【锦江酒店连续并购经济后果探析案例15000字（论文）】

锦江酒店连续并购经济后果分析案例摘 要【关键词】连续并购经济后果EVA目 录TOC\o"1-2"\h\u321471绪论 1161401.1选题背景及意义 1203421.2文献综述与理论基础 1139281.3研究内容与方法 3135592锦江酒店及连续并购介绍 4274662.1并购双方介绍 435202.2连续收购概况 59602.3锦江酒店连续并购动因分析 6165243锦江酒店连续并购经济后果分析 7186733.1短期绩效分析 7250483.2EVA分析 11300984结论与建议 182594.1结论 1894714.2建议 1822419参考文献 2120465致谢 231绪论1.1选题背景及意义自2010年开始，中国经济增涨趋于平缓，传统行业产能过剩，资源利用率不足。企业并购能够集中优质资产、改善资源配置、促进行业整合、优化产业结构、推动企业升级等诸多优势成为国家调控宏观经济一种方式，因此为了支持企业并购重组，国家出台了一系列的鼓励政策。在这种背景下，有不少上市公司通过连续并购扩大企业规模，提升自身的实力，成为行业的龙头企业。民营企业通过连续并购能够获取优质资源，发挥协同效应，在国家政策的鼓励下，2014年和2015年上市公司连续并购数量出现爆发式增长。国有企业通过连续并购能够调整产业结构，集中产业资源，促进产业升级，因此国有企业在并购上呈现出较为积极的态度，并且并购规模往往较大。基于此，本文对国有企业上市公司发生的大规模连续并购事件进行研究，选取上海锦江国际酒店股份有限公司作为案例，对国有企业连续并购的动因进行分析，然后通过事件分析法、经济增加值以及财务指标法对连续并购的的经济后果进行分析，并提出一些建议。其次，上海锦江国际酒店股份有限公司连续并购的购规模大，同时涉及跨国并购，为了准确对连续并购的经济后果进行评价，本文对经济增加值适用的调整进行梳理，希望能够丰富经济增加值的应用。1.2文献综述与理论基础1.2.1连续并购概念界定1983年Schipper和Thompson在研究后发现企业在首次公布并购计划的一年内能够获得异常收益，这次研究是首次将并购和并购计划进行区分。在之后的研究中，国内外学者关于连续并购的概念大多集中在一段时间内进行的多次并购事件。Fuller（2002）将3年内发生不少于5次的并购事件作为连续并购进行研究。国外学者关于连续并购的表述也存在多样化，比如multipleacquisitions（Fuller等）、serialacquisitions（Laamanen等）以及frequentacquisitions（Rovit等）。Schipper和Thompson（1983）将serialacquisitions定义为以实现战略目标为前提，在一段时期内进行的多次并购。目前国内外学者关于连续并购概念无统一标准，大多数是基于特定的目标，以一段时间内多次发生的并购作为连续并购事件进行研究，在表述时也并未详细区分，多以“连续并购”进行表述。黄嫚丽等（2020）对连续并购的文献进行梳理，总结出连续并购是在特定战略目标下，针对不同企业目标进行的相互关联多次并购的企业战略行为。本文参考黄嫚丽对连续并购的定义，选取案例进行研究。1.2.2连续并购动因研究国外学者关于企业连续并购的动因研究主要集中在三个方面：获取资源、企业战略以及管理者过度自信与经验学习。通过连续并购企业可以迅速获取资源，扩大市场规模，MichaelGort（1969）认为追求垄断和规模经济是并购的决定因素。在企业发展过程中，相较于国外企业存在技术等劣势，如果企业无法在本国获取技术等资源，企业将会向国外企业寻求资源Frost（2001），因此企业可以通过连续跨国并购获取资源以提升自身实力。MatthewT.Billett和YimingQian（2008）对单次并购事件进行梳理，发现管理层在企业并购过程中存在学习效应，并购经验积累能够促使管理层发起连续并购，同时企业连续并购之间存在关联性，连续并购能够反应企业的战略变化的过程（黄嫚丽，2020）。国内学者关于企业连续并购的动因研究较晚，研究角度与国外一致，也是从三个方面进行。周爱香（2007）通过熵理论解释中国上市公司连续并购的原因，开放性的市场能够使并购事件顺利完成，企业并购正反馈使企业产生规模经济以及协同效应，通常企业在得到正反馈后会继续扩大规模并保持报酬不变。继续扩大、规模企业则会面临报酬递减起到负反馈作用，此时负反馈能够使企业并购后的组织进行协调。张岚、范黎波及鲍哿（2018）对中国制造业的企业在2012年至2016年的连续并购事件研究发现，首次异质性（跨地区或跨行业）并购更容易引发连续并购活动，但是高股权集中会抑制企业的连续并购活动。田甜（2018）对连续并购的动因进行梳理，总结出企业技术寻求、平台建设和价值创造、以及管理者自私及牟利是企业连续并购的原因，并对管理层权力与连续并购次数进行研究，得出管理层权力较小时，出于激进的态度更倾向于连续并购，管理者通过扩大企业规模构建自身的管理帝国。当管理层权力较大时态度较为谨慎，为避免并购活动增加风险影响到自身的管理地位，倾向于较少的并购。1.2.3连续并购的经济后果Schipper和Thompson（1983）研究发现，企业在首次公布并购计划的第一年能够获得异常收益。Fuller（2002）选取1990年至2000年发生在美国上市公司的3153起并购事件进行分析，在企业连续并购中，第一次并购后业绩较好的企业，并购绩效随并购次数的增加而减小，甚至出现损失。王克飞（2020）对并购评价体系进行研究，结合中国企业当前处于由规模增长向质量增长转变的阶段，提出了针对不同并购方式和目的绩效评价方式。陈仕华、张章及宋冰霜（2020）基于组织学习理论和过度自信理论研究对并购失败程度与连续并购绩效进行研究，研究发现首次并购失败程度更小的企业相较于失败程度更大的企业，后续并购业绩更好。对于教育水平更高的企业管理者，能够削弱首次并购失败程度与后续并购绩效的负影响作用。凌宇（2020）以2014年至2016年发生并购的中国上市公司为研究对象，运用因子分析法分析并购绩效，发现并购绩效呈现出先下降后缓慢上升的趋势，其原因可能是并购产生的整合成本过大造成的。1.2.4协同效应协同效应是指在整体环境的作用下，单个系统融合为一个系统后，能购相互作用发挥出综合效应，其综合效应大于单个系统作用的叠加和，即“1+1>2”效应。最早在公司中的应用是H.IgorAnsoff（1965）在《公司战略》中将协同作用作为企业战略的四要素之一。在对并购动因进行研究时，国内外学者通常将协同效应作为并购动因对并购活动进行解释。在并购活动中，协同效应分为内部协同和外部协同，内部协同是公司内部各个部门之间利用同一种资源相互协作和制约产生的整体效应。外部协同是不同企业之间通过写作相互分享市场资源、技术资源等提高资源利用率的效应。企业并购的协同效应经常体现在三个方面：经营协同、管理协同以及财务协同。1.3研究内容与方法1.3.1研究内容本文通过案例对国有企业连续并购的动因及经济后果进行分析后得出结论，并提出意见，主要内容如下：第一章是绪论，首先介绍了本文的研究背景和研究意义，其次简述了本文的研究内容与方法与相关文献综述。第二章是案例公司及连续并购介绍，本文首先对案例公司的股权结构等进行介绍，其次分别介绍连续并购的背景、交易对方及标的、收购概况。最后总结出案例企业连续并购的动因。第三章是案例公司连续并购的经济后果分析，本文采用事件研究法、经济增加值以及其他财务指标三种方式对案例公司连续并购的短期市场绩效、经济增加值、盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力进行分析。第四章是结论与建议，首先对案例分析进行总结，其次针对分析中发现的问题提出建议。1.3.2研究方法本文主要采用以下几种方法进行分析：第一，案例研究法。本文选取上海锦江国际酒店股份有限公司研究国有企业连续并购的动因及经济后果；第二，事件研究法。本文采用短期事件研究法对上海锦江国际酒店股份有限公司连续并购的短期绩效进行评价；第三，财务指标分析法。采用经济增加值进行分析，经济增加值是在会计利润的基础上考虑资本成本后反映企业经济利润的一项财务指标。2锦江酒店及连续并购介绍2.1并购双方介绍2.1.1锦江酒店介绍锦江国际（集团）有限公司（以下简称“锦江国际”）是由上海国有资产监督管理委员会直接管理和控制的综合性酒店旅游企业集团，锦江国际以“深耕国内、全球布局、跨国经营”为战略，形成以酒店为核心的旅行服务产业链。自2015年起，锦江国际先后收购法国卢浮酒店集团、铂涛集团、维也纳酒店集团及丽笙酒店，并战略投资法国雅高酒店集团，实现规模的快速增长。美国《Hotels》杂志2019年公布的“全球酒店集团325强”名单中，锦江国际凭借941794间房从2017年的排名第五跃升至2018年的第二。2.1.2卢浮集团介绍本次收购交易对方是StarSDLInvestmentCoS.àr.l.（以下简称“SDL”），收购交易标的为SDL拥有GroupeduLouvre（以下简称“卢浮集团”）的100%股权。交易对方SDL是一家注册在卢森堡的中国境外公司。实际控制人是StarwoodCapitalGroup（以下简称“喜达屋资本”）。喜达屋资本于1991年成立，是国际领先的地产基金管理公司，业务领域遍布全球。喜达屋资本于2009收购金郁金香酒店品牌，并与2011年将金郁金香酒店品牌与卢浮集团旗下品牌进行整合。卢浮集团是一家于2005年7月27日在法国成立的简化制股份制公司，注册资本金有26203.7万欧元。卢浮集团下属主要子公司为100%持股的StarEcoSAS和StarEcoSAS100%持股的卢浮酒店集团以及通过其控制的31家控股子公司。卢浮酒店集团成立于1976年，截至被收购时点在经济型和中高端酒店行业拥有38年的从业经验，是法国乃至欧洲排名第二的酒店连锁品牌，在主营业务酒店特许经营管理领域形成了较为完善的酒店管理体系。2.1.3铂涛集团介绍Keystone是一家于2012年在开曼群岛注册的豁免有限责任公司，授权资本为5亿股。2013年Keystone将2005年成立并于2009年纽交所上市的首家中国酒店7DaysGroupHoldingsLimited（以下简称“7天酒店集团”）私有化退市，7天酒店集团成为Keystone的全资子公司。Keystone的主要业务分为三个板块，酒店品牌板块、非酒店品牌板块和其他板块，其中酒店品牌有15个，非酒店品牌有2个。Keystone主要通过控股子公司PlatenoGroup（以下简称“铂涛集团”）经营。铂涛集团主要从2013年开始发展中高端型酒店，形成已经济型酒店为核心，业务涵盖底端、中端及高端有限服务型酒店市场的多品牌酒店集团，铂涛集团旗下经济型酒店品牌主要有7天酒店、IU酒店等，中端品牌主要有麗枫酒店、喆•啡酒店等，高端品牌主要有铂涛菲诺、H12酒店等，非酒店品牌主要有MORACOFFEE，是铂涛集团首个连锁咖啡品牌。2.1.4维也纳酒店及百岁村餐饮介绍维也纳酒店是中国中端商务酒店连锁品牌，于2004年4月12日在深圳成立，注册资本11639.2233万元。被锦江酒店收购时维也纳酒店已形成十大品牌系列，主要品牌有，以一、二线城市为营业场所的维纳斯皇家酒店、以轻奢商旅为主的维也纳国际酒店、以制造舒适为核心的维也纳酒店、以优质加盟为主的维也纳智好酒店、以专业智造深度睡眠服务的维也纳好眠酒店、以及以环保清洁健康为核心理念的维也纳3好酒店等。2015年，维也纳酒店在中国酒店集团规模50强排行中位列第7名。酒店业务涵盖中国24个省，拥有46家直营店以及257家加盟店。百岁村餐饮于2008年在深圳成立，注册资本100万元，是一家多品牌的大型餐饮连锁企业。百岁村餐饮拥有四大品牌，分别是五稻香美食汇品牌、五稻香大酒楼、星歌咖啡以及华点1668。百岁村餐饮与维也纳酒店是战略合作关系，百岁村餐饮为维也纳酒店提供配套餐饮服务。2.2连续收购概况2.2.1收购卢浮集团本次收购的是卢浮集团旗下的经济型和中高端酒店业务，卢浮集团旗下还有高端酒店业务、投资管理等其他业务，故在交易之前，卢浮酒店需将非经济型及中高端酒店业务剥离出去。剥离完成后，卢浮酒店控制的子公司仅包含：经营范围为持股活动、向下属公司提供咨询意见的StarEcoSAS以及其控制的营业范围为经营经济型和中端酒店业务卢浮酒店集团及其下属公司，经营经济型和中端酒店业务的StarGTHoldcoIV。卢浮酒店集团被收购的经济型和中端酒店品牌包括PremièreClasse、Campanile、Kyriad系列及GoldenTulip系列。锦江酒店在并购前在卢森堡设立全资子公司——卢森堡海路投资有限公司（以下简称“海路投资”），作为收购卢浮集团100%股权的主体。锦江酒店于2014年11月启动重大资产购买，由锦江酒店全资子公司海路投资有限公司向SDL购买其持有的卢浮集团100%的股权，标的账面价值为38.9亿元，评估价为53.43亿元，评估增值率为37%，最终收购价为12.77亿欧元，折合人民币约88.50亿元。交易支付方式为现金支付，资金来源为自有资金和银行贷款，其中自有资金比例不低于30%。2015年2月27日，海路投资支付收购对价，SDL交付股权转让的证明文件，完成交割。本次收购资产总额及交易额孰高、营业收入、资产净额及交易孰高均构成重大资产重组。2.2.2收购铂涛集团本次交易是由锦江酒店向Keystone的13名股东购买其持有的Keystone81.0034%股权，标的账面价值为26.86亿元，评估价为83.55亿元，评估增值率为211%。交易支付方式为现金，最终支付对价为82.68亿元，资金来源为自有资金和银行贷款，其中自有资金比例不低于30%。2016年2月26日，完成交割。本次收购构资产总额及交易额孰高、营业收入、资产净额及交易孰高均构成重大资产重组。2.2.3收购维也纳酒店及百岁村餐饮锦江酒店与黄德满在2016年4月28日签订股权转让协议。交易标的由资产评估机构进行评估，标的账面价值为3.88亿元，评估价为17.71亿元，评估增值率为356%。锦江酒店收购标的的资金来源于银行贷款和自有资金，最终支付对价为17.49亿元。2016年6月30号，锦江酒店发布关于通过商务部反垄断局审查的公告。并于2016年7月1日完成股权转让交割。交割完成后，锦江酒店分别持有维也纳酒店及百岁村餐饮80%股权。本次收购未构成重大资产重组。2.3锦江酒店连续并购动因分析2.3.1顺应国企改革目标上海市地理位置优越，拥有众多大型国有企业，在推行混合所有制改革中，是较早进行的地区。2013年12月，上海市发布了《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》、2014年7月，上海市政府出台《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》，积极国企推进混合所有制经济改革。锦江酒店是上海市国资委下的大型国有企业，是上海市第一批进行混合所有制经济改革的企业。并购重组是国有企业混合所有制经济改革的重要途径，锦江酒店在连续并购前后两次引进非国有企业投资者，实现锦江酒店股东层面的国有资本与非国资本的交叉持股。同时在收购的子公司层面保留部分原始股东，实现子公司层面的多元化股权结构。2.3.2国内酒店市场细分，竞争加剧一方面在经济型酒店向中端酒店的过渡期，酒店定位不够清晰。根据中国饭店协会发布的《2020中国酒店集团TOP50报告》，美国与欧洲等国家酒店市场高端型酒店、中端型酒店及经济型酒店品牌数量分布比例约为2:5:3，中端酒店类型最多，呈现橄榄型式分布。而中国高端型酒店、中端型酒店及经济型酒店品牌数量占比分别为19%、16%及65%，中档酒店占比最少。中端酒店是从2013年开始兴起的，2014至2015年得到快速的发展，同时2015年中国经济型酒店行业进入分划期，各个品牌争夺市场，但是很多中国本土发展起来的酒店品牌没有明确的市场地位，市场上出现廉价经济型酒店、经济型中端酒店以及有限服务中端酒店，经济型中端酒店市场和有限服务中端酒店市场出现重合，两者之间没有清晰的界限。另一方面锦江酒店在连续并购前有大量的经济型酒店业务，在中国中端酒店与经济型酒店市场细分、竞争加剧的情况下，锦江酒店通过横向并购国内和国外同行业迅速扩大中端酒店市场范围。2.3.3酒店品牌弱化、盈利能力不足从2000年酒店行业在中国的高速发展开始，酒店行业竞争不断加剧，同质化现象越来越严重。尤其是到2014年经济型酒店市场接近饱和，出现成本上升，品牌弱化等发展瓶颈。根据国家旅游局2013年-2019年统计的《全国星级饭店统计报告》中，2012-2013年全国星级饭店利润总额为负数，2015年达到最低，酒店整体行业处于低谷，经营绩效及盈利能力的水平亟待提升。表2-1星级饭店利润总额单位（亿元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年统计率94.16%94.02%95.47%96.61%97.86%97.51%89.17%营业收入总额2,292.932,151.452,106.752,027.262,083.932,090.971,907.77利润总额-20.88-59.26-14.264.7172.4778.2455.59注：统计率是截至年底星级饭店数量占星级饭店统计管理系统中星级饭店总数的比例在酒店行业中，酒店品牌相当于酒店的产品，品牌优势将会极大提高酒店业的盈利能力。为了迅速获取优质酒店品牌，完善锦江酒店品牌系列，锦江酒店从2014开始筹备，2015至2016年发起连续并购。在锦江酒店连续并购完成后，酒店品牌涵盖中端和经济型酒店，形成锦江系、卢浮系、铂涛系、以及维也纳系四大系列酒店品牌。2.3.4落实战略需求，持续推动战略布局2003年-2006年期间，锦江国际及其附属公司进行了一系列企业重组，重组后锦江资本取得若干从事酒店及相关业务公司的权益，并把若干从事非酒店业务公司的权益转化给锦江国际。2010年通过重大资产重组交易，锦江酒店的星级酒店业务与锦江资本的“锦江之星”经济型酒店进行置换。从早期的资产置换到近期的连续并购，锦江酒店都是在锦江国际集团的战略背景下逐步进行的。锦江国际以“深耕国内、全球布局、跨国经营”为战略，形成以酒店为核心的旅行服务产业链。资产重组后，锦江酒店成为锦江国际集团下主要的酒店业务载体，承载着落实战略需求，持续推动战略布局的重任。为了实现了跨国经营，完成海外市场布局，增加市场份额，提升市场势力，锦江酒店开始了一系列的连续并购。3锦江酒店连续并购经济后果分析3.1短期绩效分析本文研究锦江酒店三次连续并购的绩效，在短期绩效方面采用事件研究法来验证连续并购是否为锦江酒店股东创造了超额收益。在本案例中，事件研究法通过计算每次事件前后一段时间内的超额收益率（AR）和累计超额收益率(CAR)两项指标，来分析并购事件是否对锦江酒店股价产生影响。3.1.1确定事件发生日及事件窗口期锦江酒店三次收购中，收购卢浮集团和铂涛集团均构成重大资产重组，且在收购过程中一次或两次股票停牌，收购维也纳时未发生股票停牌。对于每次收购时间发生日及并购事件窗口期分别进行确认，具体情况如下：锦江酒店于2014年11月10日发布重大事项停牌公告，锦江酒店股票自2014年11月1日起开始停牌，在停牌期间锦江酒店公布了购买卢浮集团的重大资产重组事项并披露相关信息，于2015年1月19日起复牌。由于锦江酒店在首次发布公告当天股票停牌，因此将复牌后的第一个交易日作为收购卢浮集团的事件发生日，并将事件发生日前后10个交易日作为事件窗口期，事件窗口期内除了本次收购相关事项外与无其他重大事项公告。锦江酒店于2015年7月9日发布重大事项停牌公告，锦江酒店股票自2015年7月9日起开始停牌，记为第一次停牌，在第一次停牌期间锦江酒店公布了购买战略投资铂涛集团的重大资产重组事项，并披露的相关信息，于2015年10月19日起复牌。在复牌之后锦江酒店股票连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到20%，锦江酒店再次发布股票交易异常波动公告，锦江酒店股票自2015年10月22日起开始停牌，记为第二次停牌。在第二次停牌期间，锦江酒店发布非公开发行股票募集资金的事项，根据锦江酒店披露事项，非公开发行股票募集资金主要用于偿还银行借款、缓解资产负债率，而导致负债较高的主要原因就收购卢浮集团和铂涛集团向银行融入的借款，2015年10月30日锦江酒店董事会通过非公开发行股票议案，并发布2015年11月2日起复牌公告。锦江酒店在首次发布公告当天股票停牌，因此将第一次停牌后复牌的第一个交易日2015年10月19日作为收购铂涛集团的事件发生日，虽然在事件发生日之后的10个交易日内因股票交易异常再次停牌，但是第二次停牌主要是用于偿还因收购导致的大量银行借款，因此与收购是同一事项，仍可以将事件发生日前后的10个交易日作为事件窗口期。锦江酒店于2016年4月29日发布收购维也纳酒店和百岁村餐饮的公告，2016年4月29日是首次公告，因此将该日期作为收购维也纳酒店和百岁村餐饮的事件发生日，事件发生日前后10个交易日除了本次收购相关事项外与无其他重大事项公告，因此将该时间段作为事件窗口期。3.1.2计算超额收益率和累计超额收益率在计算锦江酒店股票超额收益率时首先要计算正常收益率，正常收益率是假设锦江酒店没有发生收购事件的预期收益率。本文选用市场调整模型计算超额收益率，具体公式如下：交易日目标股票超额累计收益率=交易日目标股票实际收益率-交易日市场收益率，即AR(it)=R(it)-R(mt)。交易日目标股票实际收益率=交易日目标股票收盘价/交易日目标股票前一交易日收盘价-1，即R(it)=P(it)/P(it-1))-1。在计算交易日市场收益率时，可以根据实际需要选择不同的指数回报率代替，比如例案例公司是在上海证券交易所上市可以选择上证指数，此时交易日市场收益率的计算公式为：交易日市场收益率=交易日的收盘指数/交易日前一交易日的收盘指数-1，即R(mt)=I(t)/I(t-1)-1。交易日目标股票实际收益率(AR(it))及交易日市场收益率(R(mt))可以通过查询CSMAR数据库得到，交易日目标股票实际收益率(AR(it))选择不考虑现金红利的日个股回报率，交易日市场收益率(R(mt))选择不考虑现金红利再投资的日市场回报率（流通市值加权平均法）。将数据带入上述计算公式后，锦江酒店三次并购事件股票累计超额收益率及折现图如表3-1、图3-1。表3-1锦江酒店三次并购事件股票累计超额收益率事件窗口并购卢浮集团并购铂涛集团并购维也纳酒店及百岁村餐饮-100.075015-0.0070290.009829-90.127685-0.0386890.000559-80.117656-0.0605080.005020-70.095546-0.092347-0.042254-60.071510-0.052869-0.036494-50.0900370.023278-0.037426-40.1022880.0625950.000502-30.1074320.149628-0.008126-20.1359370.1365210.003928-10.1803520.0456370.02570900.3020860.1320550.03617210.3028580.2199010.03366520.2633980.3495020.06058830.3052150.4688150.06094640.2860250.4553660.04670050.3214020.5087330.06361860.2928230.5502050.02193870.2895980.5218210.00698480.2925360.5024020.02256190.2718230.4784660.025331100.3110960.4928470.027537图3-1锦江酒店三次并购事件窗口期内累计超额收益率折线图3.1.3业绩分析对窗口期内累计超额收益率进行分析可以发现，在并购卢浮集团事件中，事件前三个交易日累计收益率增幅明显较高，说明该事件在首次正式公告前并购卢浮集团的消息已经泄露，锦江酒店集团在公告后随机停盘，在2个多月的停牌期间，并购事件详细信息逐渐公布，复盘后第一个交易日开始股价基本趋向稳定，累计超额收益率为正数且比较稳定。在并购铂涛集团事件中，事件发生日连同之后的两个交易日累计超额收益率涨幅均处在较高水平，在这之后锦江酒店股票第二次停牌，并公布了非公开发行股票的信息。随后股票复牌后的第一个交易日累计超额收益率继续大幅增加，之后波动逐渐变缓，说明市场投资者对并购铂涛集团事件反应较好。其次非公开发行股票募集的资金主要用于偿还借款，可以缓解锦江酒店短时间两次重大资产重组造成的资金压力，市场投资者同样呈现积极态度，普遍看好本次并购事件及非公开发行股票事件。在锦江酒店第三次并购事件中，累计超额收益率为正数，但是低于前两次并购，由于维也纳酒店及百岁山餐饮规模与前两次并购标的相比规模较小，未形成重大资产重组，对锦江酒店的影响低于前两次的并购，因此市场反应程度也低于前两次，是合理情况。总之，锦江酒店三次并购事件的累计超额收益率均为正数，短期效益较好，为股东创造了价值。3.2EVA分析3.2.1锦江酒店EVA计算EVA是在会计利润的基础上，考虑资本机会成本后衡量一家公司投入与产出的差额的综合性财务指标。本文研究连续并购对企业价值的影响，案例企业发生连续并购的时间2015年-2019，因此研究企业价值的时间阶段为2013年-2019，选取并购前的年份数据有助于对比并购前后企业价值情况。锦江酒店的锦江酒店母公司税率为25%，在计算EVA时，所有调整科目的数据全部取自锦江酒店年度报告里披露的数据。根据EVA的会计调整的原则，本文考虑锦江酒店的实际情况及年度报告披露情况，选取合适的调整项目进行调整，尽量在已有资料的情况下计算出更真实的EVA。（1）计算税后净营业利润①财务费用对于财务费用的调整，选取利息支出和汇兑损益科目进行调整，调整数据系税后值，具体数据如表3-2。表3-2财务费用调整（单位亿元）年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年利息支出39.2166.46353.05677.44558.11468.46368.48汇兑损益-0.310.37-2.01-41.5341.761.090.77合计38.8966.82351.04635.92599.86469.54369.25财务费用下调整的税后值29.1750.12263.28476.94449.90352.16276.93②研发费用锦江酒店2018年存在费用化的研发支出，是收购的铂涛集团下发生的软件开发费用，铂涛集团在收购前就拥有直销渠道平台。在“互联网+”的背景下，酒店企业研发主业相关的软件有助于完善销售渠道，增加客户来源，甚至未来成为核心竞争力，因此2018年和2019年的费用化的研发费用进行资本化。由于锦江酒店年报未披露具体研发项目的进度，无法获取研发项目的具体开始摊销时间，考虑到本文研究期间的最后两年时间存在研发费用，即便18年开始摊销对整体EVA的影响不大，故本文将费用化的研发支出全部进行资本化，不予摊销，具体数据如表3-3。表3-3研发支出调整（单位亿元）年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年研发支出25.3427.85研发支出调整数20.88③资产减值损失/信用减值损失锦江酒店的资产减值损失主要是坏账损失、存货跌价损失、可供出售金融资产减值损失、长期股权投资减值损失、无形资产减值损失、商誉减值损失、长期待摊费用减值损失等。由于税法上不能税前抵扣，因此商誉减值对应的递延所得税资产仍需要进行调整，具体数据如表3-4。表3-4资产减值损失/信用减值损失调整（单位亿元）年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年资产减值损失-1.07-0.00325.1867.5487.4659.2032.96信用减值损失5.04其中：商誉减值3.7419.6320.54调整合计-0.80-0.00218.8947.8550.8728.9928.50④非经常性损益非经常性损益可以在公司年报里直接获取，详见下表。表3-5非经常性损益调整（单位亿元）年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年非流动资产处置收益（损失）3.66-2.49-8.97-3.66-37.5654.8368.77计入当期损益的政府补助（与企业业务密切相关，按照国家统一标准定额或定量享受的政府补助除外）24.2425.4830.4461.3739.9759.2290.82企业取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益26.38除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收175.39423.94421.06299.3898.84280.05119.84单独进行减值测试的应收款项减值准备转回1.05根据税收、会计等法律、法规的要求对当期损益进行一次性调整对当期损益的影响114.4256.61-3.89除上述各项之外的其他营业外收入和支出3.758.512.4036.19-12.099.52-6.11子公司及联营企业处置损益33.617.87所得税的影响-49.10-109.88-108.89-104.76-29.20-98.56-61.32少数股东权益影响额（税后）-0.16-0.09-0.08-2.970.91-26.43-7.94非经常性损益调整数158.99345.57336.04314.91207.99369.55208.11⑥递延所得税资产减值损失会造成一部分递延所得税，为了避免重复调整该部分的所得税，在资产减值损失调整时直接调税后值，全额调整递延所得税费用即可避免重复调整，具体数据如表3-6。表3-6递延所得税调整（单位亿元）年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年递延所得税费用-15.53-12.9146.65-53.36-202.15-160.94-84.50（2）计算占用资本总额本文在计算资本成本时，选取年初年末资本占用的平均值来计算EVA。占用资本金额计算过程如下表3-7。表3-7计算占用股权资本总额和占用债务资本总额（单位亿元）日期2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31占用股权资本合计4,096.234,283.958,994.539,353.1516,484.0116,639.0215,645.0016,075.38占用债务资本合计7.141,336.75815.1914,857.2922,333.1220,597.6517,575.8115,695.77占用资本合计4,103.375,620.719,809.7324,210.4438,817.1237,236.6733,220.8231,771.15均占用股权资本4,190.096,639.249,173.8412,918.5816,561.5116,142.0115,860.19平均占用债务资本671.941,075.977,836.2418,595.2021,465.3919,086.7316,635.79平均占用资本合计4,862.047,715.2217,010.0831,513.7838,026.9035,228.7432,495.98（3）计算总资本成本率首先计算各项债务资本的权重，计算结果如表3-8。表3-8计算各项债务资本权重（单位亿元）日期2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31短期负债0.451,330.49804.965,230.197,203.131,286.521,721.291,233.70长期负债6.696.2710.239,627.1115,129.9919,311.1415,854.5214,462.07平均短期负债665.471,067.723,017.576,216.664,244.821,503.911,477.50平均长期负债6.488.254,818.6712,378.5517,220.5617,582.8315,158.29平均短期负债比例99.04%99.23%38.51%33.43%19.78%7.88%8.88%平均长期负债比例0.96%0.77%61.49%66.57%80.22%92.12%91.12%其次计算负债成本率，由于2014年基准利率发生多次调整，调整之前一年内的贷款利率分为两个档次，在计算2013年短期负债成本率时按照六个月至一年（含一年）的贷款利率。表3-9短期负债及长期负债成本率年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年短期负债成本率6.00%5.66%5.04%4.35%4.35%4.35%4.35%长期期负债成本率6.40%6.06%5.44%4.75%4.75%4.75%4.75%最后，计算不同债务资本成本率的加权平均值与股权资本成本率表3-10债务资本成本率年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年债务资本成本率6.00%5.66%5.29%4.62%4.67%4.72%4.71%税后债务资本成本率4.50%4.25%3.96%3.46%3.50%3.54%3.54%表3-11股权资本成本率年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年无风险资产收益率3.00%2.98%2.15%1.50%1.50%1.50%1.50%β系数1.147021.154310.666361.169530.937851.473711.11607市场风险报酬率7.80%7.40%7.00%6.80%6.90%6.70%6.10%股权资本成本率11.95%11.52%6.81%9.45%7.97%11.37%8.31%（4）计算EVA本文将国资委规定的资本成本率同样用于计算锦江酒店作为对比，检验本文通过加权资本成本（WACC）计算的EVA是否有较大偏差，如下：表3-12锦江酒店EVA（单位亿元）年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年调整后的税后净营业利润236.00181.82634.26875.381,080.691,078.341,312.83平均占用资本合计4,862.047,715.2217,010.0831,513.7838,026.9035,228.7432,495.98资本成本率10.92%10.51%5.50%5.92%5.45%7.13%5.86%国资委规定的资本成本率5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%EVA-按照加权资本成本-294.83-628.90-301.29-989.59-991.42-1,433.08-593.05EVA-按照国资委规定的资本成本率-31.41-242.52-301.30-857.87-1,010.79-859.24-474.453.2.2基于EVA业绩分析为了直观获取锦江酒店EVA的变化趋势，将按照加权资本成本方式和按照国资委规定的资本成本率两种计算EVA的结果做成折线图进行分析，如图3-2。图3-2锦江酒店EVA折线图（单位亿元）从锦江酒店2013年至2019年的EVA计算结果上看，首先采用加权资本成本方式计算的资本成本率和国资委规定的资本成本率两种方式计算的EVA整体趋势差异不大，都是先降后升。锦江酒店并非时从2015年才开始的并购活动，在本文研究的并购案例之前已经开始了并购之路，由于锦江酒店并购的规模较小因此未在本文研究。在锦江酒店在本文研究的连续并购活动开始之前，EVA已是负数且为下降趋势，主要时并购事项导致锦江酒店在2013年至2016年总资产和净利润均大幅增加，但是由于资产增长幅度远高于净利润，因此造成调整后的税后营业利润小于资本的机会成本，导致EVA持续下降。在2017年之后，随着并购后的整合，并购事件逐步发挥协同效应，被收购的三家酒店集团业绩增长，逐渐对锦江酒店集团贡献利润，同时2017年至2019年锦江酒店总资产出现负增长，因此资本成本有机会下价格，加之利润的额增长从而提升EVA。从两种计算EVA的结果上也可以看出，若资本成本率保持不变的情况下，即按照国资委规定的资本成本率计算，从2017年开始，锦江酒店的EVA确实是正向增长。但是2015年和2018年根据加权资本成本公式计算的EVA明显小于前一种方法，主要是按照资本资产定价模型考虑股票市场风险后，2015年和2018年的资本成本率与国资委规定的5.5%差异较多，造成EVA的数值也不一致。在资本市场中，资产的收益和风险不是一成不变的，因此在数据的准确度上，本文更倾向于按照权资本成本公式计算的EVA。总体来说，锦江酒店连续并购对公司EVA造成不利影响，随着并购后的整合EVA有所增长但仍是负数，说明锦江酒店虽然净利润为正数，但并未创造新的价值，锦江酒店仍需加大整合力度，充分发挥协同效应，改善公司业绩，在创造股东财富的同时增加公司的价值。价值创造能力分析。EVA回报率是用来反映企业占用的资本收益是否超过了资本成本的指标，表示每单位资本的经济增加率，因此能够衡量企业创造价值的能力。EVA回报率的公式为：EVA回报率=EVA/资本总额，将EVA回报率与净利润直接相关的净资产收益和净利润增长率进行对比分析，具体结果如图3-3。图3-3价值创造能力分析在分析连续并购前后锦江酒店的盈利能力时，锦江酒店的净资产收益率虽然在2015年完成并购卢浮酒店后净资产收益率出现下降，但是周也有所回升同时高于行业均值，结合锦江酒店的盈利能力同时考虑净利润增长率在连续并购前后都能保持正向增长，因此得出连续并购事件对锦江酒店的盈利能力影响不大的结论。但是将净资产收益率与净利润增长率同EVA回报率进行对比，能够反映真实的业绩情况。对锦江酒店的EVA回报率进行分析就能发现，锦江酒店每单位资本创造的价值都为负数，说明锦江酒店对资本的使用效率较低，所产生的利润无法覆盖资本的机会成本，不仅没有创造价值，而且也损害了股东的利益。另一方面，EVA回报率在锦江酒店连续并购前是下降的，2015年完成卢浮集团并购后，EVA回报率得到了提升之后存在小范围的波动，但是仍高于连续并购前。4结论与建议4.1结论本文对锦江酒店连续并购事件进行梳理，分析出锦江酒店连续并购的动因，之后采用事件研究法、EVA分析法对锦江酒店连续并购的经济后果进行分析。主要总结出以下结论：（1）自2013年开始，酒店市场在中端酒店以及经济型酒店市场中逐渐细分，呈现经济型酒店市场饱和，中端酒店市场发展空间较大的形势，是促使锦江酒店发起连续并购的主要外部因素。在特定的战略目标下，锦江酒店通过并购获取被收购方优质品牌资源，扩大全球市场范围，提升竞争力是锦江酒店发起连续并购的主要内部因素。（2）对锦江酒店连续并购的经济后果进行分析后发现，市场绩效方面，锦江酒店三次并购都能为股东带来超额收益；创造价值方面，在锦江酒店连续并购前、过程中以及连续并购之后，EVA及EVA报酬率均为负数，说明锦江酒店连续并购没有为创造新的价值，反而损害了股东利益。（3）通过采用不同方式对锦江酒店连续并购的经济后果进行研究，发现相较于其他方法，EVA是在会计利润的基础上，考虑资本机会成本后衡量一家企业投入与产出的差额的综合性财务指标，能够真实反映企业是否创造价值。4.2建议4.2.1加大资源整合力度，完全释放协同效应企业在短时间内连续并购，若整合能力不强跟不上企业并购节奏，会导致企业创造价值能力的大幅下降。在锦江国际集团的大战略背景下，锦江酒店通过连续并购实现了全球布局、跨国经营的目标，在国内外市场上快速提升了市场占有率，但是在财务绩效上却表现平平，并且没有实现价值的创造，说明连续并购后，锦江酒店的整合工作还未完成，并没有完全发挥出协同效应，因此应加大整合力度，避免通过连续并购获取大量资源却无法形成核心竞争力的局面。协同效应的实现取决于并购后的整合，整合是需要一个漫长的时间，对于锦江酒店来说，应从管理方面进行着重整合，使协同效应完全释放。酒店行业的管理经验也是锦江酒店连续并购获取的重要资源。卢浮酒店集团成立于1976年，截至被收购时点在经济型和中高端酒店行业拥有38年的从业经验。收购的铂涛集团拥有超过9,200万名会员，会员数量位居国内酒店行业前列。收购的维也纳酒店在中国24个省直辖市，70多个大中城市拥有303家开业酒店，2025年在中国酒店集团50强中排名第7。收购的三家公司分都具有丰富的酒店管理经验，且各自拥有独特的管理体系，企业内部若充分整合不同管理体系，能相互学习，取长补短，便能发挥“1+1+1>3”的效果。锦江酒店通过连续并购获取了大量不同的优质资源，因此建议锦江酒店加大资源整合力度，完全释放协同效应，进而创造企业价值。4.2.2增加连续并购的风险防范意识锦江酒店收购卢浮酒店集团的业务和资产主要在欧洲，因此卢浮酒店集团经营会受到国外宏观经济形式的影响，尤其是收购卢浮酒店集团是在欧洲债务危机后，经济复苏的背景下进行的，放大了国外经济的不确定行。比如2020年突如其来的新冠病毒，在全球疫情蔓延的情况下，对酒店业务影响非常大。锦江酒店连续并购后主要业务集中在有限服务型酒店，业务集中度较高，再加之业务范围涵盖全球市场，增大了企业的风险，因此锦江酒店应加大风险风范意识，提升风险防范能力以应对不确定性的风险。商誉作为一项特殊的资产，无法单独为企业带来收益，在酒店品牌未得到整合的情况下，锦江酒店连续并购增加了113亿的商誉，具有较大的减值风险。商誉减值意味着商誉所附资产的价值降低，预示着经营风险，会对财务业绩、市场反应等造成巨大不良影响。截止2019年，锦江酒店连续并购产生的商誉均未减值，但是在全球酒店受到新冠疫情的影响下，未来不确定性因素较多，剩余仍有较大减值的风险，因此锦江酒店应增加商誉减值风险管理意识，谨慎进行商誉减值测试，一旦出现减值迹象及时减值，避免商誉出现巨大减值的情况。4.2.2完善内部监督管理机制，建立以EVA为基础的企业管理体系建立以EVA为基础的企业管理体系具有一定的优势。第一，EVA反映的是经济利润，经济利润是将股权资本和债务资本的机会成本从会计利润中减掉后的利润，能够更加真实的反映企业经营业绩。第二，RVA将有利于企业长期发展的研发支出、人力资源培养等费用支出进行资本化后在一段时间内摊销，因此EVA能够避免企业管理者做出以增大短期利润为目的短视行为，促使管理者更加重视企业长期价值创造。第三，将EVA融入企业管理体系，在管理者进行投资、扩张决策时，出于对资本成本的考虑，将会更谨慎，合理运用资本，避免过度扩张，盲目投资的行为。第四，企业的资本成本因承担更多企业经营风险往往高于债权成本，在以EVA为基础的企业管理体系下，建立资本成本管理部门，合理控制企业的资本结构，促进企业提升价值。第五，EVA在全球范围内具有较广泛的应用，引入EVA能够增加与国际企业的可比性，更加快速融入国际市场。参考文献[1]SchipperKatherine,ThompsonRex.Evidenceonthecapitalizedvalueofmergeractivityforacquiringfirms[J].JournalofFinancialEconomics,1983,11(1-4):85-119.[2]KathleenFuller,JeffryNetter,Mike