2024年淮河能源研究报告：淮南矿业旗下能源平台-煤电运联营

2024年淮河能源研究报告：淮南矿业旗下能源平台_煤电运联营一体化的安徽能源国企，“煤电+铁路”高质量发展淮河能源于2016年进行重大资产重组，由物流企业转型为以煤炭贸易、火力发电为主营业务的能源企业，主营业务涵盖物流贸易、铁路运输和火力发电业务。截至2023年12月31日，公司拥有全资电厂3家，控股电厂1家，参股电厂1家，5家电厂装机容量4,910兆瓦；铁路货物运输总设计能力7,000万吨/年，所辖铁路线路长为272.5公里，运输货源煤炭大部分来源于淮南矿区。安徽省属国企，历经多次改革转型能源公司物流企业转型能源企业，“煤电+铁路”协同发展。公司前身为芜湖港储运股份有限公司，于2000年11月由原芜湖港务管理局改制组建。2003年3月，公司于上交所上市，主营货物装卸、仓储、中转服务、集装箱装卸运输等。2009-2010年，淮南矿业将所拥有的铁路运输业务和物流贸易业务注入公司，与公司原有的港口装卸、仓储等传统物流资产相结合。2016年，公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿业将所属煤炭、电力业务部分资产注入公司，公司自此开启“能源+物流”高质量发展新篇章。2019年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，成为省港口运营集团第二大股东。2023年，公司收购控股股东淮南矿业所属潘集发电公司100%股权，电力业务得到扩张。公司控股股东为淮南矿业，实控人为安徽国资委。公司控股股东为淮南矿业，截至2024年5月9日直接持有公司57%股份，淮南矿业及其一致行动人合计持有公司股份比例为64%。安徽省国资委为公司实际控制人，通过淮北矿业（集团）有限责任公司、安徽省能源集团有限公司、淮河能源控股集团有限责任公司共间接持有公司55%股份。物流贸易贡献主要收入，但净利润主要来自煤电+铁路+港口物流贸易业务贡献公司主要收入，2021-23年收入占比70%左右。公司物流贸易品种主要为大宗商品和钢材。19-23年公司收入逐年上升，其中物流贸易业务贡献主要收入来源，收入占比由19年的46%上升到21年的70%，22年保持稳定，2023年，潘集电厂注入，因为潘集电厂为煤电一体化清洁高效坑口电站，效益较好，所以电力业务收入增长明显，公司物流贸易收入占比略下降3pct至67%。“煤电运”贡献主要毛利，19-23年毛利占比在66%-85%。公司物流贸易收入占比较高，但毛利贡献低，19-23年毛利占比未超过20%。公司毛利主要由煤炭销售、铁路运输及电力业务贡献，19-22年此三项业务合计毛利占公司总毛利的比例在66%-83%的区间。23年公司收购集团运营效益较好的潘集电厂，发电业务毛利占比较22年提升18pct，“煤电运”合计毛利贡献占比达到85%。需要说明的是，丁集煤矿销售煤炭给田集一、二期电厂，但田集一期电厂是公司的控股子公司，丁集煤矿给田集一期供煤的煤炭收入将在公司合并报表中抵消，最终不会体现在公司合并报表的煤炭销售收入上，而相关煤炭开采成本则体现在田集一期电厂的燃料成本中；二期电厂是公司的参股公司，所以相关煤炭销售会体现出毛利润，但是本质对应了二期电厂的成本。19-23年整体毛利率6%，发电业务与煤炭业务毛利率此消彼长。公司综合毛利率水平由19年的9%下降至21年的6%后维持平稳。其中，物流贸易业务2019-23年毛利率在0.7%-1.8%之间，煤炭及铁路运输业务毛利率较高，2019-23年毛利率分别在19-33%和42%-50%的区间。同时，煤炭业务毛利率与发电业务毛利率呈此消彼长态势——高煤价情境下，煤炭收入有正向弹性，而电力原料采购成本增长，会造成发电厂盈利下滑；煤价下降的情况下，煤炭收入可能承压，而火电缺会因成本节约而迎来盈利改善。2023年，公司双管齐下，处置效益较差的新庄孜电厂，同时收购盈利能力较强潘集电厂。2022年11月底，公司全资电厂新庄孜电厂关停，并计提减值3.6亿元；2023年，公司通过公开挂牌方式处置新庄孜并形成资产处置收益5000万元。潘集电厂是煤电一体化清洁高效坑口电站，一期两台机组分别于2022年12月、2023年2月投产，公司根据16年重组时淮南矿业集团所作出的避免同业竞争承诺对潘集电厂进行收购，23年潘集电厂投产首年即实现盈利。2023年公司整体实现归母净利润同比增幅142%，根据我们的测算，潘集电厂大概贡献公司23年全部净利润的19%。归母净利润层面，煤vs电利润此消彼长，铁路港口利润较为稳定。根据我们的测算，港口与铁路业务22年分别贡献归母净利润0.2/3亿，23年分别贡献归母净利润0.2/4亿。煤炭、电力业务利润波动较大，且呈反向波动趋势，22年分别贡献归母净利润3/-4亿元，23年分别贡献归母净利润-0.2/4亿元。需要注意的是，煤炭业务的利润主要来自丁集煤矿对公司参股的田集二期电厂（公司持股49%）的煤炭销售，合并报表层面应该把煤炭和电力业务合在一起看待。煤电联营模式下，坑口电厂效益突出全资电厂均为资源综合利用坑口电厂，成本优势创造盈利空间。公司全资电厂潘三电厂、顾桥电厂以及潘集电厂一期，均为坑口电站，所需燃煤主要来源于控股股东淮南矿业集团自有的坑口矿井，不仅可以平抑煤炭价格波动对盈利带来的影响，且在煤炭原料的采购、运输、储藏等方面具备成本优势，从而提升电厂的运行效率和机组盈利能力。采用煤矿电厂共属同一主体的煤电联营模式，平抑煤炭价格带来的盈利波动。公司控股子公司淮沪煤电下属田集电厂一期（公司持股比例50%）、参股公司淮沪电力下属田集电厂二期（公司持股比例49%），采用煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，配套丁集煤矿作为淮沪煤电煤电一体化项目配套煤矿，核定产能600万吨/年，用于田集电厂一期和二期项目发电用煤。此部分配套煤炭自供的发电能够规避煤价波动影响，减少对煤价波动敏感性，保障盈利能力。23年控股子公司淮沪煤电实现利润总额1亿元，参股公司淮沪电力投资收益2亿元，占公司2023年利润总额28%。公司点火价差处于同行中等水平，2023年度电净利大幅提升。公司单位燃料成本虽然不及陕西能源、内蒙华电等煤炭资源地域优势显著的煤电联营公司，但相较于华能国际等传统火电公司尚且具备较大的优势。2023年，公司单位燃料成本为266元/兆瓦时，低于中国神华。同时，公司2023年火电不含税电价为409元/兆瓦时，高于华能国际、皖能电力、国电电力和和华电国际等。综合来看，公司点火价差相对传统火电公司较有优势，但相较于煤电联营公司还有所不及。2023年公司点火价差为143元/兆瓦时，高于传统火电公司，但在煤电联营公司中垫底。21-22年，由于新庄孜电厂亏损幅度较大且公司关停后产生了较大的减值，公司度电净利为负数，直至2023年新庄孜不再纳入合并报表才转负为正，盈利水平显现，度电净利仅次于新集能源、陕西能源和国电电力。参股公司省港口运营集团近年来实现净收益安徽省港口资源整合，省港口运营集团21年扭亏为盈。公司于2019年以部分港口资产作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团有限公司，并成为其第二大股东。省港口运营集团运营范围涵盖省内主要港口，诸如合肥港、芜湖港、马鞍山港、铜陵港等，承揽了省内90%以上的集装箱业务。2019年，省港口运营集团营业收入14.59亿元，净亏损0.57亿元。港口资源的整合扩大了省港口运营集团的收入规模、促进净利润增长，2021年省港口运营集团实现扭亏为盈，2023年营业收入达31亿元，16-23年营业收入复合增速为20%。承担集团部分煤炭的铁路运输及销售业务淮河能源的全资电燃子公司，正围绕着打造安徽省最大煤炭贸易商的目标，积极拓展煤炭市场份额、扩大市场规模。淮河能源集团为全国14个亿吨级煤炭基地和6个大型煤电基地之一，是安徽省煤炭产能规模最大的企业。公司负责淮河能源集团部分煤炭的销售，结算在配煤业务中，利润来源为销售价差。19-23年，公司配煤业务量复合增长率达到30%，2023年全年配煤业务累计发运2531万吨。公司铁路运输货源主要为淮河能源集团淮南矿区所产煤炭，并根据煤炭运量收取运输费。淮南矿业生产的煤炭除少量通过公路和水路运输外，大部分经由铁运公司经营的铁路专用线运输到田集电厂、凤台电厂以及国铁运输线上。2023Q1公司铁路专用线/铁路直达/铁水联运运煤量占比分别达到64%/27%/7%。控股股东淮南矿业为安徽煤&电龙头，为煤电一体化创造条件淮南矿业安徽本土煤炭资源丰富，电力权益规模大淮南矿业系安徽省煤炭及电力龙头。淮南矿业集团是安徽省煤炭产能、电力权益装机最大的企业，本部地处华东经济区，煤炭及电力产品离消费市场距离较近，占据天然区位优势，在华东地区具有重要影响。根据淮河能源控股集团公布的社会责任报告，截至2022年底，淮南矿业集团拥有11对矿井，核定煤炭产能7790万吨/年，其中：安徽本土8对矿井，核定产能5490万吨/年，属1/3焦煤为主的多种优质炼焦煤和动力煤；蒙西鄂尔多斯3对矿井，核定产能2300万吨/年。截至2022年底，淮南矿业集团拥有电力装机规模4365万千瓦、权益装机2145万千瓦，其中煤电装机规模4197万千瓦、权益装机1994万千瓦。根据我们的统计，截止2024年5月9日，淮南矿业集团在役火电控股装机7,495兆瓦，在役火电权益装机16,658兆瓦；在建火电控股装机4,640兆瓦，在建火电权益装机4,068兆瓦。淮南矿业集团在建火电权益装机是上市公司淮河能源的1.14倍，在役火电权益装机是上市公司淮河能源的4.66倍。淮南矿业进军蒙西，煤炭成本更具优势淮南矿业本部煤矿储采比高于可比公司。淮南矿业2023年安徽本部煤炭资源储量77亿吨、可采储量为41亿吨，我们计算出淮南矿业安徽本部的储采比为148，仅次于陕西能源、新集能源。淮南矿业集团进军蒙西，吨煤成本较本部煤矿低49%-55%。集团在蒙西鄂尔多斯共拥有三座煤矿（色连二矿、唐家会矿、泊江海子矿），合计核定产能2300万吨/年。得益于优越的地理位置和矿层开采条件，2020年-23年3月平均吨煤成本180-242元/吨，同期安徽本部吨煤成本353-518元/吨。2023年7月，淮南矿业集团摘牌位于内蒙古鄂尔多斯市的苏布尔嘎矿井项目，计划建成后增加西部煤炭产能800万吨/年。公司销售的煤炭来自淮南矿业集团，集团整体煤炭成本相比同为安徽本土煤炭企业的新集能源和淮北矿业优势明显。淮河能源除体内的丁集煤矿外，还负责集团部分煤炭销售业务。集团约60%煤炭保供关联电厂，煤电联营比例高淮南矿业集团煤炭资源丰富，供给煤电项目煤炭充足。截至2022年，淮南矿业集团有11对矿井，核定产能7790万吨/年，其中：安徽本土8对矿井，核定产能5490万吨/年；蒙西鄂尔多斯3对矿井，核定产能2300万吨/年。2022年，淮南矿业集团商品煤销售量6520万吨，其中安徽本部商品煤销售量4262万吨，向关联电厂供煤2713万吨，此外剩余3807万吨可用于对外销售，约占58%。2016年后集团建成的“煤电运”项目都有望注入淮河能源淮南矿业2016年作出避免同业竞争承诺，新庄孜和潘集电厂已经完成注入。淮南矿业集团16年承诺中提及，将来可能建设的其他与淮河能源从事相同或类似业务的项目，将在解决合规性要求并正式运营三十日内，向上市公司发出收购通知。根据承诺，当时淮南矿业控制的其他与淮河能源公司从事相同或类似业务的下属企业为1）新庄孜电厂和2）潘集电厂及配套煤矿。新庄孜电厂于2016年注入上市公司（2022年底关停）。公司于2023年12月以目标估值12亿元，即P/B1.0x收购潘集电厂一期100%股权，并于同年完成资产交割，潘集电厂投产首年即实现盈利。集团在建火电较多，未来潜在注入空间不小。根据我们的统计，截止2024年5月9日，淮南矿业集团在役火电控股装机7,495兆瓦，在役火电权益装机16,658兆瓦；在建火电控股装机4,640兆瓦，在建火电权益装机4,068兆瓦。淮南矿业集团在建火电权益装机是上市公司淮河能源的1.14倍，在役火电权益装机是上市公司淮河能源的4.66倍。根据2016年同业竞争公告，这些在建的项目需要在建成后三十日内向上市公司发出收购通知，未来注入可能性较高。安徽电力供需紧张，火电为主力电源安徽省电力供需偏紧，2023年火电利用小时全国第二安徽省用电量快速增长，16-23年CAGR达9%，24Q1用电量增速位列全国第三。安徽省经济高速发展，电力需求强劲，16-23年用电量CAGR达9%，其中，第二产业用电量占据大头，16-23年占安徽省总用电量比例在63%-68%浮动。根据安徽省能源局公布的数据，2024年1-3月，安徽省用电量843.2亿千瓦时，同比增速达到15.2%，位居全国第三。根据安徽省能源局测算，2024年安徽最大用电负荷可达到6530万千瓦，相较于2023年5605万千瓦的最大用电负荷明显上升。供给层面十四五火电装机增速放缓，2023年火电装机增速低于7%。火电为安徽省主力电源，根据安徽电力交易中心公布的数据，2023年火电发电量占比86%，2020-2023年，安徽火电装机容量维持增长，增速略微放缓，2020-23年火电装机容量增速分别为-4%/7%/6%/5%，而安徽省用电量增速为6%/12%/10%/7%，最高负荷20-23年复合增长5%。风光装机2020年以来快速扩大，截止2023年底火电装机占比56%。根据安徽省能源局的公告，安徽省2022-24年电力供需形势确定为红色预警，是全国电力供需形势最为严峻的省份之一。考虑外输电量和输入电量，安徽省电力供需紧平衡。2020-2023年，安徽省输出电量维持