咸亨国际(605056)挟电网系统MRO经验优势踏央国企集约化采购浪潮

挟电网系统MRO经验优势，踏央国企集约化采购浪潮全国领先的MRO集约化供应商，电网为其优势领域。咸亨国际通过经销及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、100多万SKU的工器具和仪器仪表类MRO（非生产性物料）产品。公司已在电网系统形成领先地位，2023年其电网行业收入占比60.3%；其在国网物资类的中标/成交包数中位列第十，位居MRO供应商前列。央国企集约化采购趋势下，凭借深耕电网系统经验优势，咸亨于2022年设立四大“行业军团”分别进入石油石化、核工业、交通和政府应急专MRO市场万亿蓝海，集约化采购已成趋势。中国工业企业的MRO采购需求一般占其产值的4%-7%，2022年行业规模约为3万亿元；伴随我国工业体量的持续增长，MRO市场将不断扩容。非标需求下MRO采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点，集约化、电商化采购成为行业趋势；2020-2022年线上MRO采购平台震坤行/京东工业GMV复合增速高达37%/38%。同时，政府部门及央国企采购阳光化、数字化程度持续提升，2022年近三成的央国企MRO工业品数字化采购渗透率超50%。%咸亨国际：集约化供应+属地化服务解决行业痛点，商业模式造就高毛利率。1）产品线丰富：MRO非标化需求下产品线丰富度成为基本竞争要素。公司可集约化提供12大类、100多万SKU的工器具和仪器仪表类产品。2）全国化销售网络：采购部门与使用单位分离下，前者难以向供应商准确传达细碎的专业需求。公司销售网络覆盖全国，并拥有超800人的销售及技术服务团队，渠道覆盖至主要县、镇的电网基层使用单位。3）垂直型商业模式造就高毛利率：平台型MRO企业覆盖领域更广泛、产品线较宽（SKU数量通常达千万级），收入更易起量；垂直型MRO企业深度理解应用场景，提供大量非标品及相关技术服务，盈利能力更优。公司灵活采用经销和自产，毛利率更高的自产占比持续提升。此外，国网等大型央企对供应商入围门槛高，招标中%盈利预测、估值与评级：公司立足电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测24-26年归母净利润为2.34/2.95/3.77亿元，对应PE为21/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：电力行业依赖度较高，市场竞争加剧，应收账款规模较大。资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-06-07 57%39%20% 2%-17%06/2309/2312/2303/24——咸亨国际——沪深300资料来源：Wind咸亨国际（605056.SH）咸亨国际（605056.SH）电力行业：受益于电网新增投资维持相对稳定，存量资产逐渐增大，预计电力行业对MRO产品和服务的需求保持高景气度。目前电力行业MRO竞争格局相对分散，公司规模领先，但市场份额相对较低，提升空间仍大。随着公司产品线不断丰富、销售网络持续加密，以及开拓华电、国电投等新央企客户，公司在电力行业市占率有望继续提升。我们预计24-26年公司电力行业收入增速分别为13%/12%/11%。毛利率方面，22-23年公司中标产品标准化程度较高的国网一级电商项目，对毛利率形成拖累。结合公司自主产品及技术服务收入占比稳步提升，我们预计24-26年公司电力行业毛利率保持稳定为34.7%。其他行业：公司2022年提出“4+1”战略规划，明确核工业、石油石化、交通和政府应急作为新的战略产业，扩大并提升新行业收入占比。公司拟拓展的新领域市场空间较大，且公司以央企客户为主，97家央企中目前仅拓展10余家，未来发展潜力充足。随着公司积极引进新领域专业人才、扩大团队规模，我们预计24-26年公司其他行业收入增速为35%/35%/30%。毛利率方面，2023年其他行业毛利率为28.3%。考虑到公司进入新行业初期，对应用场景理解不足，销售结构中标品占比较高，毛利率较低。随着对下游应用场景理解加深，非标品占比逐步提升，驱动毛利率中枢上移，我们预计24-26年其他行业毛利率为29.3%/30.3%/31.3%。市场担心新领域拓展或持续拖累毛利率，我们认为其盈利能力无虞：一是聚焦细分领域下，垂直型MRO企业毛利率天然较高；二是国网等大型央企客户供应商门槛较高，公司产品规模和服务优势领先；三是伴随公司对下游应用场景理解逐步加深，高毛利率的非标品占比提升驱动毛利率中枢上行。新领域收入增长超预期；国网加大资本开支；央企持续推动集约化、电商化采购。公司深耕电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测24-26年归母净利润为2.34/2.95/3.77亿元，对应PE为21/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。咸亨国际（605056.SH）咸亨国际（605056.SH） 6 2.1万亿MRO蓝海市场，发展空间广阔 2.2品类众多的非标需求是MRO行业 2.3集约化、电商化采购成为行业趋势 3.1丰富产品线，满足非标化需求 3.2建立全国化销售网络、属地化服务体系 3.3垂直领域深耕的商业模式造就较高毛利率 3.4数字化建设提升运营效率与交付速度 4.1央国企推动阳光化及线上化采购 4.2电力行业空间仍足，四大新领域市场广阔 6.3估值结论与投资评级 6 7 8 9 9 6 8 9 咸亨国际（605056.SH）咸亨国际（605056.SH）咸亨国际科技股份有限公司（咸亨国际）成立于2008年，2017年获高盛亚洲战略融资，2021年在上交所上市。公司创始人王来兴1989年从五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。经过三十余年发展，公司已成为全国性MRO集约化供应商，专业从事工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应，主要服务于国网、南网等大型央企。2022年，公司启动“4+1”战略规划，在电力行业基础上，布局石油石化、政府应急、交通、核工业四大行资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所公司通过集约化外购（经销）以及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、100多万SKU的MRO产品，主要包括手动工具、机电工具、电工器材、标识标签、应急装备等工器具类产品和电工仪器、电工仪表等仪器仪表类产品；同时，公司提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养以及应急安全文化传播等专业化技术服务；此外还提供电缆仿真及实训方案、数字化一站式仓储方案等综合解决方案。仪器仪表资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所资料来源：咸亨国际商城官网，光大证券研究所王来兴是公司实控人，员工持股比例较高。董事长王来兴是公司实控人，直接持股4.28%，通过兴润投资间接持股15.76%，并以执行事务合伙人的身份通过咸宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资等，合计控制公司59.25%股份的表决权。其中，咸宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资均为公司员工持股平台，除实控人外的员工合计持股比例高达31.15%。公司通过股份绑定核心员工利益，有利于公司未来长远发展。资料来源：公司公告，光大证券研究所公司核心管理团队经验丰富。董事长王来兴深耕行业多年，2014年起兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会第三分技术委员会委员，对MRO行业发展具备深刻理解。总经理夏剑剑年富力强，加入公司近20年。截至2024年4月，公司10年以上的老员工有272人（占员工总数14%15年以上的员工85人，管理团队主要成员工作年限大多在15年以上，员工忠诚度较高。-资料来源：公司公告，光大证券研究所此外，2022年公司发布股权激励计划草案，首次授予公司高管与中层管理人员在内的81人共1063万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的2.66%。授予价格7.02元/股，分三期解锁，22/23/24年解锁比例分别为40%/30%/30%。22/23年公司分别实现营收21.24/29.28亿元，达成当年业绩考核目标。-资料来源：公司公告，光大证券研究所在产品结构上，工器具类和仪器仪表类贡献绝大部分收入，2023年公司工器具类/仪器仪表类收入占比为61.8%/26.3%，两者收入占比合计88.1%。销售区域上，公司服务网络基本覆盖全国，其中以华东、华北地区为主，2023年华东/华北地区收入占比39.8%/20.6%。资料来源：公司公告，光大证券研究所注：其他业务收入主要为设备租赁取得的收入90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202120222023境外及其他业务.东北华南华中西南西北华北华东资料来源：公司公告，光大证券研究所公司业务规模持续扩张。2017-2022年，公司营收从10.6亿元增长至21.2亿元，CAGR达到15.0%；其中，2020-2021年公部分省份电力公司项目招标、履约进度缓慢。2017-2022年，公司归母净利润从1.6亿元增长至2.1亿元，CAGR为5.3%，归母净利润复合增速低于收入，主要系低毛利率的国网一级电商收入和其他行业收入占比提升所致。2023年公司营收同比+37.9%，主要系新行业拓展见效，以及国网一级电商和国家管网集团等项目履约；归母净利润同比-53.3%，主要系拓展新行业带来人员薪酬等费用增加、部分信托产品延期或预计延期兑付，以及股份支付费用增加。mm归母净利润（亿元）YOY60%40%20%mm归母净利润（亿元）YOY60%40%20%0%-20%-40%-60%2.52.00.50.03530252050201720182019202020212022202350%40%30%20%20172018201920202021202220230%2017201820192020202120222023资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所目前公司下游以电力行业为主，2023年公司来自电力行业收入占比达60%。随着“4+1”战略持续推进，公司向电网以外的石油石化、核工业、交通、政府应急等四大新领域拓展，2018-2023年，公司来自电力行业的收入占比从68.3%下降至60.3%。电力行业其他行业201820192020202120222023资料来源：公司公告，光大证券研究所工业品根据采购者使用目的不同，可分为非生产性物料（MRO）和生产性资料（BOM）两类。其中，MRO通常是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护（Maintenance）、维修（Repair）、运行（Operation）设备的物料和服务，或者非生产原料性质的工业用品。中国MRO市场规模达3万亿元。根据灼识咨询，2016-2022年我国MRO行业规模从2.1万亿元增至3.0万亿元，预计2027年将达到约4.0万亿元，22-27年CAGR为5.8%。根据公司招股说明书，中国工业企业的MRO采购需求一般占其产值的4%-7%，伴随我国工业体量的持续增长，MRO市场将不断扩容。0.0资料来源：灼识咨询预测，震坤行招股说明书，光大证券研究所MRO行业是通过从上游集约化采购以及自产的方式，满足下游各行业对MRO产品需求的行业。从产业链看，上游是竞争激烈、产品供应充足的MRO产品生产商，如公司上游供应商1万多家；下游是对MRO产品有需求的几乎所有工业行业。公司的主要下游包括电网、铁路、城市轨道交通和其他需求行业等。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所非标（长尾）需求下MRO采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点。MRO种类众多，同一个产品可根据应用场景、技术参数等差别而衍生出多个SKU。以电网行业为例，电力公司需要运维检修的电力设施设备地理维度跨越大、应用场景范围广、设计规格型号多。根据咸亨国际商城官网，电工使用的万用表包括指针式万用表、数显万用表、台式万用表以及笔式数字万用表四大类，其中仅数显万用表一类就包含50个品牌、465个SKU。因此，MRO产品供应呈现多品种、多批次、小批量的特征，难以实现一次性大批量生产，规模效应不明显。MRO交易链条冗长，渠道效率低下。MRO产品从工厂到客户还需经历品牌商、代理商和中间商，由于MRO需求天然具备分散性、临时性，行业内诞生了众多层层分级的渠道商，货物最后到达终端客户手中至少要经历4-5次交易1。这又带来了价格不透明、库存积压、沟通困难等问题。供需错配。需求端，许多企业的采购部门与使用单位分离，MRO品类众多背景下采购人员一般不具备足够甄别产品的专业知识，亦不明确产品使用需求；供给端，海量的客户、冗长的交易链条使制造商无法及时、准确地掌握产品需求，由此产生严重供需错配。资料来源：武汉巨精官网，光大证券研究所资料来源：灼识咨询，光大证券研究所绘制资料来源：光大证券研究所绘制≥200万元≥200万元9≥200万元资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所相较于BOM（BillofMaterial）原材料采购，尽管MRO产品单价不高，但由于MRO品类众多、专业性强、流通链条较长、需求模糊等特点，采购工作量很大，消耗采购人员和相关技术人员的工作时间很长，带来大量无形工作成本。采购金额占企业总采购10%的MRO，一般需要花费采购部门大约80%的时间与精力2。此外，MRO产品包括很多关系生产持续稳定进行的关键备品备件和检测维修仪器，一旦供应不及时，可能造成生产停滞或效率低下，带来的隐形成本和风险难资料来源：《制造业MRO集成供应商评价与选择研究》（刘亮亮），光大证券研究所仪器仪表类资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所由于MRO品类众多、流通链条长、专业性强，下游客户在采购时又有临时性、零散性与需求模糊的特性，相较于需要同时对接多个供应商的传统采购模式，集约化采购模式更符合MRO的特性。全面的产品目录下，专业化团队精准匹配符合需求的产品及解决方案。一方面，集约化供应商拥有较为全面的产品目录，和对MRO品牌、性能、技术参数熟悉的专业团队，能够适应客户集约化采购的需求，充分明确每个产品的应用场景，为客户提供一站式的MRO采购。另一方面，依托于“离客户足够近”的销售网络，集约化供应商可以精准分析客户需求，提供匹配的产品解决方案，有效减少下游客户在产品搜寻上耗费的人力成本及时间成本，降低客户运营成本，提升采购效率。优化采购成本与供货速度。集约化供应商可有效汇总下游客户的零散采购需求，在采购端形成规模优势，同时通过直接向生产厂商或高层级的经销商采购产品，缩短流通环节，降低产品采购成本，并提高供货的时效性。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所电商化是集约化采购模式的延伸。随着信息技术的不断完善，企业电子商务应用的深入发展，企业采购也开始转向全流程数字化采购模式。企业电商化采购是指通过互联网将数量庞大的供应商和服务商加以整合，建立起统一高效的互联网供应链协同平台，以数字化技术一站式地在线上完成企业采购管理。从供应商匹配、下单、审批、执行，到后续的交付、结算等过程，从而能高效地为海量SKU的企业订单提供服务，其本质是“由采购驱动型”的全流程线上化B2B电子商务。电商化采购降本提效明显。根据赛迪研究院调查结果，企业电商化采购可从采购寻源、供应商管理、物流配送、支付结算等多个环节，通过流程再造和数据化决策来提升效率和降低成本，可以为企业节省15%-20%的成本、70%的时间以及50%的人力。传统采购使用单位分散采购使用单位需求汇总、采购使用单位需求汇总、采购部门集中采购、使用单位实时库存监测、基于多方实时库存监测、信息化技复杂询价、报价、商业谈供应商集中审核、多方比供应商集中审核、网络比事前核查、事中监管、事事前核查、事中监管、实资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所根据亿邦智库，2022年我国电子商务采购总额约14.32万亿元，同比增长13.7%，数字化采购渗透率从7.24%上升至8.26%，同比提升约1pcts。此外，京东工业、震坤行等线上MRO平台近年来GMV均实现较快增长。故我们预计整体MRO工业品的电商化采购总额亦有较好增长。电子商务采购总额（万亿元）YOY50资料来源：亿邦智库，光大证券研究所资料来源：亿邦智库，光大证券研究所注：数字化采购渗透率指的是企业数字化采购总额占采购总额比重资料来源：京东工业招股说明书，震坤行公司公告，光大证券研究所公司产品线持续拓宽，满足非标化需求。采购企业一般需要的产品种类多、需求零散，传统采购模式费时费力，一站式集约化采购是发展趋势，可减少管理众多供应商带来的不便，提高采购效率。MRO非标化需求下丰富的产品线成为MRO供应商的基本竞争要素。经过在电网领域二十余年深耕，预计2024年公司可为下游客户集约化提供12大类、100多万SKU的工器具和仪器仪表类MRO产品。资料来源：咸亨国际商城官网，光大证券研究所0资料来源：公司招股说明书，公司公告，光大证券研究所两大电网企业覆盖范围广、地理跨度大，MRO需求极度分散。国网经营区域覆盖我国26个省（自治区、直辖市供电范围占国土面积的88%，供电人口超过11亿；南网为广东、广西、云南、贵州、海南五省区和港澳地区提供电力供应服务保障，东西跨度近2000公里，供电人口2.72亿。同时，各省级电力公司还下设大量市级和县级供电公司。在此背景下，电网企业MRO需求在空间上极度分散，对供应商的销售服务网络提出较高要求。公司拥有全国化的销售网络，在全国主要城市设立了40个销售服务机构，销售网络覆盖全国（除港澳台外）31个省市，拥有超800人的销售及技术服务团队，销售服务渠道已下沉到二、三线城市，并覆盖到主要县、镇，成为国内少数的线下全国性MRO集约化供应商。资料来源：咸亨国际商城官网，光大证券研究所，时间截至2024年3月26日公司销售服务团队包括本地化销售人员和技术服务人员。其中，销售人员主要以下沉到基层使用单位的方式拓展业务，获取现有产品的使用反馈、未来的采购计划及面临的问题。技术服务贯穿产品销售前后各个阶段：1）在新客户开发、客户需求开发阶段，采集客户需求信息，提供售前咨询，从数量繁多的MRO中选择适合客户需求、满足客户技术参数要求的产品。2）在产品交付后，提供技术支持、保养维修、用户培训等服务，客户无需联系生产厂家或经销商，节约沟通成本。完善的销售体系使公司及时了解客户需求的应用环境特征、各类产品的性能表现，以及实操中常见技术难点、痛点。一方面，推动公司主动升级原产品、发现新产品以及向产品供应商反馈优化；另一方面，拓展产品种类，为客户提供更多选择，亦增强与供应商联系。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所沟通，充分了解与分析客户对产品种类、型号、根据强大的产品数据库，结合基层单位的具体需境，通过为客户提供产品演示服务，横向对比同品类复杂的产品数据库中为使用人员筛选出适合依托全国范围内的销售服务网络，公司能在现场在产品交付后，公司自行提供或协助生产厂家提资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所两类MRO企业：平台型V.S.垂根据发展模式不同，MRO企业可大致分为平台型与垂直型两类。前者覆盖面广、营收体量更大、创收能力强，后者一般专注某个细分赛道，盈利能力更优。1）平台型MRO企业覆盖领域广泛、产品线较宽，营收规模更大。典型如震坤行、京东工业SKU数量高达1700万+、4000万+；垂直型MRO供应商通常专注某个特定领域，产品专业化程度更高、SKU数量相对较少。如专注电网行业的咸亨国际、深耕FA工厂自动化领域的怡合达截至2022年SKU数为56万+、2）垂直型MRO企业凭借对下游应用场景的深度理解，提供大量非标品及相关技术服务，实现更高盈利水平。从盈利能力来看，包括公司在内的垂直型企业的毛利率、净利率均远高于平台型企业。资料来源：光大证券研究所营收(亿美元）平台型MRO平均垂直型MRO平均50资料来源：Wind，光大证券研究所注：京东工业是2022年数据，下同毛利率平台型MRO平均垂直型MRO平均40%35%30%25%20%15%10% 5%0%震坤行京东工业齐心集团咸亨国际怡合达坚朗五金资料来源：Wind，光大证券研究所净利率平台型MRO平均垂直型MRO平均25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%震坤行京东工业齐心集团咸亨国际怡合达坚朗五金资料来源：Wind，光大证券研究所细分到公司所处的能源、交通等领域，根据公司招股说明书，公司主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇（京东工业）等。相较于武汉巨精、里得电科等垂直型MRO供应商，公司收入规模领先，且拥有更完善的全国化销售网络布局。震坤行、工品汇作为平台型MRO供应商，更加注重SKU覆盖行业的广度，并着重供应链建设，强调交付能力。公司重视全方位服务客户，属地化的服务网络已渗透至县、镇级别。注做工业用品供应链的电商公元/括仪器仪表、应急装备、工具及耗材、办公日化、服务&科普培训、安全防护、金属加工、化学品剂和行业专用设备等在内的路电缆车、旁路开关车、绝缘斗臂车等13种配网不停电作业专用车辆，以及不停电作业旁路系统、绝缘杆操作工具、安防工具、配网不停电作业工程用工具和专业服务。基本可覆盖我国国家电网四大不停电作业项目所需的产品和服务，是我国配网不停电作业细分领域专用产品和服务种类最齐全的企//////资料来源：各公司招股说明书，各公司公告，各公司官网等，光大证券研究所整理提供经销和自产两种供应方式公司基于长期的时间积累、对行业趋势的精准把握，以及对产品性能的精准理解，持续投入研发和生产，自主产品与经销产品两种供应方式互补，提升盈利能力和市场竞争力。对于市场上已有成熟供应商的通用产品，一般通过经销方式提供给客户，即将下游零散的需求订单汇总，再向上游供应商集中采购，降低采购成本，形成一定规模经济。平均而言，公司相比其他供应商有5%-10%的成本优势；同时，公司每年遴选技术水平较高、市场空间相对较大的产品自主生产，2018-2022年自主产品收入占比从17.0%提升至21.5%，2023年拓展新领域下自主产品收入占比18.0%。盈利能力来看，经销产品毛利率30%-40%，自主产品毛利率可达50%以上，自产比例逐步提升持续改善公司盈利水平。资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所公司通过多年的行业实践和持续研发，自主研发和创新的能力不断提高，自主生产的产品种类不断丰富，目前能够生产加工“贝特”、“探博士”、“艾普莱”、“科瑞特”等自有品牌产品。公司自主产业涉及多个产品，包括液压类专用工具、微型起重机械、电力电缆线检测仪器、不停电作业工器具和标签标识打印机等。技术研发方面，公司成立四大技术研究院，包括电气科技研究院、应急科技研究院、航空技术研究院以及院前救护研究院。公司在电力电缆、线路的故障定位和状态检测技术的研究开发、不停电作业解决方案、以及具边缘计算能力的低功耗、自组网检测终端和物联网行业应用解决方案的开发等方向均有突破。公司研发投入持续提升，2023年研发费用为0.5亿，同比+8%。截止2023年末，公司共拥专利295项，其中发明专利44项，实用新型211项，外观设计40项，拥有软件著作权239项，作品著作权14项，参编国家标准5项、行业资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司官网，光大证券研究所此外，公司完全自主采购原料进行生产的收入占比不到10%，自主产品中约60%来自外协生产。背后原因一是相关零部件厂商众多、市场化程度高、可替代性强，采用外协生产方式成本更低；二是MRO订单的小批量、定制化特点下，生产工序较多，且部分产品交付期短，外协生产具有高度灵活性优势。毛利率方面，外协生产毛利率略高于自主生产，主要系公司自主生产以更标准化的工具为主，外协生产以专业化的仪器为主。自主生产外协生产90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所自主生产外协生产70%65%60%55%50%45%40%35%30%201820192020资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所大型央企对供应商入围门槛高公司下游大型央企客户多处于能源、应急、交通等领域，产品多用于不停电运行状态检测以及故障设备检修、实验，产品专业性较强。根据国家电网、南方电网颁布的招标采购管理办法，其在进行招标采购时，会对所招投标的仪器工具列示严格的技术指标及参数，而且须对参与投标的供应商进行“投标人资格审查”，审查的主要内容为资质业绩、企业信誉。在这种招标采购模式下，新企业要在本行业获得认可需要过程。其中，在评标中，一般技术标准评分权重较大，其权重在40%-50%，产品技术标准满足或优于招标要求是中标与否的重要因素。这需要集约化供应商能够根据客户需求和产品应用场景，提供适合的产品，从而获取央企客户在选择MRO供应商时，不仅对产品的性能、技术参数要求较高，对供应商的服务能力也有较高要求。例如，国家电网有限公司集中规模招标采购《电网零星物资采购技术范本（通用部分）》中的验收及售后服务部分，对供应商提出明确要求：卖方对售后服务的需求必须在24小时内答复，在48小时内提供技术服务；卖方长期为买方提供备件采购和供应服务。因此，只有少数具有丰富产品线和全国性服务网络的大型MRO供应商才有机会参与该类招投标项目。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他商务谈判n竞争性谈判招投标201820192020资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所112233445566778899资料来源：电老虎网公众号，中标之家公众号，光大证券研究所公司拥有超100万个SKU，且随着公司业务扩张，SKU数量将进一步增加。公司年输出商品数超2700万件，年技术服务项目超8000个，此外年提供超500个专业解决方案项目。在数字化能力建设方面，为匹配公司业务日益扩张的需要，适应MRO产品多品种、多批次、小批量、短交期的特点，公司建设“6+3+X”数字化目标，即6个业务平台、3个职能系统、X个配套功能系统。6个业务平台：包括ERP企业资源管理平台，MDM主数据管理平台，CRM客户管理平台，SRM供应商管理平台，E-MALL电商平台，DAS数据分析平3个职能系统：OAS行政办公系统，CCS费控系统，HRS人力资源管理系统；括运输管理系统），RQS快速报价系统等。完善的数字化便于产品采购、仓储、出库、客户和供应商资料的信息化管理，保障数据安全和准确，大幅提升公司的服务反应能力和效率。资料来源：咸亨国际商城，光大证券研究所.2021.202250资料来源：咸亨国际商城，光大证券研究所同时，公司拥有线上的一站式MRO工业品采购平台——咸亨国际商城。一方面，便于个人和企业消费者（供应商、分销商）及时了解公司产品动态，整合业务信息和资源；另一方面，为公司对接国网企购平台、浙江省政府采购平台等大型国企及政府单位的线上平台提供基础架构。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所近年来政府持续出台政策推行阳光化采购。2015年以来，我国政府持续出台政策推行阳光化采购，不断强调采购透明度、公开和公平的重要性，并提出一系列具体措施，包括建立更加规范的采购流程、加强监督管理、加大信息公开力度等，有力促进了企业降本增效、阳光规范运作。规定采购信息须公开；采购文件须公开；中标、成交结果须公开；采购合同须公各地区、各部门要依法公开政府采购项目信息，并按照财政预决算公开的要求，公位政府采购预算安排及执行的总体情况，实现从采购预算到采购过程及采购结果推进各地区政府采购信息发布网络平台建设；完整全面发布政府采购信息；健全坚持阳光公开原则。通过互联网、大数据等信息化手段，实现采购信息统果公开，拓宽采购信息发布渠道，采购环节全程留痕，增强采购行为透明度，扩强化采购人主体责任，建立集中采购机构竞争机制，改进政府采购代理和评科学高效的采购交易机制，强化政府采购政策功能快形成采购主体职责清晰、交易规则科学高效、监管机制健全、政策功能完备、法采购遵循阳光公开原则。通过互联网、大数据等信息化手段实现采购信息统一发结果公开，拓宽采购信息发布渠道采购环节全程留痕，各节点数据统一归集，增强构建统一开放、竞争有序的政府采购市场体系。全面清理政府采购领域妨碍公平定和做法；严格执行公平竞争审查制度；加强政府采购执行管理；加快推进电子购；进一步提升政府采购透明度；完善政府采购质疑投诉和行政委搭建阳光采购服务平台。区属企业及其各级企业通过各类交易平台实施的采购与内蒙古产权交易中心搭建的阳光采购服务平台进行分步推进采购意向公开，各省级财政部门对本地区采购意向公开工作进行布置对市县级预算单位政府采购意向公开工作的指导，并在中国政府采购网地方分网专栏，确保本地区各级预算单位按要求完成采购意向公开采购需求应当符合法律法规、政府采购政策和国家有关规定，符合国家强制性标准预算、资产和财务等相关管理制度规定，符合采购项目特点和实遵循阳光公开原则。通过互联网、大数据等信息化手段，实现采购信息公开程留痕，增强采购行为透明度，扩大采购活动监确定阳光采购工作原则，进一步强调了企业主体原则、成本效资料来源：中国政府采购网，财政部官网，阳光采购服务平台官网等，光大证券研究所整理国网较早开展集约化采购，运作模式成熟。公司最大客户国家电网早在2010年就开始实施“三集五大”的发展战略，“十二五”期间执行一体化、集约化的物资管理方式，不断建立完善“一级平台管控、两级集中采购、三级物资供应链”的物资集约化运作模式。自2016年以来，国家电网集中采购率、公开招标率、上网采购率、电子招标率全部保持100%，连续6年保持中央企业采购管理对标评估小组第一，是央企阳光化集采的标杆。此外，南方电网目前也全力推进物资电商化采购，减少零星采购，进一步优化供应链条。2020年南方电网发布《南方电网公司关于支持南网物资公司改革发展的意见》，按照“标准化、集约化、专业化、数字化”的发展路径优化供应链服务体系。央企采购阳光化、数字化程度持续提升。根据国资委相关数据，2022年，央企88.8%/88.8%/89.0%/81.4%，相较2016年均有显著提高。根据亿邦智库调研，2022年，超四成央国企的数字化采购渗透率超过50%；近三成的央国企MRO工业品数字化采购渗透率超50%。80%60%40%20%0%2016年80%60%40%20%0%88.8%88.8%89.0%公开采购率上网采购率电子招标率集中采购率公开采购率上网采购率电子招标率资料来源：亿邦智库，光大证券研究所50%40%30%20%0%50%40%30%20%0%44%27%20%以下20%-50%50%-80%80%以上资料来源：亿邦智库，光大证券研究所注：数字化采购渗透率指的是企业数字化采购总额占采购总额比重60%50%资料来源：亿邦智库，光大证券研究所集约化采购为央企节约大量成本。根据国资委，采购成本每降低1%，利润总额可相应提高7.2%左右。2015-2018年，央企通过实施集中采购节约资金分别为年央企通过集约化采购、优化供应链等方式节约采购成本超5400亿元。6000020152016201720182021资料来源：国资委官网，光大证券研究所我国电网工程投资完成额超5000亿元。电网行业长期是公司最大的下游应用领域，国家电网、南方电网是公司的主要客户。近年来我国经济保持较快增长，用电需求旺盛，全社会用电量持续攀升，2012-2023年全社会用电量CAGR为5.8%，电力行业发展较快。同时，电网工程投资额保持较高水平，根据国家能源局，2023年我国电网工程投资完成额5275亿元，同增5.2%。随着国内电网的大规模投资，我国电力设施存量持续扩大，推动电力设施运维检修工器具、仪器仪表市场需求增长。根据公司公告，电网运行维护市场规模约500亿元，公司2023年电力行业实现营收17.6亿元，市场份额仅3.5%，未来成长潜力较大。发电端来看，2023年“五大六小”发电集团旗下上市公司资本性支出合计超5122亿元，参照电网运行维护市场占电网投资完成额比例约10%，我们预计发电端运行维护市场规模约512亿元。全社会用电量（亿千瓦时）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：iFind，国家能源局，光大证券研究所电网工程投资完成额（亿元）600050004000300020000201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：iFind，中国电力企业联合会，光大证券研究所在石油石化领域，中石化、中石油、中海油、中国管网等都是公司的重点客户。2023年，中石化、中石油、中海油资本开支分别为1768/2753/1279亿元，合计达5800亿元。“十四五”规划提出加快石油石化产业现代能源体系建设、推动能源高质量发展的新目标，采购的集约化、阳光化、数字化成为发展趋势，有利于公司进一步推动构建油气行业施工、检测、应急及运维领域综合解决方案服务体系。参照电网运行维护市场占电网投资完成额比例约10%，则我们预计石油石化运行维护市场规模亦有580亿元。中国石化:资本支出中国石油:资本支出中国海洋石油：资本支出0201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：iFind，光大证券研究所在核工业领域，中核工业、中广核是公司的重点客户。我国核电装机容量快速提根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025年我国核电装机容量将达到7000万千瓦左右。核电建设的积极有序发展将有效促进核电领域运维市场规模相应提升与核工业MRO采购市场的快速增长。2022年，公司成立聚焦核电产业链发展的“核工业军团”，通过更优的资源整合、更专的职能协同，布局全国四大区域、六大服务中心，科技引领、创新驱动，助力推动核能高质量发展。参考2023年中国核电公司核电发电量1865亿千瓦时，运营维护成本42亿元；2023年全国核电发电量4341亿千瓦时，则估计我国核电运营维护市场规模约99亿元。核电发电装机容量（万千瓦）50004000300002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：中国电力企业联合会，光大证券研究所在交通领域，公司成立服务于铁路、城轨、公路、航空、物流和港口六大垂直行业的“交通军团”，其中铁路与轨道交通是公司重点发展方向。1）铁路领域，我国电力机车不断普及，2012-2023年，铁路电气化里程从3.55万公里增长至11.73万公里，CAGR为11.5%，电根据公司招股说明书，2020年我国铁路电力系统维护市场规模约156亿元，对应铁路电气化里程数10.63万公里；据此推测2023年全国11.73万公里铁路电气化里程对应运营维护市场规模约172亿元。2）轨道交通领域，2012-2023年，我国城市轨道交通运营里程从2057.9km增根据公司招股说明书，2020年城市轨道交通车辆以外固定资产运维检修市场规模约46亿元；假设单位里程的维护成本不变，我们推测2023年该市场规模约mm铁路电气化里程（万公里）电气化率mm铁路电气化里程（万公里）电气化率8642000资料来源：交通运输部，光大证券研究所资料来源：交通运输部，光大证券研究所资料来源：交通运输部，光大证券研究所在应急领域，公司立足政府应急，成立以应急市场全国化拓展、应急技术研发、应急产品开发为三大核心主力牵引的“政府应急军团”。根据赛迪智库安全产业所，我国应急产业市场规模从2020年的1.5万亿元增长至2022年的1.9万亿元，CAGR为13.0%。随着国家对城市应急管理能力现代化和应急综合治理要求的提升，特别是2023年10月重点用于灾后恢复重建等8个领域的万亿特别国债的推出，2024年公司应急板块有望迎来更好的发展机遇。应急产业市场规模（万亿）YOY2.5210.5020202021202214%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：赛迪智库安全产业所，光大证券研究所电力行业：受益于电网新增投资维持相对稳定，存量资产逐渐增大，预计电力行业对MRO产品和服务的需求保持高景气度。目前电力行业MRO竞争格局相对分散，公司规模领先，但市场份额相对较低，提升空间仍大。随着公司产品线不断丰富、销售网络持续加密，以及开拓华电、国电投等新央企客户，公司在电力行业市占率有望继续提升。我们预计24-26年公司电力行业收入增速分别为13%/12%/11%。毛利率方面，22-23年公司中标产品标准化程度较高的国网一级电商项目，对毛利率形成拖累。结合公司自主产品及技术服务收入占比稳步提升，我们预计24-26年公司电力行业毛利率保持稳定为34.7%。其他行业：其他行业包括石油石化、核工业、交通和政府应急等领域。公司2022年提出“4+1”战略规划，明确石油石化、核工业、交通和政府应急作为新的战略产业，扩大并提升新行业收入占比。公司以央企客户为主，拟拓展的新领域市场空间较大，未来发展潜力充足。随着公司积极引进新领域专业人才、扩大团队规模，我们预计24-26年公司其他行业收入增速为35%/35%/30%。毛利率方面，2023年其他行业毛利率为28.3%。考虑到公司进入新行业初期，对应用场景理解不足，销售结构中标品占比较高，毛利率较低。随着对下游应用场景理解加深，非标品占比逐步提升，驱动毛利率中枢上移，我们预计24-26年其他行业毛利率为29.3%/30.3%/31.3%。其他业务：公司其他业务主要是设备租赁业务，收入占比较低。随着公司业务规模的扩大，服务客户数量的提升，设备租赁业务将稳步提升。我们预计24-26年其他业务收入增速在5%左右，毛利率稳定在68.2%。费用方面，公司加大市场开拓力度，将保持一定的销售费用投入力度，我们预计24-26年销售费用率为12.2%；伴随收入持续增长，规模效应下管理费用率有望稳中有降，预计24-26年为8.9%/8.8%/8.7%；未来公司仍将保持一定强度研发投入，预计24-26年研发费用率为1.7%。yoy6.6%20.2%综合毛利率39.6%32.9%yoy11.0%毛利率42.5%34.7%yoy30.0%毛利率34.5%31.3%yoy5.0%5.0%5.0%毛利率68.2%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测综上，我们预计24-26年公司实现营收35.6/43.5/52.21.7%/22.1%/20.2%，综合毛利率为32.3%/32.6%/32.9%，归母净利润为2.34/2.95/3.77亿元，对应EPS为0.57/0.72/0.92元。我们选取坚朗五金、怡合达以及齐心集团作为可比公司。其中，坚朗五金是以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商，主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等产品的产研销。怡合达专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供FA工厂自动化零部件一站式供应。齐心集团是办公物资MRO集约化供应商，主营业务围绕大办公产业链所涵盖的硬件、软件和服务等领域。这三家公司在业务开展、商业模式等方面与公司具备一定可比性。我们预测公司24-26年EPS为0.57/0.72/0.92元，对应24-26年PE为21/17/13X，24年公司PE高于可比公司平均PE。考虑到公司是国内为数不多的全国性MRO集约化供应商，深耕电网多年，受益于电网资本开支维持较高水平，电力行业基本盘扎实；新拓展领域市场空间大，公司发展潜力充足。随着央企集约化、阳光化采购持续深化，公司业绩有望实现较高增长，估值具备提升空间。资料来源：wind，光大证券研究所预测注：可比公司EPS预测来自wind一致预期，咸亨国际为光大证券研究所预测，股价日期为2024年6月7日基本假设1、长期增长率：我国MRO行业随着工业体量的增长而扩容，假设长期增长率为2%；2、β值选取：采用申万二级行业分类-通用设备的行业β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为25.00%。8资料来源：光大证券研究所预测资料来源：光大证券研究所预测g资料来源：光大证券研究所预测估值方法估值结果-贴现率±1%，长期增长率±1%-贴现率±1%，长期增长率±1%资料来源：光大证券研究所预测根据FCFF及APV绝对估值方法，得到公司每股价值区间为21.2-21.8元。公司深耕电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测24-26年归母净利润为2.34/2.95/3.77亿元，对应PE为21/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。1）新领域收入增长超预期：若石油石化、核工业、政府应急和交通等领域新客户拓