策略深度研究-如何看待出口链的持续性：周期视角

正文目录引言：2023年至2024年一季度我国出口的三大特征 4资本品和中间品：全球制造业周期或是主要的单一因子 6全球周期温和回升的趋势正在形成，不过弹性不宜高估 6以美国为例，淡化总量，沿着资本开支的重点行业找机会 9领先同步指标交叉验证机械设备电子元件/资源品景气或处于上升趋势 12地产链出口品消费品：美国地产以及消费需求或仍是主要变量 14美国地产周期：需求侧预期或不宜过高，供给侧仍具一定韧性 14美国消费品补库：电气和电子产品/服装及配饰需求正在改善 15广义出口需求：高频指标显示家具/家电纺服景气仍处于复苏趋势 17航运链：顺出口周期，有供给约束 19集运及空运：需求侧的beta相似，供给侧有区分度 19船舶：短中周期位置较优的出口周期受益方向 20案例分析：出口链代表性品种的超额收益特征 22消费品——纺服链 22地产链出口品——家居用品 23资本品&中间品——电子元件 24周期性视角下的出口链选股组合 25风险提示 25图表目录图表1：从当季同比看，2023-1Q24，年我国出口整体上呈现“以价换量”的特征 4图表2：2023年，俄罗斯及发展中国家增速较高，美欧东盟是主要伙伴 4图表3：1Q24，趋势基本延续，欧美虽增速改善，但份额小幅下滑 4图表4：2023年运输设备增速较高，电器设备、机电产品占比较高 5图表5：1Q24，运输设备景气延续，机电等部分高占比品种增速修复 5图表6：我国出口周期与全球其他国家的制造业周期基本同步 6图表7：至今年2月（最新）全球经济金丝雀指数仍处于上行趋势 7图表8：新订单和以商品价格、韩国出口构建的指标可作为领先指标 7图表9：以美国为例，商品消费/服务消费向疫情前趋势水平回归的过程中，尽管斜率放缓，但仍有下行压力 8图表10：其他我国主要贸易伙伴中，东盟制造业复苏但成员国间分化，欧洲尚处于收缩区间 8图表ISM新订单库存比看，美国制造业复苏的需求侧支撑不强 9图表12：各地联储问卷的新订单分项整体仍处于2010年来均值下方 9图表13：美国工业企业产能利用率自2Q22起回落 9图表14：信贷条件进一步转松可能会释放部分资本开支需求 9图表15：企业问卷调查显示的资本开支意愿今年以来略有改善，但整体仍处于收缩区间 10图表16：从FactSet预期看，标普5002024E-2025E的资本开支增速可能放缓，不过仍将保持5%-8%的增长 10图表17：美国制造业分品类需求增速、库存增速以及产能利用率概览 图表18：从FactSet预期看，电信服务、公用事业、信息技术、可选消费或为2024-2025E资本开支主力 图表19：以通用设备为例，我国以外的制造业PMI新订单分项是我国机械设备出口景气的同步/领先指标 12图表20：日本经验看，费半指数及北美PCBBB值领先电子元件出口 12图表21：费半指数同比的领先性或同样适用于我国电子元件出口 12图表22：CRB工业原料同比领先于我国化工品出口同比约1Q 13图表23：CRB金属同比领先于我国金属原材料出口同比约1Q 13图表24：目前的30年期抵押贷款利率仍远高于实际承担的利率 14图表25：美国成屋销售同比领先我国家具出口同比约1Q 14图表26：美国自住房屋和租赁房屋的空置率均处于1956年以来的历史低位 15图表27：在建一居室正被逐步完工消化，获批未建水平稳健 15图表28：在建多居室消化偏慢，获批未建规模明显收缩 15图表29：美国批发商及零售商销售增速及库销比水平概览 16图表30：美国家具批发商库销比与我国家具出口负相关，且略领先 16图表31：美国服装零售商库销比与我国纺织品出口负相关 16图表32：三大白电的出口领先指标出口排产同比Q2或有所回落，部分受到去年高基数的影响 17图表33：我国纺服出口增速与越南基本同步，后者数据公布更早，可作纺服出口景气的领先指标 17图表34：韩国汽车出口增速领先我国出口增速约1Q，且数据公布频率更高，可作汽车出口景气领先指标 18图表35：价端，SCFI运价指数对我国出口周期高度敏感 19图表36：量端，我国外贸集装箱吞吐量略微领先于PMI出口新订单 19图表37：国际市场FTK同比周期略微领先于全球制造业PMI周期 19图表38：美国是库存逐步正常化从而拉动全球空运需求的缩影 19图表39：欧美亚航线供需关系改善，支撑近月来航空货运涨价 20图表40：不过仅从AFTK增速看，空运供给侧约束相对不强 20图表41：航海装备处于技术性被动去库区间 21图表42：航海装备：三项补库先行指标指引正面 21图表43：航海装备固定资产周转率继续上行，资本开支/营收继续下行 21图表44：纺服链核心出口景气指标与上中下游代表性行业的超额收益的关系 22图表45：家居用品的特殊性在于其同时受到了国内地产周期和海外地产周期的影响，且国内影响更大 23图表46：对于海外收入占比近半的电子元件，出口景气度对超额收益有一定的指引作用 24图表47：华泰策略“周期性视角”出口链选股组合 25引言：2023年至2024年一季度我国出口的三大特征2023年至2024年一季度，我国出口呈现了以价换量、发展中国家占比提升、产品结构分2023年名义出口的回落（全年美元口径同比-%、Q4增幅不大（美元口径同比）的主要2023年，我国对美欧等发达国家的出拉丁美洲及其他地区（以发展中国家为主）的出口增速较高。值得注意的是东盟、欧盟、（截至Q,份额分别为%%1Q24均小幅回落。第三，2023年运输设备（包括汽车、船舶等）出口2023年出口额占比80%1Q24（尤其是船舶等图表1：从当季同比看，2023-1Q24，年我国出口整体上呈现“以价换量”的特征数量效应（%） 价格效应（%） 价值效应（%）706050403020100(10)(20)1Q024Q021Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q234Q23注：价格效应=美元口径下的出口金额同比（价值效应）-出口数量指数同比（数量效应）资料来源：，图表2：2023年俄罗斯及发展中国家增较高美欧东盟是主要伙伴 图表3：1Q24，趋势基本延续，欧美虽速改善，但份额小幅下滑0

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出口金额同比增速（%） 出口金额占比（%）出口金额同比增速（%）出口金额占比(%)出口金额同比增速（%）出口金额占比(%)及 地 美中 区 国台湾

其非印他洲度发 达国家

东 欧 美 其 日 拉 盟 盟 国 他 韩 丁 地 及 美 区 中 洲 国 国台 湾

印 俄洲 度 罗斯注：其他发达国家包括英国、加拿大、澳大利亚、新西兰；统计中不含中国香港和中国澳门资料来源：，

注：基于HS2位代码主观分组分类资料来源：，图表4：2023年运输设备增速较高，电设备、机电产品占比较高 图表5：1Q24，运输设备景气延续，机等部分高占比品种增速修复353035302520151050(5)10)15)出口金额同比增速（%）出口金额占比(%)((20)

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出口金额同比增速（%） 出口金额占比(%)电机纺器电织设产服备品饰制品

化轻汽工工车品制品

其钢有农他铁色产产金品品 属制品

矿建船产材舶品制航品空航天

电机化器电工设产品备品 制品

轻汽其钢工车他铁制产品品

有农矿建船色产产材舶金品品制航属品空制 航品 天注：其他发达国家包括英国、加拿大、澳大利亚、新西兰；统计中不含中国香港和中国澳门资料来源：，

注：基于HS2位代码主观分组分类资料来源：，20232024（如机电产品等资本品的出口增速回落与全球制造业尚未走出下行周期有关）和趋势性因素（如汽车出口的高景气与我国汽车工业的比较优势的趋势性提升有关）共同作用的结果。本篇报告中我们首先聚焦探讨我国出口周期性变化的分析思路，并挖掘结构性的投资机会。资本品和中间品：全球制造业周期或是主要的单一因子本节中，我们首先分析了全球制造业周期复苏的前景，认为从新订单等前瞻指标看，其温和回升的趋势正在形成，但前瞻指标上行斜率放缓，商品消费向服务消费回归，全球整体库存偏高、地区间制造业复苏分化意味着弹性不宜高估。接下来，考虑到我国重点出口目的国的制造业复苏趋势以及数据可得性，周期性的视角下，我们侧重分析了美国的制造业及资本开支周期。我们认为总量层面，美国企业部门在需求复苏预期不强、产能利用率偏/库存/及上市公司口径的资本开支预期、高频景气前瞻指标的跟踪，我们认为有望增加资本开支的行业主要是机械设备、石油等资源品、电信科技等，上述行业上游设备和原材料的进口需求或增加，从而拉动我国出口。全球周期温和回升的趋势正在形成，不过弹性不宜高估PMI反映我国的外需强度，今年以来的改善是投资者关注出口链的出发点之一。PMI趋势基本同步，PMI而今年以来，其逐步温和回升，350.6——2022年年中以来最高水平。图表6：我国出口周期与全球其他国家的制造业周期基本同步中国:出口金额:当月同比:3MMA（%） 估算全球非中国制造业PMI（右轴）全球制造业PMI荣枯线（右轴）80 6070 5860 5650 5440 5230502010 480 46(10) 44(20) 422010-022010-072010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04注：估算全球非中国制造业PMI=（全球制造业PMI-中国美元现价GDP占全球比重*中国制造业PMI）/（1-中国美元现价GDP占全球比重）资料来源：IMF从前瞻指标看，其大概率进入了一轮温和回升周期，我们认为将有一定的持续性。第一，我国以外的全球制造业周期在2023年的下行本身是多个因素恰好共同作用的结果——包2022（尤其是3年美国制造业I自有库存从3回落至率是逐步回归正常化的过程。第二，多个前瞻指标同样处于回升周期，季度维度看，以韩国出口额同比、日本机器人订单同比、日本机床订单同比、全球半导体销售额同比、DXI3Q3起触底回升至（最新I中的新订单分项以及我们以CRB同比以及韩国出口同比构建的全球制造业短期景气领先指标同样处于温和改善的趋势中。图表7：至今年2月（最新）全球经济金丝雀指数仍处于上行趋势 图表8：新订单和以商品价格、韩国出口建的指标可作为领先指标60%1999-012000-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

全球经济金丝雀指数(-5M）中国出口额同比（MA3，右轴）

80%60%40%20%0%-20%-40%

0

全球制造业景气领先指标估算全球非中国制造业PMI:新订单（右轴）2010-022010-112010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-08注：全球经济金丝雀指数=韩国出口额同比、日本机器人订单同比、日本机床订单同比、全球半导体销售额同比、DXI指数同比的3年动分位数均值资料来源：Haver

注：估算全球非中国制造业PMI新订单=（全球制造业PMI新订单-中国美元现价GDP占全球比重*中国制造业PMI新订单）/（1-中国美元现价GDP占全球比重资料来源：IMF弹性上，我们认为不宜高估。PMI新订单虽处于上行趋势，但今年以来的斜率放缓，32010年来（下文图表3年商品消费向服务消费的转移或将2024年放缓，但以美国为例，当前商品消费/服务消费的比值仍明显高于疫情前的趋势（（W已开始坚持全勤到岗的工作模式苏弹性或有限是另一潜在拖累项（下文展开分析。第三，尽管去库的拖累大概率将弱化，但全球库存相对需求仍处于高位。地区间制造业复苏的分化较大，以我国三大主要出口地PMIPMI甚3个月持续回落。海外央行降息或等价放松金融条件（下文中，从美国的案例看，宽松的信贷条件对加大制造业投资、扩大生产有拉动作用）或是全球制造业复苏主要的上行风险。这一链条下，我们建议关注通用及自动化（PMI是我国通用设备出口的领先指标-19）图表9：以美国为例，商品消费/服务消费向疫情前趋势水平回归的过程中，尽管斜率放缓，但仍有下行压力美国:不变价:折年数:个人消费支出:商品/服务（季调后）美国:进口价格指数(剔除石油和石油制品):当月同比（%，右轴）

864202000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01注：商品消费支出=耐用品消费支出+非耐用品消费支出资料来源：，图表10：其他我国主要贸易伙伴中，东盟制造业复苏但成员国间分化，欧洲尚处于收缩区间欧元区:制造业PMI 东盟成员国估算平均制造业PMI 制造业荣枯线656055504540352012-062012-102012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02PMI平均值=2012.6-2024.42018.12-2024.4，2012.6-2024.32015.4-2024.32022.9-2024.32020.11-2024.4，其他东盟成员国未参与计算资料来源：，以美国为例，淡化总量，沿着资本开支的重点行业找机会需求回暖，产能利用率上行，叠加充分的资金支持是资本开支的前置条件，当前仅满足其一，美国制造业资本开支在总量上看点有限。ISMPMI进入上行周期，ISM2-3月连续小幅回落。此外，各地联储调查的新订单分20102Q222024.320001Q左右，1Q24企业信贷条件边际2Q24释放部分资本开支需求。图表11：ISM新订单库存比看，美国制造复苏的需求侧支撑不强 图表12：各地联储问卷的新订单分项整体处于2010年来均值下方达拉斯联储 堪萨斯联储制造业PMI 制造业新订单/库存（右轴） 费城联储 里奇蒙德联储65 1.660 1.41.2551.0500.845 0.62005-012006-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

210(3)2010-012010-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

ISM z-score均值资料来源：Haver， 注：左轴是z-score读数，0代表处于2010年来均值水平资料来源：Haver，图表13：美国工业企业产能利用率自2Q22起回落 图表14：信贷条件进一步转松可能会释放分资本开支需求美国：工业产能利用率（%）美国：工业产能利用率：中位数（%）美国：实际非住宅私人投资季调环比折年率858075702000-012001-032000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05

3020100(10)(20)(30)

02000-032001-062000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-12

美国：收紧贷款：对大中企业：净比例（pp.）美国：收紧贷款：对小型企业：净比例（pp.）美国：实际非住宅私人投资季调环比折年率右轴，逆序）

(40)(30)(20)(10)0102030资料来源：Haver， 资料来源：Haver，从前瞻指标看，美国企业部门在总量上增加资本开支的意愿可能不强。第一，我们以重点联储及NFIB调查问卷结果构建的未来662004.6500FactSet5002024E-2025E7.3%和5.1%，投资扩张趋于温和。图表15：企业问卷调查显示的资本开支意愿今年以来略有改善，但整体仍处于收缩区间未来6个月预期增加资本开支扩散指数：z-score平均值2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)2004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04(3.0)2004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04注：采用达拉斯、里奇蒙德、费城、纽约联储以及NFIB企业问卷调查中关于未来6个月资本开支意愿的扩散指数分别计算z-score（2004.6以来）后取平均值，灰色区间由每月z-score的最大值和最小值构成刻画不同问卷调查结果的离散程度。资料来源：Haver，NFIB，图表16：从FactSet预期看，标普5002024E-2025E的资本开支增速可能放缓，不过仍将保持5%-8%的增长标普500资本开支增速（%） 标普500盈利增速（%）50403020100(10)2008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03(20)2008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03注：至1Q24为LTM口径同比增速，2024E及2025E同比增速基于FactSet一致预期，数据截至2024.5.12资料来源：FactSet，结构上，我们通过出货新订单变化、产能利用率水平以及存货变化挖掘需求向好乃至可能or1Q80%进口需求可能提升。or出货景气度较高且存货较低的行业若其他渠道的销售及库存水平同样较为合意，则产成品的进口景气度可能将较好。图表17：美国制造业分品类需求增速、库存增速以及产能利用率概览出货量or新订单量 存货量产能利用率当月同比vs1Q前分位数当月同比vs1Q前分位数当月值vs1Q前分位数耐用品初级金属 -1.3 -1.9 -2.1 0.7 68.2 -1.4 加工金属 2.7 -0.5 -0.1 0.2 77.8 0.4 机械设备 0.8 1.0 1.3 -1.8 78.9 -0.9 计算机及电子产品 1.5 -0.8 0.2 0.1 69.3 -0.5 电气设备、电器和组件 -0.1 -3.8 -0.5 -2.4 76.0 -0.6 汽车及零部件 -0.1 -1.4 1.9 -1.8 77.7 1.8 非国防飞机及零部件 9.7 -91.6 11.7 4.4 72.6 0.5 船舶 7.3 -6.7 5.3 0.1 72.6 0.5 家具及相关产品 0.9 -1.7 -4.4 -0.4 68.5 -0.5 32木制品 0.2 1.2 32

-2.1

79.7 -0.5 28非金属矿物制品 1.3 -0.6 % 3.5 0.4 76.9 -3.2 28汽车 2.3 -4.3 -5.1 -0.4 80.0 3.9 轻型卡车和多功能车 4.6 8.0 7.1 8.5 80.0 3.9 重型载货车 18.5 2.1 -4.7 -1.4 n.a n.a n.a非耐用品食品 -0.3 -0.7 -3.5 -1.7 3% 79.3 -0.9 饮料和烟草 9.7 0.9 -1.3 0.3 67.4 0.7 纺织 -2.4 1.3 -2.0 2.4 66.8 0.4 纺织品 -1.7 0.9 -3.4 2.6 68.5 -1.4 服装 -1.9 2.1 -1.7 2.5 61.3 -2.9 皮革制品 11.8 6.3 -5.1 1.9 70.2 -1.1 纸制品 -2.0 -2.0 -2.6 0.3 83.5 -0.6 印刷及其相关辅助业 -0.6 1.2 -5.9 1.5 82.7 3.1 石油及煤制品 5.0 9.4 1.0 0.6 92.3 -1.3 化学品 2.1 -0.9 -0.6 0.3 79.1 0.0 塑料和橡胶制品 1.2 0.5 -4.8 -0.1 9% 75.6 -1.3 20243（1993.2以来以来）；vs1Q前的变化=（3个月的平均值-1Q3个月的平均值）资料来源：Haver重点上市公司口径的资本开支预测是观测资本开支意愿的另一个视角，能源、科技、可选消费及公用事业或是资本开支主力。根据FactSet的一致预测，2024-2025年，房地产将是标普资本开支的主要拖累部门，而2024-2025年CapexCAGR将高于标普500整体（%（%（%（%费（%、能源（%图表18：从FactSet预期看，电信服务、公用事业、信息技术、可选消费或为2024-2025E资本开支主力50

标普500非金融资本开支预测（%）2024E2024E2025E能 工 材 公 源 业 料 用 事 业

费费健术注：2024E及2025E同比增速基于FactSet一致预期，数据截至2024.5.12资料来源：FactSet，领先/同步指标交叉验证机械设备/电子元件/资源品景气或处于上升趋势我们进一步通过高频前瞻指标验证重点出口品种的景气变化。（以通用设备为例I1M。PMI新订单或处于温和回升的趋势中，对应我国广义机械设备的外需仍处于改善趋势。日本对我国以外国家的机械设备出口额可作为同步指标交叉验证。图表19：以通用设备为例，我国以外的制造业PMI新订单分项是我国机械设备出口景气的同步/领先指标中国:出口交货值:通用设备制造业:当月同比（%）估算全球非中国制造业PMI:新订单（%，右轴）40 6530 60205510500(10) 452009-102010-032009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12PMI新订单PMI新订单-GDP占全球比重*PMI新订单GDP占全球比重）资料来源：IMF第二，电子元件与集成电路，全球半导体销售额综合反映电子行业的景气程度，而费半指数是其领先指标，因而领先于我国电子元件及集成电路出口。由于我国相关产品出口序列较短，我们以日本电子元件出口进一步验证规律，可以发现费半指数同比领先日本电子元1M-1QPCB的订单出货比亦可作为领先指标辅助判断。费半指数同比仍处于上行期指引我国电子元件、集成电路出口增速或延续改善。图表20：日本经验看，费半指数及北美BB值领先电子元件出口 图表21：费半指数同比的领先性或同样适于我国电子元件出口02001-012002-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

费城半导体指数:当月同比（%）PCBBB值:北美:当月同比（%，右轴）日本:出口金额:电子元件:当月同比（%，右轴）

100806040200(20)(40)(60)(80)

0

费城半导体指数:当月同比（%）中国:出口金额:集成电路:当月同比（%，右轴中国:出口金额:电子元件:当月同比（%，右轴

50403020100(10)(20)(30)(40)2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04资料来源：， 资料来源：，第三，化学品及加工金属等资源品。CRB指数综合反映大宗商品的景气度，其通过价（接影响）量（通过影响海外补库/去库的决策间接影响）两端影响我国相关商品的出口额水平。历史经验上看，CRB1Q程度上受到地缘政治因素影响而相对全球制造业周期性表现出了显著更大的弹性，有抢跑风险，但其自去年下半年以来的复苏趋势较为明确，对应我国相关资源品出口增速或延续改善。图表22：CRB工业原料同比领先于我国工品出口同比约1Q 图表23：CRB金属同比领先于我国金属材料出口同比约1Q02000-042001-042000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04

CRB现货指数:工业原料:当月同比MA3（%）中国:出口金额:HS:化工品:当月同比:MA3（%，右轴）

100806040200(20)(40)

0

CRB现货指数:金属:当月同比:MA3（%）中国:出口金额:HS:贱金属及其制品:当月同比:MA3（%，右轴）120100806040200(20)(40)(60)2000-042001-042000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04资料来源：， 资料来源：，地产链出口品&消费品：美国地产以及消费需求或仍是主要变量美欧作为地产链出口品及部分劳动密集型消费品的终端需求主力，其需求一方面直接影响我国相关产成品的出口，另一方面，也通过影响其他劳动成本具有比较优势的国家（如越南）的出口景气度影响其相关行业资本开支强度，进而影响这些劳动密集型国家对我国相关资本品及中间品的进口需求。因此，本节中，我们仍侧重分析美国的地产周期及消费品的供需现状并通过重点产品的高频前瞻指标对非美需求进行互补，挖掘有望维持较高出口景气度品种，包括纺服、电气和电子产品等，家电Q2或维持较高景气度，但持续性更多取决于欧洲等地区备货需求的持续性，家具Q2景气改善或延续，但从超额收益看对内需同样较为敏感（详见下文案例分析部分）美国地产周期：需求侧预期或不宜过高，供给侧仍具一定韧性高利率对住宅需求复苏的拖累可能会逐步体现。投资者对于美国地产需求的普遍预期是，作为对利率较敏感的部门之一，随着长端利率的回落，美国居民的购房能力和意愿有明显回升，从而拉动对家具等地产链商品的需求。我们认为这一预期可能过于乐观。利率的影响是滞后的，美国居民实际承担的存量房贷利率远低于当前的抵押贷款利率水平，即便长期抵押贷款利率显著回落，一定的融资成本差也将劝退部分本有意愿置换的居民。对于他们，置换意味着首先预支现有的低利率贷款，而后承接利率显著更高的抵押贷款。因此，实际的新购1季度，若美国购房需求复苏受到高利率拖累，或将影响我国地产链出口品的复苏弹性和持续性。图表24：目前的30年期抵押贷款利率仍远高于实际承担的利率 图表25：美国成屋销售同比领先我国家具口同比约1Q30年固定抵押贷款利率（%）有效存量抵押贷款利率（%）8765432010-012011-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

02004-032005-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03

美国:成屋销量:季调:折年数:同比:MA6中国:出口金额:家具及其零件:当月值:同比:MA6（右轴）

120100806040200(20)(40)注：1Q24后的30年期抵押贷款利率采用FannieMae的分季度季度预测资料来源：FHLMC，FannieMae，

资料来源：，第一，1956负面冲击，对于开发商来说资金成本只是房建成本的一部分，更关键的是紧供给使得建成后空置的风险大幅下降。第二，结构上看，单户住宅（自住为主）的韧性或强于多户住宅（租赁为主方面，从前瞻指标获批未开工的住宅（单户住宅与多户住宅占比相当）情况看，单户住宅2023.220%。综上，供给相对稳定、需求预期不宜过高。对应地，地产链出口品景气复苏整体弹性及持续性或受制约，早周期装修品种优于后周期选配品种。图表26：美国自住房屋和租赁房屋的空置率均处于1956年以来的历史低位

美国:自住房屋空置率（%） 美国:租赁房屋空置率(%，右轴）987651956-031959-031962-031965-031968-031971-031974-031977-031980-031983-031986-031989-031992-031995-031998-032001-032004-032007-032010-032013-032016-032019-032022-030.0 41956-031959-031962-031965-031968-031971-031974-031977-031980-031983-031986-031989-031992-031995-031998-032001-032004-032007-032010-032013-032016-032019-032022-03资料来源：Haver，图表27：在建一居室正被逐步完工消化，批未建水平稳健 图表28：在建多居室消化偏慢，获批未建模明显收缩获批未建的一居室（千套） 在建的一居室（千套） 获批未建的多居室（千套） 在建的多居室（千套）1,200 1,2001,000 1,000800 800600 600400 400200 2002000-012001-032002-052003-072000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05资料来源：Haver， 资料来源：Haver，美国消费品补库：电气和电子产品/服装及配饰需求正在改善库销比和销售增速更能反映美国消费需求的边际变化，消费品中电气和电子产品、纺服产品的需求景气度相对较好。第一，销售增速以及库销比（反映库存和销售的匹配度）影响企业部门补库决策，因而是进口需求强度的同步/致的库销比异常走高以及前文提及的疫情后商品消费与服务消费的再平衡过程使得销售增速与库销比的历史分位数一定程度失真，两者的边际变化是观测的重点。我们观察到库销比边际回落同时销售增速边际改善或至少企稳同时，对应未来进口需求可能改善的消费品包括电气和电子产品（批发商、纸制品（批发商、服装及服装配饰（零售商的景气度同样改善，化工品库销比回落的同时，销售增速的降幅有收窄迹象。图表29：美国批发商及零售商销售增速及库销比水平概览当前 当前 中位数 分位数 前 当前 中位数 分位数 前库销比销售增速0.8 5.5 0.8 5.5 1.3 5.6 -0.10.31.3 1.31.8 1.61.8 1.62.0 1.61.7 1.485%1.01.097%6.8 4.9-5.1 5.261%3.395%-0.78%-0.696%4.3-1.7 6.7 1.9 4.9 -1.1 2.9 -12.6 3.3 3.9 7.2 3.1 6.0 -0.6 5.7 1.5 4.2 1.5 6.0 -4.1 1.9 7.7 8.6 -3.6 4.0 1.3 3.5 -12.8 1.7 1.3 5.4 0.5 7.8 1.8 4.7 2.42.399%9.71.3 1.1 2.03.20.9 0.82.3 1.889%4.7-3.589%3.3-0.11.2 1.2 -4.31.22.2 2.03.0 2.491%-1.7-2.299%10.3-2.71.6 1.4 0.9 1.0 1.0 1.0 -1.7-1.0-1.0-0.81.5-5.61.0 1.12.3 1.99%3.04.492%-14.30.60.7 0.7 -0.7-2.61.1 1.10.3 0.41.6 1.21.7 1.232%-4.75.312%-1.7-0.196%4.3-3.391%-5.7耐用品汽车及汽车零件和用品家具及家居摆设木材及其他建材专业及商业设备和用品电脑及电脑外围设备和软件金属及矿产,石油除外电气和电子产品五金、水暖及加热设备和用品机械设备和用品杂项非耐用品纸及纸制品药品及杂品服装及服装面料食品及相关产品化学品及有关产品石油及石油产品啤酒,葡萄酒及蒸馏酒杂项3.94.23.94.22.5-5.61.21.46.04.6 4.7 5.0 4.1 2.9 3.2 4.1 -1.4-0.4-5.1-3.70.1-1.11.11.31.11.81.60.82.31.31.51.32.01.80.82.51.51.30.07.3-1.70.0-6.7-2.0当前 中位数 分位数 前 当前 中位数 分位数 前库销比销售增速整体整体(不包括机动车辆和零部件店)机动车辆和零部件店家具、家用装饰、电子和家用电器店食品和饮料店服装及服装配饰店日用品商场2024.32024.2，为了便于观测销售增速和库销比的边际变化vs1Q前的变化=（3个月的平均值-1Q3个月的平均值vs1Q前的变化=（3个月的平均值-1Q3个月的平均值）*100资料来源：Haver图表30：美国家具批发商库销比与我国家出口负相关，且略领先 图表31：美国服装零售商库销比与我国纺品出口负相关中国:出口金额:家具及其零件:当月值:同比:MA6（%）中国:出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月同比MA6（%）美国:批发商库销比:家具及家居摆设:季调:MA6（%，右轴） 美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调:MA6（右轴）60 2.002003-042004-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04

1.91.81.71.61.51.41.31.2

4002006-032007-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03

2.82.72.62.52.42.32.22.12.0资料来源：Haver， 资料来源：Haver，广义出口需求：高频指标显示家具/家电/纺服景气仍处于复苏趋势需求侧往往波动更大，且部分产品仅追踪美国的需求可能代表性有限，与前文中的资本品至今仍处于2Q24我国家具出口需求仍有支撑，但持续性和弹性待观察。第二，家电，出口排产是出口景气较为有效的前瞻指标，根据产业在线数据，三大白电今年5-7Q2越南（比较优势全球突出）出口反映全球外需强度且数据公布更早，目前同比增速上行斜率放缓但仍处于改善趋势中。第四，汽车，韩国（比较优势处于全球前列）出口反映全球2Q23以来处于回落趋势中。图表32：三大白电的出口领先指标出口排产同比Q2或有所回落，部分受到去年高基数的影响企业计划排产:出口:空调:当月同比

企业计划排产:出口:冰箱:当月同比

企业计划排产:出口:洗衣机:当月同比02023-012023-032023-012023-03

80 607060 5050404030 302010 200(10) 10(20)2024-052024-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07(30) 02024-052024-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07注：出口排产同比增速以企业计划出口排产/去年同期实际出口计算，其中2024.5-2024.7为产业在线调研估算数据资料来源：产业在线，图表33：我国纺服出口增速与越南基本同步，后者数据公布更早，可作纺服出口景气的领先指标02006-032006-03

中国:出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月同比越南:出口金额:纺织品:当月同比MA6（%，右轴）

50403020100(10)(20)2021-032022-032023-032024-03(30)2021-032022-032023-032024-03资料来源：，图表34：韩国汽车出口增速领先我国出口增速约1Q，且数据公布频率更高，可作汽车出口景气领先指标中国:出口金额:汽车：当月同比MA3（%） 韩国:出口金额:汽车：当月同比MA3（%）200150100500(50)2006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02(100)2006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02资料来源：，航运链：顺出口周期，有供给约束航运周期与出口周期一体两面，全球制造业周期的回升以及发达国家去库周期的逐步到位提前备货与全球航运量价齐升相互促进。从配置的视角看，航运是淡化细分品种出口景气Beta集运及空运：需求侧的beta相似，供给侧有区分度无论是海路集运或是航空货运，均较大程度的受到外需周期的影响，配置航运近似于外需beta的看涨期权。SCFI运价指数PMI出口新订单。而我国出口周期，如前文分析，本质上反映外需周期，全球制造业周期或是最主要的单一因子。空运更PMI周期。（并不一定是补库ISM单/库存。图表35：价端，SCFI运价指数对我国出口周期高度敏感 图表36：量端，我国外贸集装箱吞吐量略领先于PMI出口新订单0

SCFI:综合指数中国:出口金额:当月同比:3MMA（%，右轴）

806040200(20)2009-102010-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10

中国:制造业PMI:新出口订单3MMA中国:主要港口:外贸集装箱吞吐量:当月同比3MMA（%，右轴）53 2051 1549 1047 54543 041 (5)39 (10)37 (15)2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0135 (20)2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：IATA 资料来源：IATA，Haver，图表37：国际市场FTK同比周期略微领于全球制造业PMI周期 图表38：美国是库存逐步正常化从而拉动球空运需求的缩影货邮吨公里(FTK):国际市场:合计:当月同比 货邮吨公里(FTK):国际市场:合计:当月同比（%）02009-102010-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10

全球:制造业PMI（右轴）

60 6058 5056 4054 3052 2050 1048 046 (10)44 (20)42 (30)2005-012006-012007-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

美国：ISMPMI新订单/库存（右轴）

1.81.61.41.21.00.80.6资料来源：IATA 资料来源：IATA，Haver，我们认为，航运内部的配置思路主要取决于其供给侧的差异，下文分品种简要分析：集运：供给侧，远期新船供给增加，约束不强，当前有约束且隐含红海风险期权。尽2024-2025E集运期租租金较4Q23490%Clarksons此前预计红海事件引发FTK（）-AFTK（可用货邮吨公里表征供给）同比剪刀差看，2Q23（CF自Q34年4月达1-9年的中位数水平，AFTK4Q232024317.4%。图表39：欧美亚航线供需关系改善，支撑月来航空货运涨价 图表40：不过仅从增速看，空运供给侧约束相对不强 FTK-AFTK同比剪刀差:(pp.) FTK-AFTK同比剪刀差:(pp.)FTK-AFTK同比剪刀差:02003-012004-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

30 AFTK:亚太航线:(%)AFTK:欧洲航线:AFTK:北美航线:(10)(30)2003-012004-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：IATA 资料来源：IATA此外，我们认为，从供给约束（新订单占比处于低位、订单交付有较长时滞、老旧船占比偏高（弹性更多取决于需求侧其需求侧驱动力（原油补库）虽与出口周期有一定相似性，但并非出口周期本身，我们不在本篇报告中展开讨论，仅做提示。船舶：短中周期位置较优的出口周期受益方向船舶需求侧受下游航运驱动，自身周期较航运更长，弹性相对小、确定性相对强，仍是高胜率的配置选择。2024.3.24《设备更新与以旧换新行业全景手册》中分别基于产能稀缺性及存量老旧船更新需求确定性提示了船舶行业的配置机会。从3年报及Q4季报看，我们认为船舶短周期“准主动、中周期（被动去产且产能利用率有望持续提升）均处于较为有利的位置。出口/航运周期的景气改善，或进一步促进新造船价及新订单的持续性。图表41：航海装备处于技术性被动去库区间 图表42：航海装备：三项补库先行指标指正面2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

航海装备收入同比（TFQ） 航海装备库存同比

3.02.62.21.81.41.00.6

航海装备存货周转率（TFQ） 航海装备补库现金流同比（右轴）航海装备偿债现金流同比（TFQ，右轴）

200%160%120%80%40%0%-40%2015-122016-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中证800成分股资料来源：，

注：基于中证800成分股资料来源：，图表43：航海装备固定资产周转率继续上行，资本开支/营收继续下行航海装备资本开支/航海装备资本开支/营收（TFQ）航海装备固定资产周转率（右轴）13%11% 39%27%5% 13%2007-122008-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中证800成分股资料来源：，案例分析：出口链代表性品种的超额收益特征上文的分析着眼于周期性视角下的出口行业基本面，本节中我们简要探讨出口行业基本面与股价的关系，我们分别在消费品、地产链出口品、资本品与中间品中选取典型案例，阐述我们的一些观察。这些行业的共同特征是海外营收、毛利率等低频财报数据外，均有可追踪出口基本面的高频指标。消费品——纺服链纺服链上游（化纤）中游（纺服设备）下游（纺织制造）环节明确，便于观测出口景气上行阶段，产业不同环节超额收益间的关系。我们发现，①超额收益通常沿下游→中游→上20056轮纺织制品出口增速自底部改善的区间中，除0（超额收益回落）以及本轮（基本同步）外，纺织制造的超额收益44品出口增速阶段顶；③中游设备与下游制品超额收益基本同步，波动率更小。本轮纺服制品出口景气复苏中，下游制品及中游设备超额收益基本同步启动，上游化纤超额收益拐点A股纺织制造资金容量相对有限，建议重点关注上游化纤及中游纺服设备。图表44：纺服链核心出口景气指标与上中下游代表性行业的超额收益的关系1.41.51.21.21.00.90.80.60.60.30.40.0（右轴）70 2.8602.7502.640301.41.51.21.21.00.90.80.60.60.30.40.0（右轴）70 2.8602.7502.640302.520 2.4102.302.2(10)(20)