中国“她经济”崛起的宏观基础

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年华泰研究2024年5月15日│中国内地专题研究过去十多年，中国“她经济”相关领域消费经历了比其他品类更高趋势增长。今年一季度，我们在疫情后首次观察到去除基数影响后）的名义零售额研究员研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263联系人SACNo.S0570122090215evayi@+(852)36586000wuwanyi@+(86)1063211166的增长重新回到高于名义GDP的水平上，其中，女性更为青睐的消费品类明显增长更快。清明和五一的消费数据也显示，体验式消费的趋势增长更高，消费等等。我们的分析表明，女性消费者更为活跃的现象是由过去20年女性消费能力和消费倾向相对提升作为支撑的。而且，目前女性收入和消费倾向的变化趋势显示，“她经济”相关板块可能仍将在中长期享受较高的趋势增长。随着中国女性消费群体日趋壮大、成熟，更多消费品类有望受益。虽然信息传播方式和消费渠道变化有边际影响，最终消费需求由两个主要变量决定：消费能力（可支配收入）和消费倾向。在中国，这两项指标均在女性群体中提升更快。全球均存在类似趋势，但在中国这一变化更为显著：收入层面，中国女性总收入和人均收入的趋势增速可能均快于男性。2016年后，高收入女性、以及女性企业高管的比例也开始快速上升。过去5年间，中国女性收入年化增长达到4%-7%，高于同期男性收入1.7%-6%的增速，男女收入差距从约30%快速收窄到15%-25%，主要受益于以下趋势：1)女性劳动参与率上升较快。2010-2022年中国女性劳动参与率上升1个百分点至70.9%，且男女劳动参与率的剪刀差明显收窄3.7个百分点。2)中国女性受教育水平上升更快。从目前录取大学生人数预判（2022年已经上升到63%为女性女性平均受教育年限可能在约10年后从此前“追赶”男性，到超越男性。中国本专科在校生女性占比从1990年的33%上行至50%以上，而男女人口平均受教育年限差距已经从1990年的1.8年（23%）收窄到2005年的0.8年、到去年的0.3年（3%）。3)中国女性婚育年龄推迟，参考海外国家经验，缩小了男女的职场收入差距。中国女性初婚/生育年龄从2010年的24/27.5岁推迟至2020年的28/29岁。海外经验表明，晚婚等与女性相对收入水平正相关。回顾中国女性人群在高等教育、劳动参与率、职业发展中的相对趋势，我们不难发现，中国在1980年代左右推行的独生子女政策对女性教育资源以及其他社会资源带来的“均等化”影响，以及其经济和社会影响的“时间线”——2000年左右大学生中女性比例开始明显提升；而在2010年左右，随着具有一定工作经验后的职场女性逐步进入公司中高层后，高收入女性占比开始升高，而2016后，女性在企业管理层中的占比加速上升——2016-2020年中国上市公司新增董事中女性占比较此前5年的12%翻倍至24%。中国女性的消费倾向的相对提升速度也可能相对更快：①首先，女性的绝对收入水平仍然低于男性，而较低收入人均的消费倾向往往偏高。尤其是职场女性，其工作社交场景相关的消费更多；②晚婚等趋势下，女性可用于自身消费的可支配收入占比也逐渐上升；③家庭新增地产投资下降，也从另一个层面释放了一定的消费潜力，而女性此前对地产投资的偏好更高；④中国直播和社交媒体的繁荣亦搭建了女性消费者全域打通的交流空间，产品方案与需求的增长相辅相成，推动新消费业态的快速发展、迭代。风险提示：消费不及预期，男女收入差再次扩大，海外经验适用性不足。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。一、中国女性消费趋势性高增长 3二、中国“高收入”、“高职”女性群体迅速壮大，占比升高 4 6四、男女收入差距有望进一步收窄 10五、女性消费倾向增长也可能相对更快 12风险提示 111.5109.4104.187.277.070.178.688.6100.7101.594.975.368.060.756.360.642.873.159.069.958.619.340.47060504030200上海全国36.333.532.625112.13.5105.07.779.073.972.668.066.8、38.659.939.244.050.068.588.577.857.674.690.185.476.257.665.983.572.882.082.584.684.197.596.590.5101.188.5111.5109.4104.187.277.070.178.688.6100.7101.594.975.368.060.756.360.642.873.159.069.958.619.340.47060504030200上海全国36.333.532.625112.13.5105.07.779.073.972.668.066.8、38.659.939.244.050.068.588.577.857.674.690.185.476.257.665.983.572.882.082.584.684.197.596.590.5101.188.5过去十多年，“她经济”相关领域消费经历了更高的趋势增长。今年一季度，我们在疫情后首次观察到去除基数影响后）的名义零售额的增长重新回到高于名义GDP的水平上，其中，女性更为青睐的消费品类明显增长更快。清明和五一的消费数据也显示，体验式消费的趋势增长更高，而其中有更强女性主导痕迹的名词，如“新中式”、“摘花”、“悦己”消费1)女性群体拥有更高的消费欲望与不断提升的消费能力，且愿意尝试新事物。我们从今年的清明假期消费数据中亦能窥探端倪——旅游目的地及消费品类延续现象级爆款频出、快速迭代的特点，由麻辣烫、王婆说媒、簪花游等特色文旅标签带火的天水、开封、泉州酒店预订量同比增幅分别达到12倍、4.5倍、3.3倍（参见《清明相关数据2)演唱会、音乐节等成为假期出游新潮流。飞猪数据显示，“五一”假期演唱会、音乐节所在地周边的酒店预订量同比去年翻倍增长。比如太原因任贤齐、薛之谦两场演唱会，带动其“五一”假期酒店订单同比增长105%（参见《五一消费关键词：去远方、多巴胺、诚然，在互联网成为主要的信息传播和分发渠道后，社群分享文化主导的获客方式令女性消费群体的活跃度及话语权明显上升，然而，女性消费者更为活跃的现象是由过去20年女性消费能力相对提升作为支撑的，“她经济”相关板块可能仍将在中长期享受较高的趋势增长。国内日均旅游收入及人数较2019年恢复程度国内日均旅游收入及人数较2019年恢复程度140120100806040200日均国内旅游收入128.2人均日均旅游收入（右）日均国内旅游收入128.2119.1112.8103.21401201008060402002020清明劳动国庆2021春节清明劳动中秋国庆2022春节清明劳动中秋国庆2023元旦春节劳动端午国庆2024元旦春节清明劳动资料来源：文旅部，华泰研究（%（%年同比）8073销售额客流量天津安徽16.1宁夏吴忠24.313.510.318.210.8资料来源：携程、各省市文旅部，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。女性消费呈现趋势性高增长的背后，可能与女性消费能力、消费倾向的较快提升密切相关——宏观层面分析，虽然信息传播方式和消费渠道的变化对不同群体的消费行为有边际的影响，但最终消费需求由两个主要变量决定：消费能力（可支配收入）和消费倾向。在中国，这两项指标的变化背后分别有其经济和社会层面的原因，同时，两者也有一些共同的驱动因素（我们将在下文第三和第四部分具体展开）。中国女性总收入和人均收入的趋势可能增速均快于男性。同时，2016年后，高收入女性、以及女性企业高管的比例也开始快速上升。根据不同招聘网站的统计数据（智联招聘、Boss直聘、猎聘等过去5年，中国女性收入年化增长率达到4%-7%，高于同期男性收入1.7%-6%的平均增长率。由此，中国男女收入差距从此前约30%的水平，快速收窄到15%-25%左右此外，中国女性在职场与男性差距的缩小，不仅反映在收入增长趋势上，也体现在高收入女性群体、女性企业高管群体的快速壮大上。由此，不仅女性的相对经济地位趋势性上升，中国女性的在商业和社会活动中的话语权亦明显提升，这也与全球趋势相一致。南开大学中国公司治理研究院的调查报告显示，过去5年20万以上年薪在各自群体的占比女性涨幅高于男性，2011-2020年间，我国上市公司董事会中有女性董事的公司占比由60%增长至73%；尤其是在2016年以后这一趋势明显加速——新增董事席位中女性的占比从2011-2015年12%迅速上升至2016-2020年的24%（图表5-7）。全球层面女性高管占比不断提升，根据致同发布的《2022年商业女性调查报告》统计，从2011年的20%提升至高于日本和韩国，但较欧洲等国还有较大提升空间。50%12,00010,0008,0006,0004,0002,000040%30%20%10%0%中国职场人均薪酬水平及性别差距（智联招聘）50%12,00010,0008,0006,0004,0002,000040%30%20%10%0%（元/月）男性（元/月）男性男性薪酬优势（右轴）30.7%30.7%20.5%14.6%14.4%14.4%14.9%201920202021202220232024注：该系列报告是基于智联招聘职场女性现状调研和性别平等调研进行的统计分析，数据获取方式为面向受试者进行问卷调查及访谈资料来源：智联招聘《中国女性职场现状调查报告》，华泰研究图表4：根据猎聘数据，近年来中国职场人均薪20..50中国职场人均薪酬水平及性别差距（猎聘）20..5030（万元/年）女性平均年薪男性平均年薪30男性薪酬优势（右轴）2531.0%31.0% 27.6%27.4%26.6%262%261%20192020202120222023202445%40%35%30%25%20%注：1）2024年数据为2024年1-2月；2）该报告主要依托猎聘平台大数据，研究样本包括猎聘平台整体男性和女性人才资料来源：猎聘大数据研究院《2024女性人才数据洞察报告》，华泰研究504030200图表5：2016年后，中国上市公司董事会5040302004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002011-2021中国上市公司女性董事任职情况有女性董事的公司董事长为女性的公司董事会女性董事占比2016年后女高管占比提速2011201220132014201520162017201820192020202120%15%10%5%0%资料来源：南开大学中国公司治理研究院《2021中国上市公司女性董事专题报告》，华泰研究中国上市公司新增董事席位女性增加量男性增加量女性增加量占比（右轴）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000024%12%12%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2011-20152016-20202011-2015资料来源：南开大学中国公司治理研究院《2021中国上市公司女性董事专题报告》，华泰研究33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%2022年全球29个国家中端市场女性高管占比32%201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：致同《2022年商业女性调查报告》，华泰研究图表7：2016-2020年中国上市中国上市公司新增董事长席位（名）女性增加量男性增加量女性增加量占比（右轴）90080070060050040030020010005%7%5%7%2016-20202011-20152016-202010%9%8%7%6%5%4%资料来源：南开大学中国公司治理研究院《2021中国上市公司女性董事专题报告》，华泰研究13.813.8法挪意荷比瑞英德芬丹澳奥加西葡瑞美以波希土印中日印墨韩国威大兰利典国国兰麦大地拿班萄士国色兰腊耳度国本尼西国利时利利大牙牙列其哥亚资料来源：《全球性别差距报告2022》，华泰研究我们分析认为，女性总收入和人均收入的趋势增长率更高，与过去20年，中国女性的相对劳动参与率、受教育水平相对于男性的差距都明显缩小一脉相承，一些领域、如当期高校毕业人数等指标，中国女性数量已经超过男性。具体而言：1)女性劳动参与率上升明显更快。随着人均生活水平提高，2010-2022年来中国女性劳动参与率上升1个百分点达到70.9%，且男女劳动参与率的剪刀差明显收窄3.7个百分点。全球对比而言，2022年中国女性的劳动参与率达到61%，高于世界平均水平、亦高于欧盟、美国等发达国家（图表10）、而从趋势上看，1990年以来全球各国女性与男性之间的劳动参与率差距呈现缩窄态势，中国则从2010年以后男女劳动参与率的差距由升转降（图表12值得注意的是，这一趋势拐点与我国独生子女一代参与工作的时点较为接近（约在2005-2010年或体现出独生子女政策对于教育领域性别平等推动，多项研究发现（Fong，2002；Lee，2012）1，独生子女家庭的子女相比于多子女家庭的孩子在教育机会上有了显著的改善，且这种改善对于女孩更为显著。2)中国女性受教育水平上升更为显著。从目前录取大学生人数（2022年63%为女性）的预判，女性平均受教育年限可能很快将从此前“追赶”男性，到超越男性。从1990年起、中国本专科在校生女性占比从33%逐步上行至超过50%，而本专科毕业生女性的占比亦呈现类似趋势，并自2009年起占比已超过50%（图表14）。七普数据显示，中国16-64岁男性女性人口平均受教育年限差距已缩窄到0.3年，据我们估算，若保持现在的高等教育性别比例、女性平均受教育年限有望在10年左右实现对男性“赶超”（图表3)中国女性婚育年龄推迟，男女的职场收入差距也在收窄。中国女性初婚/初育年龄从2010年的24/27.5岁推迟至2020年的28/29岁（图表18-19海外已有大量文献表明发现母亲每多生一个孩子会造成工资率降低3.7-7.3%（BudigandEngland,2001；Anderson,etal.,2002）2。国内亦有学者发现，生育子女可以在一定程度上解释性别收入差异（Zhang,etal.,2008）3。回顾中国女性人群在高等教育、劳动参与率、职业发展中的相对趋势，我们不难发现，中国在1980年代左右推行的独生子女政策对女性教育资源以及其他社会资源带来的“均等化”影响，以及其经济和社会影响的“时间线”——2000年左右大学生中女性比例开始明显提升；而在2010年左右，随着具有一定工作经验后的职场女性进入公司中高层，高收入女性占比开始升高，而2016后，女性在企业管理层中的占比加速上升——2016-2020年中国上市公司新增董事中女性占比较此前5年的12%翻倍至24%。Journaloffamilya72%71%70%69%68%72%71%70%69%68%2022年部分国家劳动参与率分性别对比90807060504030200女性男性加拿大德国日本越南英国女性男性法国中国大陆欧盟泰国美国韩国巴西意大利马来西亚世界墨西哥注：此处的劳动参与率是指15-64岁女性人口中参与劳动力市场（即就业或正在寻找工作的人）的比例资料来源：世界银行，华泰研究部分国家劳动参与率男性与女性的差值（百分点）美国35韩国中国大陆35302520519921996200020042008201220162020资料来源：世界银行，华泰研究图表13：随第一代独生子女进入大学，中国本专科在校生女性占比迅中国本专科在校生数量及女性占比（万人）女性人数男性人数女性占比（右轴）2,5002,0001,5001,000500051%51%50%51%47%41%35%33%50%52%55%50%45%40%35%30%25%20%199119952000200520102015202020212022注：在校生数是指具有学籍并在本学年初进行学籍注册的学生数资料来源：1991-2022年《中国教育统计年鉴》，华泰研究中国历年劳动参与率分性别对比中国历年劳动参与率分性别对比92010201220142016201820202022男女差值明显收窄3.74个百分点70.91%-资料来源：世界银行，华泰研究超过男性中国本专科毕业生数量及女性占比女性人数男性人数女性占比（右轴）700600500400300200100053%52%52%51%45%53%52%52%51%45%40%34%34%1991199520002005201020152020202260%55%50%45%40%35%30%25%20%资料来源：2002-2022年《中国教育统计年鉴》，华泰研究图表15：中国本科实际招生数男女占比在2010势中国本科招生数量及女性占比（万人）女性占比（右轴）女性人数男性人数100%350100%294.8090%30090%25080%173.14200173.1470%15060%10050050040%200220062010201420182022注：招生数是指当年实际招收入学的新生数资料来源：2002-2022年《中国教育统计年鉴》，华泰研究图表16：全球高等教育毛入学率男女差距趋势收窄，且中国明显快于部分国家高等教育男女毛入学率差值（女性-男性）605040302010 (10)(20)(30)(40)日本韩国中国大陆女性高于男性2010201220142016201820202022资料来源：世界银行，华泰研究图表17：若延续当前高校入学男女比，我们中国人口平均受教育年限预测女（右）男（右）男女受教育年限差距女（右）男（右）预测2210.810.60.580.0807-0.16-15-12015201020202030E199019952025E200020052035E2015201020202030E199019952025E20002005注：1）假设高等教育入学性别比保持2022年本科入学女性占比63%、硕博女性占比52.34%不变；2）假设以2020年中国16-64岁男女平均受教育年限0.33年的差距为初始值资料来源：1990-2020年《全国人口普查》，华泰研究预测1990-2020年中国平均初婚年龄3029282726252423222120女性男性29.3827.95女性男性29.3827.952010年后推迟提速2010年后推迟提速20002002200420062008201020122014201620182020资料来源：2020年《中国人口普查》，华泰研究31302928272625241990-2020年中国女性平均初育年龄（岁）28.82019年OECD发达国家女性平均生育年龄：30.528.81990199520002005201020152020资料来源：联合国，华泰研究2003-2020年中国初育女性年龄分布20-24岁30-34岁35-39岁20-24岁30-34岁35-39岁40-49岁10080604020020032005200720092011201320152020资料来源：国家统计局，华泰研究10090807060504030201009080706050403020中国“她经济”的崛起并非孤例，从全球其他国家的发展经验来看、随着人均GDP的增长、社会发展阶段的进步，以及退休制度等性别平等的推进，男女收入差距有望进一步收窄。我们发现全球各国男女劳动参与率的差距亦与人均GDP呈现负相关关系，即随着人均GDP的回升、男女劳动参与率的差距有望进一步收窄，与此同时，女性受教育程度的提升往往也伴随着婚育年龄的推后，全球对比而言，中国女性初育年龄略高于美国。根据海外经验，几大因素或将继续推动女性的工资跟男性相比差距逐步收敛。1)全球整体而言，男女劳动参与率的差距随着人均GDP的增长有所下降，比如2022年人均GDP较高的国家对应的男女劳动参与率差距偏低，而人均GDP偏低的国家中男女劳动参与率的方差较大，但整体而言偏高，同时更高人均GDP的国家，女性的劳动参与率亦明显较高（图表21-22）。2)海外一些研究表明，女性如果延迟结婚到较晚的年龄，往往会赚取更高的收入4。通常而言母亲工资较低可能与一系列因素有关，包括劳动力市场中断或工作时间减少、从事更加家庭友好型但工资较低的工作等。例如，部分研究发现在一些国家、女性更倾向于选择公共部门工作，因为它们提供更短、更灵活的工作时间5。根据弗吉尼亚大学国家婚姻项目的研究，即使是有一定大学教育背景的女性，她们如果在30岁之后结婚，平均年收入有望提升20%。部分可能由于女性能在承担家庭责任前在职业和教育方面取得进一步的发展。横向对比而言，中国居民的法定退休年龄在世界范围内均处于较低水平、尤其是退休年龄的两性差距较大、而这对女性收入增长的抑制或随着未来退休制度的调整有所缓解。和欧美、日韩、拉美以及东南亚等主要国家对比来看，中国是用来对比的经济体中男女退休年龄差异最大的，截至2021年，中国女性平均寿命约为81岁，较男性高6岁，考虑到部分女性职工法定退休年龄在50岁而非女性干部的55岁、实际二者的差距约为5-10岁，对比而言，除了中国香港、越南和巴西、其他经济体男女法定退休年龄均相等。此外，根据经济合作与发展组织（OECD）的统计，2022年OECD国家平均正常退休年龄为女性63.6岁，男性64.4岁、亦明显高于中国制定的法定退休年龄（图表27）。百分点2022年全球人均gdp与男女劳动参与率差值百分点7060504030200(10)(20)人均gdp（万美元）的对数资料来源：世界银行，华泰研究（%）2022年全球人均gdp的对数与女性劳动参与率lnln（人均GDP，万美元）024资料来源：世界银行，华泰研究意大利美国英国德国墨西哥加拿大日本新加坡法国巴西韩国中国香港印尼越南女性退休年龄男性退休年龄男女年龄差中国30000000意大利美国英国德国墨西哥加拿大日本新加坡法国巴西韩国中国香港印尼越南女性退休年龄男性退休年龄男女年龄差中国300000000000世界女性劳动收入相对男性占比55%54%53%52%51%50%49%48%47%46%45%2021年51.7%2018年2011年48.7%2011年48.7%2004年46.2%2004200620082010201220142016201820202022资料来源：ILO，华泰研究平均退休年龄（岁）平均退休年龄（岁）6866646260585654各经济体女性预期寿命vs女性退休年龄（2021）意大利英国美国意大利英国德国墨西哥德国加拿大新加坡新加坡法国韩国中国香港印尼越南预期寿命（岁）657075808590资料来源：Wind，华泰研究图表24：全球对比而言，中国女性初育年龄略高于美国，但明显低于2020年部分国家女性平均初育年龄33323130292827262527.95韩威注：平均生育年龄是指女性生育的所有子女的平均年龄资料来源：联合国，OECD《2022年韩国经济报告》，华泰研究平均退休年龄（岁）平均退休年龄（岁）6866646260585654意大利德国德国墨西哥加拿大中国香港英国墨西哥越南新加坡越南韩国印尼韩国预期寿命（岁）606570758085资料来源：Wind，华泰研究（%）2024年各国女性退休年龄与男性退休年龄对比686664626058565452505560554.756543210资料来源：Wind，华泰研究除了收入增长相对较快，中国女性的消费倾向的相对提升速度也可能快。这在近年女性消费品类趋势性高增长上也可以得到印证。比如虽然总社零增速在疫情后回落至4%左右的年化增长，但金银珠宝等消费增速高于趋势值、而旅游等“悦己”消费亦在2023年以后持续保持高增长。1)首先，宏观层面，女性的绝对收入水平仍然低于男性，而较低收入人均的消费倾向往往偏高。尤其是职场女性，其工作社交场景相关的消费更多。2)随着结婚、生育年龄的推迟，根据海外经验，女性可用于自身消费的可支配收入占比也逐渐上升。众多社会调查均显示，女性步入家庭生活后，子女及家庭的消费支出将极大改变其既有消费行为及消费支出结构，如根据京东平台统计，2022年女性用户不同消费品中营养保健、珠宝首饰、滋补、园艺等“悦己”消费录得较高同比增速（20%-50%图表30）。3)此外，家庭新增地产投资下降，也从另一个层面释放了一定的消费潜力，而女性此前对地产投资的偏好更高。根据《中国妇女报》2022年针对全国18~65岁城市女性的问卷调研，在项支出中，养育子女、房子、健康成首选（图表31而随着女性收入的提升，珠宝、美妆、学习培训等消费亦呈现结构性增长。诸多研究亦表明，全球多个国家女性均越来越多的在家房地产购买中成为关键决策者，且女性购买房产相对偏好更强——根据美国人口调查局2022年的统计，在美国50个最大的都市区中，单身女性拥有的房屋数量几乎比单身男性多160万套、占未婚人群拥有房产的58%6。近年来随着地产投资周期回落、亦有望结构性的释放部分消费力。总结而言，过去十年，中国女性收入的趋势以及女性的消费倾向均呈现出较快提升态势，背后的驱动因素包括：女性受高等教育的占比提升、女性和男性之间劳动参与率的差距不断缩小，以及婚育年龄有所推迟，与全球男女收入差距收窄的趋势相一致，同时，绝对收入水平偏低的女性消费倾向相对更高，婚育年龄推迟背景下对于自身成长、悦己等消费需求占比或呈现结构性增长。此外，社交媒体也会加持女性消费者的话语权和影响力，中国直播和社交媒体的繁荣亦搭建了女性消费者全域打通的交流空间，产品和服务方案与需求的持续增长呈现相辅相成，推动新消费业态的创新和发展。35金银珠宝趋势值*35302015-2019年30平均增速:3.3%25差距:+21.3%202020-2022年平均增速:8.7%16-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03资料来源：华泰研究总零售额趋势值*总零售额趋势值*5,5002015-2019年差距:18.9%2015-2019年差距:18.9%平均增速:9.2%2020-2022年平均增速:3.9%4,5004,0003,5003,0002,5002,0002015-112017-112019-112021-112023-11资料来源：华泰研究6/short-reads/2023/06/12/singin-the-us-but-that-edge-悦己类消费品类结构性增长悦己类消费品类结构性增长女性个人收入与“悦己”消费品类占比30%30%25%20%15%10%5%0%24.5%5.8%资料来源：华泰研究被调查女性及家庭的大项开支生育养育教育孩子买房/租房/装修看病/康养/保险人情往来买车/养车食品餐饮/外卖旅游/娱乐/运动日常交通/通信学习培训美妆医美/服装服饰其他珠宝/奢侈品0%20%40%60%80%资料来源：华泰研究1）若居民收入增长不及预期，对应消费需求或不及预期。2）虽然过去十年男女收入差距不断收窄，但不排除有其他扰动导致其再次扩大。分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投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