晶圆代工行业市场前景及投资研究报告：先进制程AI需求景气成熟代工供大于求

2024年03月电子行业晶圆代工行业观察：先进制程受益AI需求景气，成熟代工供大于求核心观点提示•成熟制程代工厂联电、等陆续发布23Q4财报，需求方面普遍反映手机、PC等消费类领域客户重新拉货带动晶圆出货量环比增长，但对24Q1后的订单持续性持谨慎保守态度；同时汽车、工业等领域仍处去库状态，预计持续至Q3。24H1预计整体稼动率维持低位水平，ASP继续下跌而下半年有望企稳。基于中长期考虑的规划资本开支，24年联电、中芯与去年的高投入基本持平，华虹则有大幅提升。电子下游终端需求的复苏预期仍偏弱，库存压力虽逐步缓解，但全球范围内的大幅产能扩张明显过剩。成熟制程领域晶圆代工在24年迎来订单提升，但产能稼动率仍不足导致折旧水平较高、晶圆价格承压。量增而价跌，呈现出的成长性较弱。••台积电和联电、等成熟制程厂商对24年业绩指引存在显著差异，主要原因在于台积电和其他代工厂的业务结构和市场竞争环境的不同。台积电在先进制程市场上拥有绝对的垄断地位，特别是在7nm及以下的制程技术领域。这使得台积电能够极大受益于消费电子产品和人工智能（AI）技术的快速发展，从而预计24年将实现超过20%的收入增速。AI对先进制程的需求非常强劲，而台积电几乎垄断了7纳米及以下市场，占据超过95%以上的市场份额，这给予其强大的议价能力，从而在价格定价上也较为有利。相比之下，的主要业务集中在成熟制程领域，面临着更激烈的市场竞争。成熟制程代工领域的玩家众多，包括联电、中芯、GlobalFoundries、三星等，以及许多中国大陆中小型代工厂。这些公司近两年在成熟制程领域都进行了大量扩产，导致目前产能利用率普遍不高。在这样的市场环境下，对于24年的收入增长预期较为保守，预计仅为中个位数增长。这主要是因为成熟制程代工市场的增长与行业总量变化关联度高，技术创新带来的增长潜力相对较弱。24年行业总量增长预期偏向弱复苏，整体增长幅度不高。成熟制程代工市场的竞争依然非常激烈，这种激烈的竞争环境可能会导致晶圆代工价格在24H1进一步下降。•台积电和24年收入增长指引之间的显著差异，根源在于它们分别在先进制程和成熟制程市场的不同定位，以及面临的市场竞争环境的差异。台积电凭借其在先进制程技术上的垄断地位和AI对高性能运算的强劲需求，预计将实现较高的增长，而限，展望较为保守。则因为成熟制程领域竞争激烈及市场增长潜力有1台积电股价持续创新高，联电处于横盘状态全球先进制程代工龙头台积电与成熟制程代工龙头联电23年至今收盘价总体呈现上涨趋势，PB估值经历大幅回落后基本企稳，维持底部震荡波动。台积电股价持续创历史新高，PB估值的扩张尚在历史中位水平。得益于AI对先进制程和先进封装需求强劲，台积电对24年成长展望超市场预期，凭借在3/5nm和先进封装方面的垄断地位，总体业绩预期持续向好。联电最近一个季度处于横盘状态，公司财报及指引表明基本面承压，但美科技股整体估值扩张背景下，其股价较为坚挺。台积电收盘价及PB变化联电收盘价及PB变化800700600500400300200100010987654321070605040302010043210收盘价PB收盘价PB2：Wind、华虹半导体股价持续走低、华虹半导体股价持续创新低，PB接近甚至跌破历史极值。23Q4财报以及24Q1指引表明下游需求整体趋势已经企稳，但对复苏的强度维持保守态度，成长弹性较弱。港股行情较差，系统风险背景下公司的股价承压。国内代工厂23年以来持续扩产，但还不具备台系头部代工厂的垄断地位和规模优势，导致国内代工厂订单和价格均有较大压力，PB估值Q4以来持续下行，当前和华虹半导体PB均已回落至过去5年的历史低位。收盘价及PB变化华虹半导体收盘价及PB变化456543210706050403020100543210收盘价PB收盘价PB40353025201510503：Wind全球半导体订单规模进入正增长趋势全球半导体市场订单规模月度同比增速23Q3~Q4边际持续向好，11月份开始转正，复苏趋势显著。晶圆代工行业23年下半年以来随着长协订单基本出清，消费类客户率先完成去库并进入季节性旺季，带动半导体行业整体需求企稳反弹并转负为正，在22年低基数下同比增速明显向好，但工业、汽车未完全出清下，行业基本面仍处弱复苏状态。全球半导体市场订单总规模同比增速（三月移动平均）40%30%20%10%0%120813041312140815041512160817041712180819041912200821042112220823042312-10%-20%-30%：SIA4台积电出货量环比小幅增长，ASP在先进制程带动下继续提升台积电23Q4折合12寸片晶圆月产能约133万台积电晶圆出货量及稼动率出货量（万片，折合12寸）45040035030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%稼动率（年化）片，出货量269万片（折合12寸），环比增长约2%，全年平均稼动率约75%。公司3nm制程23Q3开始出货，在AI和智能手机需求驱动下，Q4进一步放量。24年AI需求持续强劲，以及公司先进封装CoWoS产能将翻倍，总体出货量和稼动率有望企稳。0价格方面，台积电综合ASP在先进制程带动下持续提升。台积电在先进制程市场上拥有绝对的垄断地位，特别是在7纳米及以下的制程技术领域公司近乎垄断，占据超过95%以上的市场份额；而23年下半年以来受益于消费电子产品和人工智能（AI）技术的快速发展，为公司先进制程产品带来强劲需求，因此公司具备强大的议价能力，从而在价格定价上也较为有利。台积电晶圆ASP及毛利率600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%ASP（美金/片，折合12寸）毛利率5：公司业绩说明会材料、Bloomberg联电预计24Q1出货量温和增长，稼动率和ASP环比将继续下降联电23Q4折合12寸片晶圆月产能40万片，出联电晶圆出货量及稼动率14012010080120%100%80%60%40%20%0%出货量（万片，折合12寸）稼动率货量77.5万片（折合12寸），环比下行约2.5%，稼动率连续3个季度降低。目前预计24Q1出货量预计将温和增长约2%~3%，但在持续扩产下，稼动率预计维持60%左右，环比下行约6个百分点。其中28nm稼动率Q1略有下降，但相关产品如OLED驱动、ISP、WiFi

SoC等订单未来将继续提升。6040200公司由于产品结构和客户组合的调整，12寸片逐步成为主流，22/28nm制程占比由22年的24%提升至23年的31%，23Q4已达36%，故在整体行业下行、公司出货量减少的背景下，公司ASP在23年前三季度环比持续小幅上升，23Q4环比持平。但同类别产品单价持续下降，公司毛利率Q4进一步下滑。根据公司业绩说明会，24Q1公司整体ASP将继续下调约5%；公司将继续对产品组合进行调整，整体ASP预计在全年维持稳定。联电晶圆ASP及毛利率250020001500100050050%40%30%20%10%0%ASP（美金/片，折合12寸）毛利率06：公司业绩说明会材料、Bloomberg预计24H1降价趋势仍持续，稼动率维持低位水平23年持续扩产，年底折合8英寸月产晶圆出货量及稼动率能已达80万片，Q4产能利用率为77%，在扩产趋势下尽管Q4出货量环比持续提升，稼动率仍略微下降。在整体行业库存偏高、同业竞争激烈的环境下，公司全年出货量同比减少，且公司处于高投入期，折旧较22年增加；在稼动率下调及折旧增加情况下导致毛利率下滑明显。20015010050出货量（万片，折合8寸）稼动率120%100%80%60%40%20%0%价格方面，由于产品组合变动以及行业竞争影响，公司整体ASP

Q4环比继续下行约5%，导致毛利率Q4进一步下降，但基本符合此前公司预期。展望24年，预计降价趋势仍将持续，但会逐步趋于平稳，公司可通过管理效率、降低生产成本来进行对冲，未来影响毛利率因素主要为折旧。0晶圆ASP及毛利率ASP（美金/片，折合8寸）1400120010008006004002000毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%具体出货品类方面，Q4各产品平台中需求相对景气的主要为应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片，包括CIS及ISP收入环比增长超过六成，产能供不应求；显示驱动、触控显示驱动集成芯片收入环比增长近三成，在40nm

和

55nm

市

场

里

有

较

强

的

竞

争

力

；AMOLED技术应用也形成了较好的布局。0%7：公司业绩说明会材料、Bloomberg华虹半导体24Q1订单需求及稼动率回升，价格企稳华虹半导体目前三座8英寸产厂的产能利用率华虹晶圆出货量及稼动率120100806040200出货量（万片，折合8寸）稼动率120%100%80%60%40%20%0%在85%~90%之间（总月产能约18万片），第一座12英寸厂的月投片在8万片以上（总月产能为9.5万片），Q4综合产能利用率为84%。受下游需求不景气影响，华虹23年以来稼动率及单价均呈下降趋势。但24Q1公司在产能利用率以及订单需求两个层面都有提升，这将在公司Q1和Q2的收入贡献中体现。价格方面，根据公司指引，23Q4基本已触及最低代工价格，目前代工价格已企稳。但23年全年受ASP下行、稼动率偏低、产能扩产、折旧等多因素影响，毛利率下半年下滑较为明显。华虹晶圆ASP及毛利率7006005004003002001000ASP（美金

片，折合8寸）/45%40%35%30%25%20%15%10%5%毛利率公司目标是24年年中实现第一座12英寸厂9.5万片满产，在产能利用率回到90%~95%时，公司有机会对8英寸和12英寸各平台的代工价格进行上调，同时调整产品组合结构，以改善毛利率水平。0%8：公司业绩说明会材料、Bloomberg晶圆厂24年CAPEX规模普遍维持去年水平，产能不断扩张台积电CAPEX规模（亿新台币）联电CAPEX规模（亿新台币）12000100008000600040002000070%60%50%40%30%20%10%0%120010008006004002000100%80%60%40%20%0%CAPEX同比CAPEX同比-20%-40%-60%-80%-10%-20%2016

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2024eCAPEX规模（亿美元）9080706050403020100200%150%100%50%CAPEX同比根据全球头部代工厂23年CAPEX支出及24年资本预算展望来看，近两年整体CAPEX投入有所放缓，除联电24年绝对支出规模略有增长外，台积电和持平。均与23年基本CAPEX应用方面，台积电主要用于先进工艺的产线建设和技术研发；联电主要用于0%22/28nm的12寸片产线扩产；续推进此前宣布的扩产项目落地。将继-50%2016

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2024e：Bloomberg

9台积电：全年预计20%+增长，AI需求和先进制程为核心驱动台积电23Q4实现营收196.2亿美元，同比下滑1.5%、环台积电月度营收变化（亿新台币）3000250020001500100050080%60%40%20%0%比增长13.6%，下滑趋势明显收窄；Q4毛利率/净利率分别为53.0%/38.2%，同比分别变化-9.2/-9.1个百分点，环比略微下降。Q4在3nm工艺需求带动下，公司需求环比复苏明显，但受3nm良率和设备折旧影响，公司整体利润率略有下滑。营收同比增长同比增长-MA(3)根据公司23Q4业绩说明会指引，24Q1营收或受到智能手机季节性淡季需求偏弱的影响，但部分会被持续增长的HPC相关需求所抵消。基于当前的业务展望，预计Q1收入将在180~188亿美元，中值同比增长10%、环比下降6.2%。毛利率预计在52%~54%之间，中值同比下降3个百分点、环比持平。-20%-40%0台积电季度盈利能力变化24年初下游设计公司库存预计相对23年底将回归到更健康水位，全年预计整体代工行业需求增长约20%。尽管宏观经济疲软和地缘政治仍具有不确定性，但台积电认为23年业绩增速已经见底，在3nm、5nm和AI相关需求驱动下全年将实现超越代工行业增速的增长。毛利率方面，随着3nm工艺的放量，预计整体将下调3~4个百分点，同时5nm设备下半年将部分转向生产3nm工艺，对整体毛利率影响将在1~2个百分点。70%60%50%40%30%20%10%0%毛利率净利率24年CAPEX预算预计将在280~320亿美元之间，70%至80%的

CAPEX预算

将分

配给

先进工

艺技

术；大

约16Q2

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10%~20%将用于专业技术，大约10%用于先进封装、测试、掩模制造等。：Bloomberg

10AI带动高性能运算的订单需求强劲，HPC业务占比将继续提升从下游应用领域占比看，23Q4

HPC和智能手机份额均为43%，其中HPC占比23年来在AI应用推动下稳步提升，已成为台积电第一大收入；智能手机过去两年受终端需求不景气影响，占比总体呈现下降趋势，但23年下半年随着上游产业链去库完成，国内高端智能机需求反弹，带来上游晶圆厂景气度有所恢复，Q3、Q4占比持续回升；IoT、汽车、消费电子等其他领域下游主要客户仍处去库阶段，Q4占比均不同程度下降。目前AI相关高性能算力芯片代工被台积电独占，尽管公司宣布24年CoWoS产能将翻倍，但24年全年仍持续供不应求。在AI相关应用需求驱动下，公司预计先进封装需求在未来几年将维持年化50%以上增长率，HPC业务占比或将继续提升，带动公司整体业绩增长。台积电营收按下游应用领域占比70%IoTSmartphoneConsumerIndustrial/StandardHighPerformanceComputingAutomotiveOthers60%50%40%30%20%10%0%注：19Q2应用领域口径改变，追溯调整19Q1。：Bloomberg

113nm工艺23Q4占比已达15%，24年预计增加2倍以上台积电的3nm技术是和晶体管技术中最先进的半导体技术，客户几乎覆盖全球所有的智能手机和HPC公司。3nm工艺23年下半年开始强劲增长，23Q4营收占比已达15%，23年全年占比6%左右。N3E作为N3的性能、功耗增强版，23Q4也开始投入量产。在智能手机和HPC应用领域客户强劲需求的支持下，预计3nm工艺的收入24年将增加两倍以上，并占公司晶圆总收入的中位数百分比，同时台积电24年也将进一步推动N3P和N3X的发展。消费电子市场23年底库存逐步出清、需求企稳见底，24年预计整体呈现弱复苏趋势，但服务器、AI相关的HPC应用及高端智能手机的升级迭代需求仍然强劲，随着台积电3nm技术的逐步成熟和产能的释放，其代工成本预计也将进一步下降，下游更多的终端产品将采用3nm制程节点，相应将带动终端产品其他电子元器件需求的提升或技术的升级，有望加快整体半导体产业链的复苏节奏。台积电营收按制程占比0.25um+0.15/0.18um0.11/0.13um90nm65nm40/45nm28nm16/20nm10nm7nm5nm3nm100%80%60%40%20%0%14Q2

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23Q4：Bloomberg

12联电：24Q1基本面企稳，预计24年晶圆代工高个位数增长联电月度营收变化（亿新台币）联电23Q4实现营收549.6亿新台币，同比下滑19.0%，环比下滑3.7%，下滑趋势环比收窄；Q4毛利率/净利率分别为32.4%/24.0%，同比、环比持续下调。公司23年全年出货量下滑约5%，ASP维持稳定，产能稼动率维持60%左右。Q4从PC和智能手机开始，需求逐步企稳，基本维持Q3水平，下游设计公司库存仍保持低水位；汽车领域需求Q4开始下滑，客户库存相对预期偏高，库存调整将持续至24年。30025020015010050营收同比增长50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%根据公司业绩说明会指引，24Q1预计公司整体晶圆出货量将温和增长2%~3%，产能利用率60%左右；以美元计算的ASP将下降5%，导致全年毛利率维持在30%左右，相对23Q4略微下降。客户在库存管理方面仍持谨慎态度，24Q1预计汽车、工业终端市场将继续经历库存调整，但通讯、计算机和消费类市场暂时企稳，晶圆厂需求季度环比预计持平。24年全年CAPEX预算为33亿美元，相对23年增长约10%。0联电季度盈利能力变化50%40%30%20%10%0%毛利率净利率24年全年半导体产业预计中个位数增长，但晶圆代工预计高个位数增长。尽管23Q4在PC和智能手机市场库存已经恢复健康，但客户在24Q1对补库行为仍然谨慎。汽车、工业市场将需要更多时间去库，因此对24年展望持谨慎乐观态度。16Q2

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23Q4-10%：Bloomberg

13：24呈现量增价跌的趋势，整体中个位数增长季度营收变化（亿美元）根据23Q4业绩说明会，公司指引24Q1收入252015105营收同比增长80%60%40%20%0%环比增长0%~2%，毛利率为9%~11%之间，环比下降7.4~5.4个百分点，下降原因主要为产品价格和产品组合变动，以及中芯京城进入折旧期。24年全年收入指引增幅不低于可比同业的平均值，同比23年中个位数增长，会体现量增价跌的趋势。公司计划24年继续推进近几年来已宣布的12英寸工厂和产能建设计划，预计CAPEX与23年大致持平，约75亿美元。24年毛利率会受到ASP和产品组合等变化带来的不利影响，且公司近几年持续的高CAPEX投入，也会带来较大的折旧增加。-20%-40%0季度盈利能力变化终端需求方面，23年下半年市场整体库存的情况有所缓解，在高端产品领域也看到了热点，但相关的手机和消费电子等领域仍然没有大的回转。虽然23Q3手机产业链更新换代为一些有创新产品的客户提供了需求机会，并向代工厂启动急单，代工需求企稳回升，但预期24年全年的智能手机和电脑总量只是些许的成长，行业并未全面复苏，仍在密切观察急单是否能够持续。60%50%40%30%20%10%0%毛利率净利率汽车方面，由于24年上半年看汽车销量没有增长，因此当前下游领域库存还是偏高，根据的观察，原来预期要加单的这些汽车供应链公司，包括欧洲的公司，现在都下调了24

年的晶圆订单需求16Q2

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23Q4预测。：Bloomberg

14华虹半导体：24Q1将是业绩低点，ASP已经企稳华虹半导体23Q4实现营收4.55亿美元，同比华虹季度营收变化（亿美元）下降28.5%，环比下降19.9%；归母净利润0.35亿美元，同比下降77.2%；毛利率/净利率分别为4.0%/7.8%，同比均有较大幅度下滑。24Q1公司营收指引为4.5~5.0亿美元，同比下降18.8%~26.9%，降幅明显收窄，环比持平略增长；毛利率约3%~6%，环比基本持平。76543210营收同比增长120%100%80%60%40%20%0%展望24年，公司预计Q1是业绩低点，Q2持续-20%-40%改善，下半年有望全面恢复。毛利率方面，Q4由于ASP的下调，影响毛利率约10个百分点，24Q1

ASP环比持平，未来若订单需求回暖，公司有更大的议价空间，毛利率预计将随之稳定。24~26年CAPEX预计每年均为20亿美元，主要用于12寸厂的建设。华虹季度盈利能力变化45%40%35%30%25%20%15%10%5%毛利率净利率根据公司业绩说明会反馈，Q4半导体市场已出现提振信号，公司整体产能利用率在回升，Q4订单需求也在回暖，尤其是受益于手机和AI相关产品需求的CIS和电源管理芯片；以IGBT和超级结为代表的功率器件需求目前偏弱，订单预计在24年春节后恢复正常水位。但MCU需求仍较疲软，24Q1相关订单仍偏弱。：Bloomberg

150%16Q2

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23Q4晶圆代工市场规模1300亿美金，成长性高于半导体行业晶圆代工市场规模及占半导体市场比例14001200100080060040020000.4晶圆代工市场规模（亿美金）同比增速占半导体市场规模比例0.350.30.250.20.150.10.050-0.052013201420152016201720182019202020212022全球半导体市场规模及增速700060005000400030002000100000.3全球半导体市场规模（亿美金）同比增速0.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.152013201420152016201720182019202020212022：WSTS、IC

Insights

16台积电占据全球近60%市场份额：Counterpoint17SUMCO：24Q1半导体硅片需求持续偏弱，24H2或可看到回暖SUMCO是全球第二大硅晶圆材料供应商，40%

23Q4公司实现营收1050.9亿日元，同比下滑10.5%，归母净利润49.47亿日元，同比下滑SUMCO季度营收变化（亿日元）1400120010008006004002000营收同比增长30%20%10%0%73.1%；毛利率/净利率分别为19.3%/4.7%，同比分别变化-13.5/-11.0个百分点。Q4下游需求景气度未见改善，300mm晶圆客户持续调整产出计划，公司存储和逻辑产品硅片出货量增长缓慢；200mm以及小尺寸晶圆终端市场库存调整仍未结束，市场需求整体偏弱，硅片出货量持续下滑。-10%-20%根据公司业绩说明会指引，24Q1需求将持续下行，营收预计为870亿日元，同比下滑20.9%；净利润预计为20亿日元，同比下滑88.6%。展望Q1，300mm硅片订单未见复苏，客户持续进行库存调整下，200mm及小尺寸晶圆出货量也较疲软。SUMCO季度盈利水平40%35%30%25%20%15%10%5%毛利率净利率行业方面，半导体终端需求23Q4见底并开始缓慢复苏，尽管数据中心、AI、新能源等领域需求持续，PC和手机触底反弹，但硅片客户库存仍高于正常水位，从公司长期硅片合约来看，预计24H2晶圆厂对硅片的需求才会开始复苏。：Bloomberg

180%19Q2

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23Q4注：23Q1公司有一比200亿日元的“出售资产”收入，影响净利率18.3个百分点。材料供应商业绩持续走低，环球晶圆1月营收同比下滑明显信越化学电子材料业务营收变化（亿日元）信越化学电子材料营业利润率2500200015001000500电子材料增速40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%-10%-20%00%16Q2

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23Q4环球晶圆季度盈利水平环球晶圆月度营收变化（亿新台币）8070605040302010030%20%10%0%50%40%30%20%10%0%营收同比增长毛利率净利率-10%-20%-30%19Q1

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23Q3：Bloomberg

19晶圆厂300mm硅片库存仍处高位，投片量和硅片采购量减少SUMCO客户300mm晶圆库存指数变化：SUMCO

20全球半导体硅晶圆供应商格局全球硅晶圆厂商格局（2022）Soitec7.3%信越化学28.0%SKSiltron12.6%2022年整体半导体硅晶圆行业规模约200亿美元。Siltronic13.2%SUMCO22.9%环球晶圆16.1%：PrecedenceResearch、根据各公司财报整理

21日月光：24Q1业绩预期季度环比持平，下半年将加速复苏日月光封测业务营收变化（亿新台币）日月光23Q4封测业务实现营收807.8亿新台币，同比下滑13%、环比下滑2%，营收处于预测值的高点，Q4关键设备稼动率仍然偏低，约60%~65%。毛利率为23.4%，同比下滑4.4个百分点，环比回升1.2个百分点；得益于产品组合的变化，毛利率超出公司此前预期上限。12001000800600400200040%30%20%10%0%封测业务同比增长-10%-20%-30%根据23Q4业绩说明会指引，日月光24Q1封测业务营收和毛利率预计环比持平，好于往年Q1（通常环比下滑10%+）；Q2预计将恢复正常年份的增长趋势。公司预计24年将是复苏的一年，上半年将结束库存调整，下半年增加将加速；不同客户库存调整节奏不同，其中汽车、部分IoT和模拟、信号链客户目前库存水位较高，上半年增长乏力，但预计24Q3大部分客户将完成去库并进入复苏通道；同时ASP预计24年以企稳为主。公司全年增长率预计与半导体逻辑芯片增速同步，实现高个位数增长。先进封装方面，公司有望将现有客户业务收入翻一番，这一势头将在未来几年持续。日月光封测业务毛利率35%30%25%20%15%10%5%毛利率0%19Q2

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23Q422：Bloomberg长电科技：23年Q3~Q4业绩降幅环比企稳长电科技23Q3实现营收82.57亿元，同比下滑长电科技季度营收变化（亿元）营收

同比增长100806040200140%120%