井松智能公司首次覆盖报告：智能仓储物流设备领行者AGV技术打开成长空间

公司研究|信息技术|软件与服务——井松智能公司首次覆盖报告智能仓储物流系统提供商，主要产品涵盖智能仓储物流系统以及AGV人力成本上升对物流效率提出的更高要求，智能仓储赛道有望加速成（AGV、堆垛机、穿梭车等后续有望通过核心技术开辟新的成长曲公司是国内智能仓储物流设备及系统方案领行者，伴随需求加速扩张以及年实现营业收入7.09/8.57/10.53亿元，实现归母9.199.269.93资料来源：ifind,国元证券研究所井松智能沪深300资料来源：Windxuyuankun@ 4 4 6 8 3.4募投项目：生产基地项目提升产能，研发中 4.盈利预测及投资建议 5 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 4 表7：公司主要产品相关指标参数或功能与 1.深耕智能仓储物流领域，优质解决方案提供商产品涵盖智能仓储物流系统以及AGV、堆垛机、穿梭车等多种智可根据不同的客户需求相应提供定制化的智能仓储解决方案。公司客户广泛分布在务广泛分布在海内外多个国家和地区，在国际市场上形成了良好的口碑。表1：井松智能智能仓储物流系统情况简介键设备搬运设备或者回环方式在特定轨道上全自动输送货物。该产品具备自动化识别、水平搬运货货物参数进行特定配置并与其他物流系统自由组合以适应不同项输送机是通过自动控制系统来实现自动化运输的物流设备。在进行物料输送时，输送机具有载长等特点，既能单台输送，还可以多台组合输送或与其他同类输送设备组成水平或倾斜的输送系空中悬挂小车是一种在空中有轨运行的物料搬运设备，该产装置、升降装置及电控等设备组成，可在不同车间、厂区内运行，快速、高效的实现物品采用新型的同步带及多楔带驱动与转向锥齿轮，可实现动力摆轮分拣机设备单向、双向多角度分流、整位、回转、分离输送、间隔控制输送、靠边输送等，可应用于家电、WMS包括基本信息管理、上架管理、分拣管理、盘点管理、库存管主要在仓储管理中协调如堆垛机、穿梭车、为企业提供包括制造数据、计划排程、生产调多、运输路线较多以及运输较频繁复杂的应用场景，可配合其它物流设备资料来源：公司公告，国元证券研究所扩充。②智能仓储物流设备进一步丰富&初步拓展智能仓储物流系统业行业代表性的项目。③智能仓储物流设备升级&全面发展智能仓储物流解决方案 续自主开发智能仓储物流软件系统的同时，强化智能仓储物流设备与软件的一体化图1：公司发展历程资料来源：公司公告，国元证券研究所姚志坚投资基金华贸投资集4.97%4.24%4.04%合肥井松软件技术有限公司理服务合伙企业姚志坚投资基金华贸投资集4.97%4.24%4.04%合肥井松软件技术有限公司理服务合伙企业图2：公司股权结构图（截至9月7日）实际控制人井松机器人（杭井松机器人（杭州）有限公司资料来源：公司公告，国元证券研究所为销售投入加大。2018-2022年公司营业收入从1.94亿元增至5.85亿元，对应公司销售费率/管理费率/财务费率分别从2018年的8.36%/5.11%/2.22%下降至2022年的5.85%/4.18%/-0.80%，分别减少2.51/0.9326.40%/12.12%，分别变化-4.83/+9.88pct，主要系公司产品具有非下降，且销售费用、研发费用较上年同期增长较多导致净利率有所承压。-080%-1.41%2018-080%-1.41%2018201920202021202223H1.图3：公司营业收入及归母净利润情况（单位：亿元）76543210资料来源：公司公告，国元证券研究所图4：公司三费占营收比例情况图5：公司毛利率及净利率情况10%8%6%4%2%0%-2%销售费率管理费率财务费率8.64%8.36%8.64%7.05%5.85%4.18%5.50%5.85%4.18%5.50%4.07%5.11%4.33%3.92%3.72%3.92%2.22%1.53%0.48%0.57%35%30%25%20%15%10%5%0%综合毛利率归母净利率30.95%30.95%29.02%26.40%20.99%13.36%12.68%12.12%7.19%2.24%29.20%31.23%3.09%2018201920202021202223H1资料来源：公司公告，国元证券研究所资料来源：公司公告，国元证券研究所700600500400300152.7220010002.81700600500400300152.7220010002.81图6：公司存货规模及周转天数图7：公司贸易应收款项比例变化32.5210.50存货规模（亿元）存货周转天数(天)2.41604.532.241.961.691.53255.72151.62394.392.41604.532.241.961.691.53255.72151.62394.392018201920202021202232.5210.50应收账款（亿元）应收账款周转天数(天)121.36118.00119.90116.002.11121.36118.00119.90116.002.111.311.361.310.65 20182019202020212022160140120100806040200资料来源：公司公告，国元证券研究所资料来源：公司公告，国元证券研究所公司主营业务可分为智能仓储物流系统和智能仓储物流设备。图8：智能仓储物流系统介绍资料来源：招股说明书，国元证券研究所智能物流系统稳健增长，智能物流设备占比持续提升。智能物流系统从2018年的图9：营业收入按产品品类拆分资料来源：公司公告，国元证券研究所图10：主营业务毛利润占比设备销售毛利占比持续提升，定制化产品毛利率水平存在一定波动。从毛利占比水图11：公司不同产品毛利率情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%智能物流系统智能物流设备其他业务 76.50%73.99%79.56%90.15%92.14%%4%2.09%3.08%5.05%21.41%22.93%15.38%2018201920202021202260%50%40%30%20%10%0%智能物流系统智能物流设备其他业务48.01%44.07%46.53%41.14%44.92%48.01%44.07%46.53%41.14%44.92%81%43.47%32.53%30.50%46.39.48%28.28%28.12%28.28%25.53%24.21%25.53%20182019202020212022资料来源：公司公告，国元证券研究所资料来源：公司公告，国元证券研究所公司进行了杜邦分析，其中2022年井松智能ROE为14.09%，仅次于今天国际公司中处于较低水平，对应2022年公司资产负债率仅40.02%，低于行业均值图12：2022年井松智能与可比公司杜邦分析可比公司代码可比公司名称ROE（%）销售利润率（%）权益乘数总资产周转率603066.SH音飞储存11.008.618.612.382.380.540.54300486.SZ东杰智能2.863.992.012.010.36300532.SZ今天国际20.1120.1110.692.912.910.650.65301311.SZ昆船智能7.942.940.520.52688211.SH中科微至-3.20-5.13 1.58 688360.SH德马科技8.475.345.34 1.840.86688557.SH兰剑智能 9.419.89 1.530.620.62688455.SH科捷智能均值 10.688.415.335.335.492.522.522.210.790.790.590.59688251.SH井松智能14.0914.0910.550.556040200总营业收入（亿元）总资产（亿元）30.4030.4046.6934.7524.1345.8120.6423.1525.259.155.8555.53 音飞储存东杰智能今天国际昆船智能中科微至德马科技兰剑智能科捷智能井松智能资料来源：公司公告，IFinD，国元证券研究所2.行业：智能仓储千亿市场，供给格局持续优化进仓储各环节以及仓储和供应链等其他环节产品流和信息流的顺畅运转从而达到降图13：智能仓储系统行业产业链概况资料来源：AloT星图研究院，国元证券研究所月年9月年5月年9月年5图14：中、美、日三国物流成本占GDP比重对比图15：中、美2021年物流成本占GDP比重分项拆分204217.417.417.817.518.016.616.014.914.614.814.714.714.68.38.58.28.28.37.77.47.78.07.67.58.34.84.94.74.84.74.65.04.75.04.95.45.786420运输费用占GDP比重保管/仓储费用占GDP比重(%)管理费用占GDP比重1.924.897.870.302.105.60美国美国资料来源：Wind，中国物流与采购联合会，美国供应链管理协会，日本物流系统协会，国元证券研究所资料来源：Wind，中国物流与采购联合会，美国供应链管理协会，国元证券研究所表2：国家颁布提高物流效率的相关政策颁布机构《关于进一步降低物流成《推动物流业制造业深度鼓励制造业企业开展物流智能化改造，推广应用物流机器人、智《“5G+工业互联网”十个部仓库该政策有助于实现物流行业自动化运输、智能仓储和全流程月研发智能移动机器人、智能多层多向穿梭车、智能大型立体仓库等智能物流装《交通领域科技创新中长《关于印发扎实稳住经济2022年，中央财政安排50亿元左右支资料来源：国家发改委，工信部，交通运输部，国务院等，国元证券研究所高龄人口占比提升叠加人力成本逐年上涨或将对物流智能化提出更高要求。根据国112647112647图16：我国人口老龄化情况图17：我国交通运输、仓储和邮政业就业人员平均工资情况65岁及以上人口(万人)占比交通运输、仓储和邮政业就业人员平均工资(元/年)yoy250002000015000100005000016%14%14.9%16%14%14.2%13.5005621035190641776712%10%15037159611672411.9%12%10%10.8%11.4%8%6%4%2%0%20162017201820192020202120221200001000008000060000400002000007288313.42%890647852310006710333113.42%890647852312.35%9.07.74%3.26%20162017201820192020202116%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：IFinD，国家统计局，国元证券研究所资料来源：IFinD，国家统计局，国元证券研究所新能源、汽车、电商物流增速较快，AGV、物流输送线、机械手/机器人AGV物流输送线机械手或机器人智能存储设备AGV物流输送线机械手或机器人智能存储设备智能分拣设备智能装卸设备未使用图18：中国智能仓储市场规模及预测0资料来源：头豹研究院，国元证券研究所注：含集成业务及软硬件生产业务图19：2022年仓储自动化行业应用增速图20：2020年国内智能仓储物流设备渗透率新能源汽车电商物流医药烟草零售其他60%60%35%20%10%8%3%17%0%10%20%30%40%50%60%70%29.04%29.04%27.72%26.73%19.80%11.88%11.88%49.17%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：AloT星图研究院，国元证券研究所资料来源：京东物流研究院，头豹研究院，快仓官网，国元证券研究所2.2供给端：国内企业格局未定，龙头规模高速成长优势；其大多是基于自身在某一品类或某一应用行业的深耕从而获得一定口碑与客表3：2022年全球前20位物流系统集成商概览公司名称率11223445566 7783胜斐迩集团（SSISchaeferGr99-----1% -挪威---挪威资料来源：物流产品网，MMH，国元证券研究所本土智能仓储企业中有望出现有竞争力的龙头企业。诺力股份中科微至昆船智能诺力股份中科微至昆船智能今天国际德马科技图21：2021年中国智能仓储行业集中度图22：2021年智能仓储行业前五市场规模占比（按营收）CR10CR5CR18.4%5.0%.1%0%5%15%10%0%5%15%5.0%5.0%1.9%1.6%1.3%1.3%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%资料来源：头豹研究院，国元证券研究所资料来源：头豹研究院，国元证券研究所表4：智能仓储物流行业主要参与者主体经营定位主营业务为生产制造、流通配送企业提供自动化生产智能物流分拣系统领域内的综合智能物流分拣系统的研发设计、生产制造及应商、运营服务商企业提供智能物流和智能产线的整体解决方智慧物流和智能制造解决方案提为客户提供智慧物流与智能制造系统及产品物流仓储设备制造商和物流自动仓储机器人系统、高精密货架业务和运营服自动化物流输送分拣系统、关键设备及其核物流输送分拣核心零部心部件的研发、设计、制造、销售和服务送分拣系销售智能立体停车系统、智能仓储物流自动化系统解决方智能仓储物流自动化系统的研发、设计、生物流与仓储自动化系统、代运营服务、运案提供商产、销售及服务营维护服务和技术咨询规划服务研发与制造智能仓储物流设备、开发智能仓智能仓储物流设备与智能仓储物井松智能储物流软件，以智能仓储物流设备和软件为智能仓储物流系统、智能仓储物流设备资料来源：招股说明书，国元证券研究所110.827.2110.827.2表5：国内外物流系统综合解决方案提供商优劣势对比4、服务响应速度较慢供商通资料来源：今天国际招股说明书，国元证券研究所37.00%，且未来五年预计增速为49.98%/9.99%/25.99%/36.98%；其中AGV/A业龙头企业业绩也对应增长，诺力股份/中科微至/昆船智能/今天国际/德马科技营收图23：仓储自动化各设备出货量图24：中国智能仓储行业前五营业收入（单位：亿元）120100806040200AGV/AMR(万台)新增立体库(百座)新增分拣输送设备(百套)机械臂(万台)73.949.332.920192020202120222023E2024E2025E2026E2027E80706050403020020202021202267.058.940.816.216.27.712.09.3诺力股份中科微至昆船智能今天国际德马科技资料来源：AloT星图研究院，商务部流通业发展司，国元证券研究所资料来源：iFinD，国元证券研究所3.1聚焦核心技术，积极投入研发有望打造新增长点率较为稳定，2022年公司研发费用率为7表6：井松智能研发中心及工作职能各研发中心及研发职能智能仓储物流系统方案负责调研及引入新技杭州研发中心资料来源：招股说明书，国元证券研究所图25：公司研发支出及研发费率情况图26：2022年井松智能与可比公司研发费率对比研发支出合计（亿元）yoy研发费率0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.004%0.410.374%0.410.3739.0%0.270.2318.0%7.6%6.7%6.9%7.1%201920202021202245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10%8%6%4%2%0%东杰智能今天国际昆船智能中科微至德马科技兰剑智能科捷智能音飞储存均值井松智能559%6.9%8.9%4.3%8.2%7.1%5.8%5.8%3.5%4.0%4.5%.2022年研发费率资料来源：iFinD，国元证券研究所资料来源：iFinD，国元证券研究所注：均值为除了井松智能以外可比公司的均值AGV、穿梭车为拳头产品，多项技术处全球先进水在AGV车载控制系统核心技术、重载叉车式A表7：公司主要产品相关指标参数或功能与可比公司对比情况）；）；4,000kg；昆船智能：3,000kg械零件全模具化加工井松智能：激光导航/激光SLAM/视觉导航等；兰剑智能：激光复合导航激光SLAM；今天国际：激光导航/二维码/磁钉/混合导航；东杰智能：磁/井松智能：28m；兰剑智能：24m；音飞储存：未公布资料来源：招股说明书，国元证券研究所核心产品自研自产，构建全面综合智能仓储物流曲线。公司坚持AGV、堆垛机、穿梭车等速理解和把握用户业务特点与诉求，根据用户的特殊需求快速定制特殊的智能仓储表8：知识产权应用情况核心技术知识产权保护情况一种基于地面图像纹理的视觉导航方法（发明专利）、双差速视觉堆高式AGV控制系统软件V1.0.0（软件著作权）、甲一种全向背负式AGV的车架支撑结构及托备调度技术资料来源：招股说明书，国元证券研究所图27：按下游行业拆分主营业务收入机械行业食品饮料 .0%2018资料来源：招股说明书，国元证券研究所服务能力持续提升，积极打造各行业标杆案例。2022年以来车间、智能化系统、智能化管控于一体的超级工厂新标杆，表9：2022年以来公司大型项目完成情况超级工厂车食品公司食品原料运行，解决难储存、难运输、搬运距离长、原料效期不明、作业环境复杂份有限公司智能化管控于一体的超级工厂新标杆，真正实现越南当地首面对越南当地首家色纱智能工厂的承建需求，井松通过采用智能仓配一体析、远程监控的技术应用，达到高存储、高效率、智能化的目的，助力企业成功打造纺织业智能制造的示建成后的库位数达9672个，支持16112个总井松智能基于食品行业丰富的案例经验，融合“OCMS+TM智能AGV、柔性产线等智能装备的应用，实现“人、机、料、法、环、测”各环节的数据链通与高通过打造集多台提升机、四向穿梭车、立体货架、设施设备与智能管控平台为一体的智能立库系柚果种植加食品加工资料来源：公司官网，国元证券研究所图28：按销售区域拆分主营业务收入资料来源：公司公告，国元证券研究所图29：2015-2021年中国工业应用移动机器人新增量及增长率0新增量(台)增长率(%)0201520162017资料来源：中国移动机器人（AGV/AMR）产业联盟，新战略移动机器人产业研究所，国元证券研究所的的别表10：井松智能AGV相关研发项目进展或阶段性成果。在人车混流等各种复杂的室内外物流环境中实现自主运研究与开发、预计达到以下技术指标:额定轮荷：6000Kg发0.6m/s²;转向速度：≥80°/s；行走精度±10mm。资料来源：公司公告，国元证券研究所类型安全传感器防护系统+视觉防护系统+电软控制防护系统”组成的多层级安全防车等多个行业的复制应用。图30：井松智能AGV产品矩阵资料来源：井松智能公众号，国元证券研究所表11：公司AGV技术领先情况底层技术公司核心技术的先进性AGV车载控制系统多数企业未能自主开发AGV车载控制系统,市场主要被美国科尔摩根(Kollmorgen)占领，许多企业通械结构设计与运动控制技术AGV执行机构设计AGV设备参数矫正或通过人工测量或经验试错法来确定激光导航仪、舵轮的安装偏角以及部分关键系统参数矫正。资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所效提升公司智能仓储物流系统的交付能力及以AGV为代表的智能仓储物流设字孪生及仿真平台，基于多智能体技术的柔性移动机器人系统，物流环境感知平台图31：井松智能募投资金运用情况研发中心建设项目资料来源：招股说明书，国元证券研究所4.盈利预测及投资建议在今年增长有所承压的情况下后续有望保持稳健增长。我们预物流系统收入同比增长22.83%/20.65%/22.18%，2023-2速发展阶段，毛利率随着新品放量也将呈现上升趋物流设备收入同比增长10.62%/2表12：井松智能分业务收入及毛利预测（单位：百万元）资料来源：公司公告，国元证券研究所预测公司是国内智能仓储物流设备及系统方案提供商，伴随行业需求的加速扩张以及自身竞争力的不断增强，有望保持业绩的中高速增长。我表13：公司盈利预测9.199.269.93每股收益(元)资料来源：iFinD，国元证券研究所（基于2023年9月22日收盘价）表14：可比公司估值情况资料来源：iFinD，国元证券研究所预测（东杰智能、今天国际、兰剑智能盈利预测均采iFinD一致预期，基于2023年9月22日收盘价）能面临宏观经济波动引致的风险。乏技术研发能力较强的国外企业以及具备一定资金实力的国内企业。随着更多参与公司的市场地位及市场份额下降。财务预测表资产负债表资产负债表单位:单位:百万元百万元利润表利润表单位百万元百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产723.681023.121191.721352.771547.72营业收入538.64584.78708.72857.281052.86现金133.49383.69502.77532.71553.73营业成本382.31430.42517.57624.98766.57应收账款210.74281.10295.37354.02428.65营业税金及附加3.694.054.895.927.27其他应收款6.559.8010.3812.8015.94营业费用30.3834.1841.3549.4260.95预付账款22.2114.7521.0927.5433.96管理费用20.0224.4428.3934.4342.53存货169.20195.98207.70244.24302.14研发费用37.5041.7248.3154.1263.62其他流动资产181.50137.80154.41181.45213.30财务费用3.06-4.711.952.784.18非流动资产109.76263.23243.59251.66255.11资产减值损失0.20-2.04-1.64-1.39-1.22长期投资0.000.000.000.000.00公允价值变动收益0.000.000.000.010.00固定资产70.6068.2683.4291.4496.87投资净收益0.341.451.081.201.16无形资产13.9513.6913.1112.5011.85营业利润69.9975.0581.4197.19118.37其他非流动资产25.21181.28147.06147.73146.40营业外收入5.602.803.733.423.53资产总计833.441286.351435.311604.431802.83营业外支出0.641.460.420.510.61流动负债577.50502.46582.55662.64754.53利润总额74.9576.3984.72100.10121.30短期借款65.0730.0246.6344.1742.63所得税6.665.526.597.619.29应付账款216.15238.31288.58347.65426.75净利润68.2970.8678.1292.50112.00其他流动负债296.28234.13247.34270.82285.15少数股东损益0.000.000.000.000.00非流动负债21.7312.379.059.9610.49归属母公司净利润68.2970.8678.1292.50112.00长期借款10.010.000.000.000.0079.0676.8589.98108.04131.80其他非流动负债11.7212.379.059.9610.491.531.191.311.561.88负债合计599.23514.83591.61672.60765.03少数股东权益0.000.000.000.000.00主要财务比率股本44.5759