张育军：中国证券市场发展：回顾与展望

上海证券交易所张育军总经理2009年10月11日中国证券市场发展:回顾与展望2内容

内容一、中国证券市场发展回顾二、中国证券市场面临的问题三、中国证券市场未来发展展望3一、中国证券市场发展回顾

截至2009年7月底，沪深股市上市公司1628家，上交所上市公司数从1990年底的8家发展到2009年7月底的867家。沪深股市总市值23.57万亿人民币，与2008年GDP的比率为95.4%，流通市值11.67万亿元，市值在全球不同国家中排名第三。（一）中国证券市场规模迅速扩大，国际排名不断上升一、中国证券市场发展回顾经过近20年发展，上海证券交易所上市证券规模有了突飞猛进的发展，2009年7月股票总市值为2.7万亿美元，在全球交易所中排名第四。（一）中国证券市场规模迅速扩大，国际排名不断上升一、中国证券市场发展回顾（二）成功实行股权分置改革

解决股权分置问题，本质上是消除A股市场不同类别股份转让的制度性差异和相互分割状态，形成统一、透明、高效、可自由流通、完全市场化、不同类别股东的利益更趋一致的股票市场和公司控制权市场。在不到两年时间内基本完成的股权分置改革，是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也是前所未有的重大创新。其意义不仅在于使非流通股得以成为流通股，化解了市场上存在的一大矛盾，还在于为资本市场其他各项改革与制度创新创造了必要的条件和有利的环境。一、中国证券市场发展回顾（三）实施证券公司综合治理

经过2004-2006年证券公司综合治理，证券公司长期积累的风险和历史遗留问题平稳化解，以往曾严重困扰证券行业健康发展的财务信息虚假、帐外经营、挪用客户资产、股东及关联方违规占用公司资金等问题基本解决，初步建立了风险防范的长效机制，各项基础制度得到改革和完善。截至2009年7月底，107家证券公司总资产2.02万亿元，净资本3322亿元，管理客户资产9.66万亿元，1-7月证券公司累计实现净利润578亿元。一、中国证券市场发展回顾（四）完善公司治理，提高上市公司质量提高上市公司质量完善上市公司监管体制强化信息披露不断加强公司治理制度建设建立股权激励机制一、中国证券市场发展回顾（四）完善公司治理，提高上市公司质量上市公司是资本市场发展的基石。十多年来，中国上市公司不断发展壮大，已成为推动企业改革和带动行业成长的中坚力量。完善上市公司监管体制。2004年上市公司辖区监管责任制提升了监管深度和力度。此外加快了由多个部门和各地方政府共同参与的上市公司综合监管体系的构建和完善。强化信息披露。《上市公司信息披露管理办法》，进一步完善信息披露规则和监管流程，提高上市公司信息披露质量及监管的有效性。不断加强公司治理制度建设。2002年期发布了一些列相关法规，使上市公司治理结构的框架和原则基本确立，上市公司治理走上了规范化的轨道。建立股权激励机制。2006年1月发布了《上市公司股权激励管理办法》，对上市公司的规范运作与持续发展产生深远影响。一、中国证券市场发展回顾（五）逐步完善法律体系一、中国证券市场发展回顾《公司法》修订及其实施：1、维护社会正义和诚信守正精神，保证公正博弈和合作博弈，为公司健全、有效运作提供基础性的法律保障；2、完善投资者保护制度和法律救济制度，抑制“一股独大”、“一人独大”所引发的负面效应，强化公司股东、控股股东、公司实际控制人和公司董事、监事及高管人员的法律责任，防止滥用公司的控制权和公司股东的有限责任，强化对中小股东和债权人的财产权利的法律保护与法律救济，健全民事赔偿机制和股东诉讼机制；3、完善公司内部治理机制和自治机制，弱化国家干预和行政管制，增加公司自治性的规范和自主运作空间，健全处理公司异常状况的程序性规定，提升公司运作效率,注重法律的可操作性与执行成本。（五）逐步完善法律体系一、中国证券市场发展回顾《证券法》修订及其实施：为股指期货等金融衍生品发展提供空间为混业经营的金融控股公司发展留出空间完善证券发行、交易机制和登记结算制度完善上市公司监管制度《刑法修正案（六）》的推出：强化法律威慑力，加大对操纵市场、违背对公司的忠实义务等证券市场违规行为的惩处力度（六）持续推进发行体制改革1990-2001年3月，股票发行实行审批制2001年3月起，全面实施证券发行主承销推荐及核准制未来的改革和发展方向：注册制2004年2月1日起，实行发行上市保荐制度2006年，实施一系列强化市场约束的新股发行制度安排2001-2004年，实行新股发行上市主承销商推荐制，对推荐数量进行通道限制一、中国证券市场发展回顾2009年，完善询价和申购报价约束机制，进一步改革和完善新股发行体制。（六）持续推进发行体制改革发行审核制度透明化证券发行的市场约束得到强化发行定价机制市场化2004年发行上市主承销商推荐制正式过渡到保荐制度，建立了保荐机构和保荐代表人问责机制，和发审委委员的问责机制和监督机制。2006年形成了全流通模式下的新股发行体制。推进融资方式和工具创新，进一步强化了市场约束，提高了发行效率。2009年，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜。加强新股认购风险提示，明晰发行市场风险。2004年底对股票发行价格取消核准，实行询价制。2006年进一步规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了监管。2009年，进一步完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场市场化的价格形成机制。一、中国证券市场发展回顾（七）投资机构化进一步发展目前市场初步形成了各类机构投资者队伍协调发展的格局，机构投资者成为市场稳定发展的重要力量。一、中国证券市场发展回顾（七）投资机构化进一步发展截至2009年6月底，各类机构持股市值占流通市值的比重约为57.9%，专业机构投资者（基金、保险、社保、QFII、券商等）持股市值占流通市值的比重约为25%。2008年～2009年前6个月各类投资资者持股市值比例一、中国证券市场发展回顾（七）投资机构化进一步发展近年各类投资者持股市值比例变化趋势一、中国证券市场发展回顾（八）市场体系不断完善经过多年的发展，我国资本市场体系建设取得长足进步，市场结构逐步完善，初步形成了包括主板、中小企业板、创业板、股份代办股份转让系统等在内的有机联系的多层次资本市场。目前国际板正在积极筹备中。在投资产品方面，也从市场成立之初仅有股票、国债等少数交易品种，发展成为包括股票、证券投资基金、权证、公司债、可转换公司债券、资产证券化产品、国债回购、商品期货等在内的投资产品体系。一、中国证券市场发展回顾18二、中国证券市场面临的问题

19二、中国证券市场面临的问题

（一）法制环境不健全对一些严重影响市场健康发展的违法犯罪行为的惩治缺乏法律依据，有法律依据的，有关刑事法律规定刑罚过轻，打击证券犯罪的威慑力不够。上市公司因欺诈发行上市、虚假信息披露等给投资者造成重大损失，投资者难以通过司法渠道得到及时、充分的法律救济等。司法体系关于证券市场案件的专业经验还不足。20二、中国证券市场面临的问题

（二）上市公司治理机制不完善部分上市公司控股股东直接干预上市公司事务、危害上市公司利益。部分上市公司治理“形似神不至”，“三会”运作流于形式。部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题严重。部分上市公司高管人员的受托责任意识淡漠。退市机制有待完善。市场化收购兼并机制有待强化。

21二、中国证券市场面临的问题

（三）市场参与者的诚信度不足市场参与主体缺乏足够的道德自律、契约精神和守正合规文化。市场上虚假披露信息、欺诈客户、价格操纵、内幕交易等违法行为屡见不鲜；一些从业人员存在违背职业道德和行业准则、欺骗客户等不讲诚信的行为。各种失信行为破坏了资本市场的正常秩序，损害了投资者正当权益和投资信心，对资本市场健康稳定发展产生了负面影响。22二、中国证券市场面临的问题

（四）投资人的行为模式不成熟缺乏投资常识缺乏投资经验缺乏风险识别和风险管理能力缺乏足够的理性和专业判断能力追涨杀跌与羊群效应过于浮躁，热衷于短线交易二级市场不同投资者的持股期限：2008年平均为34天，2009年上半年为23天。23►

不同投资者持股期限24►不同规模基金(按持有沪市市值)持股期限25二、中国证券市场面临的问题

（五）市场缺乏深度和广度，产品结构简单，产品链极不完整，定价效率不足，波动大，系统性风险较高

与世界一流交易所相比，沪深证券市场在产品覆盖能力和市场绩效等方面存在着较大的差距。

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证券交易所市场交易产品国际对比产品类型中国德国美国*英国日本印度韩国香港地区本国股票√√√√√√√√外国股票√√√√√√√国债√√√√√√√√可转债√√√√资产抵押债券√共同基金√√房地产投资基金√√√√√√ETF√√√√√√√权证√√√√√√商业票据√商品期货√√√√√股指期货√★★√√√√股指期权√√√√√√√股票期货/期权√√√√√√√ETF期权√结构化衍生品√√★在独立的衍生品交易所交易。27

（五）市场缺乏深度和广度，产品结构简单，产品链极不完整，定价效率不足，波动大，系统性风险较高债券市场特别是公司债券市场发展相对滞后2008年，中国债券市场全年累计发行各类债券7.02万亿元，仅相当于当年GDP的23.3％，远低于海外成熟市场的平均水平，与韩国、印度等新兴市场相比也较低。品种结构不合理，中国债券市场总量中约90%为国债、政策性金融债及商业银行金融债，企业债、资产证券化产品在整个资本市场中的比例微乎其微。中国债券市场仍存在交易所市场、银行间市场、银行柜台市场相互分割的现象。各个市场内部投资者严重同质，银行系统投资者占整个债券市场投资者比例偏高，造成债券市场整体流动性偏低，二级市场价格发现功能不强。二、中国证券市场面临的问题28

►债券市场特别是公司债券市场发展相对滞后（续）

债券市场规模与本国GDP比率的国际比较（%）

2318616583694636050100150200中国日本美国韩国德国英国印度29

►债券市场特别是公司债券市场发展相对滞后（续）

中国债券市场结构

30二、中国证券市场面临的问题

（五）市场缺乏深度和广度，产品结构简单，产品链极不完整，定价效率不足，波动大，系统性风险较高金融衍生品市场有待发展目前，中国交易所市场金融衍生产品仅有少量权证及可分离交易可转债，缺乏股票期权、股指期货等国外交易所市场主流产品。另外，也尚未形成规模化的衍生品场外交易市场。世界衍生品市场交易数量分布31三、中国证券市场未来发展展望32三、中国证券市场未来发展展望（一）法治化：大力推进法制建设，不断完善资本市场的法治秩序通过立法、执法、监管、市场参与各方的有效配合和互动，进一步完善资本市场的法治生态环境：继续倡导和弘扬资本市场法治文化。不断完善资本市场法律规则。进一步加大资本市场法律执行和实施力度。加强对交易行为的监管，注重打击内幕交易、市场操纵和虚假陈述三大违规行为。

法律规则完善的基本取向：在现代市场经济中，法治的基本精神和基本原则在于化难为易，减少市场摩擦，降低市场交易费用和市场运行成本，抑制不当行为，便利正常经济活动的开展，而不是化易为难，为市场正常运行和市场参与者的正常活动设置各种规则繁杂的条条框框和额外障碍。33三、中国证券市场未来发展展望（二）市场化：坚持市场化改革方向，建立完善的市场机制和市场导向的运作机制。近期重点：坚持市场化导向，进一步完善新股价格形成机制和股票发行机制，随着市场成熟度的不断上升而相应地减少政府对市场运作的直接行政控制，逐步推进证券市场体制和机制的转型，不断提高我国证券市场的运作效率和核心竞争力。34三、中国证券市场未来发展展望（三）国际化：稳步推进对外开放，扩大中国证券市场的国际影响力重点：交易产品与上市公司的国际化国际板：聚焦国际知名的、一流的公司，操作规则从简从易，构建完善的投资者保护机制境外ETF市场参与者的国际化市场定价效率逐步与国际接轨，不断提升国内市场对境内外市场参与者的吸引力市场监管、上市公司治理和市场游戏规则逐步达到国际领先水平35三、中国证券市场未来发展展望（四）稳步推进产品创新，提高中国证券市场产品覆盖能力

在产品创新过程中，注重产品和投资的适当性，保证