新化股份(603867)有机溶剂惟实励新合成香料化茧成蝶

公司评级公司深度研究|新化股份公司评级公司深度研究|新化股份证券研究报告倍增长。我们看好有机溶剂与合成香料业务增长带来的驱动力，预计公司uangkaniyan@投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5新化股份核心指标概览 6一、主业企稳，合成香料、萃取提锂培育成长新动能 71.1优质脂肪胺、异丙醇生产商，香料携手奇华顿，积极拓展新业务 71.2盈利能力修复，公司经营行稳致远 9二、盐湖提锂稳步推进、锂电回收正当其时 2.1盐湖提锂：萃取法大有可为，迎来布局良机 2.1.1盐湖锂资源丰富，具备成本优势 2.1.2新型萃取法前景广阔 2.2.1新一轮动力电池退役潮带动废锂回收发展 2.2.2电池回收适用湿法冶金，萃取法优势显著 2.2.3第三方+生产厂模式成熟，政策助推产业发展 2.3卤水提锂：公司技术研发惟实励新，强强联合加速商业推广 22三、脂肪胺筑牢业绩基石，有机溶剂、合成香料促成长 243.1合成香料：公司与国际龙头深度合作，产能释放稳步推进 243.2市场增长+国产替代，电子级异丙醇布局正当其时 273.2.1EIPA国产替代扬帆起航 273.2.2公司携手头部企业兴福，传统优势项目焕发新机 303.3脂肪胺：强者恒强，静待周期回温 32四、盈利预测与估值 344.1业绩拆分及预测 344.2估值及目标价 36五、风险提示 36图1：新化股份核心指标概览图 6图2：公司产能变化情况 8图3：公司发展历程 8图4：公司股权架构图（截至2023年底） 9图5：公司以现金分红与股东共享发展硕果 9图6：公司营收整体呈增长趋势 图7：公司净利润波动增长 图8：公司营收构成情况 图9：公司毛利构成情况 图10：公司盈利能力较为稳定 图11：公司各主营业务毛利率相近 图12：公司三费控制得当 图13：公司重视研发投入 图14：公司盈利质量改善 图15：公司经营较为稳健 图16：2023年全球已探明锂资源分布 图17：2023年全球锂矿产量 图18：18-23年中国新能源汽车产销量 图19：18-23年中国动力锂电池出货量 图20：18-23年中国动力电池退役加速增长 图21：18-22年中国废旧LIBs实际回收量 图22：废旧锂电池回收工艺流程示意图 图23：邦普循环废旧锂电池回收工艺流程示意图 图24：动力电池回收商业模式 图25：公司萃取法提锂业务发展历程 23图26：当前碳酸锂价格位于周期底部 24图27：14-22年全球香料香精市场持续增长（十亿欧元） 24图28：全球香料香精市场增长情况 24图29：23年全球香料香精市场格局 25图30：18-23年奇华顿销售情况（百万瑞士法郎） 25图31：18-23年我国香料香精市场持续增长 25图32：公司香料产量快速增长（吨） 26图33：可比公司香料业务毛利率对比情况 26图34：19-23年公司香料业务成本结构 26图35：19-23年公司香料生产情况 26图36：截止23年底公司香料产能及规划情况 27图37：18-23年我国异丙醇产量及增速 28图38：22年我国异丙醇不同工艺路线产能分布 28图39：18-23年我国异丙醇出口放缓 28图40：23年我国异丙醇进口情况 28图41：电子级IPA产业链 29图42：电子级IPA市场规模有望持续扩张 29图43：异丙醇价格价差 31图44：18-22年国内异丙醇产能利用不充分 31图45：18-22年公司异丙醇产能利用率高于行业平均水平 31图46：异丙胺价格走势 33图47：丙酮价格走势 33图48：三乙胺价格变化情况 34表1：公司主要产品及用途（截至23年底） 7表2：国内碳酸锂生产工艺对比情况 表3：我国主要盐湖资源及开发情况（不完全统计，截至23年底） 表4：卤水提锂工艺对比 表5：沉锂母液主要成分 表6：我国动力电池回收市场规模测算 表7：废旧电池回收工艺对比情况 表8：动力电池回收白名单企业情况 表9：主流回收模式对比 表10：废旧LIBs中含有大量潜在污染物 表11：部分回收企业处理能力及项目进展 20表12：23年以来部分电池回收相关政策内容 20表13：我国动力电池回收利用标准尚不完善 21表14：公司萃取法卤水提锂专利布局 22表15：我国电子级IPA项目建设情况 30表16：国内主流IPA生产厂商对比情况（截至2023年底） 32表17：国内主要异丙胺生产商产能 33表18：合成香料业绩拆分及预测 34表19：有机溶剂业绩拆分及预测 35表20：脂肪胺业绩拆分及预测 35表21：可比公司估值 36投资要点销量为2.36/3.51/4.87万吨/年。参考公司历年销售单价，假设24/25/26年售价为2）萃取法卤水提锂：公司萃取法提锂可提高锂综合回收率，预计今年将有新订单落地。1）市场认为公司萃取法提锂的推广存在较大不确定性，我们看好萃取法带来良好的经济2）当前动力电池回收产能过剩，市场认为公司锂电回收项目阻力较大。我们认为公司可回收率将高出电池回收同行5-20pct。公司萃取剂已成功应用于格林美电池回收股价上涨催化剂新化股份核心指标概览资料来源：西部证券研发中心。注：相关图表引用自正文一、主业企稳，合成香料、萃取提锂培育成长新动能表1：公司主要产品及用途（截至23年底）主要用于生产医药、染料、橡胶硫化促进剂、杀菌剂主要用作溶剂、固化剂、催化剂、阻聚剂、防腐9是重要的化工产品和原料。主要用于制药、化妆品、塑料、香作香皂、化妆品，亦可用于食用及烟用香精、美容护理用品制柠檬、橘、橙、黄瓜、蜜香等各种果香复方及胶姆糖香精-化学工业用作生产过硼酸钠、过碳酸钠、过氧乙主要用作热塑性塑料和热固性塑料，纤维及86420脂肪胺产能（万吨）有机溶剂产能（万吨）合成■■■■■■新安江化化肥厂成立化工有限责任公司改组为新化化工股份有限公司与瑞士奇华顿共同投资设立馨瑞香料新化股份在上交所挂牌上市与耀宁成立新耀循环进军LIBs回收拟与兴福电子成立合资公司，布局电子级异丙醇↑↑二氢月桂烯醇投料开车成功开车成功成立新伽玛化成立浙江新有限公司成立新锂想，推广萃取法提锂与海创循环签署再生能源合作协议0现金分红总额(万元)归母净利润(万元)股利支付率（%）-右轴503210保持在90%左右。23年脂肪胺/合成香料/有机溶剂在主营业务营收占比分别为脂肪胺(%)香料香精(%)有机溶剂(%)50 2019202020盈利质量较好，经营能力较为稳定。21年后公司净现比有所改善，盈利质量总体呈现提3210经营活动净现金流（亿元）0二、盐湖提锂稳步推进、锂电回收正当其时酸锂产品中锂辉石/云母/盐湖产品分别为12.3/9.6/6.8万吨，占比分别为35.1%/27.5%/表2：国内碳酸锂生产工艺对比情况产品及成本基础设施薄弱等因素制约，项目推进较为缓慢。表3：我国主要盐湖资源及开发情况（不完全统计，截至23年底）在建在建/规划产能（万吨/现有产能（LCE万提锂工艺公司察尔汗盐湖盐湖股份吸附耦合膜法+萃取法3.6212211金昆仑金海锂业膜+蒸发结晶金圆股份7麻米错盐湖辰宇矿业吸附剂或整套生产装置。此外，金圆股份开发了电化学脱嵌法，目前设备尚在调试阶段。表4：卤水提锂工艺对比碱性卤水成本较腐蚀；萃取剂易挥发镁锂分离效率高；可操作性强；生产稳定性块化；提锂效率高；环境友好差；能耗高；副反应较多会造成锂资源的浪费。萃取法在沉锂母液回收中独具优势。沉锂母液回收是排纳除杂的过程，母液中钠离子高，表5：沉锂母液主要成分/(kg·L-1)/(g·L-1)/(g·L-1)/(g·L-1)/(g·L-1)2.2.1新一轮动力电池退役潮带动废锂回收发展了锂离子电池的生产和使用，2023年我国动力锂电池出货量为739GWh，同比增长0产量增长率-右轴销量增长率-右轴0若考虑生产中的不合格品和废料，23年动力电池实际回收量为50.1万吨，同比增长67%。新一波退役潮蓄势待发。从动力电池普遍5-8年的使用寿命来看，2019年以前的新能源汽车已陆续退役，并支撑了近年动力电池回收的规模和数量。根据第二轮新能源车市增长周期(2020-2022年)推算，25年前后有望开启新一轮动力电池退役潮，届时退役电池将逐渐反超产间废料，成为市场供给主力，进而显著带动动力电池回收产能规模。864205020182019镍/钴储量约占世界总储量的3.23%/1.91%。对动力电池中的金属元素进行回收，不仅可测，2025年通过回收动力电池可再生的锂/钴/镍/锰资源量分别约占相应需求量的27.7%/55.5%/28.7%/47.9表6：我国动力电池回收市场规模测算2.2.2电池回收适用湿法冶金，萃取法优势显著表7：废旧电池回收工艺对比情况物繁杂的废旧锂电池磨过程易造成金属材料损失研发阶段本期种重金属做到就近回收污染治理污水治理对环保要求高尾气处理对环保要求较高无需使用化学试剂，环境污染小环境友好2.2.3第三方+生产厂模式成熟，政策助推产业发展表8：动力电池回收白名单企业情况梯次回收企业5559-表9：主流回收模式对比高大大含氟盐类在空气中易水解产生五氟化磷、氟化氢等强烈腐蚀性物质。废旧动力电池含有300-1000V不等的高压，操作不当则表10：废旧LIBs中含有大量潜在污染物主要化学特性潜在环境污染与水、酸、还原剂或强氧化剂（双氧水、氯酸盐等）发生强烈反重金属钴污染改变环境酸碱度，负极碳材/石墨应，产生有害金属氧化物，粉尘遇明火或高温可发生碳酸乙烯酯碳酸丙烯酯/粘结剂池。第三方与电池厂、整车厂合作开发锂电回收已成为成熟的商业模式。格林美与丰田、表11：部分回收企业处理能力及项目进展格林美骆驼股份5万吨项目已完成部分基建工作，正进行设备和77资料来源：中国储能网，中国电池工业协会，搜狐汽车，格林美，CH表12：23年以来部分电池回收相关政策内容极材料修复技术、废旧动力电池全流程高质利用技术与装备列入制度，培育龙头骨干企业，不断完善动力蓄电新消费。加快“换新+回收”物流体系和新模式发展表13：我国动力电池回收利用标准尚不完善— 研究中—研究中—研究中 研究中—研究中— 研究中— 研究中—研究中具有技术优势、回收渠道的企业有望受益。我们认为，当前锂价处于低位，技术不成熟、料来源，竞争力较强，有望受益。表14：公司萃取法卤水提锂专利布局公开日解决问题背景进入水相的问题，而且还能够基本避免萃取剂过程中需要蒸发大量的水，能耗较高时降低了结晶过程中所需要的能耗（1）反萃主要使用盐酸、硫酸等强酸性溶提供一种锂萃取液的反萃方法；该方法可提供一种从含锂溶液中萃取锂的方法；该方法可有缓或避免设备的酸性腐蚀，安全性高，且该方法获得的碳酸锂的纯度高、成本低，可适用于各种锂资源加工处月，盐湖蓝科工业化试验示范线运行稳定，产出高锂母液锂离子含量达设计标准，均在碳酸锂平均价(万元/吨)02022-01-062022-06-062022-11-062023-04-062023-三、脂肪胺筑牢业绩基石，有机溶剂、合成香料促成长500我国香精市场集中度较低、行业尚处于发展初期。18-230市场规模（亿元）增长率-右轴20182019202020212022生产规模快速扩张。合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等，0201920利。根据馨瑞香料改扩建环评文件，公司现有产能中包含三十余种香料，改扩建完成后，原材料公用工程包装物职工薪酬制造费用2019202020210产量（吨）产能利用率-右轴20192020基地煤化工园区。合成香料主要原材料为石油化工及煤化工产品，根据公司经营数据，86420202220232024E3.2市场增长+国产替代，电子级异丙醇布局冻剂、清洁剂、调和汽油添加剂、颜料分散剂、印染固定剂、玻璃和透明塑料防雾剂等。50500050表15：我国电子级IPA项目建设情况公司基本情况合资成立江苏新兴电子材料有限公司，在江苏省盐3.2.2公司携手头部企业兴福，传统优势项目焕发新机技术建设并持续改进提升而成。公司可在不同原料间选择具有成本优势的原料进行生产，02020/5/162021/5/1602020/5/162021/5/162022/5异丙醇市场均价(元/吨)丙酮法价差(元/吨)资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心公司异丙醇产能利用率始终高于行业平均水平。18-21年，公司产能竞争加剧，22年公司产能利用率为56.74%，同比下降21.23pct，但仍高于行业平均0201820192020公司产能利用率(%)行业产能利用率(%)研发中心为后期精馏分离创造良好条件。表16：国内主流IPA生产厂商对比情况（截至2023年底）555554-102新化与湖北兴福电子拟成立合资公司新兴电子材料，在江苏盐城建设电子级异丙醇项目。异丙胺单项冠军。表17：国内主要异丙胺生产商产能浙江新化化工股份浙江建业化工股份浙江建业化工股份德州德田化工有限公司402021-01-012022-01-012023-01-0102021-01-012021-10-012022-07-012023-04-012024-01-02020-01-012021-01-012022-01-012023-01-0124年2月开工，假设24/25/26年产能为3.47/5.15/7.15万吨/年，对应权益产能酸酯类化合物等大宗产品。综上，预计新增产能较好消化。假设24/25/26年销量为表18：合成香料业绩拆分及预测