2024年20世纪90年代日本制造业出清启示

2024年20世纪90年代日本制造业出清启示20世纪90年代日本制造业产能过剩的背景日本主动刺破泡沫经济后，供需错配问题浮现20世纪80年代“广场协议”后，日本采用宽松货币政策控制汇率，无形中推动了资产的泡沫形成而带动投资需求，最终泡沫经济终结于紧缩性政策，产能过剩问题浮出水面。20世纪80年代中后期日本经济回暖，同时为应对广场协议带来的日元持续升值压力，日央行在1986初至1989年初接连下调贷款基准利率，政府推出扩大内需政策促进日本国内投资与消费，每年投入约3.12万亿日元，是历史经济政策中规模最大的一次。在此背景下股市和房地产资产价格持续上涨形成泡沫，需求被大幅拉动，通胀上升，1989年日本政府出台系列措施如利率上调、股市管制、土地投机约束等主动戳破泡沫，需求退潮，过剩问题浮出水面。日本经济面临“三项过剩”的严峻问题泡沫经济破灭后日本深陷“三项过剩”的困境，分别是设备过剩、债务过剩、劳务过剩。泡沫经济时期（1986-1989年）的高景气预期和宽松的货币环境在前期带动了大量企业投资，生产设备投资持续增加，泡沫破灭后需求侧整体放缓，引发生产设备过剩的问题，这一矛头更是直指制造业。企业账面资产大幅缩水资不抵债，经济低迷的状况也导致企业经营恶化无力偿还债务，房地产贷款为首的债务因其资产价格的下跌也无法实现清偿，大量不良债权堆积。同时泡沫破灭后生产收缩，企业用工需求下降，日本失业率开始大幅上行，呈现出劳务过剩的问题。日本制造业经历了将近10年的漫长出清过程日本制造业20世纪90年代开始至21世纪初经历漫长调整期，库存水平持续处于高位，产能扩张停止，产能利用率趋势向下，直到21世纪初制造业才完成出清开始趋势性恢复。总体上看，自泡沫经济破灭后，日本制造业经历了近10年的漫长出清（1990-2000年），21世纪初才开始趋势性的恢复。库存水平在20世纪90年代的持续处于高位，1998年下半年才开始呈现趋势性的回落；制造业产能的扩张在20世纪90年代停止，并在2000年以后进一步下滑；产能利用率指数自90年代高点趋势下滑幅度将近33%（截至2001年底）。日本政策应对和制造业出清演绎的三种情形宏观政策应对的三个阶段：阶段1是逆周期调节日本政府政策应对分为三阶段：1990-1996（政策转向、财政刺激）、1997-2000（财政重建失败、零利率）、2001-2006（不良债权解决、量化宽松、财政重建）。Ⅰ：在第一个阶段，基准利率先开始连续下调，政府后采取大规模财政刺激政策扩大内需，投向以公共工程为主，第一阶段也分两步，前期观望为主。1990年起，日本股市率先下跌，房价也在四季度见顶回落，但此时日本政府对资产价格的下行相对乐观，1991年日本经济增速持续回落，但失业率仍在相对低位，期间仅货币政策转向宽松，三次降息共降150BP。直到1992年3月，宫泽内阁决定出台紧急经济对策实施大规模财政政策，后续三年也有刺激经济的财政举措出台，投向以公共工程为主。Ⅱ：第二阶段日本原计划推动财政重建，但经济元气未稳又遇危机使得宽财政政策继续实施，投向上除公共工程外对减税和扶持中小企业方面有所倾斜，随后通缩担忧使央行开始着手“零利率”。1996年桥本内阁上台，随着经济回暖，桥本计划削减赤字推动财政重建，1997年4月消费税上调（3%→5%）正式实施，配套的还有减税废除和社保费率上调，政策抑制下，景气下行又遇金融机构破产和亚洲金融危机，且消费税对支出的抑制使得财政收入并未改善，因此小渊内阁上台后财政再转向扩大，1998年4月推出近17万亿日元财政刺激计划，继续实施宽松财政刺激。此时日本通缩的担忧也开始加重，1999年央行开始推动零利率政策。Ⅲ：第三阶段通货紧缩成为要优先解决的问题，抓手是处理不良债权，货币政策转向量化宽松，大规模财政刺激在2002年退出。2000年日本央行过早结束零利率又遇景气恶化，2001年小泉内阁上台后，面临着持续的通货紧缩，2001年日本央行引入量化宽松，2002年金融担当大臣竹中平藏推出《金融再生计划》（目标在2004年度将当时主要银行不良率(8.7%)降低一半），最终取得成功，同时综合通缩对策也包括着产业和企业的再生计划。财政政策方面，2001年应对突发事件时小泉内阁短暂采取了财政刺激，但2002年又重新开启财政改革计划，不过降低政府债务负担的方式和桥本内阁不同，选择的是缩减开支而非增加消费税。从结果来看出清过程：日本有效需求不足是出清缓慢的核心矛盾日本制造业总体在21世纪初才逐渐实现了正式的库存出清，有效需求不足叠加政策应对失误、不良债权问题放大，是出清缓慢的核心原因，期间两次“再冲击”也放慢了去库存进程。事后来看，20世纪90年代日本政府政策应对不足，并且不良债权问题在持续扩大，而企业和居民部门疲于修复资产负债表，企业和居民部门未在公共投资拉动下实现接力，选择持续去杠杆，从而使得库存去化缓慢。此外90年代后期的亚洲金融危机、21世纪初科网泡沫破灭及反恐事件冲击进一步延缓了库存去化进程，日本制造业库存水平在21世纪前中期才逐渐回落到泡沫经济前期的水平并开启良性补库。行业层面：21世纪初库存大多出清，主要分为三种情形日本多数行业的库存水平在90年代出现了不同程度的抬升，电气机械、有色金属、有机化学品等行业横向来看更为明显，21世纪初多数是随着产能水平下降才实现出清。多数行业的库存水平在20世纪90年代出现了不同程度的抬升，在21世纪初明显缓解。制造业出清分三种情形：多数情形Ⅰ：产能下→库存下（多数行业出清主要依赖去产能）；少数情形Ⅱ：产能未下→但完成去库（需求仍在的有色金属）；少数情形Ⅲ：产能下→但库存未能显著出清（无机化学、纸制品等需求持续偏低，有机化学则存在“后过剩”现象）。日本90年代中后期，兼并重组或破产的企业开始增多随着日本不良债权问题加剧，90年代中后期政府开始加大力度推动解决僵尸企业，以解决银行不良债权为核心抓手，鼓励企业兼并重组，经营恶化的企业破产案例也开始增多，在这个过程中也出清了一批过剩产能。1997年后金融机构问题暴露，随后银行的破产或兼并重组，以及经连会的实质瓦解，也进一步削弱了企业贷款可得性，因此对制造业破产出清有加速作用，TeikokuDatabank数据显示，1998-2000年进入企业申请破产的高峰期，1998年申请破产企业数接近2万，相较1994年1.4万增长近37%；90年代中后期政府大力鼓励兼并重组，并且放宽了外国公司的收购限制，日本作为出售方的跨国并购案例及规模也有明显提升。产业主体视角下的出清演绎——以汽车、家电为例日本汽车产业在90年代初面临内外需皆不振的情况泡沫经济时期日本汽车出口已经下滑，泡沫经济破灭后内需也出现停滞，日本汽车一开始面临的是内外需皆不振的局面。1985年“广场协议”后日元大幅升值，出口竞争力下滑，叠加日美贸易战的深化，汽车出口量同比增速开始回落，随即陷入负增长区间。汽车产业原本还能依赖内需拉动，但进入1990年泡沫经济破灭后，日本国内销量的同比增速也开始停滞，汽车面临的是内外需双弱局面。90年代需求低迷，日本汽车国内生产规模总体放缓日本90年代衰退期间，车企选择大幅减产，投资增速也明显放缓，国内的供给端处于持续低迷的状态。20世纪90年代日本车企选择减产，产能利用率总体上是持续下滑，1994年Q1日本汽车制造企业国内贷款（投资用）的余额达到峰值近1.7万亿日元，1997年跌破1万亿日元，2000年以后曾一度下滑至6千亿日元左右的水平，总体上呈现趋势回落。但90年代日本家电在其国内也有一定结构性机会，例如空调家电虽然整体过剩，但90年代也具备结构机会，大家电多数饱和且地产进入下行周期，但空调具