城投择券专题：2024承接专项债项目有何变化

目录2024，专项债的发行情况如何？ 32024，哪些城投承接了专项债？ 4承接专项债的城投，存量债表现如何？ 10如何区分承接专项债的城投？ 12风险提示 13插图目录 14表格目录 14年初以来，地方债发行进度较慢一直为市场所关注，然聚焦开年以来发行的专项债，具体从城投承接专项债角度来看，有哪些特征？本文聚焦于此。2024，专项债的发行情况如何？首先我们先简要梳理一下2019年以来专项债发行的情况，相比之下2024年以来发行至今整体进度偏缓慢：从发行规模看，2023年全年新增专项债发行达3.94万亿元，相比2022年稍有回落，整体与2021年、2020年保持相对平衡。截至2024年4月30日，今年新增专项债发行为7224亿元，同期来看今年一季度发行节奏明显较慢。图1：2019-2024年专项债分月累计发行（亿元） 图2：2019-2024年专项债投向变化（亿元，%）

2019 2020 2021 2022 2023 2024

15000

2019 20202021 20222023 20242023年投向占比（） 2024年投向占比（

60%30000

10000

40%20000

5000

20%100000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0城交棚乡通改建建 设设

0%事园环水业区保利资料来源：wind，注：截至2024年4月30日

资料来源：wind，注：截至2024年4月30日从资金投向来看：2024年，城乡建设、其他和交通建设依然是专项债的重点方向。而棚改、社会事业与产业园区的占比明显减少。此外，由于2023年政策端新增加了新基建投向，新型基础设施建设领域和新能源也占有专项债投向的一定规模，通常归类为产业园区和城乡建设，比如大竹县新型智慧城市信息化建设，就是2023年四川省城乡基础设施建设专项债券(二十一期)中的项目。注：其他包括高质量发展补短板、能源、区域发展、灾后重建、支持中小银行发展等。城乡建设包括基础设施、旧城改造、市政建设、城乡发展、乡村振兴等；交通建设包括机场港口、交通基础设施、铁路轨交、停车场、物流等；社会事业包括保障性安居工程、公共卫生、民生服务、文化旅游、医疗教育等。进一步聚焦微观主体层面，专项债给了谁？注：一般而言，新增专项债资金用于到项目当中一方面是给到城投平台，另一方面也可能给到政府各办局后通过建筑单位直接实施。我们主要聚焦梳理前者。2024，哪些城投承接了专项债？202442320192331发债城投平台承接了专项债项目（包括下属子/孙公司为承接主体的平台），其202314482024661债城投平台承接了专项债项目，为2023年首次承接主体的共192家，为2024年首次承接主体的共8家。从承接专项债项目的城投结构看：分行政级别来看41%、31%。分主体评级来看AAAA31%、46%。图3：2024年拿到专项债的城投分布：分行政层级(个) 图4：2024年拿到专项债的城投分布：分主体评级(个) 资料来源：企业预警通，wind，注：截至2024年4月23日，下同

资料来源：企业预警通，wind，分省份来看，浙江、江苏、山东和四川这些省份在承接专项债项目方面，拥有较多的发债城投平台，除区域内城投众多的江苏外，其他三个省份均有近60%20图5：各省份承接专项债城投平台数量及占全部发债城投平台比重（个，%） 资料来源：企业预警通，其次，不同城投获得专项债资金规模有何区别？分行政层级/评级来看，绝对规模上，由于除省级城投外，不同行政层级城投平均承接专项债项目的数量基本接近，对应可以看到区县城投承担了约41%的基层建设项目，但是承接的专项债资金规模占比仅22%，毕竟其体量小、所投资项目小而散。类似地，AA城投获得专项债资金的规模占比远小于AAA城投。图6：2024年不同行政层级城投拿到专项债规模(亿元) 图7：2024年不同评级城投拿到专项债规模(亿元) 资料来源：企业预警通，wind， 资料来源：企业预警通，wind，结合项目总投资额看，对于财力相对弱一些的区县的城投所承接的项目而言，专项债资金的重要性明显要更高。图8：2024年不同行政层级城投拿到专项债资金占项目总投资额比重（亿元，%）

图9：2024年不同评级城投拿到专项债资金占项目总投资额比重（亿元，%） 项目总投资额 专项债资金占比(右)0

7%6%5%4%3%2%1%0%AAA AA+ AA AA-及以下无评级资料来源：企业预警通，wind，注：专项债资金占比=项目获得专项债资金/项目总投资额，下同

资料来源：企业预警通，wind，分区域看，浙江、广东、山东和福建城投平台拿到的专项债资金规模均超400亿元，其中浙江城投专项债资金规模与承接专项债平台数量均为全国第一，但其专项债资金占比仅7%。另外，江苏承接专项债平台数量也不少，但拿到专项债资金规比例不算高，也在10%以下。图10：2024年各省份城投平台承接专项债资金规模及占比（亿元，%） 专项债资金规模 专项债资金占比(右)500

浙广山福北重广江四河江安湖海内辽云陕贵天湖山河甘黑青新吉上江东东建京庆西苏川南西徽北南蒙宁南西州津南西北肃龙海疆林海

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%古 江资料来源：企业预警通，此外，由于个体样本无法全面展示，但却受到市场重点关注，在此我们展示2024年拿到专项债规模排名前20的主体，可以发现：行政层级上主要是省级和地市级平台，而类型上基本以地铁、交通等项目为主。其中值得关注的是像广州地铁集团、重庆城市交通开发等类型的主体，专项债的给予或有不小帮助。项目主体专项债项项目总资额 专项债项目主体专项债项项目总资额 专项债模 专项债规省份行政层级主体评级目数量20242024模2023广州地铁集团有限公司266339302180广东地级市AAA厦门路桥建设集团有限公司437965134福建地级市AAA厦门市城市建设发展投资有限公司23478202102福建地级市AAA广东广珠城际轨道交通有限责任公司13376098广东省级AA+广西交通投资集团有限公司65185383广西省级AAA北京市基础设施投资有限公司462312561北京直辖市AAA北京未来科学城发展集团有限公司6276611258北京直辖市区AAA青岛地铁集团有限公司61165350山东地级市AAA福州地铁集团有限公司38029450福建地级市AAA浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司34349448浙江地级市AAA广西铁路投资集团有限公司1225549946广西省级AAA重庆城市交通开发投资(集团)有限公司16146710243重庆直辖市AAA北京昌鑫建设投资有限公司29813442北京直辖市区AA+湖州市交通投资集团有限公司24456042浙江地级市AAA深圳市地铁集团有限公司4378816639广东地级市AAA重庆高新开发建设投资集团有限公司1371810030重庆国家级园区AAA济南历下控股集团有限公司24821729山东区县级AA+北京大兴发展国有资本投资运营有限公司3176913327北京直辖市区AAA河南航空港投资集团有限公司94272225河南国家级园区AAA北京城建集团有限责任公司64302123北京直辖市AAA资料来源：企业预警通，民生证券研究院上述分析主要围绕2024年的存量状态展开，进一步我们来看看2024年以来相比之前的边际变化：整体来看，首次承接的发债城投数量2020年大幅增加，此后首次承接的城投数量逐年减少，以存量为主。20237%，近年来有明显下降趋势。截至2024年4月23日，今年以来专项债资金占总投资额的比重约为4%。图11：2019-2024年承接专项债城投数量及承接项目数量（个）

图12：2019-2024年城投承接专项债规模及占比(%，亿元) 资料来源：企业预警通，wind， 资料来源：企业预警通，wind，分省份看，不同区域城投承接专项债资金规模变化存在差异：浙江、山东、广东三省城投拿到的专项债规模位列前三，福建较2022年回落不少，广东较2022年承接的专项债规模明显增加；北京城投2023年承接的专项债规模明显增加；2023全年来看，湖北、广西、甘肃、天津等城投承接专项债规模回落幅度较大；截止2024年4月23日，浙江、广东、山东、福建四省新增专项债规模较多，北京、重庆、广西次之。图13：2022-2024年各省份城投拿到专项债规模变化（亿元） 2022 2023 202416001400120010008006004002000江 古资料来源：企业预警通，进一步分行政层级看，地级市/直辖市/直辖市区/省级园区城投拿到专项债规模占比较2022年有所增长，而其余则减少，其中国家级园区城投拿到专项债规模减少最为显著。2024年以来，地级市/直辖市/直辖市区/国家级园区城投拿到专项债规模占比已超出去年。分评级看，AAA评级城投平台拿到专项债规模占比在经历连续三年下滑后，于2023年有明显提升，而AA+及AA评级的城投占比有所减少。2024年以来，AAA与AA+评级城投平台拿到专项债规模占比已超出去年。图14：不同层级城投拿到专项债规模占比变化（%） 图15：不同评级城投拿到专项债规模占比变化（%）资料来源：企业预警通，wind， 资料来源：企业预警通，wind，民生证券研究承接专项债的城投，存量债表现如何？2019-2024年承接专项债城投的存量债规模约85%估值低于3%，还有15%存量债的估值高于3%，或存在一定挖掘空间。从承接专项债城投的存量债分布来看，AAA和AA+合计占比80%，地级市和区县级合计占比67%，且多为2026年前到期。图16：承接专项债的城投存量债评级分布（亿元，%） 23304,19%50271,42%23304,19%50271,42%45388,38%

图17：承接专项债的城投存量债层级分布（亿元，%） 1693,2% 495,0%AAAAA+AAAA以下

1703214%29449,25%

20830,17%50109,42%

省级地级市/直辖市区区县级国家级园区省级园区其他园区资料来源：wind，注：承接专项债的城投为2019-2024年所有承接专项债的城投，下同存量债截至2024-04-30，下同

资料来源：wind，民生证券研究图18：承接专项债的城投存量债估值分布（亿元，

图19：承接专项债的城投存量债到期分布（亿元）只，%） 0

规模 数量（右）4376098964187 46284376098964187 4628（1.5,2.5]（2.5,3.0]（3.0,3.5]（3.5,4.0]（4.0,∞)

80006000400020000

0

到期规模 到期+回售规模3100031000362162739526959213236182368021368782411206622024 2025 2026 2027 2028资料来源：wind， 资料来源：wind，而今年共661家发债城投参与承接专项债，其中约87%的城投存量债估值低于3%，13%的存续债估值在3%以上，其中7%的存量债估值在3%-3.5%，3%的估值在3.5%-4%，3%的估值在4%以上。信用利差方面，信用利差在50bp以内、50-100bp、100-200bp和200-300bp的占比分别为46%、45%、7%和2%。图20：今年承接专项债的城投存量债估值分布（亿元，只，%） 规模 数量（右）

图21：今年承接专项债的城投存量债利差分布（亿元，只，bp） 规模 数量（右）0

（1.5,2.5]（2.5,3.0]（3.0,3.5]（3.5,4.0]（4.0,∞)

30001901616384190161638428861027 10982000150010005000

0

（0,50]（50,100]（100,200]（200,300]（300,∞)

30001865818027186581802727238921122000150010005000资料来源：wind， 资料来源：wind，民生证券研究如何区分承接专项债的城投？从上述数据趋势可以看到，近年来专项债扮演的角色越来越重要，并且愈发往基层渗透；市场对于其使用规范性、以及项目现金流平衡压力的关注也在逐步提升。不同专项债项目预期现金流回报问题，我们需加以区分。根据专项债项目现金流对债务本息的覆盖倍数来看，不同专项债项目的现金流、预期收益存在差异，社会事业、收费公路、棚改、城乡建设等项目的现金流相对要好一些，尤其是前两者。而产业园区、水务水利等项目现金流对债务本息的覆盖情况相对较弱，因而对于承接这类专项债项目的城投，更要结合基本面具体分析。图22：不同专项债项目现金流对债务本息的平均覆盖情况(倍) 543210社 收 棚会 费 改事 公业 路

城 其 生 交 水 乡 他 态 通 务 建 环 建 水 设 保 设 利 区资料来源：企业预警通，注：样本取自2021年发行专项债风险提示1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。2、项目承接主体统计偏差。部分项目承接主体披露不完全。3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升。插图目录图1：2019-2024年专项债分月累计发行（亿元） 3图2：2019-2024年专项债投向变化（亿元，%） 3图3：2024年拿到专项债的城投分布