，股东权益:150000元，1500股EBIT100002000030000100002000030000利息I000400040004000税前收益10000200003000060001600026000所得税(40%)40008000120002400640010400净收益600012000180003600960015600EPS3692.46.410.4经营杠杆、财务杠杆与联合杠杆销售变化率息税前利润变化率普通股每股收益变化率销售变化率普通股每股收益变化率经营杠杆财务杠杆联合杠杆联合杠杆系数DCLEPS变化率=DFL×EBIT的变化率＝DFL×

DOL×销售变化率＝DCL×销售变化率联合杠杆系数DCL＝DFL×DOL=EPS的变化率/销售变化率财务杠杆的作用——D/E与ROE如果从股东的权益资本收益率(ROE)入手，作简单的推导，能得到：ROE＝

ROIC＋

D/E·(ROIC－kD＇)

其中：

ROE=税后净利/

权益资本额

ROIC：投入资本税后收益率ROIC=EBIT·(1－t)/

投入资本

=EBIT·(1－t)

/(E+D)财务杠杆的作用如果公司取得的ROIC高于kD’，或者说，如果公司的税后投资收益率高于税后利息率，那么财务杠杆就在为ROE“添砖加瓦”作奉献。如果ROIC低于kD’时，财务杠杆对ROE非但没有“添砖加瓦”，反倒在侵蚀公司业绩。财务杠杆简单举例某人自有资本100万元，借债100万元，共计200万元用于投资。借债利息10%。不交税。如果投资获得利润30万元，收益率为15%。支付利息10万，剩余20万元。权益资本收益率可达20%。如果投资获得利润12万元，收益率6%，支付利息10万，剩余2万元，权益资本收益率仅有2%.财务杠杆：一把双刃剑当公司运营良好时，财务杠杆能够使得公司的业绩得到进一步改善；而当公司运营不好时，它会使本已欠佳的业绩进一步恶化。要么锦上添花，要么雪上加霜！第三节资本结构资本结构资本结构问题公司应该在长期负债与权益资本之间保持一个适当的比例。或者说，似乎存在着一个最优的公司资本结构，能够使公司价值到达最大。MM定理权衡理论优序理论MM理论资本结构不影响公司价值和资本成本M&M定理诺贝尔奖获得者MertorMiller和FrancoModigliani〔M&M〕在1958年、1961年发表的两篇著名文章揭示出：公司选择怎样的资本结构无关紧要。MM理论成立的前提条件有效的资本市场，没有交易费用。没有公司所得税。预期的破产本钱为零。解释M&M理论公司价值不随资本结构变化，原因在于投资者自己能够通过借债用自制的杠杆来代替公司的财务杠杆。公司能做到的事，股东也能做到。公司并不能通过资本结构的财务决策为股东赚取额外的价值。资本结构权衡理论存在税收和破产成本因素时的资本结构模型现实中的情况：既存在税收，又存在破产本钱，这些因素都影响公司的价值。公司价值=无借债时的公司价值+利息税盾现值-破产本钱现值随着公司负债比率的上升，利息税盾的价值在增加，同时破产本钱也在上升。当负债比率较低时，破产的可能性并不大，利息税盾的价值大于破产本钱。当公司负债到达一定程度后，破产本钱开始凸现出来，并且逐渐高于利息税盾的价值，公司价值逐渐下降。公司价值走出一条先上升后下降的曲线。实际中存在最正确资本结构最正确负债比率负债比率无负债时公司价值利息税盾的价值既有利息税盾又有破产本钱时的公司价值破产本钱优序理论融资方式先后顺序的选择也叫啄食理论融资顺序实际观察证明，公司在融资决策中不仅存在着结构比例的考虑，而且还存在着先后顺序上的偏好。融资的优序理论留存收益是首选的融资方式；如果需要向外部融资的话，发行债券优先于新增股权；发行新股总是最后的选择。融资的次序留存收益借债……发行新股融资：结构还是顺序？优序理论与最正确资本结构的观点不一致。动态地看，使用权益资本降低了财务杠杆，为负债融资提供了条件；举债又抬高了财务杠杆，又迫使公司使用权益融资的方式。公司融资是在权益资本与债务资本之间交替选择。实际观察结果：公司不愿发行新股有一项统计结果说明，在整个80年代期间，美国越来越多的公司开始利用股票回购作为向股东支付股利的替代方法，在多数年份里，发行新股的数量小于股票回购的数量，也就是说，美国公司的净股权发行数为负数。

公司管理者为什么偏好留存收益

而不愿意增发股票？证券融资有发行费用，留存收益那么没有。有益于保守公司商业秘密。证券融资必须向监管机构申报，有许多繁琐的程序和文件，而留存收益就简单得多。发行新股可能存在着“稀释效应”。管理者总是认为股票价格被低估。发行债券能为市场释放一个积极的信号。一种情结：当前股价被低估了调查发现，管理者总是认为目前市场低估了他的公司股票的真实价值，即使股价已经上升，他们仍然认为近期之内还会进一步上升。这种观念导致公司发行新股的方案一再被推迟。一种情结：当前股价被低估了路易斯·哈里斯在1984年对600多家企业高级主管的调查中发现，仅有2%的人相信本公司股价被高估，认为市场估价正确的不到调查对象人数的三分之一，而认为股价被低估的人数占到60%以上。

市场信号投资者只能通过公司的行为来推测：如果公司管理者认为公司未来的前景光明，目前股价被低估，他就不愿意发行新股而代之以债券；相反，如果他对前景相当担忧，他可能首先拒绝好的工程而不是筹集资金，融资时会更多采用权益融资这一保守方式。市场信号增发新股被推测为这是目前股价被高估的一个信号，市场会立即做出消极的反响。资本结构决策资本结构决策问题使公司价值最大化的负债比率是多少？我们必须设法寻找一个适当的负债比率。资本结构决策的根本变量所得税率所得税率越高，负债比率越高所有权与管理权分离分离程度越大，负债应越多。经营现金流量的波动性波动性越大，风险越大，负债越少资本结构决策的根本变量债权人监督公司经营行为的难度越难以监督，负债比率应该越低灵活性的需要对未来的灵活性要求越高，负债比率越低资本结构决策考虑的因素销售稳定性资产特征经营杠杆增长速度盈利性税收资本结构决策考虑的因素控制权管理层态度贷款人和评级机构态度市场条件公司的内部条件财务灵活性现实中的调查结果PinegarWilbricht(1989)对财务经理的调查显示，他们实际上并不像权衡理论所揭示的那样去重视负债的利弊