鼎捷软件制造业产品型管理软件专

投资案件投资评级与估值首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为公司直接受益于下游景气度复苏，AI应用在B端快速落地将带来重要增量，以及公司随中企出海打开广阔空间。预计公司24-26年实现收入26.8、32.4、39.4亿元，实现归母净利润1.9、2.3、3.0亿元。给予可比公司平均的24年PE30x，对应“买入”评级。关键假设点收入增速预测：24-26年技术服务业务预计实现收入增速16%、17%、18%；自制软件销售业务预计实现收入增速20%、20%、20%；外购软硬件销售业务预计实现收入增速30%、30%、30%。毛利率预测：24-26年技术服务业务预实现毛利率60%、60%、61%；自制软件销售业务预计实现毛利率100%、100%、100%；外购软硬件销售业务预计24-26年分别实现毛利率28%、28%、28%。有别于大众的认识市场认为AI在B端应用推广较慢，公司优势不突出。我们认为公司旗下鼎新电脑已结合OpenAI推出GPT应用，后续结合更多大模型实现新成长，公司已经推出基于AIGC能力的chatfile及chatBI，分别对应文件阅读总结、数据生成总结归纳等能力。预计随着大模型技术演进，公司与更多模型厂商建立合作，复用AI产品经验，有望完成增长的再次突破。市场认为中国台湾地区增长乏力，迎来发展瓶颈。我们认为公司在ERP成熟的中股价表现的催化剂AI应用能力显著提升；与微软等融合效果超预期；大股东资源引入更多核心客户。核心假设风险AI目录制造业优势著，索应用 6历程：起源于中国台湾，深耕制造业6产品：ERP为核心，形成制造业整体解决方案 7经营：研发投入阶段性高增，现金流表现优异 9管理：职业管理人长期服务，大股东工业富联“IT+OT” 核心能三大展：品、海、付 12产品：ERP出发，突破制造MES+设计PLM 12出海：从中国台湾到大陆，辐射东南亚新市场 15交付：服务商品化交付，提升盈利能力 17雅典娜台驱制造探索者 18AI大模型助力智能制造化繁为简已有案例 18雅典娜PaaS具备AI技术基础 22鼎捷结合OpenAI，已推出多款成熟产品 23盈利预与估值 25风险提示 27图表目录图1：鼎捷通过产业链转移发展壮大 6图2：两岸发展的智能制造践行者 7图3：以提升客户“营运效益”为核心目标 8图4：数字化管理在工业软件板块收入占比约50% 9图5：核心业务之间形成联接 9图6：境内收入高增（亿元） 9图7：盈利稳健成长（亿元） 9图8：部分销售费用转入成本导致毛利率波动 10图9：研发投入高位展现长期主义 10图10：新增研发人员集中在中台及AI领域 10图11：经营性现金流表现良好（亿元） 11图12：鼎捷软件携手合作伙伴启动“灯塔领航者计划” 11图13：MES是管理流程和制造流程的交点 13图14：PLM是设计与制造的结合 13图15：中型制造业“业务”及“制造”尚未打通 14图16：鼎捷ERP与MES之间数据完成无缝流通 15图17：中国台湾地区覆盖率高 16图18：中国台湾地区GDP由高增到稳定 16图19：鼎捷中国台湾地区收入依然保持正增长 16图20：中国台湾电子零件、计算机、机械设备等在工业产出中占比高 17图21：实现服务商品化交付，重视交付实际效果 18图22：Microsoft365Copilot实现LLM和应用打通连接 19图23：SAP的AI此前已深入各业务条线 20图24：AI大模型在工业生产/研发/经营的典型应用场景 21图25：西门子基于NvidiaOmniverse实现实时沉浸式可视化 22图26：雅典娜中台以数据驱动为核心 22图27：雅典娜中台集合前沿技术 23图28：通过AI模型可完善知识封装能力 23图29：ChatFile已实现文档阅读总结 24图30：实现数据的智能解读 24表1：公司部分管理层介绍 12表2：鼎捷产品覆盖大中小型客户 14表3：分业务收入预测 25表4：毛利率预测 26表5：可比公司估值表 26ERP历程：起源于中国台湾，深耕制造业ITERPknow-how壁垒。1982服务于台湾地区的制造业企业，后逐渐拓展至智能制造解决方案，于2002年开始拓展大陆市场。跟随全球产业链转移趋势，完成公司前期积累。公司成功把握住206070代，日本、德国向亚洲“四小龙”和部分拉美国家转移轻工、纺织等劳动密集型加工产业覆盖区域和范围，实现长期成长。深耕台湾地区制造业ERP（1982-2002）：1982年公司前身鼎新电脑在中国台ERP2080年代末期已在中国台湾地区确立领先地位；拓展大陆地区业务，辐射东南亚地区（2002-2002码合资成立神州数码管理系统有限公司（DCMS)，主动拓展大陆市场；伴随着第五次产业转移（中国大陆→东南亚），公司确定以鼎捷软件品牌深耕国内、辐射亚太业务布局，先后组建了马来西亚分公司、泰国分公司以扩张东南亚的业务。图1：鼎捷通过产业链转移发展壮大 资料来源：公众号-ECONOMICSRULES，研究（2014-2017年）：2014年，正式确立基于智能制造、全渠道零售的互联网+战略布局，同年发布了面向成长型企业的全新ERP产品-E10管理软件；2015年，公司正式确定“智能+”战略以及“一线三环互联”战略路径，以加速推动战略落地，同时与生态伙伴宣告共建智能制造生态圈，并发布新一代智能制造解决方案-T100智能云平台；探索云+AI（2018-至今）：2018年，鼎捷提出稳敏双态IT2020年，公司引入工业富联作为战略股东，借此完善在智能制造的布局，持续推动IT与OT的创新融合，同年与华为云联合发布智能制造融合解决方案，进一步巩固公司智能制造方面的能力。2022年8月，公司推出雅典娜平台，以“智驱中台”打造数据及知识图谱的解决方案，探索AI在智能制造领域应用。图2：两岸发展的智能制造践行者资料来源：公司官网，研究公司坚持“智能+”战略，持续推动“一线、三环、互联”的实现路径，产品业务以由数字化管理向研发设计、生产控制及AIoT领域拓展。目前公司已经形成四大业务领域协同发展的格局：展服务商品与智能制造业务；数据信息服务，实现供应链协同；图3：以提升客户“营运效益”为核心目标 资料来源：公司官网，研究研发设计类（PLM为主）：持续聚焦汽配电子、装备制造等行业，为企业在产品生产效率。数字化管理类（ERP）：ERP+EPRIIT100（面向大型/超大型企业）E10（面向中大型企业）（面向小型企业等产品为企业提供数字化管依托稳敏双态的产品方案架构，公司积极发展装备制造、零部件制造等行业管理议题新应用。生产控制类（MOM为主）：以发展制造运营管理系统（MOM）为核心，聚焦半导体、机械装备、五金机加、电子组装、汽车零部件及注塑6大优势行业，持续优化制造执行系统（MES）、先进排程系统（APS）、仓储物流管理系统（WMS）、质量管理系统（QMS）及智能制造中台（MMP）等产品，帮助企业解决计划、任务执行、质量、物流、资源等执行问题，并针对不同行业，以行业包的形式深化应用于该行业，发展满足行业特性需求的数智化解决方案。AIoT（软硬融合基于数智驱动的新型工业互联网平台-鼎捷雅典娜及OT设备产品，聚焦车间自动化与工艺智能化需求制造企业，重点拓展OT类方案、设备云工APP及整厂规划（EPC）等方案与产品，并进一步与OT合作伙伴发展价值融合的方案与应用。管理类软件占比超50%。在公司业务中，数字化管理业务是公司的传统业务也是公司2312.150%；公司生产控AIoT233.35.2设计类业务规模较小，23年该业务收入为1.2亿元，当前公司正以装备制造和电子行业的应用为导向，深化研发设计类产品的发展。图4：数字化管理在工业软件板块收入占比约50% 图5：核心业务之间形成联接资料来源：，研究统计口径为公司23年年报中披露的工业软件四大领域营收

资料来源：公司年报，研究经营：研发投入阶段性高增，现金流表现优异大陆业务持续拓展，整体营收稳定增长。型需求较强，且公司持续加大大陆地区市场开拓，大陆市场业务增长是公司业绩增长的关键，22102315%增长，未来继续看好公司在大陆市场的扩张。非大陆地区可在受益海外AIGC发展。公司在境外尤其是台湾的相关业务已步入成熟期，营收增速较为稳定。但随着AIGC对工业制造业赋能优势进一步彰显，雅典娜中台在台湾等境外地区带来的业务增长趋势明朗，公司相关业务增速或将迎来进一步加速。图6：境内收入高增（亿元） 图7：盈利稳健成长（亿元） 资料来源：，研究 资料来源：，研究部分销售费用转入成本，导致毛利率有所下降，整体盈利能力较强。公司产品化程度公司整体维持在65由于部分售前及实施人员薪酬计入成本项，导致毛利率与销售费用率同向波动，整体盈利能力较强，未来有望通过控制销售费用率的途径实现持续提升。图8：部分销售费用转入成本导致毛利率波动 资料来源：，研究AI发展公司坚持高比例的研发投入，并且近年研发投入不断加码，截至23年末，研发人员共1806人，占公司员工人数比重达342021500余人，根据产品研发节奏，扩充人员主要是面向雅典娜中台及AIGC应用相关的高素质科研人才，目前团队已基本建设完善，预计研发投入企稳。图9：研发投入高位展现长期主义 图10：新增研发人员集中在中台及AI领域 资料来源：，研究 资料来源：，研究对于研发支出会计处理稳健，后续研发成果落地有望拉动净利率提升。公司采取稳健的财务准则，2019年-2021年研发支出全盘费用化，2022-2023根据雅典娜业务规划，进行较小规模资本化，短期内会较大程度降低公司当期净利润，但长期来看，随着后续研发成果的产业化落地，公司利润端有望得到大幅提升，净利率得到显著改善。现金流良好，为公司经营、研发加码提供保障。公司出于稳健经营的目的，在考虑资金使用效率的情况下，保持着良好的货币资金，除维持企业正常运营外，还为企业在研发保持较低的应收账款，以及较高的经营性现金流水平。图11：经营性现金流表现良好（亿元）资料来源：，研究IT+OT”工业富联成为战略股东，合作打造灯塔工厂。2020年7月，公司引进富士康工业互联网股份有限公司（工业富联）作为新的战略投资股东，持续推动IT与OT的创新融合，打造“灯塔工厂”，用数字技术驱动高端制造领域的研发、设计、制造与运行维护的模式转变，打造更加成熟的智能工业系统，助力工业数字化实践与转型。图12：鼎捷软件携手合作伙伴启动“灯塔领航者计划”资料来源：公司官网，研究工业富联与公司管理层为一致行动人，职业经理人掌舵。当前公司并无控股股东、实际控制人。为维持股权结构稳定，工业富联与第二大股东TOP、新蔼咨询、孙蔼彬先生和叶子祯先生签署《一致行动人协议》，并于23年12月又签署了《补充协议》，将原《一致行动协议》有效期顺延3620%以上，公司股权结构相对稳定。（包括此前鼎新电脑超过3019481948ERP创始人董事 1982年学会常务理事19792008副总经理、董2008年 年任职安永及资诚会计师事务所，2008年加入鼎捷软件，历经公司架构重组及上市完事整过程，历任公司董事会秘书，现任公司董事、财务负责人、副总裁副总经理1980年出生，学士。2005年加入鼎新电脑，历任系统规划师、业务经理、事业部总经2005年理、拥有近18年的资讯软体业经验副总经理董 1976年出生中国国籍上海市静安区政协委员2001年入职公司历任系统规划师2001年事 业务部经理、总监、助理总裁、副总裁等职位，拥有逾20年的软件行业经验1966年出生，中国国籍，硕士，上海市台湾同胞投资企业协会常务副会长。1993年加董事长、总经1993年 入鼎新电脑，历任鼎新电脑事业部经理、事业群总经理、副总裁及总裁，2020年5理 起任鼎捷软件董事长刘波潘泰龢张苑逸孙蔼彬简介职务/身份何时加入公司姓名叶子祯资料来源：公司招股说明书，研究核心能力三大拓展：产品、出海、交付场的拓展实现长期稳健成长。四十年制造业数字化经验，产品顺势拓展ERP产品条线，并在此基础上，丰富产品条线。优秀管理与传承，产品能力及盈利能力稳步提升重成长质量，采用敏捷、效益交付等方式，不断提升公司盈利能力。出发，突破制造MESPLM从ERP拓展至MES及PLM，符合工业软件流程逻辑。从工业软件的发展进程看，MES是ERP向生产端拓展的产物。此前ERP是基于无限产能，以订单向后“推出”计划，ERP生产管理模块（MPS、MRP、MOM、SFC）提供的是非常粗略的计划与生产过程数据采集统计功能，无法满足用户实际的生产流程控制，因此衍生出计划层和控制层之间的执行环节（MES）。因此MES实际是ERP基于精细化管理的延展产品。图13：MES是管理流程和制造流程的交点资料来源：知识自动化，研究PLM80EDM（工程数据管理系统。在文件服务器的基础上，例如用户管理，单一文件多版本等；PLM系统不仅可以按照产品PLM系统的使用目标是为整个公司各个部门建立一个集成的数据模型，然后将所有的产品相关和流程相关的数据存储到这个数据模型中。图14：PLM是设计与制造的结合资料来源：中国工业软件白皮书，研究相较于其他ERP厂商，鼎捷优势体现在中型及中小型制造业企业。鼎捷从前中型制造业ERP产品出发，服务众多客户，积累行业丰富know-how，形成壁垒。在中型制造业基础上，拓展至流通行业，并从规模上向大型、小微型企业探索。ERP类别ERP类别ERP产品概况提供制造、分销、零售到电商的一体化解决方案，T100采用单DB设计，可实现快速新增组织T系列（集团、超大型企业）AsaGlobalPartnerCreateGreatPower，面向全球化企业需求E系列（中型、中小型企业）E10主要面向中型成长型企业，制造-分销-流通不同发展阶段的多业态经营管理需求易飞 面向中小型制造业企业与CRM等系统无缝集成，易操作的管理工具易成面向食品等连锁行业和零售门店为主的行业，注重快速应用，便捷管理易助面向机械、五金、汽配、电子加工业等制造行业的小型企业，特点是集成度高，可规范日常业务易助云云化产品，面向小型企业小微企业面向小微商贸企业，功能涵盖采购、销售、仓库、企明星 资金、应收应付等模块，价格低资料来源：公司官网，研究中型制造业企业大多尚未实现“业务-制造”的连通。目前中小型制造业企业的生产设MES实现了工厂的连通，但与业务端相对割裂。图15：中型制造业“业务”及“制造”尚未打通资料来源：中国工业软件白皮书，研究ERP与MES的连通是提升经营效率的关键。若系统间产生断层，效率可能大大降低：ERP在给MES下达生产计划后，生产过程中的偏差（比如设备损坏、原材料不足等）会在通过MES及时调整车间生产计划，同时需要将情况及时反馈至ERP系统中进行调整产销等情况。现阶段部分制造企业采用的方式是将MES的变动项定期交给业务部门，然后进行手动修正，显然降低了效率。中型制造业企业未来趋势是一体化集成接解决方案。与软件行业“解耦”的趋势是不一致的。“解耦”的目的是根据企业需求自行设计相关模块，后续根据变化增减功能。但制造业企业实际更希望获得多产品组合的整体方案（尤其是在前期打基础阶段），而不是“打补丁”的方式分别解决生产问题，容易形成割裂，后期难以融合。（保证数据间可协同，提升效率。基于此，公司通过Cross-Selling的方式，可以将新的更核心客户，拓客成本低，持续性强。图16：鼎捷ERP与MES之间数据完成无缝流通 资料来源：鼎捷软件产品白皮书，研究出海：从中国台湾到大陆，辐射东南亚新市场中国台湾地区用户覆盖率领先。据公司官网，公司产品在中国台湾地区已有较高覆盖率，老客运营提供了重要增长，《天下》杂志2021年上榜的前2100家制造企业，鼎捷产品覆盖率高达80%，充分体现公司的产品竞争力。专注制造业ERP。与国外厂商相比，公司更能把握本土企业的使用习惯与特征；与国内厂商相比，由于本土ERP厂商主要集中于财务、进销存等模块，产品同质化严重，而公司深耕制造行业，在生产制造模块形成一定的行业knowhow壁垒。图17：中国台湾地区覆盖率高 资料来源：公司官网，研究低速增长下老客依然有新需求，是公司具备的重要实力。公司发展伴随了中国台湾地区GDP从超高速到低速增长，再到现阶段相对稳定的状态，但即使在低增的环境下，公司在中国台湾地区收入依然常年保持正增长（由于大陆地区外收入此前绝大部分来自中国台湾地区，以此推测）。据前文，公司产品在中国台湾地区的覆盖率已经较高，提升覆盖率难度逐渐加大，推测收入的增长主要来自于老客的系统维护及新增需求实现。图18：中国台湾地区GDP由高增到稳定 图19：鼎捷中国台湾地区收入依然保持正增长 资料来源：，研究 资料来源：，研究东南亚等市场目前占比很低，大陆外营业收入主要来自中国台湾地区，以此数据参考推测复制高速成长阶段的销售经验，大陆市场依然具备巨大空间。公司将中国台湾地区20世纪的制造业快速转型时期的销售经验复制，推出更多适合大陆发展阶段的产品，面向成长型中型制造业，成果显著。目前大陆市场的覆盖率还较低，尚有巨大空间推进。电子、机械装备等领域积累深厚，优势更明显。中国台湾地区电子、高端装备在工业增，预计具备丰富经验的鼎捷将深度受益。图20：中国台湾电子零件、计算机、机械设备等在工业产出中占比高 资料来源：tradingeconomics（经济指标网），研究东南亚地区推广也可参照此前经验。经验，此地区有望成为鼎捷的又一成长动力。交付：服务商品化交付，提升盈利能力高水平管理，降低交付成本，提升订单质量考核。多年的产品销售与实施下，公司将自身积累的丰富的行业经验进行变现，而服务的产品化正是一条较好的路径。公司的服务产品化探索发展已有一段时间，大致经历了以下发展阶段：传统议题销售模式：公司在上市之前，即已开始从单纯的卖软件产品向“议题式营销”转变，根据客户的需求对应形成议题，并作为ERP运用的领导者引领市场趋势。效率变现、效益变现、知识变现，实现效率一定程度提升：效率变现，即在细分行业中，产品销售与实施交付的成功案例可被不断复制；等行业议题的管理议题包。服务产品化，探索价值交付（按照客户实际成效收费，部分脱离“人日体系”）2014年，公司提出将针对行业客户各阶段各议题的服务变成一个个有价值的服务商品；2018年正式确立了服务商品化这一业务与价值交付模式，形成了明确、清晰的服务商品商业模式。（+O融合的综合性解决方案，运用产品工具去解决相关问题，并用量化指标衡量取得的效益。简而言之，服务商品体现了较强的价值服务属性，“不只是让作业流程电子化，更是回归管理本质，确保运营绩效达成”。图21：实现服务商品化交付，重视交付实际效果资料来源：公司官网，研究雅典娜中台驱动，AI目前，AI行业端应用处于相对早期，格局相对分散，我们认为AIGC最先落地收益的方向，是与“人”和“盈利”直接相关的办公和管理（包括设计、车间管理等）场景，核心是跨越影响付费的“体验奇点”。1、办公场景相对简单，AI辅助后提升办公效率，微小偏差不会产生重要影响，使用者可以自行修正，此前核心是“人”的自主创作，通过AI助手，提升效率，甚至提升产出水平，这将直接带来付费意愿的重要提升；2实际和办公场景类似，可以通过辅助，实现增效。（此前管理类软件已经尝试赋能，但能力认可度有限，大模型将是提升此项能力，跨越体验奇点的关键。）AI降低使用门槛，提升使用效率，智能制造软件预计将成为AI大模型在B端的重要落地方向。目前制造业智能化遇到部分瓶颈，一方面是由于管理者认知度提升较慢，长期的智能化建设影响短期的盈利水平；降低了管理者持续建设的动力。AIGC类技术的推动，可以使生产及管理人员通关简单对话、一键生成等模式，降低门槛，提升效率，有望直接改善智能制造软件此前的核心痛点，成为AI大模型落地的重要方向。AI在ERP领域已有应用，未来受益大模型变革。Dynamics365CopilotCRM和ERPMicrosoft365Copilot2）ERPAIAIERP领域的应用；3）2023术高峰论坛中，展示盘古大模型行业应用中，NLP大模型领域列出智能ERP定位于企业财务异常检测。作为OpenAI重要推动者的微软，已经明确AI大模型短期可落地的，提升产品附件值的路线，因此办公、管理（尤其ERP）厂商预计通过此类路线是突破奇点，带来行业上限的拓展。图22：Microsoft365实现LLM和应用打通连接 资料来源：微软官网，研究从海外巨头ERP厂商看，目前产品中已经具备一定AI能力，未来借助大模型的优化，预计将提升AI在ERP领域的应用SAP基于业务理解，此前在细分业务完成细分模型赋能，如果接入大模型能力后可以发生变化：SAP借助应用内置的基于AI的洞察、建议和自动化功能，可帮助客户即时优化所有业务流程；大模型后——预计即时优化效果增强（自学习能力），甚至可以延伸至视觉图像等协助。AI模型，拓展应用更能；大模型后——实际是重要落地方式，即在大模型通用能力基础上，通过业务端专有数据训练小模型，或者专属大模型（效果比从零开始显著更好，成本更低）。在整个企业实施全面的数据治理和数据生命周期管理；大模型后——数据安全重要，协同实现数据治理。具体到业务端：销售线索到收款——优化评分，更快清算应收账款，促进营销活动核心提高销售管道转化速度；设计到运维——简化制造历程，加强产品生命周期管理；进行识别、获取、设计、原型构建和退市；寻源到付款——提高供应链可视性和透明度，包括计划、支出管理、签约、采购、供应商付款和协作；SAPIntegratedBusinessPlanningforSupplyChain）招聘到退休——优化招聘、职业发展、差旅费用、员工留任和离职。图23：SAP的AI此前已深入各业务条线 资料来源：《SAP_AI-eBookv2》，研究工业智能AI形成三类核心应用模式。工业智能已经在研发、生产、管理与服务等全环节形成各类智能化场景。识别类应用数据建模优化类应用度学习技术的智能排产、设备运维、工艺参数优化等；知识推理决策类应用备故障诊断专家系统、供应链知识图谱等图24：AI大模型在工业生产/研发/经营的典型应用场景 资料来源：研究西门子通过生成式AI打造实时可视化工具。西门子将英伟达OmniverseCloudAPIs的沉浸式可视化功能引入西门子XceleratorAI驱动的数字孪生技术的应用，持续构建工业元宇宙。在英伟达年度GTC会议期间，西门子与英伟达携手演示了生成式AI为复杂数据可视化带来的变革，同时还展示了船舶制造巨头HD现代如何在此技术的支持下完成新品研发。TeamcenterX将在PLM中使用生成式AI完成数字孪生。据西门子官网，西门子将于今年发布TeamcenterX的新产品，基于云的产品生命周期管理（PLM）软件，新产品将由英伟达Omniverse技术提供支持，帮助工程团队创建直观逼真、基于物理世界的实时数字孪生，避免在工作流程中可能产生的浪费和错误。生成式AI将大幅加快对真实感渲染细节进行设置和调整的速度。如物料定义、照明环境以及其它辅助性情景资产等。通过对工程数据进行真实的情境化处理，以往需要花费数天的任务现在可在短短数小时内完成。除工程团队之外，销售团队、营销团队、决策者和客户等相关方也可以通过对现实世界产品外观的洞察和理解获得裨益，进而更快速制定决策。图25：西门子基于NvidiaOmniverse实现实时沉浸式可视化资料来源：西门子官网，研究PaaSAI发展数智驱动的工业互联网平台，探索AIGC技术融合应用。除公司四大业务领域之外，公司还持续投入研发，打造新型工业互联网平台“鼎捷雅典娜”。以中台方式，封装前沿技术，实现数据驱动。鼎捷雅典娜采用了新一代数字信息技术和人工智能技术，以智驱中台、业务中台、数据中台、知识中台、互联中台为支撑，能够加速企业决策从流程驱动向智能思维的数据驱动进行转型，并从知识封装、数据驱动两大角度赋能客户。图26：雅典娜中台以数据驱动为核心资料来源：公司官网、研究“2大优势+9大技术亮点+6大底层技术”赋能加持，充分支撑企业数智化转型。作为一个开发类平台产品，鼎捷雅典娜立足数据驱动、知识封装两大核心优势，其平台架构包括“5中台、3服务、1平台”，并深度应用云计算、5G、物联网、移动互联网、人工智能、大数据6大底层技术，云原生技术、低代码、中台化、AIoT混合云、多端协同、多元交互、增强智能、知识图谱等9大技术亮点，以技术与业务融合，充分支撑企业的数智化转型。图27：雅典娜中台集合前沿技术资料来源：公司官网，研究鼎捷结合OpenAI，已推出AIGC公司在中国台湾地区推出OpenAI结合的产品，预计大陆地区推出大模型结合产品。公司已经与微软OpenAI结合发布了个人智能助理“娜娜帮我”，以数据驱动+ChatGPT自然交互，帮助用户通过语音与输入等互动形式，实现数据搜集、汇整、会议协调和项目追踪等应用场景。图28：通过AI模型可完善知识封装能力资料来源：公司官网，研究知识中台+AI：文件阅读、总结等应用已落地。针对企业如何让海量的各种类型文件、档案，能够转换成为轻量有用的信息，公司发布知识交互型数字员工雅典娜ChatFile，实现让人用自然语言就可以轻松获取所需知识。图29：ChatFile已实现文档阅读总结资料来源：公司官网，研究数据中台+AI：生成图表，解读变化。推出ChatBI基于大语言模型和业务能力模型构建企业级自助式智能问答数据分析工具，可以生成相关图表或调用此前数据，此外可以对图表进行更深层的归纳总结与分析，例如：数据问题分析、行动建议推荐、决策推荐、趋势预测等等。保障私有数据安全。数智参谋从架构上隔离了数据源与公共网络的大模型，以TipBiuBI的图表引擎为桥梁，与云端大模型做交互，再通过TipBiuBI图表引擎，分析数据。大模型的选用上，后续将拓展支持更多的大模型，如：讯飞星火、阿里、华为等。图30：实现数据的智能解读资料来源：公司官网，研究盈利预测与估值我们预计公司24-26年分别实现营业收入26.8、32.4、39.4亿元，实现归母净利润1.9、2.3、3.0亿元。收入增速预测：技术服务业务预计24-26年分别实现收入增速16%、17%、18%。该业务在22-23年的增速分别为16%、14%，是公司占比最大的业务，主要基于自研软件为中型制造业企业提供前期咨询、软件实施、后期运维等服务，旨在为制造业企业实现经营效率的提升，其中包括了ERP、PLM、MES等整体解决方案。由于23年受下游制造业，尤其电子、半导体等行业需求影响，增速略有下滑，随着相关下游行业平稳回暖，汽车、高端装配等行业景气度上升，以及前文所述AI应用带来的增量和中企制造业出海东南亚的突破，预计公司该业务将恢复至此前增长水平，并随温和复苏而逐步加速。此外，公司下游主要为中型制造业企业，关注现金流且决策较敏捷，因此行业复苏传导较快，预计公司将较快受益于下游行业景气度上行，体现在24-26年增长中。自制软件销售业务预计24-26年分别实现收入增速20%、20%、20%。该业务主要系制造业数字化解决方案中的纯软件部分拆分，增长动力主要来源于新技术迭代带来的新需求，据上文公司在2023年新增研发人员投入AI相关产品研发，并在2023年下半年开始推出新的AI应用，预计相关软件类收入将在2024年开始兑现，根据公司长期的发展战略，预计AI应用依然能够在未来三年驱动稳定增长，预计增速略快于技术服务增速。外购软硬件销售业务预计24-26年分别实现收入增速30%、30%、30%。该业务系公司在老客拓展过程中挖掘用户需求形成的新增长点，且跟随技术服务等业务发展，以解决方案等形式共同成长。此前该业务及老客挖掘主要集中在中国台湾地区，30%增长。单位：百万元2021A2022A2023A2024E单位：百万元2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入1788.11995.22227.72676.43235.63934.712%12%20%21%22%技术服务876.21015.01152.21336.51563.71845.2yoy16%14%16%17%18%自制软件销售548.9576.8583.2699.8839.81007.8yoy5%1%20%20%20%外购软硬件销售363.0403.3492.4640.1832.11081.7yoy11%22%30%30%30%资料来源：Wind，申万宏源研究毛利率预测：技术服务业务预计24-26年分别实现毛利率60%、60%、61%。预计该业务毛利率相对稳定，2023年波动主要系下游部分高毛利行业景气度阶段性偏弱，预计随着AI应用产品快速推广，毛利率将逐步恢复至此前水平。自制软件销售业务预计24-26年分别实现毛利率100%、100%、100%。业务形式为项目中的自研软件收入，属于纯软件类业务，公司过去三年此业务均不计入成本侧，因此维持此毛利率水平预测。外购软硬件销售业务预计24-26年分别实现毛利率28%、28%、28%。外购软硬件业务毛利率相对稳定，推测以AIoT设备中的硬件为主，预计此业务毛利率保持此前水平。毛利率技术服务2021A61%毛利率技术服务2021A61%2022A61%2023A57%2024E60%2025E60%2026E61%自制软件销售100%100%100%100%100%100%外购软硬件销售27%28%27%28%28%28%资料来源：，研究股票代码股票简称2024-05-30归母净利润（亿元）股票代码股票简称2024-05-30归母净利润（亿元）PE总市值（亿元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E688369.SH致远互联20-0.50.71.1-3119688590.SH新致软件400.71.62.3582517688246.SH嘉和美康350.41.01.4823425平均-3020300378.SZ鼎捷软件461.51.92.3302420

首次覆盖，给予“买入”评级。AI应用在B端快速落地将带来重要增量，以及公司随中企出海打开广阔空间。我们选取在B端具备AIAIAIAIAI24-26年实现收入26.832.439.41.92.33024年PE30x，对应“买入”评级。资料来源：，研究注：可比公司盈利预测采用一致预期，相关数据截至2024/5/30风险提示AI产品推广进展不及预期。公司以雅典娜中台为核心的AI应用客户覆盖度逐渐提升，作为未来成长的重要支撑，存在由于大模型进展缓慢或下游需求不及预期的可能，导致应用推广不及预期，从而影响整体业绩。下游制造业景气度修复不及预期。由于公司下游主要是中型制造业企业，对现金流普遍要求较高，行业景气度及未来的判断，将直接影响制造业客户的IT投入，因此存在由于下游制造业复苏不及预期带来的需求较弱，从而影响公司业绩。出海受当地政策影响导致推广不及预期。功案例，但存在当地政策变动或新区域拓展过程中公司受到外部影响导致出海节奏不及预期的可能。研发投入加大带来的利润不及预期。公司紧抓AI趋势，在2023年行业存在一定压力的阶段扩充研发人员，存在研发持续加大投入带来的短期利润不及预期的可能。应收账款回款不及预期。公司下游客户集中度低，在行业阶段性承压期间存在账期拉长的可能，从而引起应收账款加大且回款不及预期的可能。财务摘要合并损益表 百万元202220232024E2025E2026E营业总收入1,9952,2282,6763,2363,935营业收入1,9952,2282,6763,2363,935营业总成本1,8262,0282,4572,9493,548营业成本6928499951,2251,498税金及附加1315182227销售费用6047028309931,200管理费用238244294340393研发费用291223321372433财务费用-12-4-2-3-4其他收益3250505050投资收益95555净敞口套期收益00000公允价值变动收益00000信用减值损失-13-2661010资产减值损失-1-1000资产处置收益00000营业利润197228281352453营业外收支10000利润总额198228281352453所得税597391