基础化工行业2024年投资策略分析报告：供需博弈周期底部成长

推荐巨化股份、赛轮轮胎、万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、润丰股份、蓝晓科技、凌玮科技、联瑞新材等，相关受益公司包括三美股份、永和股份。1231.1行情：24Q1基础化工指数触底后反弹24年初至今化工指数触底反弹：2024年初至今（2024.4.8），基础化工指数-5.1%，同期沪深300指数+5.4%，中证500指数-0.6%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-10.5%/-4.9%。24Q1基础化工指数受大盘超跌下行，进入旺季化工品种价格上涨，需求端下游库存周期扰动，叠加传统“金三银四”化工品价格反弹，基础化工指数小幅反弹。图1：

24年基础化工指数整体触底后反弹基础化工（中信）沪深300中证500180%160%140%120%100%80%60%2021-01

2021-042021-072021-102022-01

2022-042022-072022-102023-01

2023-042023-072023-102024-01

2024-04数据：Wind，证券研究41.1行情：化工子行业大多下跌且分化明显2024年基础化工（CI005006）指数-5.06%，在一级子行业中排名中23。基础化工子行业中，18/33个三级子行业跑赢行业平均水平。其中涨幅较大的有氟化工、轮胎、磷肥及磷化工、聚氨酯、钛白粉等子行业。氟化工受供给端配额政策驱动，景气周期开启，产品价格上涨带动板块上行；轮胎行业受海外库存去化及国内出行恢复，内外需共振下，板块景气度延续。图2：

2024年初至今基础化工跌-5.06%，在一级子行业中排名第22名图3：

2024年氟化工、轮胎等板块涨幅较大2024年涨跌幅（截至2024.4.8）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%中信一级行业涨跌幅20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究51.1行情：板块整体估值相对偏低基础化工行业整体PE/

PB估值水平处于低位。年初至今（2024.04.02），受板块业绩下行影响，基础化工指数下跌，板块PE被动抬升，PB持续压制。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着国家稳增长政策进一步实施，经济复苏的乐观预期继续提升、随着需求逐步回暖，行业景气度有望回暖，板块整体估值有望抬升。图

4：行业动态市盈率仍处相对低位市盈率PE(TTM)图

5：行业整体市净率处于历史低位市净率PB(LF,内地)8765432108070605040302010数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究61.2盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑23Q3归母净利润同环比下滑。1）23Q1-Q3板块实现营业收入18902.8亿元，同比-6.3%；实现归母净利润1138亿元，同比-47.5%。2）单季度看，23Q3由于旺季带来价格上涨叠加油价高增带动化工品价格反弹，行业整体营收较23Q2有所改善，然而受成本端上行及厂家控量挺价影响，行业归母净利润仍下行，23Q3实现营收6560.5亿元（yoy-1.7%，qoq+4.0%）,实现归母净利润361亿元（yoy-31.6%，qoq-6.7%）。图

6：行业23Q3营业收入同比-1.7%，环比+4%图

7：行业23Q3归母净利润同比-31.6%，环比-6.7

%归母净利润/亿元YoY30002500200015001000500150%100%50%3000025000营业收入/亿元YoY40%35%30%25%20%15%10%5%200001500010000500000%0%-50%-100%-5%-10%0数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究71.2盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑23Q1-Q3行业盈利水平下行，22Q3归母净利润率同环比略降。盈利能力角度看，2023Q1-Q3基础化工行业归母净利润率为6.0%，与2022Q1-Q3年行业净利率（10.7%）相比明显下降。单季度来看，行业23Q3归母净利润率5.5%，同比-2.4

pct，环比-0.6pct。图

9：行业2023Q3归母净利润率同环比略微下滑图

8：行业2023归母净利润率下行9.0%归母净利润率归母净利润率12.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究81.2盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑2023Q1-Q3子行业ROE下滑明显。2023年前三季度，无机盐、钾肥、聚氨酯、合成树脂等子行业ROE排名靠前。相较于2022年，多数子行业ROE下滑明显，仅轮胎、日用化学品、民爆用品、粘胶行业ROE出现改善。从更长的时间维度看，大部分子行业ROE在经历过2021年周期高点后，下行趋势明显。图

10：2023Q1-Q3多数子行业ROE下滑显著图

11：2023Q1-Q3无机盐、钾肥、聚氨酯等行业RO

E靠前50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023Q1-Q325%20%15%10%2023Q1-Q3子行业ROE5%0%-10%-20%数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究91.3营运：经营性现金流改善经营性净现金流大幅改善。2023前三季度基础化工行业经营性净现金流为1529.1亿元，同比-18.8%，其中23Q3经营性净现金流为783亿，同比增长33.3%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），2023年前三季度基础化工企业盈利质量有所提升，高于2021和2022年。图

12：23Q3行业经营性净金流+33.3%（单位：亿元）图

13：2023Q1-Q3行业现净比改善经营性净现金流YoY现净比3000250020001500100050040%30%20%10%0%400%350%300%250%200%150%100%50%-10%-20%-30%00%数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究101.4供给：资本开支增速放缓，龙头企业仍占主导地位资本开支降速，在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2023Q1-Q3基础化工行业资本开支为2445.5亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长12.0%，相对2021-2022年，行业资本开支有所放缓，其中23Q3行业资本开始846.5亿元，同比+0.8%。2）在建工程：2023Q1-Q3在建工程（期末余额）增速为+130.0%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。图

14：23Q3行业资本开支同比+0.

8%（单位：亿元）图

15：23Q1-Q3行业在建工程同比+130.0%（单位：亿元）35003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%在建工程/亿元YoY资本开支/亿元YoY5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500140%120%100%80%60%40%20%0%-10%-20%-20%-40%00数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究111.4供给：资本开支增速放缓，龙头企业仍占主导地位在化工品景气承压背景下，具备业绩韧性的龙头企业扩产意愿较强。基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在1200亿上下，至2021年迅速突破至1500亿以上，截至2023Q3，基础化工行业资本开支达到了2445.5亿元。其中市值前20的化工龙头公司2022Q2资本支出合计占比为36.

2%，相较于2021-2022年占比仍有提升。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比高位小幅回落，由22年的43.0%下降至23Q3的37.3%。图

16：基础化工龙头企业总资本支出占比较大图

17：基础化工龙头在建工程占比小幅下滑总资本支出/亿元总在建工程

亿元/市值前20企业资本支出/亿元市值前20企业资本支出占比（右轴）市值前20企业在建工程/亿元350050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%50004500400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%3000250020001500100050000%0数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究121.5需求：国内纺服汽车需求恢复，地产承压，出口继续修复内需方面，2024年第一季度我国纺服行业销售额同比回升，年初国内销售额同比增长1.9%；2024年初至今农产品价格总体延续2023年以来的下行趋势，CBOT玉米/大豆/小麦价格环比-8.74%、-9.43%、-1.96%；2024年一季度地产开工、销售数据表现持续低迷；一季度汽车产量表现良好，同环比齐增。图

18：国内服装鞋帽针织品销售同比回升零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计值/亿元图

19：地产数据底部震荡，竣工端具备韧性15000YoY60%40%20%0%房屋新开工面积:累计同比房

屋

竣工面积:累计同比房

屋

施工面积:累计同比50%10000500000%-20%-40%-50%图

21：一季度汽车产量持续推高图

20：年初至今农产品价格回落（单位：美分/蒲式耳）产量:汽车:累计值/万辆YoY300050%20001000期

货

收盘价(活跃合约):CBOT玉米期

货

收盘价(活跃合约):CBOT大豆期

货

收盘价(活跃合约):CBOT小麦250020001500100050030%10%-10%-30%-50%-70%0013数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究1.5需求：国内纺服汽车需求恢复，地产竣工仍有韧性，出口继续修复2024年初大部分化工品出口有所修复。2024年初化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业出口交货累计值分别同比上升1.2%和12.3%；化学原料及化学制品制造业同比下降-9.4%。单季度来看，2024年初化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业同比分别较上季度回升0.5、1.19、0.5

pct，出口有所修复。图

22：年初化工品出口有所修复60%50%40%30%20%10%0%出口交货值:化学纤维制造业:累计同比出口交货值:橡胶和塑料制品业:累计同比出口交货值:化学原料及化学制品制造业:累计同比-10%-20%-30%数据：Wind，证券研究141.6库存：24年初至今库存上行2016-2017：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长期的价格低迷使得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴随着下游补库，昭示供需格局的紧平衡状态下基本面的持续改善。2018-2019：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿不强，“存货/营收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未明显回升；2019年受外需疲软影响致库存累积，下半年开始主动去库存。2020-2021：新冠疫情致下游需求断崖式下滑，从而导致行业库存被动抬升，但后续随海外疫情影响边际减弱，内需也逐步回暖，化工品价格普涨，库存逐步去化。2022：疫情交织叠加，地缘政治局势动荡不安，世界经济整体下行，国内经济受到疫情散发多发、极端高温天气等因素的反复冲击，需求收缩、供给冲击。行业库存占比处于上行趋势。图

23：2023Q3行业库存占营收比重下降105%存货/营业收入95%85%75%65%55%45%35%25%2023：23Q1受供给端产能释放及节后需求恢复缓慢，库存占比大幅提升至68.67%，而Q2-Q3受需求恢复及海外补库等因素影响，库存占比降低至58.30%。数据：Wind，证券研究151.6库存：24年初至今库存上行中美有望实现库存周期共振。从产存品存货看，中美产成品存货同比增速有所上升，中美在经历过去库后，补库存拐点已经出现。国内政策密集落地，企业预期有望继续好转；美国实际商品消费韧性犹存，叠加美联储降息预期带大宗商品需求增加，中美有望实现库存周期共振。图

24：中国产成品存货同比增速有所上升（%）图

25：美国产成品存货同比增速出现拐点（%）化学原料及化学制品制造业:产成品存货:同比化学纤维制造业:产成品存货:同比橡胶和塑料制品业:产成品存货:同比美国:全部制造业:存货量:季调:同比5040302010020151050-5-10-15-20-10-20-30数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究161.7成本：动力煤/天然气价格下行，原油价格高位回落2024年煤价延续下行趋势。2024年天然气价格波动增加，到2024年初持续回落。俄乌冲突趋缓后，世界能源供应整体恢复正常。2024年，美国天然气平均价格为1.72美元/百万英热，延续下跌趋势。2024年原油价格高位。2023年

WTI原油平均价格为78.21美元/桶，同比下跌17.12%。地缘局势紧张，OPEC+减产预期，以及长期资本投入的不足导致供给端缺乏弹性，预计油气价格高位保持。图

26：2024年煤价延续下行趋势图

27：

2023年天然气价格波动增加到2024年初持续回落图

28：2024年原油价格高位运行秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)元/101,800吨9876543210天然气（美元/百万英热单位）1401,600WTI原

油

（

美

元

/桶）120100801,4001,2001,00080060040020006040200-20-40-60数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究171.8价格：景气持续回落，3月出现反弹2021年化工行业景气度上行，中国化工产品价格指数（CCPI）全年上涨21.63%，主要由需求端拉动。9月以来的第二轮行情产品价格指数涨幅更大，煤炭、天然气等主要化石能源价格一路飙升并迅速往下游传导，能耗成本的支撑推涨了主要化工品的价格，中国化工产品价格创近10年新高。进入需求淡季21Q4后，煤炭价格在“保供增产”政策的落实下稳步下跌，全国电力紧张形势得到缓解，化工品价格普遍冲高回落，但仍处于近3年的高位水平。2022Q1受到地缘政治等因素影响，化工品价格指数持续上涨。2022Q2则在疫情影响内需的情况下化工品价格指数持续回落至2023Q2，23Q3由于旺季驱动及行业检修季来临，叠加海内外补库存，化工品价格指数小幅反弹。进入需求淡季23Q4后，煤炭保供延续，原煤产量居高位，化工品价格普遍冲高回落。24年Q1受春节假期淡季的影响，景气持续回落，3月有所反弹。图

29：2024中国化工品价格指数持续回落后反弹2015201620172018201920202021202220232024650060005500500045004000350030001月2月3月数据4月：Wind，5月6月证券研究7月8月9月10月11月12月181.8价格：景气持续回落，3月出现反弹当前，PPI-CPI剪刀差由较低水平到反弹扩大，PPI-PPIRM剪刀差持续为正值。图

30：PPI-CPI剪刀差有望继续缩窄图

31：PPI-PPIRM转正PPI-PPIRM（右轴）中国:PPIRM:当月同比15%15%10%5%中国:PPI:全部工业品:当月同比20%15%10%5%8%PPI-CPI（右轴）PPI：当月同比CPI：当月同比6%10%5%4%2%0%0%0%0%-5%-10%-15%-2%-4%-6%-8%-5%-5%-10%-10%

-20%数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究19202.1轮胎：孕育大鱼的大池塘，全球万亿级市场轮胎是全球万亿元级别赛道，且有望稳步增长。根据美国《轮胎商业》数据，2022年全球轮胎销售额达1868亿美元，受到销量和价格波动的影响，全球轮胎市场规模近年来都维持在1600-1900亿美元规模区间。全球汽车产量增速趋于平稳，意味着配套胎市场的增长较慢。从前期历史数据看，全球汽车保有量整体是上升的，替换胎市场空间仍有望维持增长。图32：

轮胎是万亿元（折人民币）级别的大赛道图33：

全球汽车产量增速趋于平稳图34：

全球汽车保有量总体呈上升态势全球汽车保有量（亿辆）

yoy全球汽车产量（万辆）yoy销售额（亿美元）yoy1616%14%12%10%8%6%4%2%0%12000100008000600040002000030%200015001000500025%20%15%10%5%25%

1420%1210815%10%5%0%0%6-5%-10%-15%-20%-5%-10%-15%4-2%-4%-6%20数据：中国橡胶网，轮胎商业，证券研究数据：

OCIA，证券研究数据：OCIA，证券研究212.1轮胎：国际巨头份额下滑，民族品牌崛起巨头市场份额下滑，国内龙头占比提升。根据历年世界轮胎75强排名数据，国际一二线巨头的份额呈下滑趋势，而国内企业份额持续提升，其中全球top3、top10企业份额分别从2000年的56.8%、81.4%下滑至2021年的35.71%和60.61%，而国内top3、top10企业份额分别从2000年的1.8%、3.1%提升至2021年的6.37%和12.11%。图35：

国际一二线巨头份额持续下滑100%TOP3占比TOP10占比图36：国内龙头企业份额占全球比重持续提升80%60%40%20%0%14%12%10%8%TOP3占比TOP10占比6%4%2%0%数据：《轮胎商业》，证券研究22数据：《轮胎商业》，米其林2022年报，证券研究2.1轮胎：国内替换市场仍有较大潜力全球替换胎、乘用车胎（半钢）是主要消费市场，国内轮胎需求量约占全球1/5，替换市场仍有大潜力。根据米其林官网数据，中国地区轮胎需求量2020年约3.2亿套，约占全球比重的20%，单以量估算，国内轮胎市场空间在2000亿元以上。同时，从结构看，2022年国内替换胎市场仅占国内总消费的51%左右，对比全球替换胎占70%以上的比重仍然有较大发展潜力，国内汽车保有量稳步提升有望驱动替换胎市场向上。图38：

从结构看，国内替换胎市场仍大有可为（单位：百万条）图39：

国内汽车保有量稳步增长（单位：万辆）图37：中国轮胎销量约占全球1/5全球轮胎市场（百万条）中国轮胎市场（百万条）占比全国汽车保有量（万辆）YOY25%配套胎替换胎40035030025020035000300002500020000150001000050000200015001000500025%20%15%20%15%10%5%10%

1501005%5000%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022数据：米其林年报，证券研究数据：米其林年报，证券研究数据：公安部，Wind，证券研究232.1轮胎：中国胎企国际市场崭露头角2021年

北

美

地区乘

用车原

配胎品

牌市场

份额品牌2021年美国轿车替换轮胎市场2021年美国轻型载重汽车轮胎2021年美国中/重型载重汽品

牌品牌品牌替

换市场车

轮胎替

换市场固特异米

其林普利司通费尔斯通飞

劲11.0%9.0%7.0%7.0%5.0%4.5%4.0%4.0%3.5%3.5%3.0%3.0%2.5%2.5%2.5%2.0%固特异百

路驰普利司通费尔斯通米

其林固铂9.5%7.5%6.5%6.5%6.5%5.5%5.5%5.0%5.0%4.0%4.0%3.0%2.5%2.5%2.0%2.0%2.0%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.0%1.0%1.0%1.0%8.0%100.0%13.5%13.0%22.6%米其林固

特异普

利司通米其林大陆18.7%14.5%固特异优科豪马大

陆9.0%8.5%7.5%7.0%5.5%3.5%3.5%大陆百路驰固

铂韩泰将军通

伊欧优

科豪马飞劲优

科豪马将

军锦湖费尔斯通双

钱普利司通韩

泰13.3%7.5%3.8%3.7%3.4%Multi-Mile韩

泰飞劲耐克森通伊欧佳

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泰倍耐力费

尔斯通飞劲Multi-Mile通

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斯特3.5%3.0%大

力士2.0%大

陆耐克森倍耐力佳

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耐力马斯特日

东2.0%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%赛轮2.5%百路驰将

军2.0%2.0%佳安赛轮建大玛吉斯赛

轮森

麒麟住友将军锦湖2.4%2.3%住

友2.0%1.5%尤尼罗伊尔BigO尤尼罗伊尔1.5%西湖BigO建大1.0%1.0%1.0%8.5%100.0%凯

里马

斯特日东Gladiator1.0%1.0%玛

吉斯其他三角其他合计其

他合

计7.8%10.5%100.0%合

计住

友100%合

计数据：《轮胎商业》，证券研究242.1轮胎：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球国内龙头加码资本开支，剑指全球。我们从资本开支增速可以看到，近年来海外一二线轮胎企业的资本开支增速呈下滑趋势，并且2020年数据显示疫情影响下米其林、固特异、普利司通三巨头资本开支皆有较大幅度下滑；国内龙头企业因海内外基地布局其资本开支呈加速态势，且都有产能扩张的远期规划。图40：国内龙头资本开支增速近年来高于海外250%米其林固特异普利司通倍耐力玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟200%150%100%50%0%-50%-100%数据：Bloomberg，公司公告，证券研究252.1轮胎：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球渠道厮杀加速分化。国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替换市场的开拓，打造新零售模式，将传统轮胎销售数字化，工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外，新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、营销网络等人力物力支持，也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用，未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎企业的分化进程，看好国内优秀轮胎企业份额提升。图41：

新零售打造胎企经营新模式数据：玲珑轮胎官网，证券研究262.1轮胎：看好加码全球化布局的国内龙头美国对中国本土产轮胎双反税率较高，国内企业通过海外建厂来规避。2007年，自美国开启对中国轮胎反倾销、反补贴（即“双反”）调查后，历经中美等，中国企业出口美国轮胎数量趋减。玲珑、赛轮、森麒麟等民族品牌布局东南亚或欧洲等地以此规避。看好加码全球化布局的国内龙头。继对中国本土胎完成围追堵截后，美对来自韩国、泰国及中国台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品启动反倾销调查，对来自越南的被调查产品启动反倾销和反补贴调查。但我们认为国内胎企海外布局发展已经站稳，尤其是未来加码全球化基地布局的轮胎龙头则可通过不同基地出口目的地的调换，不惧贸易政策的波动。表

2：国内优秀企业海外布局，避开关税壁垒表1：欧美对中国大陆轮胎关税围堵，泰、越两地税率较低时间事件针对地税率细则美国商务部公布基于对华OTR“双反”2008月9月

调查案的肯定性补贴、倾销与损害终裁基于对华OTR“双反”调查案的肯定性补贴、倾销与损害终裁结果，对我国中国

应诉企业输美OTR产品征收0～29.93%的反倾销税和2.45%～14%的反补贴税，其他企业征收210.48%的惩罚性反倾销税率和5.62%的反补贴税率结果美国总统奥巴马宣布对中国PCR征收限制性关税2009年9月2015年7月中国中国连续3年分别加征35%，30%和25%美国对乘用车与轻型卡车轮胎（PCR）中国厂商将被征收14.35%-87.99%的反倾销税和20.73%-100.77%的反补贴税，两者相加最高税率达188.76%“双反”终裁美国商务部对华卡客车轮胎（TBR）“双反”终裁对中国相关产品征收9%和22.57%的反倾销税率，以及38.61%、52.04%和65.46%的反补贴税率2017年1月中国中国中国美国政府宣布开始对产

自中国的2,000

亿美元产品（包括轮胎产品）加征10%关税2018年9月中美欧盟委员会(EC)公布决定对从中国进口根据欧盟委员会公告，所有来自中国的轮胎产品，都被划入征收范围，每条轮胎最多需要加税82.17欧元2018年11月2019年5月的卡客车轮胎，征收反倾销税中美加剧中国韩国前述商品关税由10%提升至25%反倾销税率14.24~38.07%反倾销税率52.42~98.44%反倾销税率0~22.3%；反补贴税率6.23~10.08%反倾销税率13.25~22.21%美国商务部对2020年5月申请的乘用及

中国台湾轻卡轮胎（PCR）“双反”调查初裁2020年12月2022年5月越南泰国欧洲法院撤销对中国产卡车轮胎征收“双反”关税欧盟普通法院裁定，欧盟委员会对从中国进口的卡车和公共汽车轮胎征收的为期五年的反倾销和反补贴税必须取消中国欧亚经济委员会内部市场保护司发布公2023年3月

告，对原产自中国的载重轮胎反倾销情依据欧亚经济委员会内部市场保护司第5号决议，其决定维持2015年11月17日第154号决议不变，继续对中国涉案产品（载重轮胎）征收14.79%～35.35%反倾销税中国势变迁复审作出终裁27数据：美国国际贸易委员会，美国商务部，证券研究数据：各公司公告，官网，证券研究2.1赛轮轮胎：海内外布局持续推进，液体黄金带来产业革命历经20载深厚积淀，公司已成长为国内轮胎龙头，回顾过去，兼并收购和海内外工厂布局是公司发展主线。公司于2002年11月成立，次年12月第一条轮胎下线，2006年第一条全钢工程胎试制成功，2007年完成股份制改革，2009年第一条全钢子午线巨胎试制成功。2011年6月，公司成功上市。2012年4月开始越南基地建设，同年8月收购沈阳和平轮胎为全资子公司，次年8月越南一期首条轮胎顺利下线。2014年完成金宇实业股权收购，组建赛轮集团。2017年一次性通过了吉利商用车供应商体系评审，且正式成为三一重工和上汽大通的配套供应商。2019年与固铂合资的越南ACTR项目破土动工并于当年建成，首次入围亚洲品牌500强并名列386位。2020年，“橡链云”平台正式对外发布，是全球首个投入使用的橡胶工业互联网平台。2022年，液体黄金轮胎进驻国内乘用车市场并相继登陆日本和欧洲，干湿地制动性能和雪地性能均媲美国际一线轮胎品牌，综合性能达到世界领先水平。图43：公司归母净利润保持增长图42：公司营业收入保持增长图44：公司盈利能力持续提升30%毛利率

净利率25000

营业收入（百万元）yoy（右轴）80%2500200015001000500150%100%50%归母净利润（百万元）yoy（右轴）25%20%15%10%5%2000015000100005000060%40%20%0%0%-20%0-50%0%数据：公司公告，Wind，证券研究282.1

赛轮轮胎：海内外布局持续推进，液体黄金带来产业革命公司迎来新一轮产能释放期。根据公司公告和我们测算，2022年年底公司半钢胎和全钢胎达产产能分别为5160万条和1195万条，非公路胎产能为12.46万条。根据公司公告，公司越南三期半钢、全钢及非公路胎项目、柬埔寨半钢及全钢项目有序推进中。墨西哥项目、董家口3000万套子午线轮胎、15万吨非公路胎及50万吨液体黄金新材料项目，青岛非公路胎技改项目有序推进。并且，公司公告拟在印尼投资建设“年产300万条半钢、60万条全钢胎、3.7万吨非公路轮胎”项目。表3：公司海内外产能持续扩张产品类别地区青岛沈阳项目青岛工厂一期二期三期2022年底达产产能（万条）

在建/拟建产能（万条）3204501603050全钢胎越南100ACTR项目柬埔寨工厂265柬埔寨合计青岛东营潍坊越南柬埔寨合计165345119510002400160120040051605.66青岛工厂东营工厂潍坊工厂一期30060040050012000.450.836.23半钢胎柬埔寨工厂青岛青岛工厂越南工厂潍坊工厂越南基地潍坊合计非公路胎0.8612.4629数据：公司公告，证券研究2.2氟化工：制冷剂下游应用广泛，三代制冷剂为主流制冷剂种类众多，应用领域广泛。制冷剂是通过物态的变化在被冷却对象和环境介质之间传递热量，实现热量从被冷却对象传给环境介质的媒介物质，被广泛应用于空调、冰箱、工业制冷、商业运输等领域。三代制冷剂成为主流，产业链基本形成。第三代制冷剂主要是氢氟烃(HFCs)类产品，主要包括R134a、R125、R32、R410a等，相对于第二代制冷剂氢氯氟烃(HCFCs)，其不会对臭氧层产生影响，目前已经取代第二代制冷剂成为市场主流制冷剂。图45:

主流制冷剂产业链健全表4:

制冷剂种类多应用广领域场景常用制冷剂种类氨、二氧化碳、丙烷、R22、R404a、

R507a等工业制冷工业设备冷却、制冰冷库、保鲜柜氨、二氧化碳、R22、

R404a、

R409a、R507a、

R410a等商业制冷冷藏运输医用冷库冷链物流超低温血库冰箱、生化实验箱液氮、R134a、R404a、R410a、

R507a等R32、R503

等家用冰箱房间空调汽车空调中央空调家用制冷R600a(异丁烷)、R134a、

R407c等R22(定频)，R32、R410a(变频)、R407c等R134a、R407c等家用空调汽车车厢内降温大型公共场所R22、R134a、R407c、R410a

等数据：观研报告网，证券研究数据：百川盈孚，证券研究2.2氟化工：二代制冷剂配额持续减少，景气度处于高位二代制冷剂下游制冷用比例大幅削减，原料用合成含氟聚合物已成为目前最主要应用领域。R22是最具代表性的二代制冷剂。供给端：配额持续减少，供给整体趋紧。R22竞争格局呈现“一超多强”，价格处于近两年高位。需求端：制冷用需求减少，原料用需求快速增加。R22转而用于生产聚四氟乙烯，PTFE已成为R22最主要下游应用领域，全球整体对R22的需求仍较旺盛且有望继续增长。出口端：出口量保持强劲。R22出口端有望继续保持增长趋势，带动国内二代制冷剂业务向好发展。图47：2023年R22出口数量增加（吨）图46：国内2023年R22生产配额缩减明显（单位：万吨）生产配额

内用生产配额140001200010000800060004000200002021年

2022年

2023年26.6818.28302010022.4813.5722.4813.5722.4813.5518.1811.191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月2019202020212022202340%图49：R22价差处于近期高位图48：21-22年R22表观消费量迅速回升（单位：千吨）600价差=R22-1.42*氯仿-0.53*(2.1*萤石+2.7*硫酸)-其他

R22氯仿硫酸萤石500400300200100030%20%10%0%-10%-20%2018201920202021增长率2022表观消费量-1000031数据：中华人民共和国生态环境部，卓创资讯，证券研究数据：百川盈孚，Wind，公司环评报告，证券研究2.2氟化工：三代制冷剂供给格局基本确定三代制冷剂类型多样，对应应用场景不同，主流三代制冷剂竞争格局呈现梯队分布。巨化股份、三美股份配额居前。根据生态环境部公告，2024年核发三代制冷剂（HFCs）总计74.556万吨，整体符合市场预期。其中巨化股份R32/

R134A/

R125A/R143A生产配额分别为8.35/

6.06/

5.00/

2.07万吨，不考虑收购飞源，配额占比30.

1%，若考虑未来收购飞源配额占比将达到37.4%。三美股份R32/

R134A/

R125A/

R143A生产配额分别为2.78/5.15/3.15/0.63万吨。永和股份R32/

R134A/

R125A/R143A生产配额分别为0.58/

1.09

/0.29

/1.44万吨。表5：

主要企业三代制冷剂布局（单位：吨）图50：发达国家三代制冷剂削减进度加快，国内开始冻结【国君基化】生态环境部公告三代制冷剂配额分配R134A

R125

R143A

R152A

R227EA配额

份额

配额

份额

配额

份额

配额

份额

配额

份额

配额

份额

配额

份额R32R245FA合计企业配额

份额224201

30.1%巨化股份

83459

34.8%

60624

28.1%

50055

30.2%

20666

45.4%三美股份

27779

11.6%

51506

23.9%

31498

19.0%

6285

13.8%9397

30.0%117068

15.7%昊华科技00.0%

59614

27.6%

27741

16.7%

4192

9.2%4429

14.2%

6156

43.5%

102132

13.7%7331

22.4%

73345

9.9%东岳集团

47255

19.7%

6904

3.2%

11855

7.2%0永和股份

5770

2.4%

10860

5.0%

2891

1.7%

14374

31.6%

10638

32.6%

7199

23.0%飞源化工

24332

10.2%

15901

7.4%

14130

8.5%51732

6.9%54363

7.3%47973

6.4%29176

3.9%东阳光

26635

11.1%

4307

2.0%

17031

10.3%江苏梅兰

20856

8.7%

5954

2.8%

572

0.3%100.01794

5.5%100.0%100.0%总额

239563

100.0%

215670

100.0%

165668注：巨化股份收购飞源51%股权4551732671100.0%3127814160100.0%744527

100.0%%数据：基加利修正案，证券研究32数据：生态环境部，证券研究2.2氟化工：供给端刚性或驱动制冷剂景气周期开启制冷剂下游需求端：预计未来空调、冰箱、冰柜和汽车保有量的持续增加，将持续拉动制冷剂需求增加。随着配额政策确定，三代制冷剂市场竞争回归理性，制冷剂市场景气度有望回暖。图51：固定式冰箱是制冷剂主要消费领域图52：制冷剂表观需求量保持增长（单位：万吨）制冷剂表观需求（万吨）6%908070605040302010077.37516%72.970.968.467.263.478%固定式空调冰箱汽车201820192020202120222023E2024E数据：研究院，证券研究数据：中研产业研究院，证券研究332.2巨化股份：深耕氟化工行业，营收保持增长公司产业链一体化布局，产品矩阵不断丰富，开辟多条成长路线。公司是全球氟制冷剂、氟制冷剂配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC系列产品龙头企业。公司成立25年来，已打造国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基地，具有产业集群化、基地化、循环化、园区化特征，形成产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。图53:

公司产业链布局完善图54：公司营业收入稳步增加，23年归母净利润承压（单位：亿元）25020015010050营业收入营业收入YOY(%)4030201000-10归母净利润归母净利润YOY(%)30120010008006004002002520151050-200-4000数据：公司公告，证券研究34数据：公司2022年报2.2巨化股份：全产业链布局，前沿领域开启多极增长布局聚合物、四代制冷剂和氟化液，发挥氟氯联动，打造氯碱化工领先优势。公司现有PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE等系列氟聚合物产品，产能保持快速增长态势。PVDF已覆盖涂料、太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业。公司HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模位居行业领先地位。公司具备VDC→HCFC-142b→VDF→PVDF、VDC→HCFC-142b→VDF→FKM和VDC→PVDC产业链优势，支撑公司PVDC(聚偏二氯乙烯)、PVDF(聚偏氟乙烯)、FKM(氟橡胶)产业发展。公司通过技术创新、提质增效，做优、做强环己酮—己内酰胺产业链。围绕新兴产业发展的市场需求，利用公司氯、氨资源优势针对性选择特色石化产品，实现错位发展。表6：

巨化股份含氟聚合物品类齐全（单位：万吨）图56：公司环己酮、己内酰胺生产技术完备品种HFP（中间体）现有产能（万吨）1.5在建（万吨）PTFEPVDFFEP2.05510.50.82.35（技改项目一期）0.5PFA氟橡胶0.20.30.7数据：公司公告，百川盈孚，公司环评，证券研究图55：巨化股份具备全氟聚醚（冷却液）生产技术数据：公司公告数据：公司公告35363.1MDI：全球千亿市场，亚洲及美洲是主要增长市场市场规模：全球市场，MDI表观需求量约850万吨，当前价格约17000元/吨，对应市场规模1445亿元。我国市场，MDI表观需求量约182万吨，当前国内价格约18000元/吨，对应市场规模328亿元。市场增速：亚洲是当前主要市场，需求占比47%，且近五年保持年化6%增速，高于全球行业5%的增速，中国增速相对较弱，近5年CAGR为0.5%。图57:

全球MDI规模约1445亿元，年均复合增速为5%图58:

MDI中国市场需求规模约328亿元，年均复合增速0.5%北美洲欧洲、非洲、中东亚洲南美洲MDIYOY表

观消费量90080070060050040030020010002502001501005040%30%20%10%0%-10%-20%02016201720182019202020212017201820192020202120222023E数据：天天化工，证券研究数据：百川盈孚，证券研究373.1MDI：寡头垄断，格局稳定现有格局：MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。全球MDI产能分布集中，主要为中国和欧洲。根据百川盈孚及我们整理，中国产能占全球总产能41%，欧洲产能占全球总产能2

7%。其中，万华化学MDI产能合计305万吨，占全球产能30%，是当之无愧的龙头。图59:

MDI生产工序复杂，技术难度大图60:

2023年全球MDI产能分布万华化学

巴斯夫

科思创图61:

2023年国内MDI产能分布万华化学

巴斯夫

亨斯迈

科思创亨斯迈陶氏日本东曹韩国锦湖数据：公司环评，证券研究数据：百川资讯，证券研究数据：百川资讯，证券研究383.1MDI：寡头垄断，格局稳定现有产能：国内开工率约83%，处于历史最高水平附近。当前全球总产能约950万吨，其中中国产能合计387万吨，占比41%。根据隆众资讯，截止23年11月17日，我国MDI开工率为83%，处于历史最高水平附近，向上弹性较有限。图62:

22年我国开工率59%图63:

当前开工率约83%中国产能（万吨）中国开工率5004504003503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%0201720182019202020212022数据：百川资讯，证券研究数据：隆众咨询393.1MDI：全球建筑需求对聚合MDI影响较大，纯MDI受国内纺服需求影响较大聚合MDI：国内看冰箱冷柜，海外看施工，需求有所好转。海内外聚合MDI应用领域有所不同，国内聚合MDI下游主要为冰箱冷柜等竣工端产品，海外主要为地产施工相关的建筑保温材料。我国聚合MDI出口占产量比例基本维持在40%左右，且近两年增长明显。纯MDI：纯MDI受国内纺服需求影响较大。纯MDI主要用于生产TPU、鞋底原液、PU浆料及氨纶且以内需为主，有望随下游库存见底而需求好转。该产品出口较少，通常出口比例为10%左右。图65:

我国聚合MDI出口需求占比较高，服务国内外（万吨）图64:

国内（左图）及全球（右图）聚合MDI下游需求结构存在差异冰箱冷柜外墙喷涂其他黏胶剂汽车板材管道建筑保温反映注射模塑CASE其他出口量表观需求量出口YOY表消YOY冷箱冷藏2502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%浆料、鞋底原液0-10%201720182019202020212022数据：百川盈孚，证券研究数据：百川盈孚，证券研究403.1万华化学：聚氨酯景气向上，石化及新材料又迎投产期图67:

公司盈利能力与聚氨酯吨收入相关度高（单位：元）以聚氨酯为主，但新材料贡献稳步提升中。公司是国内唯一具备MDI生产能力的中国企业，22年聚氨酯业务贡献了41.2%的收入和65.3%的毛利，是影响公司业绩变动的主要业务。另一方面，在持续多年的研发投入以及产能建设后，新材料业务贡献稳步提升，其贡献了13.2%的收入和23.6%的毛利。中长期产能投产较多，业绩中枢预计稳步提高。22年底起，公司福建基地聚氨酯业务投产，23-24年亦有较多石化及新材料业务投产，中长期业绩中枢预计稳步提升。聚氨酯吨收入公司毛利率18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%0%图66:

公司23Q2业绩环比+11.4%，达单季度45亿元数据：公司公告，证券研究图68:

公司新材料收入占比持续提升营业总收入（百万元）扣非归母净利归母净利润（百万元）收入YOY聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列归母净利YOY扣非归母净利YOY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50,00040,00030,00020,00010,0000600%400%200%0%-200%数据：公司公告，证券研究数据：公司公告，证券研究3.1万华化学：石化蓬莱+乙烯二期持续扩产，新材料贡献提升石化：二期+蓬莱+福清持续规划,。自2013年涉足石化业务以来，万华化学依照“LPG/烯烃”模式深耕，目前公司已具表7:

万华石化项目规划较多备100万吨乙烯产能和75万吨PDH产能。新增产能方面，二期+蓬莱+福清扩产稳步推进中。（1）乙烯二期：总投资176亿元，项目有序推进中。（2）蓬莱项目：总投资231亿元，已于22年12月开工，预计24年中至25年投产。

（3）福清项目：公司将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链，初步规划PDH丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链。项目投资额（亿元）投产时间24年乙烯二期蓬莱项目福清项目合计231176-24-25年-新材料：贡献持续加大，24年迎投产高峰。山东烟台高端精细化学品一体化项目于22年开工，有望于24年中至24年底持续投产，具体项目包括柠檬醛、顺酐、NPG等。在持续多年的研发投入以及产能建设后，新材料业务贡献稳步提升，其22年贡献了13.2%的收入和23.6%的毛利，23Q2单季度收入贡献提升至14.1%。407数据：环评报告，证券研究423.2华鲁恒升：成本优势常年突出公司毛利率和净利率稳定高于可比公司，盈利能力突出。2022年，公司综合毛利率为28.94%，高于可比公司6~15pct；公司2019年净利率为20.79

%，高于可比公司10~20pct，盈利能力突出。先进的水煤浆煤气化工艺+数十年持续技改，为下游产品提供低成本合成气，奠定了低成本基础。公司采用的多喷嘴水煤浆技术在多个指标表现领先，可以提供低成本合成气。此外，公司持续对生产装置及上下游产品的生产工艺进行技术改造，致力于降低生产能耗以及提升生产效率，这也是公司始终保持成本优势的一个重要原因。图69：公司净利率常年高于可比公司表8：水煤浆煤气化工艺适用于制氢水煤浆气化GE炉较广泛、成浆性好的煤1350~140036~39固定床Lurgi炉无烟煤干煤粉气化Shell炉几乎所有煤种1400~155026~30华鲁恒升阳煤化工鲁西化工原料要求心连心化肥操作特性煤气成分气化温度℃x（H2）%x（CO）%x（CO2）%x（CH4）%比氧耗/m3比煤耗/kg蒸汽耗/m3<40030%25%20%15%10%5%38~4143~4617~2165~6916~1828~322~4<0.0110~12<0.01370~390570~5900240~270820~8701850~2100高热值燃料气300~340520~5400~1000%消耗指标2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-5%-10%适用场所制氢合成气IGCC数据：公司公告，证券研究数据：CNKI，证券研究433.2华鲁恒升：一体化+平台化，产品矩阵丰富，盈利多元化图70：

华鲁恒升形成“一头多线”产品矩阵公司坚持相关多元化发展，已形成“一头多线”布局，产品矩阵丰富，整体布局既有一体化又有平台化，保障盈利的多元性，增强业绩的稳定性。一体化指的是纵向一体化的发展，体现在公司既有上游造气工艺生产氨醇原材料，又有进一步精加工的终端产品。平台化指的是公司基于低成本氨醇平台进行的多个下游相关多元化，还有已形成一定规模的苯+氢平台。采用柔性生产模式，实现最大化盈利。具体包括有（1）氨醇的柔性联产；（2）DMF和醋酸的柔性联产；（3）己二酸和己内酰胺的柔性联产。数据：公司公告，证券研究443.2华鲁恒升：荆州基地是成长再探索图71：

华鲁恒升形成两个基地2020年早期：山东地区煤指标紧张，公司德州基地用地紧张，公司考虑第二基地事项以保障后续成长。2020年10月底：湖北省受20年疫情影响较大，当年落地企业指标不计入煤指标，且综合考虑地理位置等因素后，华鲁恒升与江陵县、荆州市签署了《华鲁恒升荆州现代煤化工基地项目投资协议》，约定基地一期项目总投资不少于人民币

100

亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品。德州基地2021年初：正式开工建设一期项目。荆州基地2023年10-11月：一期项目成功落地，建成100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF及15万吨混甲胺；二期项目开工。2024年底：二期项目有望建成。数据：公司公告，自然资源部，证券研究453.2华鲁恒升：荆州基地是成长再探索假设公司满产满销，则一期产品当前价格下有望贡献收入约78亿元。表9：

（上表）荆州一期满产对应总收入高达78亿元；（下表）荆州二期项目较多项目产品产能（万吨）当前价格（元/吨）

当前吨净利（元/吨）

总收入（亿元）尿素醋酸DMF混甲胺10010015251036004900615071382221184725.1036.007.35荆州一期159.23当前价格（元/吨）项目产品产能（万吨）投资额（亿元）总收入（亿元）BDONMPPBAT醋酐201631016805233.8796001350019.2021.60一体化项目醋酐3.927.34630075506.3012.08蜜胺树脂单体碳酸氢铵尿素树脂项目优化提升项目5.41251013.05数据：公司公告，证券研究463.3钛白粉：下游主要为涂料及塑料图73：我国钛白粉产量维持增长我国钛白粉产量（万吨）从下游行业来看，涂料龙头业绩修复，下游需求已经复苏。涂料需求占钛白粉总需求的59%，是影响钛白粉用量的主要领域。其次为塑料领域，占比24%、4035302520月度来看，出口量依旧保持增长趋势，23年前三季度同比增长16.94%。图72：钛白粉下游需求以涂料为主数据：Wind、证券研究图74：我国钛白粉全年出口量高增长出口量（万吨）20151050数据：百川盈孚数据：Wind、证券研究473.3钛白粉：海外出口高增长，边际影响较大钛白粉出口高增是常态，近四年CAGR高达12%。一方面得益于我国产能份额在全球的不断提升，另一方面凭借较高性价比的产品，我国产品出口近五年均处于高增长状态。2018年至2022年，出口量自90万吨增长至140.6万吨，年均复合增速高达11.6%，占我国产量比例自31%提升至40%。发展中国家GDP增速较高，且对涂料需求较大。在具体出口国别上，我国钛白粉向全球各国出口，不存在依赖单一国家的现象，并且我国钛白粉出口主要面向经济高增长的发展中国家。图75：我国钛白粉出口量持续高增图76：我国2022年钛白粉出口量占比已达40%产量（万吨）出口量（万吨）出口占产量比例产量YOY出口量YOY50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%40025%20%15%10%5%0%-5%-10%30020010000.00%2016

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20222016

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2022数据：百川资讯、证券研究数据：百川资讯、证券研究483.3钛白粉：竣工好转，内需稳健23年竣工数据表现较强。钛白粉绝大部分需求于涂料及塑料行业，而其需求与房地产行业息息相关。我国23年竣工表现较亮眼，

2023年1-9月，房地产累计竣工面积48705万平方米，同比+19.8%。与此同时，我国钛白粉表观消费量在23年前三季度实现了同比增长15.2%。图77：2023年竣工表现较强120图78：钛白粉国内表观消费量23年前三季度实现同比增长15.2%（单位：万吨）房屋新开工面积:累计同比

%房屋竣工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比

%实际消费量钛白粉需求同比100803025201510580%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%6040200(20)(40)(60)0数据：Wind、证券研究数据：百川资讯、证券研究493.3钛白粉：国内开工率恢复至最高水平我国当前开工率较高。国内现有产能537万吨。据测算，行业开工率当前开工率已达到82%，已经达到历史较高水平。该水平行业已较好消化了22年底龙佰集团40万吨产能投产带来的冲击。图79：我国钛白粉产能约537万吨图80：我国钛白粉开工率约82%行业总产能开工率（根据产量计算）600500400300200100095%90%85%80%75%70%65%60%2015

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2023数据

：百川盈孚、

证券研究数据：百川盈孚、证券研究503.3钛白粉：海外钛白粉产能增长基本停滞当前来看，海外并无新增产能计划。过去20年里海外钛白粉产能增长已经停滞，仅有科慕技改扩产计划，并成功于近两年增长10万吨产能。俄乌冲突+中国低成本产能积极扩张，海外钛白粉部分产能退出。海外部分早期装置运行周期过长，老化严重，而且普遍规模偏小、盈利差，这些老装置在过去的几年里已经有持续退出。我们认为，俄乌冲突带来的能源成本高企加速了这部分产能的退出。例如，康诺斯已于2021年关闭位于德国Leverkusen工厂的3.5万吨硫酸法钛白粉生产线；23年科慕关闭台湾地区观音工厂。表10：近年来海外大型钛白粉装置常有退出51数据：公司公告、证券研究3.3龙佰集团：成本优势成就中国第一，全产业链剑指世界龙头公司前身是河南焦作市化工总厂，后改名佰利联，并于2011年上市，

2016年9月，公司完成龙蟒钛业的并购，成为亚洲第一大，全球第四大的钛白粉生产企业。随着后续氯化法钛白粉的投产，公司钛白粉总产能达到151万吨，成为全球产能最大的钛白粉生产企业。表11：公司产能不断增长（万吨）基地河南焦作20142020201526202016262061010202020172620612122222201826206121222222019312561515252562020512526151525251062021552530151525251062022652540151525252626202085662023E652540151525252636403095硫酸法氯化法6湖北襄阳硫酸法四川德阳硫酸法云南楚雄氯化法甘肃基地6硫酸法硫酸法合计氯化法合计20020650654654665126532653676合计20265660607797101151171数据：公司公告，证券研究523.3龙佰集团：成本居全球左侧中国总体钛白粉生产成本已降至全球较低水平。根据海外钛白粉巨头特诺的资料显示，2011年中国钛白粉生产成本约为2300美元/吨，总体处于全球较高水平并显著高于北美钛白粉企业的生产成本；2018年，中国总体已位于全球成本曲线的左侧，中国部分产能的生产成本代表全球最低水平，相较于北美及欧洲的钛白粉企业具有较大的成本优势。图81：2011年中国位于全球钛白粉成本曲线右侧图82：2018年中国就已位于全球钛白粉成本曲线左侧数据：Tronox

2019presentation数据：Tronox

2019presentation533.3龙佰集团：持续产能布局，渗透全球市场公司未来产能扩张，装置的规模效应显著。公司通过内生式增长和外延式并购大幅提高氯化法钛白粉产能。公司扩张产能以20万吨单线产能为主，装置的规模效应进一步扩大。22年底于云南、甘肃分别投产20万吨产能。此外，公司攀枝花另有20万吨氯化法钛白粉规划，或于25年投产。表12：龙蟒佰利产能持续扩张（万吨）产品钛白粉其中氯化法钛白粉其中硫酸法钛白粉钛精矿现有产能1516685144400510105铁精矿转子级海绵钛磷酸铁磷酸铁锂人造石墨负极数据：公司公告、证券研究54554.1蓝晓科技：吸附分离市场空间可观，打造国内吸附分离材料龙头

国际大型生产商在全球吸附分离材料市场上占据领军地位。国外厂商技术发展成熟，在国内中高端市场、精细化市场占据较高的市场份额

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