浅谈医药企业应收账款证券化的优势与风险

一、医药行业应收账款证券化概述资产证券化是在20世纪末自国外资本市场兴起的一种新型融资途径，是指将流动性较差的资产，在金融市场上转换为能够自有买卖的证券的一种行为，使其变得具有流动性。应收账款证券化是资产证券化重要的基础资产，其实质是发行人将流动性相对较弱但是预期在未来可以获取稳定现金流量的应收账款汇聚起来组建成基础的资产池，经过资产重组和信用增级后，出售给投资者获取融资，并用资产池产生的现金流来进行清偿。应收账款证券化为企业的融资提供了新的思路，其融资水平主要是由证券化资产的风险程度高低决定的。（一）参与主体应收账款证券化的参与主体主要包括：发起机构、特定目的机构（SPV）、受托机构、信用的评级和增级机构以及承销机构。发起机构即应收账款的原始权益人，发起人从融资需求出发，将应收账款中符合要求的部分纳入证券化的基础资产，将其出售给SPV；特定目的机构（SPV）：即为了进行应收账款证券化而专门设立的机构，一般情况下SPV收回的资金并不立即用于还本付息，而是继续购买发起机构的新增应收账款，以维持基础资产池的规模。特定目的机构一方面对应收账款的信用增级起到促进作用，另一方面也对证券化的规模起到积极的推动作用。信用评级机构是指为了确保信息披露的真实与透明，需要信用评级机构对应收账款进行综合评价，以便于投资者据此合理做出判断和决策；信用增级机构：为了降低应收账款证券化的整体风险，由信用增级机构对应收账款提供一定的外部信用，以促进证券化的顺利实施。应收账款证券化的运作流程主要包括以下五个环节，即：筛选符合条件的应收账款，确立基础资产池——设置特定的目的机构，确保风险隔离——将基础资产分级，涉及信用增级——评级与发售——后续管理。（二）实施现状随着行业并购加剧，医药企业集中化程度提高，伴随着人口老龄化以及国民健康意识的提高，刺激了医药行业的增长，医药研发投入不断增加，资金需求旺盛。近年来，金融机构融资额度紧缩，加之药企应收账款大幅攀升，资金占用持续增加，资产负债率进一步提高，融资难度明显增加。2017年以来中央和沪深交易所分别出台了《应收账款质押登记办法》和《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》，鼓励各大金融机构改革创新，依法依规开展应收账款融资。应收账款证券化作为一种新型的融资手段，大大降低了医药企业对传统融资渠道的依赖性，同时降低了企业的综合成本，盘活了应收账款。通过国家利好政策的发布以及“去杠杆”的政策调控，越来越多的药企开始利用这种手段，融资规模大幅增加，资金使用效率得到明显提升。二、医药行业应收账款证券化融资优势随着人口老龄化加速以及二胎政策全面开放，人口结构两极化愈加严重，近年来药品行业研发投入巨大，国民对健康的重视程度逐步提升，医药行业竞争与发展空间并存。随着应收账款持续攀升，药企对资金的需求也在增加。面对不断增加的经营风险和资金压力，药企龙头加快并购的步伐，笔者所在的重庆医药集团也在近两年快速扩张，从一个重庆本土药企发展为一个全国性医药集团企业，一些小的医药企业因规模以及融资渠道单一，无法承受日益增长的资金需求，逐步被大企业并购，行业集中度进一步提高。较传统融资手段而言，医药企业利用应收账款证券化融资优势较为明显，主要体现在以下三个方面：降低融资成本、改善资本结构以及提高盈利水平。（一）降低融资成本融资成本是指企业为了使用资金而支付的代价，随着行业政策调整，药企利润空间进一步压缩，所以融资成本的高低在很大程度上决定了企业是否选择该种融资方式。企业融资产生的成本主要有发行成本、信息不对称成本以及税收成本，因发行成本占比较高，本文仅对股权融资、债券融资和应收账款证券化的发行成本进行比较分析。股权融资的发行成本包括了承销费用、审计费以及支付给中介机构的费用，股权融资的发行标准非常严格，大多药企难以达到发行股票的条件，且医药行业研发投入和产出存在不确定性，沉没成本大，投资回收期较长，一定程度上增加了企业的发行成本。债券融资成本包括了企业的信用评级费用、中介机构费用以及相关宣传费用，医药企业涉及研发和并购，对资金需求量大，需要进行多轮融资才能满足需求，导致融资周期长，支付的融资成本较高。通过应收账款证券化，医药企业可以将有限的应收账款通过循环购买的交易模式，摊薄这一过程中的中介费用以及增信评级费用，从而节约整体的发行成本，体现了应收账款证券化融资的优势。（二）优化资本结构两票制政策全面执行后，医药企业快速扩张，应收账款大幅度上升，对外部资金依赖更高，负债比例过高，导致资产负债率进一步提高。通过应收账款证券化，可以在应收账款到期前转化为现金，变相改善资产的流动性，缓解药企长期资产占用带来的压力，同时应收账款证券化融资可以用于偿还银行长期借款，降低外部融资以达到降低资产负债率的目的，改善资本结构，优化财务报表。（三）盘活应收账款，提高资金使用效率医药行业涉及国计民生，随着药品零加成、医保控费以及医保支付方式等政策的实行，医院盈利能力和支付能力下降，回款周期进一步延长，虽然带量采购政策下账期有所缩短，影响仍然是杯水车薪，药企不得不承受高额的资金占用。相对于医院来说，药企处于相对的弱势地位，加上医药行业竞争的加剧，药企只能医院回款账期的延长带来的应收账款增加。对于医药商业企业来说，应收账款成为企业占比最大的资产，随之而来的是坏账增加，资金周转减慢，经营风险增加，管理成本上升。通过应收账款证券化的手段，应收账款高企的局面得以改善，在应收账款到期前提前取得了资金，盘活了应收账款，提高应收账款周转率，并通过循环将这一部分资金用于药企的其他增值项目中去，比如并购项目、研发新药，提高企业在市场中的竞争能力，最大程度上提高资金的使用效率。三、医药行业应收账款证券化融资的内部风险应收账款证券化存在企业内部风险以及外部系统风险。外部系统风险是所有金融产品都会面临的风险，无法进行分散，主要包括政策风险、利率风险和法律风险，本文主要介绍应收账款证券化融资的内部风险。在将应收账款整体打包出售后，当资产池产生的现金流量不足以支撑证券本息的要求时，会给企业带来营运及财务风险，这就是应收账款证券化的内部风险。应收账款证券化的内部风险包括应收账款的回收期风险、资产池集中风险以及财务风险。（一）回收期风险资产池是应收账款证券化的核心，其是否能产生持续、稳定的现金流决定了回收期风险程度。进行证券化的应收账款必须满足真实性、合法性的条件，且质量越高的应收账款被纳入资产池的可能性越大。药企应该加强应收账款的管理，对应收账款的回款周期、账龄分析以及坏账进行严格管控，若纳入资产池的应收账款账期延长，将导致违约、逾期的概率提高，影响应收账款的信用等级，融资成本上升。（二）资产池集中风险纳入资产池的应收账款应该进行相应的分散，单一客户占总资产池的比重一般不超过15%，同时减少关联交易的占比。如果应收账款涵盖了不同行业、地域以及回款周期的债务人，则资产池集中度较低。然而，药企的应收账款一般集中于医院客户，且区域性的药企集中在本地医院进行销售，随着行业集中度和地区集中度提高，药企的债务人将进一步集中。债务人的财务状况、偿债能力以及信用水平都会对应收账款的到期偿付产生影响，且随着分级诊疗以及医保支付方式的改变，即便是公立医院也有可能发生违约，一旦某些债务人发生经营风险，将可能导致应收账款逾期，甚至导致证券化提前终止。（三）财务风险应收账款证券化的财务风险主要包括两个层面，一是当基础资产存在瑕疵或者商业纠纷导致其收益存在不确定性，一旦基础资产发生损失，未来的现金流量将无法足额兑付，可能导致企业的资金链断裂；二是药企在进行应收账款证券化之前，进行了内部信用增级，当基础资产的现金流量不足以支付到期本息时，需要企业自身承担清偿责任，也就是企业需要额外筹资弥补基础资产的现金流差额，这会增加企业的资金压力，带来一定的财务风险。四、结论与建议我国医药行业普遍存在融资需求大，融资渠道有限的问题，随着医药行业并购过程的加快，以及国家政策的调控，为应收账款证券化融资创造了条件。目前，部分医药龙头企业已经开展应收账款证券化融资，如国药、上药、九州通以及笔者所在的重庆医药集团等，通过较低的融资成本，盘活应收账款，优化企业的资本结构，提高资金使用效率，这是应收账款证券化的优势所在，对于医药企业来说应收账款证券化融资是一种新型的融资方式。应收账款证券化融资面临一定的内部风险和外部风险。内部风险主要有应收账款回收