中国的国际收支失衡-双顺差

全球不平衡、中国经济增长战略调整和汇率政策

余永定中国社会科学院世界经济与政治研究所2007年04月09日1、全球不平衡问题资料来源：世界银行，2006年10月。什么是全球经济不平衡（单位，10亿美元）全球不平衡世界银行估计，2006年美国的经常项目逆差； 8690亿美元中国等国的经常项目顺差： 8690亿美元中国：1840亿元美（贸易顺差：1775亿美元）日本：1670亿美元俄罗斯：1200亿美元石油输出国：3950亿美元其他：30亿美元经常项目差额=贸易项目差额+投资收入项目差额（不讨论投资收入时，可把经常项目简单理解为贸易项目）什么是全球不平衡的可持续性？经常项目逆差意味着欠债持续逆差意味着债务的积累美国的欠债越来越多，目前已达到一个2.5万亿美元世界。其他国家愿意继续借钱给美国，或对美国积累越来越多的债权吗？这就是可持续性问题。愿意：可持续，不平衡中的平衡不愿意：不愿意继续持有美国开出的借据—美元，不可持续。借据不值钱了，美元贬值，不平衡将得到纠正美国经常项目逆差的可持续性的判别美国经常项目逆差-GDP比美国的净外债-GDP比美国经常项目逆差和净外债-GDP比美国经常项目逆差:$8690亿美元美国经常项目逆差-GDP比:7%墨西哥:7.8%泰国:>8.1%美国净外债-GDP比:30%TheBureauofEconomicAnalysis(BEA)announcedonMarch142006Whatwillbethedirection?Checkniipfigure经常项目逆差是否可持续的判别经常项目逆差导致的外债应能趋于某一稳定值。否则,债务国（美国）最终将因为无法还本、付息而陷于破产。即便能够趋于某稳定值，在趋于这一稳定值的过程中，外国是否会继续为美国的经常项目逆差融资。美国国际收支不平衡的变动历史Debtbalance/GDPCurrentaccountdeficit/GDP80年代初开始，逐步增加，最近加速增加。粉线是否回无限向右上访延伸？趋势线的外推是不够的。1.NIIPstatusquo:NIIPratio25percentofGDP,currentaccountdeficitto1.5percentofGDP2.Currentaccountstatusquo:thecurrentaccountdeficitatabout5percentofGDPtheNIIPwouldstabilizeat83percentofGDP.Inotherwordswehavealongwaytogo.3.Productivityview:4percentofGDP,whichwouldimplyaNIIPof67percent.4.Globalwealthview:acurrentaccountdeficitnarrowingtoabout3percentofGDPandanNIIPatabout50percentofGDP.

5.Issingview:theUScurrentaccountdeficithastoshrinkto2percentofGDP,implyinganNIIPof33percent.

6.Zerotradedeficit:Thelogicoftheprimary-deficit/-surplusapproachimpliesthattheUnitedStateswilleventuallyhavetoreduceitsdeficitongoodsandservicestozero.NetlendingtotheUnitedStateswouldbelimitedtotheamountsufficienttocovernetincomepayments(currentlyapproximatelyzero)andnettransferpayments(currentlyapproximatelyhalfapercentofGDP).Withacurrentaccountdeficit0.5percentofGDP,theimpliedNIIPwouldshrinkto8percentofGDP.美国经济学家对美国净外债-GDP比极限值的估算WherezisNIIP/GDPratio,caistheCA/GDPratio，nisgrowthrateAccordingtothesimulationmadebyastudentofmine.assumingstartingfrom2003,wehavethefollowinginitialconditions，NIIP/GDP，ca=constant=4.82%，ThenominalgrowthrateofGDP=constant=4.9%.Thecorrespondingspecificsolutionshouldbe：

净外债/GDP比的动态增长路径及稳定值的确定净外债-GDP比的国际经验澳大利亚：60%GDPinthemid-1990s,爱尔兰：70%GDPinthe1980s,新西兰：90%GDPinthelate1990s.这些都是成功国家贸易顺差国是否会继续为美国逆差融资？日本等发达国家东亚新兴工业化经济(excludingJapanandChina)BeforeandaftertheAsianFinancialCrisisKorea,Thailand,Malaysia,Indonesia(figs.)

石油输出国PricechangesSafeheaven中国日本经常顺差会减少吗？Buttheenterprisesavingrateisstillveryhigh.Willthisratefellasaresultofimprovementoftheeconomy?政府贡献为负居民储蓄+政府储蓄+企业储蓄-投资=经常项目顺差东亚国家贸易顺差的变动趋势以泰国为例恢复到原有格局石油输出国：将随价格变动而变动历史经验：价格-储蓄缺口-贸易顺差不稳定（比较日本）全球不平衡纠正对世界经济的冲击美元是否会急剧贬值？美国的看法:美元贬值具有自动纠正机制美国的债权（外国的债务）--当地货币—美国债务减少外国的债权（美国的债务）--美元–外国债权减少（谁最害怕美元贬值？我的评论:notsosure.Bigcorrectionshappenedin1970s,1980sand1990s.Eventhelikelihoodmaynothigh,thedamagecouldbetremendous,ifithappens.美元在相当一段时期内继续贬值大概是不可避免的(seenextpage)在外债/GDP比不断增长经济趋于疲软利息率开始下降美元贬值对世界经济的影响贸易直接间接国际资本流动美元贬值对中国的威胁1.1万亿美元,借据中国外汇储备贬值的危险20-30年代经验谁怕谁?债务人还是债权人?萨莫斯:央行:中国是资本输出国还是输入国？最大FDI引入国之一，累计7000亿美元但近几年来中国是世界上第三大资本输出国。为何？衡量“入”还是“出”的标准：经常项目差额在引入外资的同时，中国购买了大量美国国库券和其他资产（资本输出）经常项目顺差+资本项目顺差=外汇储备的增加经常项目顺差=净资本输出量=外汇储备增加-资本项目顺差（FDI+外债）中国的外汇储备（中国对美国国债等金融资产的持有量）-中国的引资量>0,其差额就是中国的资本净输出量国际收支中的一个谜团：美国的“暗物质”净债务国利息收入始终为正。当有2.5万亿美元净债务时，利息、利润收入为500亿美元。答案：中国的负“暗物质”到目前为止，中国已为外国投资者所持有的中国资产支付了很高的成本，但却未能从自己所持有的外国资产中取得较高回报。美国国库券收益率只有3—5%。而在华FDI的回报率比美国国库券收益率要高得多。目前在华外资存量至少是5000亿美元，外资企业的利润率应在10%以上，外国投资者的投资收益就应该为500亿美元以上。中国外汇储备是1万亿美元，假设回报率低于5%（其他投资收益暂略而不计）。由于FDI的回报率和美国国库券收益率之间的巨大差异，作为世界第三大资本净输出国，中国的净投资收益为负也就没有什么可奇怪的了。正是由于有了中国这样的净债权国要为债务国付息，才有了美国的暗物质。

2、中国国际收支结构的特点及其不合理性特点：持续双顺差—外汇储备不断增加其他国家的国际收支结构是什么样子的呢？泰国马来西亚印尼日本韩国亚洲金融危机前后的不同，资本市场信心恢复较快香港台湾省小结：贸易逆差和资本项目顺差（发展中经济）贸易顺差和资本项目逆差（日本、香港）双顺差遭受危机打击后的东亚经济体正常情况下的持续双顺差新加坡80年代有6年台湾省80年代有2年，本世纪有4年中国大陆1990年至今（除个别年份），今后还会持续多年—历史上绝无仅有。3、正常的国际收支结构（一）年轻债务国：由于经济发展水平和储蓄水平低，必须从外国获取商品和资本，该国经常项目中的贸易项目和投资收入项目（债务利息和FDI红利）同时是逆差。经常项目逆差通过资本项目顺差来弥补，因而该国是债务国。（二）成熟债务国：由于出口行业的发展，贸易项目由逆差转变成顺差，但贸易顺差还不足以抵消投资收益逆差。该国依然有经常项目逆差和资本项目顺差。（三）债务偿还国：该国经常项目中的投资收益项目依然是逆差，但贸易顺差抵消了投资收益（债务利息和FDI红利）汇出，因此呈现经常项目顺差和资本项目逆差，即该国已成为资本输出国。（四）年轻债权国：经常项目顺差和资本项目逆差进一步增加。此时，该国的投资收益已经由逆差转变为顺差。（五）成熟债权国：由于人口老龄化、竞争力下降等原因，该国将出现贸易逆差。但是，由于海外资产的积累，投资收益项目的顺差大量增加，该国依然能够保持经常项目顺差。（六）债权减损国：由于储蓄不足，投资收益顺差不足以抵消贸易逆差，经常项目出现逆差、资本项目出现顺差（海外资本回流）。该国的海外资本净值逐渐减少。如果这种趋势无法扭转，该国将无可避免地陷入衰弱。经常项目顺差与跨代资源配置：

以日本为例日本是典型的长期保持经常项目顺差和资本项目逆差的国家。多年来的贸易顺差和资本输出可以看作是日本为迎接老龄社会到来所作的准备。2005年日本海外投资收益达到11.4万亿日元。与此同时，其贸易顺差为10.4万亿日元。这是日本历史上投资收益顺差首次超过贸易顺差。日本经济学界把这一转变看作是一个标志性历史事件。同中国的双顺差相对照，日本学者把他们的贸易项目顺差和投资收入项目顺差称之为支持经常项目顺差的“双引擎”（参见KojimaAkira：BalanceAdjusted，TheJapanJournalJuly2006，10-12）。法国、荷兰、新加坡等国家处于年轻债权国阶段，而日本正处于由年轻债权国向成熟债权国过渡的阶段。中国国际收支结构所存在的四大问题人均收入列世界第128的贫困国家，保持大量贸易顺差（经常项目出差＝净资本输出）登布什：对于一个贫穷国家，不把资源用于国内投资以提高生产率和生活水平，而将其用于购买美国国库券肯定是不理智的。”作为世界第三大引资国（FDI)，中国所出售的股权（=FDI流入）被转化为美元债权威廉姆森：引资国“必须把资本流入转化为经常项目逆差”储备资产（=双顺差的累积）的价值面临美元下跌的威胁马丁沃尔夫：以JPMorgan’strade-weightedrealexchangerate计，2002年以来已贬值23%，美元贬值还远未结束（下图）国际收支平衡的可持续性经常项目平衡（外贸逆差-投资收入）跨代资源配置外资、FDI和先进技术引资目的弥补国内储蓄不足引入先进技术、管理和销售网络推动改革引入外资的两种方式--借债、FDI借钱买技术还是用股权换技术过度借债导致债务危机、但不存在永远支付投资收益的问题FDI不会导致债务危机、但要永远支付投资收益，高风险要求高回报。FDI存量和投资收益的汇出。上海浦发FDI与先进技术先进技术、管理甚至网络可以购买FDI是所有权，并不等于先进技术。宝钢买先进技术，并不出让所有权。上汽出让了所有权（合资），桑塔纳20多年一贯制。FDI(所有权）与先进技术不可分割的情况是有的。但一般情况下，买不到的，通过出让所有权也得不到。开放、吸引外资并不能代替一个民族的依自力更生、艰苦奋斗的精神，当然，后者也不应排斥开放、引资4、中国双顺差的原因作为一个发展中国家，为什么中国长期保持了贸易顺差?正的储蓄-投资缺口China’sSavingRateandInvestmentRate经济的周期性波动Eg1993,1997theso-calledself-balancingregulationexchangeratepolicytaxrebateLocalgovernments’specialpolicies政府的出口导向政策

业已形成的加工贸易的支配地位China’scentralplaceinglobalproductionnetworks

Capital,technology,equipment,high-techparts&componentsPrimarycommodities&naturalresources,resource-basedproductsFinancial,commercial&legalservicesJapan,Korea,TaiwanAsean,AustraliaHongKong,SingaporeSurplusSurplusSurplusManufacturing,processing,assembling,…turning“MadeinAsia”into“MadeinChina”EuropeUSARestofworldSurplusSurplusSurplusChina:And,shippingtoJohnWong,EAI,NUS.加工贸易在中国贸易顺差中的作用ProcessingtradewillleadtocurrentaccountsurplusbydefinitionAmongChina’sUSD102billiontradesurplusUSD57billionwascreatedbyFFEsUSD140billionwascreatedbyprocessingtrade

作为一个储蓄过剩的国家，即经常项目顺差国，中国为什么吸引了如此大量的外资？金融市场发展的严重滞后intermediationviatheUSfinancialmarket资本管制所有制因素FDIisa“freelunch”.Whocares,ifthepaymentsareduein5to10years’time?财政体系FDIisindispensableforincreasingtaxrevenuesatlocallevels政绩观FDIattractionisoneofthemostimportantcriteria,ifnotthemostimportantcriterion,forgoodgovernance外逃资本的回流Round-tripping(HK,VirginIslands)引进国际战略投资者的改革战略Inordertothereformofstate-ownenterprisesandcommercialbanks,themergeandacquisitionofChinesefirmsbyforeigninvestorsandtheacquirementofsharesby“internationalstrategicinvestors”.Asawayofimprovingcorporategovernance纠正双顺差的必要性改善资源配置双顺差不是市场配置的结果而是同扭曲相关的，扭曲必然不是资源的最优配置孙震 第一，大陆虽每年接受FDI近500亿美元，但实际上是资本输出国。中国以其顺差供美国消费与投资，再以顺差所赚获之外汇予以融通，而不能不忧心美元可能贬值，造成损失。过度的外汇储备反映常年以偏低的币值补贴出口所牺牲的经济福利。 第二，金融系统未能有效分配资金，不生产与低生产力部门获得相对较多的资金，高生产力部门反而获得相对较少的资金，甚至得不到资金，不仅造成过高之不良债权，亦不利于资源之有效利用。 第三，经济权力下放，地方政府各自“招商引资”，不遗余力，导致过度投资与重复投资，终必拖累经济之长期成长。第四，经济发展重视成长多，重视就业少，隐藏性失业长期存在，所的差距随经济成长扩大，终为社会隐忧。美国学者计算，世界人均收入排名第128位的中国正在每年给美国提供800亿美元的补贴。长期来看的不可持续性、卡列茨基、“学习会”介绍（投资收益汇出，贸易顺差的扩大、国际市场的容纳度5、如何纠正双顺差第一、增加旨在完善社会保障体系、医疗体系以及教育体系的公共支出，以降低居民对未来的不确定性，从而降低储蓄。第二、通过财政和其他手段（如法律、法规），缩小城乡、地区和阶层收入差距，提高低收入群体的收入，使之得以增加消费支出。第三、深化国内金融市场、投融资体系改革，使国内储蓄能够顺利转化为国内投资。第四、进一步完善汇率形成机制。人民币升值。第五、逐步取消针对ＦＤＩ的优惠政策，对内、外资实行国民待遇。第六、逐步取消出口导向政策，特别是对出口加工贸易的优惠政策。第七、制止地方政府把FDI的引入状况作为政绩的考核标准。采取有力措施，制止地方政府为引入外资而进行恶性竞争。第八、改革财税体制和政策，减少地方政府为增加财政收入干预企业经济活动的动力第九、取消中央政府有关规划中的进出口和外资引入量指标（仅做预测）。第十、各级政府制定应急预案，为出口企业的结构调整做好充分准备，把结构调整对经济和社会稳定造成的冲击降低到最低限度。第十一、适当放松资本管制。但是不放弃用管制的办法遏制投资资本的流入。第十二、鼓励企业在国内上市，国内的收购与兼并、鼓励三资企业利用国内金融市场筹集资金。第十三、实行与WTO不相冲突的产业政策，鼓励国内企业自主创新。第十四、进一步推进价格体制改革，使价格能够充分反映国内资源的稀缺性\环境污染代价。6、当前宏观经济形势和汇率政策Somemajorworries1.CPI2.4%inJan-Feb2007higherthanin2006(1.5%)Trendofaccelerating:1.9%inNov2006,2.8%inDec20062.GrowthofFAIGrowthrateofFAIin2006:24%.GrowthofFAIisbyfarthemostimportantcontributortoGDPgrwoth.Thefirsttwomonths,23.4%，3.2percentagepointsloweryoy3.GrowhtofNetexports75%in2006Inthefirsttwomonthsof2007Netexports:$396billion,growthrate:233%4.Shareprice

soaringfrom1100to3200inayear5.Growthrateofhousingprice

inBeijing22.5%in2005,17%,in2006country-wideaverage5.5%.China’sinflationChina’sequitypricePropertyandlandpricesChina’sgrowthofFAI2.4%23.9%44.4%61.8%30.4%17.5%14.8%13.9%5.1%10.3%13.0%16.9%27.7%26.6%9.2%14.2%14.0%13.1%10.9%7.8%9.9%8.8%25.7%10.1%10.0%9.1%8.3%8.4%7.6%