中国债券市场流动性研究

PAGE分类号 学号学校代码 密级博士学位论文中国债券市场流动性研究学位申请人：学科专业：西方经济学指导教师：巴曙松教授答辩日期：年月日ADissertationSubmittedtoHuazhongUniversityofScienceandTechnologyinPartialFulfillmentoftheRequirementsfortheDegreeofDoctorofPhilosophyinEconomicsAStudyoftheBondMarketLiquidityinChinaCandidate：Major：Supervisor：华华中科技大学博士学位论文PAGEPAGEIV独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密□，在年解密后适用本授权书。本论文属于不保密□。（请在以上方框内打“√”）学位论文作者签名： 指导教师签名：日期：年月日 日期：年月日PAGEPAGE110摘要债券市场是我国金融市场中的重要组成部分。当前，债券市场品种结构比较单一，企业债规模较小，国债比重较大，但是期限以中长期为主；债券市场规模还比较小，占我国GDP不到20%；债券市场的分割使利率信号的可信度降低，抑制了货币政策的有效性。上述主要问题，集中体现在债券市场的流动性不足。同时，国内目前缺乏对中国债券市场流动性程度的总体研究。要判断当前债券市场的整体发展程度，特别是流动性水平的高低，就需要综合多方面因素，构建较为全面的指标体系，根据一定的时间序列数据，测度中国的债券市场流动性水平。本文从这一现实和理论问题出发，综合国内外研究成果，从理论角度阐述债券市场流动性的基本内涵，界定债券市场流动性的主要因素，为之后的分析提供基本假设条件；其次，回顾中国债券市场发展的主要阶段，分析其主要特征，在与国外发达国家债券市场比较的基础上，分析中国债券市场特别是流动性方面存在的主要问题；第三，从影响中国债券市场流动性的宏观因素和微观因素入手，建立理论模型进行分析；第四，建立债券市场流动性指标体系，综合测度我国债券市场流动性水平；第五，结合债券市场流动性水平的实证分析结果，分析债券市场流动性对中国经济的实际影响；最后，总结提高我国债券市场流动性水平、完善债市发展的重要政策建议。本文将综合运用金融市场理论、债券定价理论等宏微观经济理论和金融理论深入探讨中国债券市场流动性的本质问题。主要结论包括以下三个方面：第一，通过实证研究，发现我国债券市场流动性水平明显提高，但仍存在结构性问题。银行间市场的流动性水平高于交易所市场，整个债券市场交易仍以质押式回购为主，短期融资券、中期票据等公司信用类债券交易活跃，而国债、企业债现券交易换手率相对较低。第二，我国债券市场流动性的提高促进了资本市场的发展，调动了债券市场投资的积极性，降低了企业的融资成本，有利于资本市场监管体系的完善，增强货币市场传导效率，对我国货币政策制定、执行和货币政策效用的发挥起到了积极的作用。第三，要多管齐下，提高债券市场流动性水平。首先，要完善债券市场发展的微观基础，壮大市场参与者主体队伍，构建多层次债券市场体系、丰富市场品种、加快衍生品创新，完善价格形成机制，提升债券市场透明度。其次，要加快债券市场一体化步伐，逐步消除市场分割，完善做市商制度，建立债券集中托管系统，促进资金自由流动，实现债券市场统一监管。再次，要构建提高债券市场流动性的政策体系，健全债券市场法规体系，加大政府监管力度，消除债券市场行政壁垒、简化发行程序，积极推进利率市场化改革。本文努力在以下两个方面有所创新，一是从构建具有中国债券市场特征的债券市场流动性理论模型，分析影响债券市场流动性的各因素作用机制和传导途径；二是建立中国债券市场流动性研究指标体系，并对近十年的债券市场流动性水平进行测度。关键词：债券市场流动性市场分割货币政策

AbstractAsisknowntoall,BondmarketisanimportantpartofChina’sfinancialmarket.Nowadays,bondmarketcomposesarelativelysimplestructureofvarietieswithasmallerproportionofcorporatebondsandalargeproportionofgovernmentbonds,andthecommonperiodsofthemturnouttobemediumorlongterm。However,thetotalsizeofbondmarketisstillrelativelysmall,whichcontributestolessthan20%ofChina’sGDP.Thesegmentationofthebondmarketreducesthereliabilityoftheinterestratessignal,whichinhibitstheeffectivenessofmonetarypolicy.Generally,themainproblemisepitomizedbythelackofliquidityinthebondmarket.What’smore,thecurrentlackofanoverallstudyofthelevelofChina'sbondmarketliquidityalsonecessitatesfurtherresearchonthissubject.Todeterminetheoveralldevelopmentofthebondmarket,especiallythelevelofliquidity,weneedtointroduceavarietyofcomprehensivefactorstobuildamoreeffectiveindexsystem.Byusingtime-seriesdata,weareabletomeasurethelevelofliquidityofthebondmarketinChina.Thisarticlestartsfromtherealityandtheoreticalproblems,withthehelpofcurrentdomesticandforeignresearchresults,thisarticletriestoelaboratethebasicconnotationofthebondmarketliquidityfromatheoreticalpointofview.Besides,thisarticlemanagestodefinethemainfactorsthataffectthebondmarketliquidity.Bydoingso,itcanprovidebasicassumptionsforfurtheranalysis.Second,thisarticlereviewsthemainstagesofthedevelopmentofbondmarketsandanalyzesthemainfeaturesofChina'sbondmarketliquidity.Basedonthecomparisonofthebondmarketinmoderncountry,thisarticledefinesthemainproblemsinthebondmarketsinChina.Third,thisarticleestablishesatheoreticalmodelforanalysisbyintroducingthemacroandmicrofactorsthathavecertainimpactonChina'sbondmarketliquidity.Fourth,thisarticleestablishesabondmarketliquidityindexsystemtomeasurethelevelofChina'sbondmarketliquidity.Fifth,combinedwiththeresultsofempiricalanalysisonthelevelofliquidityofthebondmarket,thisarticleanalyzestheimpactthatthebondmarketliquidityhadbroughtaboutonChina'seconomy.Finally,thisarticleprovidescertainsuggestionsonhowtoimprovethedevelopmentandlevelofliquidityofChina'sbondmarket.Thisarticlewillmakecomprehensiveuseofmacroandmicroeconomictheorytogetherwithfinancialtheorysuchasfinancialmarketstheory,bondpricingtheoryetctodiscussthenatureoftheproblemofChina'sbondmarketliquidity.Themainconclusionsincludethefollowingthreeaspects:First,byempiricalresearchthisarticlefindsoutthefactthatChina'sbondmarketliquidityhadbeensignificantlyimproved,despiteofcertainstructuralproblems.Thelevelofliquidityoftheexchangemarketishigherthantheinter-bankexchangemarket,whiletheentirebondmarketisstillfullofrepo-based,short-termfinancingbonds,medium-termnotesandothercompaniesactivetradingcreditbonds.Ontheotherside,thespottradingturnoverofgovernmentbondsandcorporatebondsisrelativelylow.Second,theimprovementofChina'sbondmarketliquiditydefinitelyhadpromotedthedevelopmentofcapitalmarkets,mobilizedtheenthusiasmofthebondmarketinvestmentandreducedfinancingcosts,thusmakingitconducivetotheimprovementofcapitalmarketregulatorysystem.Besides,ithadenhancedtheefficiencyofmonetarymarket,thusmakingitapositiveroletoplayintheformulation,implementationandeffectivenessofChina’smonetarypolicy.Third,multi-prongedapproachshouldbetakentoimprovethelevelofliquidityofthebondmarket.First,wemustimprovethemicro-foundationforthedevelopmentofthebondmarket,strengthenmarketparticipants,buildamulti-levelbondmarketsystem,enrichmarketvarieties,acceleratetheinnovationofderivatives,improvethepriceformationmechanismandenhancethetransparencyofthebondmarket.Second,wemustacceleratethepaceofintegrationofthebondmarket,graduallyeliminatethemarketsegmentation,improvethemarket-makersystem,andestablishabondcentrallyhostedsystem.OnlybydoingsocanwepromotethefreeflowofcapitalandunifytheregulationofChina’sbondmarket.Third,wemustbuildanappropriatepolicysystemtoimprovetheliquidityofthebondmarket,strengthenthebondmarketregulatorysystem,intensifygovernmentregulation,eliminateadministrativebarrierstothebondmarketandsimplifytheissuanceprocesstoactivelypromotethemarket-orientedreformofinterestrates.Thisarticlestrivestobeinnovativeinthefollowingtwoareas:First,tobuildatheoreticalmodelwiththecharacteristicsofChina'sbondmarketbondmarketliquidity,andanalyzetheactionandpathwaysbywhichcertainfactorsaffectthebondmarketliquidity.Second,toestablishanindexsystemofChina'sbondmarketliquidityandmeasurethelevelofbondmarketliquidityduringthisdecade.Keyword：bondmarket,liquidity,marketsegmentation,monetarypolicy

目录TOC\o"1-2"\h\z\u摘要 2Abstract 41导论 81.1选题的目的、意义 81.2国内外研究文献综述 91.3研究思路、方法、难点以及可能的创新点 162中国债券市场的发展历程及国际比较 182.1中国债券市场发展的阶段及特征 182.2当前中国债券市场发展的主要问题 242.3发达国家债券市场及其主要特征 272.4小结 323影响中国债券市场流动性的主要因素 333.1市场微观结构与债券市场流动性 333.2影响中国债券市场流动性的宏观因素 413.3小结 494中国债券市场流动性测度 514.1测度中国债券市场流动性的意义 514.2债券市场流动性的度量 514.3中国债券市场流动性的度量 614.4小结： 735中国债券市场流动性水平对经济的影响 745.1中国债券市场流动性水平对资本市场的影响 745.2中国债券市场流动性水平对企业的影响 785.3中国债券市场流动性水平对货币政策的影响 835.4小结： 896提高中国债券市场流动性水平的建议 906.1完善债券市场发展的微观基础 906.2加快债券市场一体化步伐 926.3构建提高债券市场流动性的政策体系 956.4加强对债券市场风险的合理监管 986.5小结： 100致谢 101参考文献： 102附录攻读博士学位期间发表论文及科研成果 107

1导论1.1选题的目的、意义1.1.1问题的提出随着中国金融市场的不断深化，如何加快债券市场发展，进一步发挥其市场功能，成为一个重要问题。从当前情况来看，债券市场品种结构比较单一，企业债规模较小，国债比重较大，但是期限以中长期为主；债券市场规模还比较小，占我国GDP不到20%；债券市场的分割使利率信号的可信度降低，抑制了货币政策的有效性。债券市场的上述主要问题，集中体现在债券市场的流动性不足。关于债券市场的流动性研究不是一个新的问题，尤其是集中在不同种类债券的流动性方面，如银行间债券的流动性研究、国债的流动性研究以及企业债券流动性问题等。但是，中国债券市场的深化发展，要求不同种类债券市场的统一，在一定合理定价的基础上，不仅要提高各类型债券市场的流动性，还要实现不同种类债券市场之间的流动。只有如此，才能充分发挥债券市场的作用，完善我国金融市场体系。从研究角度来看，目前缺乏对中国债券市场流动性程度的总体研究。虽然对于不同种类债券市场流动性影响因素有过一些研究，但如果要判断当前债券市场的整体发展程度，特别是流动性水平的高低，就需要综合多方面因素，构建较为全面的指标体系，根据一定的时间序列数据，测度中国的债券市场流动性水平。1.1.2研究目的本文从国内外研究债券市场流动性的模型出发，从理论上探讨债券市场流动性的影响因素及其作用机制，通过对国内外债券市场现实情况和历史数据的分析，建立起多维度的衡量中国债券市场流动性的指标体系，并从微观、中观、宏观及监管层面提出完善债券市场发展、提高债券市场流动性的主要建议和措施。1.1.3研究意义中国债券市场流动性研究具有较强的理论意义和现实意义。首先，中国债券市场的发展具有其特殊性，尤其是在利率尚未完全市场化、债券市场割裂程度较为严重的情况下，根据西方学者债券市场分析模型，结合中国债券市场的具体实际，可以从理论上加强对中国债券市场发展及流动性水平的研究，并在一定程度上体现创新意义。其次，建立多维指标体系，分析、测度中国债券市场流动性水平，不仅在理论研究上为该领域提供具有较高参考意义的成果，而且在建立指标和测度的过程中，能够进一步探索中国债券市场的具体问题和关键环节，对于决策者理解中国债券市场的现实情况、加快债券市场建设等具有较为重要的现实参考意义。1.2国内外研究文献综述资产的流动性是影响资产价格的一个重要因素。目前对资产价格的研究主要集中在股票市场，对于债券市场流动性的研究相对还不够，深度也不及股票市场。从现有的研究成果来看，国内外对债券市场流动性问题及其相关问题的研究，主要集中在以下几方面：1.2.1关于债券市场流动性内涵的研究由于经济学中关于流动性的概念很多，为了将债券市场流动性概念与其它的概念界定清楚，有必要对市场流动性概念进行探讨。对于流动性的定义，众多国内外学者曾经从不同的角度进行了研究。对证券市场而言，根据凯恩斯的观点，流动性是指无成本交易的能力。JohnY.Campbell，AndrewW.Lo和A.CraigMackinglay(1997)间接指出，金融市场的流动性就是指投资者能够迅速匿名地买卖大量的证券，同时证券价格受到的冲击较小。Grossman和Miller(1988)提出，流动性是指那些愿意推迟交易的交易商比希望立刻执行的交易商能够以更好的价格成交的可能性，因此，正如提交限价委托单的交易商通过等待可以获得一个较为理想的价格，而提交市价委托单的交易为了立刻交易而不愿意推迟交易不得不接受次优价格，这种时间维度表明价格跨期运动是流动性的基本测度。综合来看，国外学者对流动性主要是从以下三个方面进行描述袁东.中国债券流通市场运行袁东.中国债券流通市场运行实证研究北京经济科学出版社，2004年7月第一版第一，交易成本。目前大多数学者都是站在交易成本(比如说买卖价差)的角度对流动性进行定义的，认为交易成本越低，流动性就越高，反之则流动性越低。例如，O’Hara(1995)及Engle和Lange(1977)将一个流动的市场定义为执行交易不需要付出成本的市场。Harris(1990)认为如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的证券，而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的。换句话说,流动性反映了成交价格的不确定性的高低，以及成交时间的长短。贾秀妍认为，债券的流动性是指企业债券投资者可以根据自己的投资需要，方便地在债券到期前转让债券以收回本金。企业债券的流动性主要取决于市场对债券转让所提供的便利程度，同时还表现为企业债券转换为货币时是否蒙受货币价值损失。高流动性意味着便利活跃的交易市场及市场化的交易价格，低流动性则相反，存在流动障碍，投资主体单一，市场交易清淡，非市场化交易价格更易使投资者蒙受转让损失。流动性是债券交易市场的生命力所在，如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场就丧失了存在的基础。第二，即时性。所谓即时性就是以希望得到的市场价格达成任何规模的交易。站在即时性角度为流动性进行定义的学者有格罗斯曼(Grossman)和米勒(Miller，1988)等人。有些学者如Longstaff(2001)、Dimsom和Hanke(2001)、Strebulaev(2001)主张将以交易成本为基础和以即时性为基础的定义结合起来为流动性进行定义。第三，价格影响。凯恩斯(Keynes，JohnM．，1930)认为流动性指投资者根据市场的供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。马辛伯(Massimb)和菲尔普斯(Phelps)(1994)把流动性概括为为进入市场的指令提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价指令时不会导致市场价格较大幅度变化的能力。Dufour和Engle(2000)等人将流动性定义为一笔潜在交易对价格的影响，而Dimson和Hanke(2001)等人则将流动性定义为市场参与者对市场价格的影响力。在我国国内，学者刘逖将流动性内涵总结为四要素刘逖.证券市场微观结构理论与实践．上海：复旦大学刘逖.证券市场微观结构理论与实践．上海：复旦大学出版社2002年11月第一版国际清算银行的定义是：市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动(BIS，1999)。目前国内大多数学者在研究流动性问题时都参照此定义，认为它是目前对流动性下的一个比较贴切且简洁的定义。比如，瞿强(2000)、袁东(2004)等人，都是根据国际清算银行对流动性的定义进行分析研究的。1.2.2关于债券市场流动性度量指标对流动性概念的理解的不同,存在着不同的流动性计量方法。Bernstein(1987)指出：没有一个唯一的计量方法能够完全表达有关流动性的整个含义。Schwartz(1991)再次指出：到目前为止，还不存在一个唯一的、不产生模糊的、理论上正确的流动性的计量方法。因此，所有的计量方法都存在着这样或者那样的局限。目前最常使用的衡量流动性的指标是交易量、交易次数、换手率以及买卖差价。采取买卖价差作为流动性指标的学者包括Amihud和Mendelson(1991)，Dimson和Hanke(2001)，以及Strebulaev(2001)等。Kyle(1985)第一次给出了做市商制度下市场流动性的计量刻画方法，市场流动性可由以下4个指标来度量：市场宽度、市场深度、市场弹性、市场及时性。但也有其他说法，如希克斯(Hicks，1974)认为流动性与交易成本有关；戴蒙德(Dimond，1986)认为市场流动性与经济主体有关等等。郭泓，武康平（2005）郭泓，武康平.债券市场流动性及其相关问题研究.西南民族大学学报，2005年10月.认为买卖价差是一个较优的测度市场流动性的指标。其优点是可以很容易地获得与计算。缺点是当每笔交易规模较小时，买卖价差反映市场流动性效果较好;而当每笔交易规模较大时，买卖价差不能很准确地反映市场流动性好坏。深度指标衡量在每一个买卖报价下可供交易的债券的数量。其缺点是在每一个给定的价格下，做市商不会将其所意愿的买卖数量完全显示出来。因此，深度通常不能完全反映做市商的真实交易数量，一般会低估实际成交的数量。每笔交易大小指标的缺点是不能反映进行较大规模交易的成本。交易量是一个被广泛引用的测度市场流动性的指标。原因在于市场的交易越活跃，其流动性也就越好。同时，交易量指标相对而言，很容易计算与获得。交易量指标的缺点是其与波动性有很强的相关性(Karpoff，1987)，而波动性被认为不利于市场的流动性。因此，交易活动的变动对流动性作用有时不十分清楚，交易频率是指在一段时间内的交易次数，其不考虑交易的规模大小。类似于交易量，交易的频率越高反映了市场的流动性越好，但是，交易频率同时也与较大的波动性、较低的市场流动性有关。Jones，Kaul和Lipson(1994)研究发现，股市上交易额与波动性之间的正相关关系反映了交易频率与波动性之间的正相关关系;因此，郭泓，武康平.债券市场流动性及其相关问题研究.西南民族大学学报，2005年10月.袁东(2004)将常用的测度有价证券流动性的指标归纳如下：（1）买卖价差(Thebid—askspread)。买卖价差就是卖价与买价之间的差额。它是衡量流动性的一个比较直观的指标。常用的买卖价差指标还有买卖报价差、有效价差等。（2）买(卖)方发起的交易所引起的价格上升(下降)。（3）流动性不同的债券之间的收益率利差。（4）交易量。（5）交易频数。刘红忠(2003)将常见的度量指标总结为刘红刘红忠．金融市场学．上海人民出版社．2003年5第一版郭泓，武康平（2005）郭泓，武康平.债券市场流动性及其相关问题研究.x西南民族大学学报，2005年10月.认为由于所选数据不同，流动性的衡量指标分为两类:第一类是基于日际数据(inter-daydata)衡量流动性的指标:交易量(交易金额)(Amihud和Men2delson,1997)、市场参加者人数，交易日数日，流动性比率(Cooper，GrothandAvera,1985)。第二类是基于日内数据(intra-daydata)衡量流动性的指标。Kyle(1985)、Harris(1990)用宽度(买卖价差)、深度(depth)、弹性等市场微观结构变量来衡量市场的流动性。其他的指标还有每笔交易大小(tradesize)，交易频率(TradingFrequency)和价格影响系数(priceimpacts)。Fleming(2001)郭泓，武康平.债券市场流动性及其相关问题研究.x西南民族大学学报，2005年10月.1.2.3关于金融市场流动性的经典模型1、格罗斯曼和米勒(GrossmanandMiller，1988)用跨期的存货模型区分了时间间隔和市场参与者的作用，从时间角度分析了做市商在提供流动性方面的作用。该模型假定市场上在两类交易者：多个做市商和外部交易者。外部交易者受到外生的流动性冲击需要重新调整投资组合，场内的做市商提供即时性，此时做市商是一个投机者，不是专家。假定有两类资产：无风险资产(现金)，和风险资产，风险资产的最终价格是一给定的随机变量，模型中不考虑私人信息，假定有个做市商，最后得出均衡时提供即时性的做市商的数量为：，因为总的交易规模为，得出结论做市商个数越多，每个做市商分摊的风险也就越小，即做市商风险规避系数就越小。因此降低做市商的运营成本和增加其资本金都可以提高市场流动性。2、帕加诺(Pagano，1989)用一个二朔模型研究在流动性随交易规模增加而增加时，多个市场均衡是否同时存在的问题，并集中讨论了交易者对其他交易者行为的预期对流动性的影响。模型假定有大量风险规避的投资者在一个或多个市场交易同一种风险资产。没有做市商和私人信息，随机禀赋冲击导致交易。第个交易者受到的禀赋冲击是，其中为不变均值，为随机扰动项，服从均值为零、方差为正的正态分布。最后得出均衡时的预期效用的模型，表明当(即投资者数量)增加时，市场平均需求价格弹性下降，意味着交易者能以更好的价格交易更大的数量，即流动性提高了，该模型还表明两市场持续均衡得不到保证。3、乔德里和南达(ChowdhryandNanda，1991)的模型分析了存在信息不对称时，交易者交易地点的选择对市场流动性影响，并证明即使在没有法律约束的情况下，也存在一种信息自发地在市场间转移的倾向，单靠市场自身力量也可以在不同市场之间迅速地传递信息和阻止内部交易，使市场运行更有效率。用妒表示交易中价格的信息含量，它等于做市商观察到的所有价格变动方差与初始价格方差的比率，该模型解释了为什么限制内部交易能更充分揭示信息，从而增加市场活力，说明增加流动性对非知情交易者有利，对知情交易者可能不利，这有利于保护中小投资者利益。4、伯德特和奥哈马(BurdettandO‘Hara，1987)、格罗斯曼(Grossman，1990)、塞比(Seppi，1990)、萨布拉曼耶(Subrahmanyam，1991)、库马和塞比(KumarandSeppi，1990)的模型分别从大宗交易者的交易策略、信息在大宗交易机制中的作用、大宗交易者的市场选择问题、金融衍生市场、多市场套利等方面分析了对流动性的影响。限于篇幅这里就不再一一详细介绍。1.2.4影响债券市场流动性的主要因素刘红忠(2003)对影响流动性的因素进行了如下概述：（1）产品与市场设计。由于产品的差异性导致对流动性的需求千差万别；（2）微观市场机制。微观市场结构的差异也能显著地影响流动性，应进一步改变市场微观结构(包括交易实施系统、交易成本、交易信息揭露以及市场规则等)；（3）市场参与者行为效应。市场参与者行为对市场影响存在两种效应，一种是预期自致效应，即当市场参与者普遍认为市场具有高度流动性时，它就会保持流动性。另一种是市场参与者多样化效应，即市场参与者同质程度差异也会影响市场流动性，市场参与者越是多样化，越具有不同的组合需求和风险偏好。林清泉，应惟伟，应展宇(2001)从两个角度分析了影响市场流动性的因素：（1）理论层面：交易成本、信息披露、做市商制度、指令驱动制度和卖空机制等林清泉等．资本市场流动性初探中国人民人学出版社，林清泉等．资本市场流动性初探中国人民人学出版社，2001年4月P203何杰(2000)分析的是：市场的价格发现功能是否完善，是不是随时能找到一个出清价格何杰．证券市场徽规结构理论．．中国人民大学出版杜，何杰．证券市场徽规结构理论．．中国人民大学出版杜，2000年6月P65瞿强(2002)将影响国债市场流动性的因素分为：市场微观结构、国债的产品结构和国债的持有者结构等方面瞿强．国债市场流动性研究．资本市场评论：人民人学出版社，2000年9，P118。贾秀妍（2009）贾秀妍.我国债券市场流动性研究.吉林工程技术师范学院学报，2009年6月认为影响债券市场流动性的因素包括：(一)债券市场的交易制度：债券市场的交易制度主要包括市场中介机构、经纪人制度。(二)交易成本：交易成本包括所有影响交易难易程度的因素。隐性成本包括价格波动，以及交易者在价格不利的情况下不得不交易的现金成本，在价格有利情况下无法交易的机会成本，等等。显性的交易成本包括交易的手续费、交易费等。(三)市场的透明性：市场透明度指的是参与的交易者在交易过程中获得交易信息的能力。从理论上看，如果信息透明度下降，瞿强．国债市场流动性研究．资本市场评论：人民人学出版社，2000年9，P118贾秀妍.我国债券市场流动性研究.吉林工程技术师范学院学报，2009年6月徐汝峰，于鑫（2004）从交易成本出发，选择银行间做市商的报价价差作为债券流动性的度量，研究了国债、金融债和企业债三个市场的整体流动性周内表现和现券流动性影响因素，并作了市场间横向比较，得到下面三条结论：一是分别对三类债券市场的整体流动性周内变化作方差分析，各市场流动性在周内不同交易日差别不大，无周内效应。二是无论是相对买卖价差还是绝对买卖价差，各市场的现券流动性均受价格风险、发行规模的显著影响，但金融债和企业债市场由于存在市场分割，现券发行规模与流动性呈反向关系；交易行为是国债和金融债的流动性影响因素；流通时间是金融债和企业债的显著影响因素。另外，收益率利差、短期资金供求和交易价格仅对金融债流动性有显著影响。三是在剔除了影响因素的作用后，国债、金融债与企业债市场的买卖价差均值无显著差异。1.2.5关于债券市场流动性的实证分析范乔希(2004)主要对银行债券市场流动性进行了实证分析，采用了交易量、买卖价差、交易品种和交易场所等指标予以衡量，最后得出我国银行间债券市场的流动性总体水平相当低的结论。胡永青(2002)对中国企业债券流通市场现状进行的实证分析，认为中国企业债券市场流动性严重不足，主要原因是投资者结构、市场交易品种、交易成本和信息披露等方面存在问题胡永青．中国企业债券市场流动性分析．经济纵横，2002年9月胡永青．中国企业债券市场流动性分析．经济纵横，2002年9月由Roll（1984）提出的价差估计模型可以借助交易价格信息推出隐含的有效价差，无需使用买卖报价或其他信息，这为衡量宽度提供了捷径。该模型认为,在市场有效的前提下,相邻两个价格的变化纯粹是由存在价差引起的。基于相邻价格负相关的结论,提出的价差估计模型如下：其中,表示t时的价差，表示t时价格变化，表示t时之前的相邻价格变化，cov表示价格变动的一阶序列协方差。从模型可以看出，负自协方差越大，有效价差越大，从价格层面反映的市场流动性越低。尽管Roll的自相关模型是根据报价驱动即存在买卖报价差的交易环境提出的，但根据理论分析，其工作原理同样适用于集中撮合交易的订单驱动交易环境。Roll选择的深度指标可以有市场深度、成交深度、成交率、流动性比率、换手率等。由于在获取订单数据和最佳价位上成交量数据方面存在困难，无法使用前三种指标，故一般采用流动性比率和换手率。用流动性比率衡量交易量和价格变化关系的基本原理是若少量的交易引起的价格变化较大，则市场流动性较差反之则流动性较好。其中，Amivest的流动性比率比较常用，它表示单位价格变动百分比所需要的交易量金额，反映交易量对价格变动的冲击程度。换手率交易周转率是衡量证券持有时间的指标，可以反映交易的活跃程度。严格地讲，用换手率衡量深度存在缺陷，因为它无法识别由于价格变化而非交易数量变化对换手率的影响。显然，在交易量不变下，价格越高，换手率会越大。1.2.6关于债券市场流动性其他方面的研究对债券市场流动性与价格发现之间的关系的研究同对股票市场的研究得出的结论有所不同。Amihud和Mendelson(1991)对国债进行了研究，发现在其它方面都一样的前提下，同流动性最好的短期国债相比，流动性相对较差的中期国债价格要低。Goldreich、Hanke和Nath(2003)的研究认为，新债债券与旧债债券收益率的差异是由于流动性的不同而导致的结论。但是Strebulaev(2002)用美国债券市场日内数据研究，发现尽管中期国债和短期国债在流动性方面存在差异，但是它们的定价却是完全一样的，该结论与以往的研究结果恰恰相反(Amihud和Mendelson，1991)。Elton和Green(1998)利用美国交易商之间国债经纪人市场的日数据，研究流动性和税收作用对价格发现的影响。研究发现，确实存在税收效应(TaxEffects)与流动性效应(LiquidityEffects)。然而，他们认为流动性对债券价格的影响要比以往研究分析得到的结果要小，流动性对债券价格只存在较弱的影响。Fleming(2003)对为什么流动性对债券的影响相对于流动性对股票的影响较弱进行了研究。结果表明，其可能的原因之一是买卖价差太小，从他们的估计结果发现，对于新债的十年期国债而言，其买卖价差大概只有2到3个基点(BasisPoints)。在研究国债市场流动性风险溢价的方法上，主要有以下几种不同的方法。第一、研究者比较具有相同到期日(TermtoMaturity)的Bills与Notes的收益率。由于这两种国债其它属性都相同，只是Notes较Bills交易要更活跃，因此，它们收益率的差别就归因于流动性的不同。第二、用流动性的衡量指标，如交易量(Elton与Green,1998)，买卖价差(Shen与Star,1998)作为解释变量，研究流动性的指标是否可以显著地解释收益率的差异，实证结果表明流动性可以解释收益率的差异。第三、以新债作为基准，比较包含和不包含新债的国债组合收益率的高低，从而发现是否存在流动性溢价的证据(Warga,1992)。1.3研究思路、方法、难点以及可能的创新点1.3.1研究思路本课题的主要研究思路是：首先，综合国内外研究成果，从理论角度阐述债券市场流动性的基本内涵，界定债券市场流动性的主要因素，为之后的分析提供基本假设条件；其次，回顾中国债券市场发展的主要阶段，分析其主要特征，在与国外发达国家债券市场比较的基础上，分析中国债券市场特别是流动性方面存在的主要问题；第三，从影响中国债券市场流动性的宏观因素和微观因素入手，建立理论模型进行分析；第四，建立债券市场流动性指标体系，综合测度我国债券市场流动性水平；第五，结合债券市场流动性水平的实证分析结果，分析债券市场流动性对中国经济的实际影响；最后，总结提高我国债券市场流动性水平、完善债市发展的重要政策建议。1.3.2研究方法本文将综合运用金融市场理论、债券定价理论等宏微观经济理论和金融理论深入探讨中国债券市场流动性的本质问题，并运用统计指数理论和高级计量经济学理论构建中国债券市场流动性指标体系，同时，提出提高债券市场流动性的综合建议。1.3.3研究难点本课题的研究难点在于以下三个方面。一是西方债券市场的理论和模型与中国债券市场的实际相结合存在一定困难，中国债券市场的实际情况不完全符合西方模型的假设条件，因此需要在理论模型上取得突破；二是指标体系的构建以及打分存在一定困难，特别是将不同种类债券市场的分数综合起来，主观上肯定存在一定偏差；三是在数据的搜集和处理上存在一定困难，特别是中国不同类型债券市场发展并不均衡带来的数据处理困难。1.3.4预计可能的创新点本文将在现有关于中国债券市场流动性研究的基础上，从以下几方面试图进行有创新意义或扩展性的工作：一是从构建具有中国债券市场特征的债券市场流动性理论模型，分析影响债券市场流动性的各因素作用机制和传导途径；二是建立中国债券市场流动性研究指标体系，并对近十年的债券市场流动性水平进行测度；三是整合不同种类债券市场流动性研究，从中国债券市场的总体角度，提出有关建议，为进一步完善中国债券市场建设、提高债券市场流动性水平提供理论和实际借鉴。

2中国债券市场的发展历程及国际比较2.1中国债券市场发展的阶段及特征我国债券市场雏形出现在新中国成立初期。为了完成国民经济恢复的任务，1949年12月2日，中央人民政府第四次会议通过了《关于发行人民胜利折实公债的决定》，并于1950年11月发行了为期5年、总额3亿元的“人民胜利折实公债”。为促进国家第一个五年计划的实施，1953年12月29日中央人民政府第29此会议通过了《1954年国家经济建设公债条例》，此后又相继通过了《1955年国家经济建设公债条例》、《1956年国家经济建设公债条例》、《1957年国家经济建设公债条例》、《1958年国家经济建设公债条例》；“一五”期间连续五年发行国家经济建设公债，总额35.54亿元。1958年至1978年，受“左”的思想的影响，国家停止了内外举债的活动，我国债券市场经历了一段空白时期。改革开放以后，我国债券市场才开始逐步发展，大致可以分为萌芽期、场外市场为主、场内市场为主和银行间债券市场为主四个阶段：2.1.1萌芽阶段（1981-1987）在经历了20年“既无内债、也无外债”的特殊时期以后，中国实行了改革开放政策，经济的发展需要债券市场予以支撑，我国现代的债券市场也进入了萌芽阶段。这个阶段的主要特点是债券恢复发行、债券交易很不规范。首先，国债恢复发行。1979年我国实行农村家庭联产承包责任制、大幅提高农副产品收购价格以后，工业企业利润降低，同时由于国有企业实行“企业基金制度”和“利润留成”制度，财政收入减少而企业收入增加，1979、1980年政府财政出现赤字并向人民银行透支，遂引发通货膨胀。为治理通货膨胀，国务院于1981年1月16日颁布了《中华人民共和国国库券条例》，决定自1981年起恢复国库券发行，7月1日财政部通过行政分配发行国库券48.66亿元。当时国库券的特点一是周期长，为期10年、偿还期6-9年；二是实行差别利率，对购券企业支付较高利息、对居民支付较低的利息；三是债券发行近乎行政摊派，且不可转让。其次，企业债开始出现。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并发放利息，最初的企业债开始出现。1985年，沈阳市房地产公司向社会公开发行5年期债券，正式拉开了企业债发展的序幕。到1986年底，这种没有法规约束的企业债总量约100多亿元，国务院遂于1987年3月颁布了《企业债券管理暂行条例》以规范企业债券的发行，规定企业债券发行由中国人民银行审批，每年发行额度由中国人民银行会同国家计划委员会和财政部制定，如1987年企业债总额度为30亿元。第三，首次发行金融债。1982年，中国国际信托公司在日本东京交易所发行了外国金融债券，这是我国首次且是在国际市场上发行外国金融债券。1984年为治理严重通货膨胀实行紧缩货币政策后，一些银行贷款的在建项目出现资金不足。1985年7月，中国人民银行、中国工商银行和中国农业银行联合发出《1985年发行金融债券、开办特种贷款办法》，在国内首次发行人民币金融债券，以支持这些项目完成，利率一般高于存款利率。此后，金融债券成为银行的一种常规性融资工具。这期间，债券流通市场很不规范。1981年恢复国库券发行以后，虽然产生了交易流通的需要，但债券流通在当时是禁区，所以债券黑市交易盛行。随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，证券交易柜台陆续在全国各地出现：1986年8月，经中国人民银行沈阳分行批准，沈阳市信托投资公司率先开办股票和债券柜台转让业务和企业债抵押融资业务；同年9月，经人民银行上海分行批准，中国工商银行上海市信托投资公司静安业务部开办证券代理买卖业务。到1987年底，全国有41个城市的证券公司、信托投资公司和信用合作社开办企业债等证券转让业务。1987年前的这段时间，国家没有对债券交易进行管理，也没有出台相应的法律法规，发展很不规范，但为后续规范市场的建立奠定了基础。2.1.2场外柜台市场为主的阶段（1988-1991）《企业债券管理暂行条例》、《关于企业债券额度审批制度及管理办法》颁布以后，我国企业债券市场发展非常迅速。1989-1991年的发行总额分别为75亿元、20亿元和250亿元，发行规模不断扩大。同时券种不断增多，共安排了国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券和内部债券共七种，其中国家投资债券由中国建设银行和中国工商银行共同发行。此外，政府还于1988年发行国家建设债券30.54亿元，用以支持国家重点建设。在债券发行规模扩大和市场经济活跃等因素带动下，这期间的国债交易市场也取得了迅猛发展。1987年1月，中国人民银行上海分行发布《证券柜台交易暂行规定》，明确经认定的政府债券等可以在经批准的金融机构办理柜台交易。1988年4月，国家首先批准在沈阳、上海、深圳、广州、武汉、重庆和哈尔滨7个城市进行国债流通转让试点，并于6月扩展到全国54个大中城市。为实行国债转让在全国范围内推广，中国人民银行拨款在各省组建了33家证券公司，与财政系统成立的一批证券公司一样，主要从事国债的经营业务。到1988年底，国债转让市场在全国范围内出现，这些地方性债券交易中心和柜台交易中心的形成，成为当时典型的场外债券市场，也是我国债券二级市场的雏形。1990年4月，财政部开始定期发布所属中介机构债券市场行情，引导市场交易。1991年12月，上海证券交易所开业，采用实物券托管基础上的记账式债券交易形式，开辟了债券场内市场，同时采用STAQ系统，大大促进了国债的地区交易。这时，绝大多数债券交易仍在实物券柜台市场进行。在流通转让试点取得初步成功的基础上，财政部和中国人民银行研究决定并经国务院批准，从1991年3月起将国债流通转让市场开放到全国地级以上城市，进一步增强了政府债券的流动性。这段时期的国债市场出现了一些新的特点。一是可转让券种逐步增加，1988年试点的交易品种仅有1985、1986年发行的两种国债，到1990年底可投入市场流通的国债已达10种。二是中介机构增多、交易量扩大，1991年底全国不同规模的证券中介机构数量发展到1000多个，年交易额超过330亿元。三是交易方式有所创新，虽然柜台市场以债券实务交易和债券抵押融资为主，但是1991年三季度在北京、武汉、上海等地先后出现了债券回购交易。四是基础设施缺乏、市场秩序混乱，由于场外交易没有统一的托管结算系统，交易者无法获知对方真实库存，加之国债比例抵押，信息不对称问题越发严重，导致各地出现大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。2.1.3场内市场为主的阶段（1992-2000）1993年8月，为整顿当时经济中存在的乱集资现象，国家修订并颁布了《企业债券管理条例》，严格企业发债条件和用途，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决，当年实际发行债券20多亿元。1994年开始，企业债品种归纳为中央企业债和地方企业债两个品种，发行规模仅为45亿元。1995年，根据《关于制定国民经济和社会发展“九五”计划及2010年远景目标的建议》，国家下达了130亿元的企业债发行计划；自此以后，企业债券发行量开始逐渐增多，一批国家重点建设项目如铁道、电力、石油、石化、三峡工程债券等顺利发行。在金融债发行方面，中国投资银行1993年在境内发行外币债券5000万美元，是我国首次发行境内外币债券；1994年三大政策性银行成立以后，国家开发银行于1994年4月通过派购方式发行债券，政策性金融债券应运而生。上海证券交易所和深证证券交易所成立初期，绝大多数债券仍在场外交易。1993年，上海证券交易所开始进行国债期货试点，同年推出国债回购业务，从而可以进行现券、期货和回购3种交易，交易量大幅增加。随后，深交所也于1994年11月开展债券交易业务，“深盐田”成为一只上市交易的企业债。1992年成立的武汉国债交易中心是中国第一家专门从事国债流通转让的集中性交易场所，其进一步活跃了中南地区的国债交易。但是1994年在该交易中心、STAQ系统进行的场外债券交易中出现了严重卖空和金融欺骗现象，各地证券交易中心出现了较大风险。国家遂于1994年下半年开始对全国的证券交易所进行整顿，国债交易逐步集中到上海和深圳交易所进行。1995年叫停武汉、天津、北京等交易所后，债券交易已经全部集中到场内市场，交易所成为唯一合法的债券交易市场。由于市场风险控制机制不健全，1995年初市场投机氛围浓厚，并于2月23日发生了著名的“3.27”国债期货事件，国家遂决定暂时关闭国债期货市场。1997年上半年股票市场过热时，交易所债券回购成为银行资金进入股票市场的重要渠道之一，造成了巨大的潜在风险。因此，中国人民银行于6月5日在外汇交易中心启动了银行间债券交易，并发布《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求各商业银行全部退出上海和深圳交易所，可用其在中央国债登记有限责任公司托管的债券，通过银行间同业拆借中心进行交易。1997年6月16日全国银行间同业拆借中心受理回购和现券交易，标志着全国银行间债券市场正式形成，中国的债券市场步入了一个新的阶段。这个阶段是中国债券市场发展过程中的大变革时期，这个时期的债券市场具有几个明显的特点。一是市场基础设施建设日益完善。不仅在90年代初期引入STAQ系统，还成立了上海、深圳、武汉等债券交易中心和同业拆借市场，同时于1996年改组成立中央国债登记结算有限公司。市场基础设施的完善提高了市场交易的效率、有利于增强市场流动性。二是市场形式多样。先后经历了从场外市场集中到场内市场，再从场内市场向银行间债券交易市场转变的过程。三是交易方式有所创新。首先，回购市场成为一种主要交易方式，有助于解决证券中介机构短期融资问题，活跃了一级和二级市场；其次，国债期货交易的尝试虽然失败，但对今后债券市场发展提供了宝贵的经验；第三，上海海通证券公司于1993年采用组合凭证方式对长期债券进行拆分交易，满足了不同投资者的需求，提升了投资积极性。四是成交量急剧增长。2000年末，全国债券市场交易总额4806亿元，是1992年的13.68倍；其中国债交易总额3709亿元，企业债及可转债交易额1097亿元。五是各类风险事件特别多。如1993年卖空和金融企债、1995年3.27国债期货事件等，这一方面是由于我国债券市场不成熟，另一方面也与90年代中期高通胀和97年股票市场过热有关。2.1.4银行间市场为主的阶段（2001至今）由于银行间债券市场按场外市场管理，投资者对交易方式不熟悉，且银行间市场交易品种单一，所以最初银行间交易市场并不活跃，银行间市场的交易量占我国债券市场交易量的比重不到2%。在国家加大资本市场发展力度和人民银行政策的推动下，也因为交易所风险逐渐暴露，从2001年开始银行间债券市场逐渐壮大。2002年，为方便个人投资者买卖记账式国债，人民银行和财政部推出了商业银行柜台记账式国债交易，交易所、银行间和商业银行柜台的市场格局形成。从2004年开始，我国债券市场掀起了改革创新的新高潮，债券市场发展迅猛并逐渐走向成熟。2001年至今是我国债券市场蓬勃发展的时期，主要呈现出以下几个方面的特点：一是金融创新层出不穷、债券品种极大丰富。首先，为有效对冲外汇占款，人民银行从2003年开始发行央行票据。其次，金融债种类增多。商业银行于2004年开始发行次级债、混合资本债券和普通金融债，成为补充附属资本、调节期限结构和主动负债的工具；2005年2月，国家开发银行和中国建设银行分别进行了信贷资产支持证券和个人抵押贷款支持证券的试点。第三，信用类债券发展非常迅速。2005年，为扩大企业直接融资，人民银行颁布《短期融资券管理办法》，重新启动短期融资券市场。其后中国证监会于2007年针对股份有限公司推出公司债券，人民银行于2008年批准发行中期票据。2009年11月，银行间市场交易商协会又推出中小非金融企业集合票据业务，为中小企业融资扩宽渠道。此外，我国还在国内市场发行了国际机构债券。2005年10月，亚洲开发银行和国际金融公司在银行间市场分别发行了10亿元和11.3亿元的人民币债券。二是市场工具多样。2004年5月，在借鉴国外经验和进行充分市场调研的情况下，人民银行在银行间债券市场推出买断式回购业务。2005年6月又率先推出债券远期，并逐步引导投资者利用衍生品管理风险。其后相继于2006年2月、2007年9月分别推行人民币利率互换试点和人民币远期利率协议。市场工具的增加满足了不同类型投资者的需求，对于活跃银行间债券市场、增强市场流动性具有重要意义。三是参与主体多元，投资者数量不断增多。1997年银行间交易市场成立时，除人民银行、财政部、中央国债公司等特殊结算成员外，市场参与者仅为16家商业银行。1999年基金管理公司和证券公司允许进入，2000年引入财务公司。各类非银行金融机构和非金融工商企业1999年后也陆续进入市场。2004年以后，企业年金、保险机构的保险产品、基金公司的专项基金、证券公司的专项理财产品等一批非法人机构投资者逐渐被允许进入银行间市场，市场参与主体类别和数量不断增加。2010年，我国债券市场参与者共10大类15小类，投资者总数10235个，是2000年的32倍、2003的2.5倍，呈现逐年增长态势。其中非金融机构6299家、占61.54%；基金2170家、占21.2%；此外还有商业银行445家、信用社869家、非银行金融机构175家、证券公司123家、保险机构135家、特殊结算成员14家，参与者多元格局十分明显。到2013年末，我国债券市场参与者共有6075家机构，比2012年的12415家机构下降了6340家，主要是2013年共有6118家非金融机构退出银行间市场。市场格局方面，仍旧保持了10大类15小类的格局，但是非金融机构缩小到只有257家，其他成员情况，商业银行546家，信用社568家，非银行金融机构159家，证券公司130家，基金公司4147家，保险机构140家，特殊结算成员17家。商业银行和基金公司仍旧是债券市场上最活跃的主体。图2-1：债券市场投资者数量（2000-2013）数据来源：中央国债登记结算有限公司四是交易更加活跃，市场规模扩大。2000年，我国债券市场发行量4414.5亿元，到2013年末发行量56453.94亿元，年均增长21.66%。债券市场交易额从2000年的35255亿元增加到2013年的262.6万亿元，年均增速39.3%；其中银行间市场交易198.6万亿元、占全部交易的75.63%，交易所市场交易额约64万亿元、占24.37%。按交易方式看，2000年现券交易4805亿元，2013年现券交易量50.4万亿元，2000年以来年均增长43%；2000年回购交易30449亿元，到2013年回购交易为221.3万亿元，年均增长39%。银行间债券市场现2013年现券交易累计成交41.6万亿元，日均成交1664亿元。从交易主体看，中资大型银行、保险机构、外资金融机构和其他金融机构及产品是银行间现券市场上的主要净买入方，全年分别净买入现券2747亿元、1143亿元、1728亿元和2903亿元；中资中小型银行、证券及基金公司是主要净卖出方，全年分别净卖出现券6848亿元和1673亿元。2013年交易所国债现券成交804亿元。表2-1：我国债券市场交易情况（2000-2013）单位：亿元年份银行间市场（场外市场）交易所市场（场内市场）柜台市场现券回购合计现券回购合计现券2000648157151636341581473418892

2001844401864103048161548820304

200243441019781063228709244203312914.422003316101197591513695757523005805724.49200428196996531278492967440874705462.172005633791650782284572779232612604065.6820061093272735133828401541154131695442.7920071659164628726287881267183451961235.67200840827059995410082242123242692639230.43200948868272573012144122085354763756162.8420106768729479301624802

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662376988741.7120116278599947951622654469920447020916927.89201273793314170022154935588736853537442314.992013404199158166219858611009263072164081218.72数据来源：中国债券信息网；中央国债登记结算有限公司；中国证监会。2.2当前中国债券市场发展的主要问题尽管我国债券市场在过去的30年中取得了飞速的发展，债券的种类和规模不断扩大，市场基础设施日益健全、市场交易也逐步规范，但是我国目前的债券市场仍然存在一些问题。一是债券市场规模依然较小。2013年末，我国债券市场托管量25.9万亿元，是2002年的8.2倍，但是我国债券余额仅占世界的4%，2013年债券/GDP比重为45.55%，大幅低于全球的水平。尽管近年来我国证券化程度加深，直接融资规模迅速扩大但是债券市场规模与股票市场相比依然很低：2010年，债券托管量与国内上市公司市值比例为0.76，略高于2009年和2007年，但低于2005年2.23的水平。2012年以后，债券托管量开始超过上市公司市值，至2013年底该比值为1.12。图2-2：我国债券市场、股票市场规模（2005-2013）数据来源：中央国债登记结算有限公司、中国证券登记结算有限公司二是券种结构失衡。长期以来，我国债券市场以国债、央行票据和金融债为主，2009年以前三类债券托管量之和占市场托管总量的比重超过90%，尽管2009、2010年我国加大了公司债、企业债、中期票据和短期融资券的发行力度，也推出了中小企业集合债券和集合票据，但是这些私营企业债券托管量占托管总量的比重还不足20%。且这些债券中以企业债、中期票据和短期融资券为主，占融资总量的比重分别为7.2%、6.5%和3.1%；公司债券总额2128亿元、仅占1%；可转债和可分离债分别为917、853亿元，仅占0.44%、0.40%。从2008年开始，资产支持债券规模和占比出现大幅下降，2010年托管量182.32亿元，比2008年下降了67%，占托管总量的比重不到千分之一。到2013年，债券托管量中占较大比例的仍旧是国债、政府债券和政策性银行债券。企业债、中期票据持续保持一定的比例，但是占比仍旧较小；同时央行发债的比例不断缩小。我国公司类债券市场不发达，对于企业直接融资能力形成制约，不利于健康活跃的债券市场的建立和我国经济长远发展。另外，从债券的期限结构看，我国政府债券和金融债均以中长期债券为主，短期国债品种匮乏，这对我国货币政策公开市场操作带来了一定的负面影响。图2-3：我国债券市场托管金额：按债券种类数据来源：中央国债登记结算有限公司、中国证券登记结算有限公司三是行政管制过多，审批、监管部门协调不畅。长期以来，我国企业类债券市场管理主要依靠行政干预，发行额度由国家按计划制定，对企业债发行进行严格的行政审批，发行价格区间由主管部门根据市场利率确定，审批部门还根据市场景气程度对发行进度进行严格管理。这种严格的审批制度在一定程度上阻碍了我国企业类债券市场的健康发展：首先，发审部门的价格干预导致价格不能有效反应债券的风险状况，有违利率市场化进程和债券市场参与的积极性；其次，发审过程中对担保要求过高，导致信用债券发展缓慢，债券市场应有的筹资功能和资产配置功能没有得到充分发挥；第三，审批过程环节过多，程序不尽透明，往往贻误发债时机，不利于债券市场发展。截止2010年，除中期票据、短期融资券和中小企业集合票据发行实行注册制以外，企业债和公司债发行仍然需要有关部门严格审批。另外，我国债券市场实行多头监管，各主管部门在审批、监管过程中存在协调不畅的现象。在债券市场发展的不同阶段，不同的部门在促进债券市场创新方面都作出的贡献并成为相应券种的审批和监管部门。目前我国债券市场涉及的监管机构有中国人民银行、财政部、发改委、银监会、证监会、保监会和银行间市场交易商协会等，功能监管和机构监管交织，呈现典型的多头监管局面。由于各部门对自己监管的券种在发审和交易方面存在不同的标准，而又没有一个统一的机构从债券市场整体发展的角度进行协调，从而导致我国信用类债券市场发展缓慢，出现重复监管和市场分割等现象。比如企业债券在相当一段时间里几乎处于停滞状态，但其他部门的建议无济于事；2005年短期融资券推出以后，在相当长一段时间内受到其他部门的责难；2007年虽然推出了公司债，但证监会规定公司债只能在交易所流通，而以中小投资者为主的交易所又缺乏相应的市场容纳能力，导致我国公司债券发展极其缓慢，到2013年末公司债托管总量不到企业债和中期票据的五分之一。表2-2：各类债券的发行、流通制度及相关监管机构债券类别监管机构发审制度交易场所政府债券人民银行、财政部、证监会

银行间、交易所、柜台央行票据人民银行

银行间金融债券政策性银行债人民银行核准制银行间商业银行债人民银行、银监会核准制银行间非银行金融机构债券人民银行核准制银行间证券公司债人民银行、证监会核准制银行间证券公司短期融资券人民银行、证监会核准制银行间短期融资券交易商协会注册制银行间中期票据交易商协会注册制银行间中小企业集合票据交易商协会注册制银行间企业债发改委、人民银行、证监会审批制银行间、交易所公司债证监会审批制交易所可转债、分离债证监会审批制交易所资产支持证券人民银行、银监会核准制银行间国际机构债券人民银行、财政部审批制银行间数据来源：中信证券、中国人民银行、银行间市场交易商协会四是市场统一程度较低。虽然我国目前已经形成以银行间市场为主、交易所和商业银行柜台为辅的多层次债券市场，债券种类多样、期限结构相对完整，在一定程度上满足了不同偏好发行主体和投资主体的需求，但是我国债券市场之间仍然存在进出壁垒和人为障碍。首先，同类债券发行条件不统一。企业债、公司债和中期票据的期限、发行主体和投资主体相似，当时分属不同的部门监管，存在性质相同、信用基础和投资群体相同但因报送审批部门不同而发行条件不同的现象，容易造成监管套利和市场混乱；其次，交易规则不统一。目前我国银行间债券交易采用询价交易与做市商制度相结合的方式，而交易所债券交易又采用竞价撮合交易和综合电子平台协议转让，单个市场和市场间交易方式尚未统一，增加了投资者市场选择成本、影响了交易的效率。第三，出现市场分割。在目前的条件下，银行间市场、交易所和柜台之间无法实现跨市联动交易；不同性质债券发行人和投资者只能在制