2023江淮汽车研究报告-2023-04-企业研究

净利润增长率（%）34.52江淮汽车(600418)/商用车/公司深度研究报告/2023.04.04基本数据2023-04-04分析师邢重阳yushuo@1.《销量下滑拖累业绩，新能源布局表核心观点核心观点历史悠久业务广泛的综合型汽车集团：公司始建于1964年，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。目前具备整车业务、核心零部件、汽车出行、汽车服务四大核心板块。拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”、“安凯”等知名方式和大众合作，目前还在积极拓展新的合作伙伴，不断打开成长空间。代工蔚来汽车，打下对外合作的良好口碑：公司与蔚来汽车的合作始于2016年，随着蔚来汽车销量提升+车型不断出新，公司代工的蔚来汽车产量逐年提升。2022年双方成立合资公司“江来汽车”继续深化代工合作，代工展期至2024年5月，产能提升至24万辆/年。公司通过代工蔚来汽车盘活自身产能利用率，同时为后续对外合作打下良好口碑。或与华为合作，打开成长空间：华为与车企通过华为智选、HI以及三种方式进行合作。其中智选模式华为的参与度较高，车型销量表现相对更好。在智选模式下，华为深度参与产品定义和整车设计，产品进入华为渠道销售。根据2月16日中国建筑发布的中建六局联合体中标安徽肥西新能源汽车智能产业园EPC项目的具体内容，华为与江汽集团将在合肥共同开发新一代高端智能电动汽车。我们认为公司或与华为合作共同发展智能电动车，将打开全新成长空间。深化和大众的合作，大众安徽有望贡献稳健投资收益：公司与大众的合作始于2016年，最初成立了双方各占50%股份的江淮大众。后续随着我国汽车合资股比开放，大众在2020年增资将股比提升至75%，并将合资公司更名为大众安徽。大众安徽目标通过5款纯电动产品在2025年实现最大年销25万辆，在2029年实现最大年销40万辆。我们认为随着大众安徽的产能持续爬坡，合资公司的利润有望快速提升，为公司带来稳步增长的投资收益。投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-14.37/1.02/4.84亿元，对应PE分别为-/281.14/58.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：新能源汽车市场需求不及预期；汽车市场竞争加剧风险，对外合作进展不及预期。盈利预测：2020A2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)4290640311387192.492谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21乘用车、商用车一体的综合性汽车集团 5 51.2股权结构稳定，江汽控股持有公司28.1 51.3产品布局广泛，覆盖乘用车、商用车和核心零部件 61.4纯电乘用车销量持续提 8 92快速转型新能源，乘用车业务稳健发展 2.1思皓品牌专注发展新能源乘用车产品 3政策红利助力公司轻卡业务成长 3.2下游需求复苏叠加排放政策升级，轻卡行业进入上行通道 3.3大力发展新能源商用车业务，新能源轻卡有望成为全新增长点 3.4江淮轻卡份额稳居行业前五，有望受益于行业回暖 4.1江淮和大众的合作始于2016年，双方合作逐步深化 5代工蔚来，绑定一线造车新势力 5.2蔚来将继续推出新品牌和新车型布局下沉市场，销量增长可期 6或与华为合作，打开成长空间 6.2安徽省政府推动项目进行，有望促成公司与华为的合作落地 226.3华为与赛力斯的合作的问界AITO品牌实 227盈利预测与投资建议 7.2公司费用率测算 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 9 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准51.1历史悠久的综合型汽车集团乘用车、多功能商用车、核心汽车零部件等。公司致力于打造集商、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖出行、金融等多领域的司与大众共同成立江淮大众，公司携手百度推出自动驾驶汽车；2018年公司成公司与蔚来汽车签约成立江来先进制造技术有限公司，同年公司与地平线签署战略合作协议，同年公司与科大讯飞签署战略合作框架协议。1.2股权结构稳定，江汽控股持有公司28.18%的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准61.3产品布局广泛，覆盖乘用车、商用车和核心零部件谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准81.4纯电乘用车销量持续提升，出口销量快速增长5050谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9纯电动乘用车销量(万辆)YOY8.006.004.00020182019202020214205020182019202020212022.1-920182019202020212022.1-9销售毛利率(%)销售净利率(%)440006420谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准102快速转型新能源，乘用车业务稳健发展思皓销量(万辆)YOY谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11对于思皓品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率不断提升而下滑，新能源汽车业务的销量将随着----44119.8%42.1%-2.2瑞风品牌主打MPV产品20182019谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12对于瑞风品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率 - - -谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准133政策红利助力公司轻卡业务成长志着我国汽车排放标准由国五向国六过渡。相比国五，国六的排放标准更为严表表3.国六与国五排放物限值差异3我国道路运输车辆超载即“大吨小标”现象较为普遍，超高，同时也会损坏公路桥梁等基础设施。因此从2019年开轻型货车、小微型载客汽车的生产和登记管理。新规对车辆的主要技术参数进行表表4.《新规》对车辆主要技术参数要求谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准143.2下游需求复苏叠加排放政策升级，轻卡行业进入上行通道轻卡行业的下游需求主要为城区物流运输，我表表5.轻卡行业销量展望-轻卡目前面临着诸多困难与挑战，国六排放标准的实施导致轻卡运营成本提543210新能源轻卡销量（万辆）YOY谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15综合考虑全生命周期成本和路权，新能源轻卡有望成为轻轮胎损耗轮胎损耗,4%保险费,2%购车成本,12%司机工资及其他管理成本,14%燃油费,35%道路通行费,31%保养费用,1%维修成本,1%北汽福田长城汽车东风集团长安汽车江淮其他40.0%汰国四轻卡的双重作用下不断回暖。公司作为轻卡行业的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16表表6.江淮轻卡销量测算 --------谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准174深化与大众的合作，拓展新能源市场合作谅解备忘录，意向成立一家研产销一体的合资公司；2017年，江淮与大众股份并将江淮大众合资公司股比提升至75%，江件平台无缝连接，实现智能自动驾驶。在此基础上，公司将研发更多电动汽谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18徽在产品、技术、制造上全面布局。产品方面，大众承诺授予纯电动产品；技术表表8.大众安徽合资公司的规划谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准195代工蔚来，绑定一线造车新势力型数量不断增多，代工产能持续爬升。经过初期探索阶段，江淮和蔚来的步顺畅，产能利用率和效率持续提升。目前双方成立合资公司“江来汽车蔚来向江淮支付的费用总额（亿元）YOY随着蔚来汽车销量持续增长。公司将持续受益谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准208.006.004.00蔚来汽车销量(万辆)YOY表9.蔚来汽车的产品结构49.6-65.646.8-54.8轿车45.8-53.6蔚来汽车还将通过推出低端品牌，推出走量车型持续扩大销量规模。同时进军海谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21表表10.蔚来汽车销量预测-46.1%47.3%--- -------------谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准226或与华为合作，打开成长空间表表11.华为与车企合作模式HuaweiInside(HI模低中高提供各类零部件产品华为和车企联合开发，提供智能驾驶解决方案深度参与产品定义和整车设公司案例-6.2安徽省政府推动项目进行，有望促成公司与华为的合作落地谈，共同推动华为终端与江汽集团、肥西县合作项目进展。意义。全力落实合作事项，推动项目尽早落地见效，助力合华为终端与江汽集团具有良好的合作基础，双方有望基6.3华为与赛力斯的合作的问界AITO品牌实现了 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准247盈利预测与投资建议7.1公司收入测算公司收入主要分为五大部分：货车、乘用车、客车、底盘及其他业务。我们综合求，公司在商用车领域产品布局完善，市场认可度高的发展红利，预计销量将维持高水平增长。我们预计乘用车板块2升，同时公司出口销量逐步增长，代工蔚来的销量也有望逐步提升，乘用用车行业有望保持平稳增长，带动底盘业务稳健增长。我们预计底盘板谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25表表13.公司收入测算公司总营收473.6429.1403.1432.0479.3479.3YOY(%)-44.0340.5941.4049.04YOY(%)--12.7YOY(%)--13.4-1.8-1.6-1.9YOY(%)-底盘YOY(%)-YOY(%)-7.2公司费用率测算谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26表表14.公司费用率测算研发费用率（%）表表15.可比公司估值601127.SH赛力斯533-33.9-16.7--408.0--谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准278风险提示会对公司的利润产生不利影响能电动汽车，若对外合作的进展不及预期，则会对公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准28公司财务报表及指标预测利润表公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2