【碧桂园分拆上市动因及过程案例探析26000字（论文）】

碧桂园分拆上市动因及过程案例分析TOC\o"1-2"\h\u19282第1章引言 1274131.1研究背景 1137711.2研究意义 2177541.3研究思路与研究方法 3160091.4研究重点和创新点 413973第2章文献综述 6210152.1分拆上市的概念研究 6105782.2分拆上市的动因研究 6185132.3分拆上市的效果研究 10223842.4现有文献综述 125932第3章分拆上市的类型与方式 13154573.1分拆上市的类型 13236683.3分拆上市的方式 1422103第4章碧桂园分拆上市案例背景 17324524.1碧桂园介绍 175615碧桂园服务业的发展可分为三个阶段 17263774.2我国物业市场发展概况 186167第5章碧桂园分拆上市动因及过程分析 2280125.1碧桂园分拆上市动因分析 22256645.2碧桂园分拆上市过程 2618584第6章碧桂园分拆上市效果分析 29310146.1效果分析角度综述 29105446.2财务效果分析 3011896.3战略效果分析 37239346.4资本市场反应 4218299第7章研究结论及启示 46187767.1案例研究结论 46276317.2其他研究启示 4652667.3研究不足 47引言1.1研究背景近年来，在我国经济新常态大环境发展以及房地产市场频繁进行收紧政策调控的双重影响下，房地产市场的行业发展趋势有了巨大的变化。从早些年前各家房地产开发商百花齐放，新房楼盘不断扩张，一手市场快速发展的情形转变至存量房占据主导市场的阶段。新房楼盘销售速度及销售利润下降，房地产开发企业的传统业务难以再达到黄金时代的高利润率。受此影响，房地产开发企业开始寻求新的发展方向，向二手房中介市场、装修市场、物管市场等存量房交易市场及交易后市场的阶段转型。在房地产开发、建设和销售等传统主营业务发展的同时，开始注重售后服务的发展，并不断开发新的增值业务模式，促使企业实现稳定持续发展。随着房地产行业强劲增长时代的落幕，物业管理板块这一房地产企业价值链后端的市场板块的价值开始显露。物业业务在我国于1991年就开始出现了，但至今的几十年发展并未使其形成稳定的市场格局。整个行业还有着较为广阔的发展空间，是各大房地产领域战略调整面向的主打市场之一。作为城市及社区运维服务之一，首先，物业管理占房产生命周期的九成以上，具有广阔的市场发展空间。其次，物业管理具有刚性需求的特点，可以为企业提供充足的现金流。最后，物业行业可以与互联网大数据结合，开辟出智慧社区等新型业务，在当下互联网+的环境下，可以涌现出新的业务发展方向和增值服务增长点。因此，对于逐渐看到物业板块价值的急需战略转型的房地产企业来说，物业管理市场便逐渐成为了一块必争之地。自2014年彩生活上市这一我国境内第一例房地产企业分拆物业板块上市以来，众多大型龙头房地产企业纷纷分立出集团内的物业业务，进行上市流程程序。截止2020年末，我国共有36家物业管理企业成功上市，此外还有部分物业管理企业已递交招股说明书，由此可见资本正在快速流入物业管理行业，也可以因此判断在这一存量房时代下，将物业板块分拆上市或许是各大房企提升该部分业务集中度的普遍选择。但与此同时，这一举措对企业经营究竟会产生怎样的影响与效果成为了重大的待研究问题。本研究以早在房企这一改革趋势初期的2018年上半年便嗅到了风头，及时抓住行业趋势，进行分拆上市的碧桂园控股有限公司和碧桂园服务控股有限公司为例，通过对其分拆上市的驱动因素及上市前后各方面经营结果的变化进行分析，试图得到能为后续其他准备分拆物业板块上市的房地产企业带去借鉴意义的结论。1.2研究意义在存量房时代开启后，房地产开发类型企业如何实现企业战略转型与升级是企业实现长期稳定持续发展的关键。在各大房地产企业纷纷押注二手房中介市场、物业市场等产业链其他环节市场的当下，针对较为热门的分拆物业板块上市以期成功转型的这类企业进行结果分析尤为重要。需进一步探寻这种转型方式能否为房企带来预期效果，对企业可持续发展形成正向的稳定助推力后，才可以为其余仍在观望的房企提供一些参考建议。本文以碧桂园控股有限公司分拆碧桂园服务控股有限公司为研究对象进行案例分析，总结分析房地产企业实现转型的路径，并研究市场对此种分拆上市行为的态度，为其他拟分拆上市的企业提供借鉴意义。1.3研究思路与研究方法1.3.1研究思路本文首先基于文献研究法整理归纳国内外学者目前关于分拆上市的动因和绩效的理论研究，阐述有关分拆上市的基本概念和理论基础。其次介绍碧桂园控股、碧桂园服务两家企业以及我国物业管理行业的发展背景与现状。之后采用案例分析法对碧桂园服务分拆上市的动因与过程进行分析总结。最后，通过指标分析法、事件研究法对碧桂园服务上市前后的四大类财务指标、战略达成和业务与市场的扩张等非财务指标、以及投资者反应等方面结果进行研究。最后，对本文研究案例进行总结，提出建议，希望能为其他企业提供借鉴。本文的详细结构如下：第一部分，引言，包括研究背景、意义、思路以及重点与创新点。第二部分，文献综述，通过对现有文献的研究与总结，归纳和总结海内外市场对分拆上市的概念研究、动因研究以及案例和实证角度的效果研究，进行文献综述。第三部分，分拆上市理论概述，总结分拆上市的几个主流的理论基础，以及归纳分拆上市的不同模式和路径。第四部分，碧桂园服务分拆上市案例背景，介绍碧桂桂园控股有限公司和碧桂园服务控股有限公司的发展背景，以及我国物业管理行业蓬勃发展的现状，为下文的动因分析做铺垫。第五部分，碧桂园服务分拆上市案例分析，重点结合前人总结出的几类动因假说来详细分析碧桂园控股分拆碧桂园服务上市的动因，并且阐述碧桂园服务分拆上市的方式选择与路径选择。第六部分，碧桂园服务分拆上市效果分析，从企业的财务指标分析、战略意义分析以及资本市场的反应三个方面来分析碧桂园服务分拆上市达到的效果。第七部分，对碧桂园分拆上市的效果进行综述，并对其他拟分拆上市的房企提出建议。1.3.2研究方法本文主要运用了文献研究法、案例研究法、指标分析法和事件研究法。文献研究法是本文理论研究的基础，即在查阅大量文献的基础上梳理国内外学者关于分拆上市的现有研究，从而深入理解该模式的运作方法，有助于本文对相关问题进行深入研究。案例研究法的研究对象即碧桂园服务，首先对其企业发展历程进行梳理与总结，并对其所处行业——物业行业的发展现状与统计数据进行整理与分析，接下来对其分拆上市的过程和采用的分拆上市方法进行讲述。以此为背景下，重点对碧桂园服务分拆上市的动因和效果进行具体分析。在动因研究方面，会参照文献研究部分总结出的几个理论方向来探究其分拆上市的原因；通过对碧桂园服务上市前的盈利能力、营运能力等四个重点角度的财务指标分析以及与同行业公司的对比来分析财务结果，通过对后续战略扩张及业务发展情况对战略结果进行分析；通过对资本市场的反应来探究市场反应。数据来源主要为碧桂园服务的招股书、2018年、2019年年报，国泰安数据库等。指标分析法指通过选取一些有代表性的能够有效衡量公司长短期绩效的关键性指标，并对比分拆上市前后指标的变化以及和同行业可比公司的共性与差异，以得出分拆上市对企业财务、经营状况、企业价值的影响。事件研究法即以研究目的为导向，选取市场上发生的某一特定事件，通过检验该事件发生前后，研究对象是否产生超额报酬率来分析该特定事件对公司股票价格的影响，从而推断出市场对该事件的反应情况，以及投资者的关注程度。1.4研究重点和创新点1.4.1研究重点本文的研究重点在于碧桂园服务分拆上市的动因与效果。动因方面主要从文献综述中总结出的几个动因角度进行切入，分拆上市的效果分析包括财务指标、战略意义及资本市场反应，既包含定性分析的角度，又有定量分析的角度。1.4.2研究创新点在我国房企发展转型的大背景下，近两年来我国房地产开发企业纷纷采取各类战略转型策略，如轻资产运营、产品改革、多元化经营、分拆上市等。随着物业管理行业逐渐受到资本市场的关注与青睐，分拆上市成为了各类方式中的首选，我国房地产开发龙头企业纷纷启动分拆上市计划，将其物业板块独立上市。但由于这一概念在我国推行较晚，目前相关的案例和研究较少，对初期分拆企业的研究预期可以对未来我国拟分拆企业提供思路与借鉴。

文献综述2.1分拆上市的概念研究首次定义分拆上市的是Schipper和Smith（1986），其研究认为分拆上市是母公司对其完全控股的下属子公司进行首次公开发行，其中一个前提便是母公司需要是全资控股子公司的，这也是早年间学术界对分拆上市的主流定义。在后续研究中，Powers（2003）认为分拆上市不要求母公司对子公司的“完全控制”，他的研究总结认为控股企业利用首次公开发行将其下属的子业务或子企业的部分控制权进行出售即构成分拆上市。在国外学者研究的基础上，国内专家们也有了自己的理解。王化成和程小可（2003）提出的观点是分拆上市就是公司通过重组来构建新的与母公司完全独立的子公司并上市。黄清（2004）则得出我国国有企业分拆上市基本上就是分离掉部分业务，进行业务重组的结论。此外，还有国内学者把注意力聚焦在母公司是否上市这一点上。陈晞（2010）将分拆上市的概念分为广义和狭义两种，狭义的定义要求母公司是上市公司。陈伯明（2018）阐述母公司进行重组，分拆一部分资产和资本以形成新的公司，新公司通过独立首次公开募股，从而使两者同时变成上市公司的一种资本运作方式。2.2分拆上市的动因研究2.2.1业务集中假说业务集中假说是以企业生命周期理论为基础而提出的。企业的生命中会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，在企业初创期和企业成长期，企业的成长主要依靠持续扩张和并购来实现成长和发展的目的；但进入成熟阶段后，企业规模已经接近或达到最优规模，因此，企业很难通过规模扩张继续发展。相反，此时的企业应该把战略重点放在着力发展优质业务上，于是必须开始剥离一些与主营业务关联度较低的部分，专注于核心业务（罗红雨，2009）。虽然每个企业的生命周期并不一定相同，但许多企业在生命周期的每个阶段都有一些共同的特点。对于企业战略决策的进行而言，如果管理层能够了解企业生命周期各个阶段的特点，就可以在企业决策中做出更好的前后对策和反应，从而更好地使自己管理的企业保持在市场上的有利地位，尽可能延长企业的寿命。从生命周期各个阶段的特点可以分析出，企业在成熟后期应该分拆而不是扩张，通过分拆可以提高母公司的业务集中度（姜野，2018）。当子业务发展不好的时候，我们可以通过剔除没有前景的业务来寻求新的发展方向。当子业务发展前景广阔时，我们也可以通过分拆上市的方式为子业务带来更好的增长。大部分的分拆上市案例的决策目的也都是为了以公司发展战略为立场来提升企业价值，母公司将与母公司总体主营业务不符的业务部门分拆出去，进而突出主营业务，同时又让子业务得以集中发展，开阔出新的增长领域。在案例与实证研究的角度，Schipper和Smith（1986）提出通过分拆上市，母子公司的业务经营及财务管理都会开始独立进行，这对二者的发展都会更为有利。Daley和Sivakumar（1997）通过对比跨行业分拆上市和同行业分拆上市的公司价值变化得出结论，跨行业类的公司价值明显上升，而同行业类的公司价值没有明显变化，说明跨行业分拆上市对业务集中度的提升会对公司价值有正向作用。国内学者的研究也得出了类似的结论，毛青（2018）通过分析同方股份分拆同方泰德上市案例，得出结论认为一些潜力较大的子业务在分拆上市后，可以获得更多的市场份额，进一步增强企业竞争力，子公司价值也有很大的上升空间。朱禹萌和张洋（2020）通过对多个物企分拆上市案例的研究，也分析出分拆上市有助于增加母公司和子公司的经营效率及未来的增长空间。2.2.2融资假说国外学者Nanda（1991）提出融资动机是分拆上市行为的动因之一，企业通过分拆来面向更多投资者，且不会对原股东的控股地位产生威胁。Lang（1995）也认为，母公司分拆子公司上市的主要目的是满足融资需求，与资产出售不同，分拆上市可以使子公司面向资本市场的全部投资方，因此，可以获得更多的资金。Allen和McConnell（1998）进一步指出，大多数高管都期望公司发展成为“帝国企业”，因此有扩张企业的冲动，希望通过分拆上市来增加企业的资产，分拆上市本质上释放了一个强烈的信号，即母公司缺少发展运营的资金，因此分拆上市的动因在于融资。国内学者肖爱晶及耿辉建（2019）分析中兴通讯分拆国民技术上市的案例，也得出融资需求为一大驱动因素的结论。即母公司试图利用分拆子公司的方式来获取足够的融资资金，以维持企业的进一步发展。2.2.3价值创造假说首先，分拆上市可以将子业务原本未被释放的价值释放出去。Pagano和Zingalges（1998）论述的观点表明，只有当企业管理层认为即将分拆出去的板块价值被低估，且预测该板块的业务会在未来得到足够的开垦，分拆之后投资者能认识到的其市场价值将高于现有价值时，母公司才会选择将其分拆上市以获得收益。Hand和Skartz（1999）的研究结果也与上述结论吻合，得出了共性的结论。其次，企业进行分拆后，还可以从两个层面来对母子公司进行新增价值的创造。一方面，分拆上市可以使母子公司的业务均形成专业的人管理专业的业务的模式，提高母子公司的业务集中度，降低母子公司的负协同效应，以此为母子公司创造价值。另一方面，分拆上市在一定程度上可以提高企业的管理效率，分拆后的母子公司聘任各自的擅长各自主业的管理层来对企业进行更有效的经营管理，相对于母公司多元化经营时期可以减少价值损耗，从而侧面使企业内在价值得到提高（李海舰等，2004）。赵敏（2004）的研究认为同仁堂科技价值被低估是其被分拆上市的动因，母公司需要通过将其分拆上市来进行该部分业务的价值释放。何璐伶（2019）分析中国铁建将昆明中铁分拆上市的动因之一也是判断昆明中铁这一铁路大型机械制造龙头业务板块在集团内的时候价值没有得到充分反映，希望分拆后其价值可以得到充分反映，估值可以得到提升。分析阅文集团分拆上市的案例，刘成勋（2020）也得出了此次分拆上市为母子公司创造了新的价值。2.2.4管理层激励假说为了消除或者降低股东与管理层之间的代理问题，代理理论存在着众多的发展分支，其中之一即为管理层激励理论。企业目前普遍采用的解决代理问题的办法是涉及各种方式与通路对管理层进行股权激励。分拆上市即是其中的一种方法。分拆上市前，集团公司业绩集中考核，所有管理层的收入以整个集团的角度进行考量，无法对某个子公司或某项业务的业绩进行详细评估。企业对某个分业务线的负责人只能进行绩效评价与激励，而无法采取股权方式等更多的激励方式。分拆上市后，子公司可以脱离母公司独立上市，拥有自己的市场份额，接受市场的检验，并形成经营业绩与股价的直接关系。因此，该部分业务的利益就可以和该部分业务的管理层利益结合起来，促进管理层更好地为企业发展而奋斗。因此，分拆上市后，在一定程度上改善了子公司管理层激励机制的缺失，从而促进了子公司的完善和可持续发展。Aron（1991）等学者提出了管理层激励假说，即代理问题及管理层激励是导致分拆上市发生的驱动因素之一。因为分拆上市之后，分拆出去的子公司会拥有更多的经营自主权，且被任命为子公司独立的管理层的该部分同样被分拆出去的管理者的经营水平会直接决定该子公司的市场表现，从而该部分管理者可以从子公司的优秀经营结果中获得更多的收益，也就提升了管理好子公司的积极性。秦耀林（2005）通过对海王英特分拆上市的案例研究也得出了和西方学者一样的观点，即激励机制是导致企业分拆上市的重要动因之一。刘雪（2020）分析用友网络分拆捷畅通的案例后，也认为激励管理层以改善子公司生产经营及盈利情况是企业分拆上市的重要动因之一。2.2.5市值管理假说市值管理假说基于信息不对称理论产生。一般来说，即使是最好的公司也不可能在信息披露方面做到完美。因此，市场可能会导致部分投资者对投资对象的错误估值。尤其是当投资对象经营范围广、业务相关性低、股权或治理结构复杂时，面对如此复杂的综合性经营公司，投资者很难对其价值做出清晰准确的评价。分拆上市后，子公司所负责的业务分支将可以独立在市场上展示价值。业务复杂的母公司可以更加关注主营业务的发展，分拆子公司的经营和财务状况将更加公开透明，有助于投资者更准确地评估和分析母公司和子公司的价值，使母公司和子公司的价值都能体现出真实的市场价值。同时，母子公司详细分开披露信息也将减少监管难度与障碍，为投资者正确客观地分别评估母子公司的企业价值提供可能，从而通过信息的进一步公开来降低投资者可能面对的投资风险，对整个市场而言，带来的是积极的影响。该假说的观点是分拆上市行文的发布与进行是在传递有利于公司价值提升的正面信息给投资者，有利于市值提升。Fu（2003）的实证研究也表明，母公司投资者在分拆公告前后都能获得超额收益。Fu设计了一个PIN值来衡量信息不对称程度，发现相对于同行业的可比公司而言，母公司在分拆上市发生前的PIN值明显更高，而发生后的PIN值明显更低。这就说明了信息不对称程度在分拆之后得到了提高，因此母公司信息不对称的程度降低了，也就推动了公司股价上涨。和外国学者的研究相同，聂永华和林旭东（2009）的研究结果也发现，母公司的市值由于分拆上市而在短期内有所提升，投资者获得了短期超额收益率。刘何元（2019）研究中行分拆中银航空租赁公司上市案例也发现，分拆上市有利于获得市场价值的增值，帮助母子公司实现市值提升，2.3分拆上市的效果研究2.3.1分拆上市的战略效果研究首先，分拆上市有利于企业融资渠道的拓展，因为实质上母公司的股票是通过子公司两次发行的，有效地突破了母公司的融资瓶颈，直接从资本市场为子公司开辟融资渠道。子公司不仅可以独立与风险投资对接，还可以通过分拆IPO的方式为公司的投资扩张筹集资金。此外，母公司可以选择分拆子公司在不同市场上市，分拆上市的不同地点为公司融资提供了更为广阔的渠道。其次，分拆上市可以帮助公司提高市值及探析新的持续增长点。分拆出来的高成长性子业务往往是母公司的优质资产，具有良好的行业发展前景。通过将其独立与资本对接，可以在让市场投资者更清晰地意识到该行业价值的同时，为其提供更多资本与关注，为其未来业务发展及带领母公司实现战略转型而铺路。但与此同时，在分拆上市的过程中，必然会引入新的投资者。原有股东从子公司获得的利润份额将被摊薄，独立于母公司的子公司原本由母公司承担的人工成本，需要子公司单独设立，构建新的管理体制和结构体系。如果协调不当，母子公司的加速发展可能会对企业产生负面影响。2.3.2分拆上市的资本市场效果研究一方面，对资本市场来说，分拆前母公司作为集团公司，其信息披露的内容是反应集团的整体经营业绩的。而分拆之后，子公司作为独立披露信息的主题，其经营成果和经营成果都将在独立计算与整合之后单独披露出来，有助于投资者掌握该业务板块的更为详尽与准确的信息，有利于投资者正确评估母子公司价值。这也对资本市场的监管机构带来了降低监管难度的好处。其次，分拆子公司大多是新兴市场的中小企业。大量的该类企业分拆上市可以在我国证券市场中产生示范效应，从而促进资源配置的结构性调整，对资本市场的发展和利用效率也有着正向的影响。但与此同时，不可否认的是，由于目前已有结论表明分拆上市大多会对母公司的价值带来增长，分拆上市企业也可能存在投机等不当行为，这也会导致针对母公司的投资风险有所加大。因此，监管部门仍要完善对分拆上市的核查维度，需要注意加强监管和治理。2.3.3分拆上市对公司绩效影响的研究——短期在国外学者的研究中，Schipper和Smith（1986）在对1963年至1984年间76个分拆上市的样本统计中发现，市场对于母公司公开披露分拆公告是有积极的反应的。母公司投资者平均获得1.83%的超额收益，即母公司的短期绩效得到了正向推动，市场表现有所提升。Allen和McConnel（1998）则分析了1978年至1993年间样本量为188的数据，研究结果也同样表明母公司公开宣布分拆上市后可以在短期内获得超额收益率。同时，研究还发现，样本公司分拆上市公告中公布的资金使用情况也会对超额收益水平产生影响，公布了资金将用于股东分红用途的公司可以获得更高的超额收益。在子公司绩效的角度，Prezas（2000）也证实了短期超额收益的存在。Nikola和Simon（2019）研究了2000年至2017年334家欧洲公司的分拆样本，发现分拆后24个月内存在超额收益，同一产业链和不同产业链的分拆结果是一致的。国内分拆上市开展较晚，主要集中在案例研究上。王化成和程小可（2003）研究了同仁堂科技分拆上市时资本市场的反应，得出结论，企业分拆上市可以获得正向的短期反应，股价提升，股东价值提高。董亮（2017）则针对公司内部财务指标进行了研究，得出同仁堂科技分拆上市后短期内各项财务指标都有所提升的结论。何璐伶（2019）的研究中也发现中国铁建分拆上市的案例中产生了超额收益。2.3.4分拆上市对公司绩效影响的研究——长期Vijh（1999）研究了母子公司分拆三年后的长期业绩情况。其研究结果表明，母子公司在长期的期间都具有良好的经营业绩。但Madura和Njxon（2002）的研究结论相反，认为母子公司的长期业绩都是呈下降趋势的。Darshan和Neil（2009）通过对其研究的132个样本的分析得出的结论是从长期来看母子公司的收益存在不确定性，没有显示出统一的规律。国内学者对分拆上市公司的从长期绩效也做过很多案例研究，张诗华（2013）分析康恩贝分拆上市后，子公司长期的的累计超额收益率均为正数。孟婷（2018）则认为，一般情况下，分拆上市的短期效应更加明显，但长期来看只有企业的发展潜力及自身运营实力较强，才会推动股价持续上涨。苏娅（2020）通过分析中海物业分拆上市后几年的财务绩效指标得出结论，其分拆上市后融资能力增强、公司价值提升、资产规模及营收规模都有所上涨。2.4现有文献综述分拆上市这一概念在欧美发达市场出现较早，在美股市场和英国交易市场都出现了实证结论。我国接触这一概念的时间较短，以案例研究为主，但随着制度的迅速完善，现阶段从理论与实践的共同发展中，国内学者们也已经对有关的概念与理论有了一定的研究。就分拆上市核心概念的界定而言，国内外学者普遍认为，分拆上市是指一家公司将其独立的部分业务与公开发行上市分离开来。并且，根据是否限制母公司上市公司的身份，分拆上市的概念被分为了广义概念和狭义概念两种角度。在关于分拆上市的动因方面的研究，国内外学术界已经提出了很多理论观点，包括业务集中假说、融资假说、管理层假说、价值创造假说和市值管理假说等多个方向。我国学者对国内市场上近年来几个分拆上市案例的研究结果也证实了这些理论观点的正确。在关于分拆上市的效果方面的研究，短期效果分析中，国内外学者产生了较为一致的正向结论。但针对长期绩效分析，学术界尚未形成统一的权威结论，各学者的研究结果均有所出入，仍需要以后的学者收集更多样本后对结论进行不断修正与完善。综上所述，我国对于分拆上市的概念、动因和效果研究初期发展较慢，主要借鉴于西方学者的理论，研究也以案例分析为主，暂无权威的实证研究发布。我国房地产行业分拆物业管理版块上市也是近年来才有的创新热点，现有研究主要围绕彩生活分拆花样年及雅居乐分拆雅生活展开。其动因、途径与效果仍有探讨空间。

分拆上市的类型与方式3.1分拆上市的类型根据母子公司业务关联的程度以及所处产业链的位置，前人归纳出了分拆上市的下列三种类型。3.1.1横向分拆上市横向分拆上市的母子公司在分拆前属于同一行业，并且所处行业链位置也比较接近，业务关联程度较高的。这种情况下进行分拆后，母子公司的业务可能会相互竞争，导致市场同业竞争再次加剧，因此监管机构会有所考量，此类申请不易获得成功，即使成功进行分析了分拆上市，市场对其的认可度也较低。3.1.2纵向分拆上市纵向分拆上市的母子公司在分拆前也属于同一行业，但所处行业链位置没有重叠。这种类型的分拆主要是母公司将产业链上的专注于某一新兴领域或环节的重要子公司分拆上市，有助于构建母子公司间产业链的延伸。这种模式虽然不会加剧同业竞争，但分拆后的母子公司或会产生有失公允的关联交易，引起投资者的不信任。3.1.3混合分拆上市混合分拆上市的母公司一般为多元化经营企业，旗下的各类业务基本上都处于分散的各行业。这种情况下，分拆出的子公司与母公司基本不存在同业竞争问题。因此，更容易获得监管机构的认可以及市场的信任。根据分拆的目的不同，混合分拆上市又可以分为战略型与创投型。战略型多为母公司将业务发展中产生的新兴业务板块拆分出去，保留传统行业业务。这一类型下的分拆大多数是为了实现母公司的战略转型方向试探，母公司期望为子公司搭建独立的经营与融资平台，帮助其实现稳定高速发展，以为集团带来新的增长点，更具有战略规划的目的。而创投型的母公司多为具有创投性质的企业，对新兴行业公司有敏锐的把握，将其进行孵化后进行分拆上市的目的大多数是推出并得到现金回流。该类型下母公司的孵化与分拆决策更多是倾向于投机，缺乏长远规划，可能会在分拆后即短期大量出售子公司股票，不再关注该公司的经营发展，对其可持续稳定发展与增长带来不利影响，或引起一系列负面效应。3.3分拆上市的方式3.2.1上市方式截至目前，我国拟上市公司可采取的上市方法有三种：IPO、借壳上市和介绍上市，三种方式的区别分析如表3-1所示。表3-1三种上市方式的区别分析IPO借壳上市介绍上市是否公开募股是否否是否需要发行新股是否否准备时间1-3年或更久1-2年不到1年融资需求强烈适中非主要目的适用情形普遍情形受限企业分拆上市、换股上市等优点流程统一、流通性强、独立性强上市时间段、上市成本低、成功率高、规避限制上市与融资分立、灵活性强、程序简单、准备时间短缺点排队时间长、条件高买壳费用高对股票供应要求高对于不以融资为目的，主要为战略意图而需要迅速进行分拆上市以在子公司业务市场中迅速占领先机，扩大规模的公司来说，介绍上市是比较适合的方式，碧桂园服务即采用此种方式进行分拆上市。3.2.2分拆上市方式分拆上市有很多方式及路径选择。根据分拆上市前后母子公司控制权变化的不同，可以将其划分成股权切离和分立分拆两种方式。采用两种方式各有优缺点，企业可以根据实际发展需要进行路径选择。用股权分离进行分拆上市的母公司在融资的同时仍保持对子公司的控制权。具体模式为母公司将稀释后的股权在公开市场上出售给投资者，在保留自身公司的控制地位的情况下使子公司由母公司和新股东共同控制。这类分拆上市既保留了母公司对子公司的控制权，又能满足母公司的融资需求。分拆前后的股权关系变化如下图3-1所示。股东股东母公司子公司母公司新股东子公司图3-1股权切离方式下的股权结构变化用分立分拆方式进行分拆上市的母公司不保留对子公司的所有权，母子公司完全分离，子公司的所有权发生转换。具体模式为子公司将其全部股份按一定比例直接分配给母公司股东及其他新股东，而非由母公司持有。独立后的子公司可以单独在市场上发行股票或进行配股。分拆前后的股权关系变化如下图所示。股东股东母公司子公司股东新股东子公司图3-2分立分拆方式下的股权结构变化采取分立分拆方式进行分拆上市的企业应符合以下几条适用条件：首先，由于上市公司自身股权结构复杂，难以使得市场上的投资者对其价值准确评估，从而导致公司市场价值被低估。这种类型的分拆上市更适用于重新分配子公司的股权，使被分拆的公司的股权架构更加清晰。这样才可以更好地达到分拆决策的目的，有助于市场上的投资者们正确评估公司资产价值，公平合理地对公司进行定价。其次，当融资需求不是分拆上市的一个驱动因素时，采用分立分拆的方式进行分拆上市有助于提高分拆上市的速度和成功率。

碧桂园分拆上市案例背景4.1碧桂园介绍4.1.1碧桂园控股碧桂园控股有限公司成立于1992年，是世界500强企业之一。公司成立以来，在“希望社会因我们的存在而变得更加美好”的企业使命的驱动下，致力于解决房屋的安全、健康、美观、经济、耐用等问题，为社会提供装修精美的好房子、风景宜人的好园林、设施完备的好社区，安全舒适的好服务。迄今为止，企业已为超过1400个城镇带来现代化的城市面貌，服务450多万名在碧桂园居住和工作的业主。为了适应市场需求的变化和行业发展趋势，碧桂园控股采取多元化发展战略。在主营业务为房地产的前提下，还经营酒店开发与管理、物业管理与开发、建筑装饰服务、智慧餐饮等行业，逐步成为国内最大的综合性房地产开发企业之一。4.1.2碧桂园服务碧桂园服务控股有限公司成立于2004年，前身为碧桂园集团下属的碧桂园物业服务公司。公司是中国领先的中高端住宅物业服务商，根据行业协会的颁布和其他权威机构发布的结果，公司已连续多年跻身中国物业服务和经营业绩前三名。目前，碧桂园服务业务范围广泛，管理项目包括住宅、办公楼、公共设施、工业园区、公路服务站、公园和学校等多类场所。此外，公司还将业务拓展至三供一业、环卫一体化、城市公共设施运维、智慧城市运营服务等方面，积极开拓新业务市场。目前业务已经覆盖全国280多个城市。碧桂园服务业的发展可分为三个阶段启动时间：从广东省开始启动碧桂园服务业务。作为碧桂园集团旗下碧桂园物业服务公司的前身，碧桂园开始从广州各城市开始提供物业管理服务，将优质物业服务理念引入物业管理。稳定扩张期：2006年，公司走出广东，布局全国市场，建立省外第一个项目——长沙威尼斯城，并逐步将服务范围扩展到全国280多个城市。创新超越期：2016年起，碧桂园服务正式推出物业管理云平台，进入互联网+和云计算时代，与多家大型互联网机构合作，建立设施设备物联网网络，全面步入大数据发展通道，布局AI社区。2018年6月，碧桂园服务正式从碧桂园集团分拆上市。4.2我国物业市场发展概况4.2.1发展阶段物业管理行业在成立以来的30余年间，先后经历了初创期、发展期、转型期、增速期四个阶段。初创期：仅有基础物业服务，行业极度分散，物业在管总面积低。发展期：虽然增值服务已经开始逐渐出现，但仍以基础物业服务为主，行业集中度维持低位，物业费上涨乏力，属于行业自然发展阶段。转型期：集中度逐渐拉升，增值服务创造新的盈利点。增速期：布局多元化服务，积极探索增值业务模式，行业集中度加速提升，行业龙头积极上市，并购频现，扩规模表现强烈。4.2.2规模持续增长近年来，随着我国房地产行业进入“房产后时代”，房地产市场发展多年渐趋成熟，房产开发业务整体利润呈现下滑趋势，但物管行业则具有良好的发展前景，在存量房饱和的阶段下进入了黄金时期，大量的物业企业如雨后春笋般涌现，物业市场欣欣向荣。在对该行业普遍看好的背景下，物业行业开始与资本市场对接，各家企业力争在这一新兴万亿级市场上占据有利地位。根据中国物业管理协会发布的数据，我国物业管理企业的管理面积规模持续扩大，2015年以来，全国物业管理行业总面积开始高速增长。2015年增长率达到17%，且之后几年的年增长率均在10%以上。经过了几年的高速增长，全国物业管理面积已从2015年的193亿平方米增长到2019年的310亿平方米。本文撰写时，2020年的权威数据虽尚未发布，但根据各机构段预测，2020年该指标的增长幅度也将继续超过10%，实现持续增长。图4-12010年-2019年全国物业管理总面积及增长率数据来源：中国物业管理协会4.2.3行业集中度不断增加近几年来，物业管理行业集中度不断增加，行业领先企业初露峥嵘，部分头部企业抓住市场机遇，领先进行市场份额的扩张以及服务模式的迭代，自身实力得到大幅提升。物业行业百强企业市场份额在2019年达到了约45.02%，并在2020年进一步上升至49.71%。2020年，物业行业百强企业管理面积均值达到4,878.72万平方米，同比增速达14.02%。百强企业在2020年新增的管理面积中，超过40%的增长来源于并购整合等拓展方式。在上市的物业企业中，市值前十名的企业市值占到所有企业的75%，前十名企业在2019年的全年的营业收入规模超过500亿元，也占据了行业超过50%的营业收入。由此可见，优秀的龙头物业服务企业与中小物业企业的服务规模差距较大，且仍在进一步拉开规模差距。行业巨头纷纷扩张规模，积极并购整合并抢占市场，提升核心竞争力，整个行业的市场集中度都在快速提升。4.2.4物业费持续上升通过国家发改委发布的全国36个城市普通住宅物业服务费平均价格的数据，可以看出近年来物业服务收费呈阶梯型稳步上升的态势，近十年来，由2010年初的0.54元每月每平方米稳步提升到2020年的1.04元每月每平方米。由此可以看出，随着物业服务品质的提升，物业的收入能力也在不断提升，随着未来物业管理服务品质的进一步提升以及增值服务和新型增长点的的进一步发掘，物业费仍有上升空间。图4-22010年-2020年普通住宅物业服务费数据来源：中华人民共和国国家发展和改革委员会4.2.5资本市场频繁对接随着物业行业的潜在价值显露，该行业近年来获得了资本市场的持续青睐，优势物业企业纷纷与资本市场进行对接，尤其在2019年以来，各企业对接资本的速度明显加快，从表4-1中可以看出，2019年和2020年的物业管理公司上市数量成倍增长，且还存在着大量已递交招股申请的待上市企业，预计这一态势也在将在相当长的一段时期内持续下去。表4-12014年-2020年我国物业管理公司上市数量年份IPO数量2014年12015年22016年22017年12018年52019年92020年16数据来源：国泰安数据库碧桂园分拆上市动因及过程分析5.1碧桂园分拆上市动因分析5.1.1业务集中需求碧桂园分拆上市的一大动因即集中母子公司业务，而地产行业及物业管理行业发展前景的驱动是这一动因产生的重要背景。房地产开发销售业务与物业管理业务的成长周期不同，新盘转存量房导致房地产开发销售业务逐渐衰退的同时，物业管理服务的发展则是展现出逐渐向好的趋势。根据国家统计局的数据，我国房产市场已由增量时代逐步进入存量时代，尤其是近几年来，在政策收紧下，行业增长几乎停滞。根据生命周期理论，房地产开发行业已由成长期过渡到成熟期甚至是衰退期，对于房地产开发商而言，已经不能再靠扩大房产开发与销售的规模来实现盈利，而是要关注到房产交易之后的企业价值链的延伸。存量房总面积的增加以及居民收入及需求水平的提高都会导致物业管理业务需求的扩大。这一板块的业务是存量房地产企业转型的关键。此外，物业服务业还具有服务增值和现金流稳定的优势。增值服务方面，在物业管理市场快速增长的同时，与物业管理相关的增值服务也处于井喷期。物业管理企业具有贴近用户的天然优势，未来将有很大的发展空间。最后，近年来，许多大型物业管理企业的互联网+合作发展模式在引入新型增值服务，借助科技和数据不断提高服务效率和服务质量的同时还实现了业务拓展成本和营运成本的降低。因此，巨大的市场前景以及跨境整合带来的业务拓展和效率提升，为物业管理估值提供了良好的想象空间。在现金流方面，物业行业的盈利模式属于先服务后付款，业主每年需要提前支付物业费。这种盈利方式可以提前给企业带来大量现金流，无需额外的资本支出，且行业相对稳定，客户置换物业公司的比例较低，具有粘性高的特点，现金流和利润稳定。在这种情况下，房产开发企业纷纷把目光聚焦到房产交易后业主持续不断需要的物业服务需求上，将售后服务作为未来新的业务增长点。由此便产生了分拆的需求，集团企业需要将发展势态良好的子业务剥离出去，使其得以集中发展，同时也为集团开阔出新的增长领域。同时，我国物业管理行业仍处于发展期，市场结构尚未形成，品牌仍在激烈的市场竞争中融合，市场行业集中度仍在上升。在这种形势下，物业企业要占领市场蓝海，建立规模护城河，就必须积极参与市场竞争，不断强化品牌价值。现阶段，抓住机遇，尽快将物业管理服务市场化，有利于实施规模扩张战略。碧桂园作为房地产开发巨头之一，拥有庞大的物业资产和丰富的社区管理经验。其服务分拆上市后，可以利用品牌效应获取供应商资源，收购优质物业企业，迅速在行业中占据有利地位，形成行业壁垒。5.1.2价值创造需求分拆前的碧桂园主要从事房产开发与销售业务，同时多元化经营建筑装修、酒店服务、物业管理服务等业务，因涉及的业务类型具有不同性质，关联度较低，且所需管理知识、经营技巧也存在差异。在这种情况下，在关注主业的同时，子业务难以得到更专注的经营管理，不仅无法获得创造新增价值的资源，连现有的真正价值都难以得到释放。表5-12015年-2017年碧桂园控股营业额及占比（单位：百万元人民币）2015年2016年2017年收入占比收入占比收入占比房地产开发109,46096.7%148,18096.8%220,15797.0%建筑及装修7460.7%1,1430.7%2,3051.0%物业管理服务1,4691.3%1,9591.3%2,6561.2%物业投资920.1%970.1%1080.0%酒店经营1,4551.3%1,7081.1%1,6740.7%总计113,222100.0%153,087100.0%226,900100.0%资料来源：碧桂园控股2015年至2017年年报由表5-1可以看出，在分拆上市的前三年间，碧桂园控股的房地产开发主业收入规模占比均超过95%，物业业务营收只占总营收规模的约1%。碧桂园控股的主业经营管理集中度高，物业业务部门在集团公司中话语权较低，很难获得高速发展的机会，物业板块未能发挥出真正的价值。尤其是在目前的存量房时代，物业管理服务市场早已是一片增速超过房地产市场的独立的新蓝海市场，此次分拆上市将这一板块单独分拆出来，用专业的团队业务管理团队进行管理，同时可以以独立集资平台来直接对接资本市场，有助于扩宽物业的营业范围与市场规模，以释放该蓝海业务的真正价值。从分拆上市的时点来看，从碧桂园服务自身业务角度分析，在归属于碧桂园集团期间，得益于碧桂园集团将其自主开发的楼盘项目都交由集团内业务板块管理的策略，碧桂园服务的业务体量足够满足独立上市的标准与条件。从预期市场反应角度分析，此时分拆上市有利于尽快抓住物业市场整合初期的机遇，通过独立筹资来提升业务领域与市场规模的扩张，也有利于通过上市来打造口碑，快速提升公司的形象和综合竞争力。此外，在释放企业原有价值，吸引新投资者的同时，碧桂园服务的分拆也传递了积极的战略合作信号，得以吸引更多的客户来源与合作者。在分拆上市后，作为独立的平台，碧桂园服务对仅看好物业管理业务板块而非看好集团业务的战略投资者的吸引力加大，可以就单独的物业业务与投资者达成战略伙伴关系。目前，碧桂园服务已与迪森股份、广东远海集团、腾讯集团、苏宁集团达成战略合作关系，为物业业务培养新战略模式，搭建更大的合作平台发展增值服务提供了广阔的空间。从这个角度，也有助于企业进一步创造出新的价值。5.1.3公司管理层激励需求根据分拆上市动因假说之一的管理层激励假说，分拆上市可以提升管理层激励水平。分拆上市后，碧桂园控股将碧桂园服务从企业经营范围中划分出去，使碧桂园服务能够在资本市场上独立公开发行股票。管理层通过拥有公司股票的方式，使其收益能力与公司股票价格挂钩，有利于规范管理层行为，以及促使管理层将提升企业经营质量，提高持续发展企业的动力。根据碧桂园服务披露的年度报告显示，碧桂园服务分拆上市后，其高级管理层的薪酬福利得到了提高，还获得路股权方面的激励。2018年3月，碧桂园服务发布公告，向碧桂园服务的高管提供奖励或报酬。2018年5月21日，碧桂园服务根据上市前购股权计划的条款向部分高管授予合计1.3亿份购股权，行使价每股0.94港元。受限条件为碧桂园服务相关财政年度的净利润必须增加25%或以上（经排除非经常性损益、上市费用以及与碧桂园服务购股权计划有关的股份激励费用而做出调整），购股权的可行使期限自授予日起不应超过5年，管理层自2018年开始享有股权激励计划的酬劳。可见，分拆上市有利于通过工作结果与管理层收入的更多层关联性的构建而激发管理层的工作积极性。5.1.4市值管理需求多元化企业如何进行估值一直是一道难题。通常情况下，多元化企业因为业务复杂难以被投资者理解，所以其估值存在一定的折价，而分拆后可以让低估的业务获得重新被估值的机会，从而推动公司价值成长。表5-2列示了31组房地产业务与物业服务业务分别上市的企业在2021年1月31日的市盈率和市值数据。表5-22021年1月31日房地产企业与其对应的物业公司市场数据（单位：亿元人民币）房地产企业对应的物业企业公司名称市盈率市值公司名称市盈率市值花样年8.0670.43彩生活11.0955.28中国海外发展5.172,149.73中海物业31.23167.96绿城中国24.16288.34绿城服务53.19253.96雅居乐5.72429.31雅生活服务35.21433.33碧桂园5.382,126.42碧桂园服务112.371,877.37新城控股8.431,151.77新城悦服务57.70162.72佳兆业5.37246.66佳兆业美好17.4828.56旭辉集团9.39604.22永升生活服务142.53319.05滨江集团8.91147.79滨江服务5.9342.79中国奥园4.73198.66奥园健康22.7136.89蓝光发展3.74134.45蓝光嘉宝服务19.2682.73银城国际31.3847.17银城生活服务42.5114.08招商蛇口7.761,018.93招商积余41.90199.13保利地产6.571,860.06保利物业57.59282.48时代中国4.35226.84时代邻里68.4765.94宝龙地产6.04243.99宝龙商业89.42159.71正商实业7.9891.84兴业物联14.225.00建业地产5.05101.76建业新生活37.6288.01金融街6.10181.43金融街物业18.4619.42弘阳地产6.2391.42弘阳服务30.9218.26正荣地产8.89222.76正荣服务40.7742.95中国恒大1.442,102.99恒大物业100.151,764.32华润置地9.162,627.75华润万象生活299.291,092.18融创中国5.951,548.19融创服务287.47775.88金科股份6.49397.81金科服务143.95527.50世茂集团8.29903.88世茂服务91.48351.76合景泰富3.81374.03合景悠活48.64187.05远洋集团4.90130.24远洋服务27.6957.19佳源国际5.97122.48佳源服务47.5123.86银城国际31.3847.17银城生活服务42.5114.08浦江国际27.0026.93浦江中国40.507.21数据来源：国泰安数据库根据上表可以看出，就市值而言，雅生活服务和金科服务这两家物业管理企业的市值超过了其对应房地产企业的市值；绿城生活、碧桂园服务、建业新生活、恒大物业的市值达到对应房地产企业市值的80%以上。就市盈率而言，传统房地产企业的市盈率均值为9.15倍，且整体普遍在10倍以下，而对应的物业管理企业市盈率均值达到67.09倍，最高的华润万象生活达接近300倍。从以上情况中也可以分析出，受母公司品牌影响力的有力推动，作为子公司的物业公司分拆上市后，在较快的周期内就可以在资本市场立足，得到投资者的支持。就碧桂园控股与碧桂园服务而言，在分拆上市前，根据年报披露，2017年全年碧桂园服务业务的净利润为4.4亿元，2018年6月1日碧桂园的市盈率为14倍，以此可以推算出碧桂园服务业务的市值约为60亿元至70亿元。在该部分独立出来分拆上市当太难，碧桂园服务市值就突破了200亿元，以不分拆情况下的碧桂园物业管理业务市场价值60亿元至70亿元为对照，可以粗略估算出分拆上市当天，碧桂园服务的市值即增加了3倍以上。同时，根据最新数据，2021年4月，碧桂园服务市值已达到2400亿元，接近碧桂园控股，即实现了40倍以上的市值增长。5.2碧桂园分拆上市过程5.2.1分拆上市前资产重组为筹备上市，碧桂园服务在分拆上市前实施了以下步骤来进行资产重组与股本重组。首先，先后在开曼群岛注册了碧桂园服务，在香港注册了豁碧桂园物业香港，其次，为碧桂园服务的管理激励计划而设立的西藏顺琪投资公司（股东包括碧桂园副总裁、原物业业务总经理等）以1.15亿元对价转让碧桂园物业服务股权给碧桂园管理顾问和碧桂园管理服务以避免税务问题及使管理股东获得现金收益，最后，通过碧桂园服务收购集裕、碧桂园物业香港收购碧桂园管理服务及碧桂园管理顾问的方式进行分拆重组。此外，还将碧桂园物业服务还将其持股的广东凤凰优选和深圳旺生活售出，以将资源集中于物业管理这一核心业务上，为上市做准备。重组前后的碧桂园系股权架构如下图5-1及5-2所示。杨惠妍杨惠妍其他股东公众股东碧桂园智发集裕碧桂园管理顾问碧桂园管理服务西藏顺琪碧桂园物业服务56.17%0.77%42.52%100.00%100.00%100.00%100.00%46.00%46.00%8.00%图5-1资产重组前碧桂园系股权架构图100.00%100.00%杨惠妍其他股东公众股东碧桂园智发集裕碧桂园管理顾问碧桂园管理服务碧桂园服务碧桂园物业服务56.17%0.77%42.52%100.00%100.00%100.00%50.00%50.00%碧桂园物业香港100.00%100.00%图5-2资产重组前碧桂园系股权架构图5.2.2分拆上市方案2018年3月，碧桂园公开宣布将剥离物业业务，并通过介绍的方式在香港证交所上市。本次上市将向股东实物配售25亿股碧桂园服务公司股票，不向社会公开发行新股。该决议已经董事会通过，上市计划已经证券交易所确认。2018年6月19日，碧桂园服务控股有限公司在香港证券交易所主板上市，当日以每股10港元开盘，成交1.02亿股，总市值281.5亿港元，市盈率超过50倍。已成为香港资本市场物业服务行业的第一家企业。表5-3碧桂园服务分拆上市碧桂园服务控股有限公司上市时间2018年6月19日上市市场香港市场主板发行股本2,500,000,000上市方式介绍上市上市条件足够流通量、获交易所审批通过参与者符合资格的碧桂园股东分派方式在登记日每持有8.7股碧桂园控股股份，可获得1股碧桂园服务资料来源：公开披露5.2.3分拆上市方式碧桂园服务符合前文3.4.2中论述的采用分立分拆方式进行分拆上市的适用条件，采用此种方式进行分拆上市。分拆上市前，一方面由于信息不对称和多元化经营等原因，碧桂园服务这一物业业务板块在母公司中并未得到投资者足够的重视，投资者未能认识到其真正的价值。分拆后试图使投资者通过股价变化正确认识碧桂园服务的价值。另一方面，碧桂园的现金流充裕，没有通过分拆上市获得融资的动机。因此，碧桂园服务采取分立分拆的路径进行分拆上市。分拆后碧桂园控股不再对碧桂园服务具有控制权，碧桂园控股和碧桂园服务实现业务和人员等方面的独立，碧桂园控股专注于其主营业务房地产开发，碧桂园服务专注于物业管理等服务业务。符合分立分拆方式的适用条件。碧桂园服务的分配对象是合格的碧桂园股东。以实物分配方式分派相当于碧桂园服务的全部已发行股份给登记日在册股东各。对于不符合条件的碧桂园控股股东可获得的部分配额将不会进行分配，而是由碧桂园服务公司在公开市场上出售。碧桂园分拆上市效果分析6.1效果分析角度综述首先，财务分析是以企业财务三表等财务资料为数据来源，通过指标计算及对比分析等方法来对企业一定时期的财务状况和经营成果进行评价和分析。研究财务结果可以对企业的持续稳定经营及增长能力、资源利用能力和财富创造能力等多方面能力有所了解，是本文对碧桂园服务分拆上市案例进行效果分析的首要角度。其次，战略分析可以从企业长远发展的角度提供更多分析和评价结果，避免企业重视短期财务结果，忽略了对长远战略目标实现的关注，进而未能紧密结合与企业长远发展相关的战略要素。另外，本文分析对象碧桂园服务作为上市公司，资本市场的反应也是企业价值体现的一个重要反应角度，因而也需要考虑从此角度进行评价。综上，本部分将从财务效果分析、战略效果分析和资本市场反应三个角度来对碧桂园分拆上市的效果进行分析。6.2财务效果分析研究财务结果可以对企业的持续稳定经营及增长能力、资源利用能力和财富创造能力等多方面能力有所了解，是本文对碧桂园服务分拆上市案例进行效果分析的首要角度。本部分研究选取碧桂园服务2016年至2020年的财务数据，通过指标计算和分析对碧桂园服务盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力四个方面进行研究分析，并且针对每项指标，加入三个同行业可比公司（两家公司早于碧桂园服务上市，一家公司与碧桂园服务同年上市）的数据作为对比以判断是否有市场统一变动出现导致对分析结果有影响。以指标变动趋势结合前文分析的碧桂园服务分拆上市动因来综合评价其基于该角度的分拆上市结果。6.2.1盈利能力分析本部分主要通过分析毛利率、销售净利率和净资产收益率这三个指标来判断碧桂园服务分拆上市前后盈利能力的变化，并与同行业公司的同期数据进行比较。图6-12016年-2020年碧桂园服务盈利能力指标数据来源：根据碧桂园服务2018年至2020年年报披露数据计算表6-12016年-2020年碧桂园服务及同行业企业盈利能力指标碧桂园服务永升生活绿城服务中海物业毛利率2016年33.93%21.80%19.24%24.82%2017年33.17%25.22%18.41%20.43%2018年37.68%28.72%17.85%23.90%2019年31.65%29.58%18.03%19.95%2020年33.97%31.40%19.03%18.27%销售净利率2016年14.95%7.00%7.92%8.83%2017年14.11%10.54%7.63%9.78%2018年19.98%9.32%6.94%9.15%2019年17.82%13.26%5.50%9.96%2020年17.83%14.19%7.33%10.81%净资产收益率2016年31.80%21.60%31.02%32.71%2017年28.27%37.88%21.28%36.52%2018年40.83%17.41%21.62%35.83%2019年31.09%20.76%17.65%30.53%2020年26.94%19.32%6.58%38.22%数据来源：根据各企业年报披露数据计算从碧桂园服务2016年至2020年以上三个指标的趋势可以看出，碧桂园服务在分拆当年，三项盈利能力相关指标均有一定程度的增长。2018年碧桂园服务毛利率同比增长4.51%，销售净利润率同比增长5.89%，净资产收益率同比增长44.43%，增速明显。从其年报最后的财务报表附注中可以看出，碧桂园服务近年来在管收费面积有所增加，续签合同的比例增加，除物业管理外的其他业务持续创收，均是毛利率和销售净利率有所上涨的部分原因。但2019年和2020年，净资产收益率持续下降，收益增速不足资产增速，毛利率也有所波动。本文判断主要是受公司“三供一业”和“城市共生计划”的新开展对短期盈利能力指数的影响。（三供一业是指供水、供电、供热、物业服务。碧桂园服务于2018年开始进入该领域，着手开始接管所服务的社区的此类业务。2019年刚刚开始陆续创收；“城市共生计划”包括城市公共服务、数字城市管理、产业协同运营三大服务组合，整体尚未开始产生收入。从同行业横向对比结果来看，由于物业管理服务受外部环境影响较小，具有周期性的特点，其盈利指标呈现出相对稳定的趋势。碧桂园盈利能力在同业中也保持行业中上游水平。6.2.2营运能力分析本文从现金周转率、总资产周转率和应收帐款周占率三个指标入手来分析碧桂园服务营运能力变化。图6-22016年-2020年碧桂园服务营运能力指标数据来源：根据碧桂园服务2018年至2020年年报披露数据计算 表6-22016年-2020年碧桂园服务及同行业企业营运能力指标碧桂园服务永升生活绿城服务中海物业现金周转率2016年1.992.201.711.362017年1.422.132.801.232018年1.431.353.081.732019年1.791.543.252.192020年1.511.363.122.12总资产周转率2016年1.211.091.121.032017年1.051.211.241.172018年1.040.981.250.942019年1.080.951.011.272020年0.720.870.941.25应收帐款周转率2016年6.727.026.798.842017年9.256.896.517.182018年9.967.593.077.092019年9.017.454.667.132020年9.247.264.876.87数据来源：根据各企业年报披露数据计算碧桂园服务近几年来的营运能力指标趋于平缓，没有太大的波动。分拆上市后，三项营运能力指标整体略优于上市前两年。可见碧桂园服务分拆上市后，可能收获了品牌价值与口碑提升、企业影响力提高及社会认可度上升等方面的正向优势，其对客户和上下游的控制能力和议价能力都有所加强，使资产利用效率和流动性都有所提高。但2020年，碧桂园服务三项指标都有所下降。虽然下降后的结果仍然持平于2019年分拆上市前的水平，但建议碧桂园服务还是需要重视该部分能力，关注营运能力发展，加强对客户及上下游等环节的控制，提升周转速度，保持健康稳定发展。从行业整体来看，物业企业近几年来的营运能力指标也趋于平缓，没有太大的波动，且碧桂园服务体现出的营运能力处于行业上游水平。6.2.3偿债能力分析本文从速动比率、现金比率和流动比率三个指标入手来分析碧桂园服务偿债能力的变化。图6-32016年-2020年碧桂园服务偿债能力指标数据来源：根据碧桂园服务2018年至2020年年报披露数据计算

表6-32016年-2020年碧桂园服务及同行业企业偿债能力指标碧桂园服务永升生活绿城服务中海物业速动比率2016年1.721.181.821.482017年1.741.351.311.352018年1.491.341.211.342019年1.591.291.171.322020年1.631.480.941.30现金比率2016年1.281.241.401.182017年1.371.210.861.122018年1.231.040.751.002019年1.281.080.640.932020年1.331.020.680.98流动比率2016年1.731.331.831.492017年1.741.391.371.362018年1.491.311.311.362019年1.591.421.251.472020年1.641.481.831.45数据来源：根据各企业年报披露数据计算碧桂园服务的偿债能力指标在分拆上市当年均出现了一定程度的下降，分析该年下降的原因之一可能是上市初期耗费了一定资金，导致对该类指标产生了统一的负向影响。2019年和2020年，碧桂园服务的偿债能力指标又均呈现上升趋势，表明了上市当年的耗费确实是影响因素之一，且碧桂园服务注意到了偿债能力产生的下降并迅速加以了改善与控制，取得了良好的效果。同时，纵观行业内其他可比的物业管理行业上市公司数据可以看出，几家企业的短期偿债能力指标均在2018年出现了不同程度的下降，由此推断可能是行业在该年度整体有现金收入整体增长放缓的现象，即2018年碧桂园服务的偿债能力的短暂下降可能也与市场相关。另外，尽管与同行业公司类似，碧桂园服务在2018年也经历了一定程度的偿债能力指标下降，但整体表现仍优于行业可比公司。6.2.4发展能力分析本部分以收入增长率和资产增长率作为反映企业发展能力的核心指标，下文选取碧桂园服务及可比企业以上两个指标数据来对碧桂园服务分拆上市前后的发展能力进行分析。图6-42016年-2020年碧桂园服务发展能力指标数据来源：根据碧桂园服务2018年至2020年年报披露数据计算表6-42016年-2020年碧桂园服务及同行业企业发展能力指标碧桂园服务永升生活绿城服务中海物业收入增长率2016年41.01%43.71%27.53%37.45%2017年32.37%51.12%38.10%21.85%2018年49.76%48.33%30.54%23.73%2019年106.30%74.55%27.90%20.83%2020年61.75%66.13%17.75%19.75%总资产增长率2016年72.08%29.50%102.37%8.63%2017年40.89%41.53%24.59%11.62%2018年58.81%113.68%29.09%-0.03%2019年122.19%65.97%59.45%20.41%2020年154.23%88.34%53.48%44.21%数据来源：根据各企业公开披露数据计算从以上数据中可以看出，2018年碧桂园服务收入增长率比2017年同比提升了17.34%，总资产增长率比2017年同比提升了17.94%。2019年，碧桂园收入总收入增幅达106.3%，总资产增幅达122.2%。2020年也保持了高幅度的增长。由此可以分析出碧桂园服务借助分拆上市，一定程度上提高了品牌影响力和企业影响力，其物业服务收费管理面积及其他业务和新业务的扩展都受到了正向的推动，综合营收能力持续上升，与同行业可比企业对比来看，可以发现与碧桂园物业同为2018年分拆上市的永生生活服务在2018年及2019年和2020年同样呈现出较为迅猛的增长态势，而早在几年前完成上市的绿城服务和中海物业的增长速度明显较低，甚至出现过负增长的现象。在同行业企业增长放缓甚至偶有下降的情况下，碧桂园服务能在近两年实现如此大的增长，可见其此次分拆上市对成长能力的提升有非常积极的作用。但由于上市时间距本文完成时间较近，暂无法关注长期数据，仍需日后观测企业长期发展，分析是否可以实现持续性稳定增长。6.3战略效果分析本部分将从分拆上市后，碧桂园服务的客户规模、业务类型、资源整合及品牌认可度四个方面来分析碧桂园服务分拆上市后达成的战略效果。6.3.1规模扩张，第三方客户范围增加近年来，碧桂园服务性物业的整体管理面积和物业费管理面积近年来呈现快速增长态势。公司管理总面积在2019和2020年物业管理行业上市公司中排名第一。从收费管理区域的客户分布来看，碧桂园服务在上市前的业务线是集团公司的附属业务部门，物业管理部门在集团公司的话语权不足。物业管理规模的上升主要是碧桂园持有的房地产开发销售面积增加，服务客户主要是碧桂园持有的客户。分拆上市后，碧桂园服务有了更多的资金支持和更强的发展动力来扩大规模。结合自主上市的品牌效应，碧桂园服务获得的来自独立第三方开发商的物业服务客户数量迅速增加，拓宽了企业服务客户的范围，促进了碧桂园服务物业管理领域的快速崛起。从下图的数据可以看出，碧桂园服务的第三方开发商面积占比增长迅速，2018年和2019年分别占19.85%和26.14%。增长速度高于碧桂园参与开发的物业服务客户，表明碧桂园在分拆上市后服务独立性迅速增强，经营范围不再局限于碧桂园碧桂园的业务发展呈现出明显的市场红利独立操作。表6-52016年-2020年碧桂园服务物业收费管理面积（单位：百万平方米）20162017201820192020碧桂园参与开发的物业94.57109.46145.47203.93248.10独立第三方开发商开发的物业4.0313.3436.0372.17129.21合计98.60122.80181.50276.10377.31数据来源：碧桂园服务2018年至2020年年报表6-62016年-2020年碧桂园服务物业收费管理面积分布 20162017201820192020碧桂园参与开发的物业95.71%89.14%80.15%73.86%65.75%独立第三方开发商开发的物业4.09%10.86%19.85%26.14%34.25%数据来源：根据碧桂园服务2018年至2020年年报披露数据计算图6-52016年-2020年碧桂园服务物业收费管理面积（单位：百万平方米）同时，根据碧桂园服务披露的收入数据，分拆上市后第三方物业管理收入占比也有显著的提升。2019年碧桂园服务物业管理服务营业收入58.17亿元，其中为第三方开发社区提供的物业服务的收入为13.68亿元，占比25.2%。2020年，第三方物业服务的收入为24.12亿元，占比上升至28.0%。物管面积和收费结构比例的同步更改印证了碧桂园服务业务拓展成效显著。6.3.2业务扩展，增值服务不断涌现在业务扩展方面，分拆上市也有助于碧桂园服务在传统物业服务之外积极扩展物业增值服务市场，从而发掘新非主业增的业绩增长动力。随着业主需求的多样化，物业管理企业通过互联网+的形式逐渐进入社区团购、楼宇广告、业主服务等多元化服务领域，围绕业主需求，完善可以提供的服务方式，提升物业增值空间。从碧桂园服务和新业务的收入规模及占比来看，虽然管理服务收入仍是碧桂园服务的核心收入来源，但是近几年来，社区增值服务和非主业增值服务的收入占比快速增长，新业务“三供一业”及“城市服务”也开始持续创收。从表6-7可以看出，物业管理服务收入占比从2016年的82.97%持续降到2020年的55.12%。与此同时，非主业增值服务（主要包括售前业务咨询、清洁绿化、尾盘代理等服务）、社区增值服务（主要包括家政服务；楼宇传媒服务及其他创新服务）以及“三供一业”和“城市服务”这两项新业务的收入占比明显上升。表6-72016年-2020年碧桂园服务各类型业务收入占比2016年2017年2018年2019年2020年物业管理服务收入82.97%81.53%73.70%59.60%55.12%非主业增值服务收入8.52%10.49%16.92%14.69%9.23%社区增值服务收入8.24%7.73%8.92%9.64%11.34%三供一业0%0%0%14.68%17.10%城市服务0%0%0%0.70%7.02%数据来源：碧桂园服务2018年至2020年年报图6-62016年-2019年碧桂园服务各类型业务收入占比表6-8列示了2019年碧桂园服务各项业务的毛利率。2019年，物业管理服务的毛利率只有28.82%，非主业增值服务的毛利率为41.01%，而社区增值服务的毛利率高达66.18%。所以，大力拓展增值服务市场有助于提高碧桂园服务的盈利能力。除上述三类业务外，碧桂园服务已于2019年正式进入“三供一业”和“城市共生计划”的改革领域“三供一业”是指物业管理和供水电暖服务。该业务的推广将进一步丰富公司物业管理的种类，为公司收入的增长做出贡献。城市共生规划通过与市政府的合作关系，从合作城市的城乡市政环卫一体化运营服务入手，将其服务社区的逻辑迁移至服务整个城市的公共区域，加以云服务及互联网+的概念，从数字假设领域提供城市解决方案，打造和谐城市，从长远来看，该业务有望成为公司发展的新蓝海，且可以建立一定的行业壁垒。表6-82016年-2020年碧桂园服务各类型业务毛利率2016年2017年2018年2019年物业管理服务30.28%29.40%31.89%28.82%非主业增值服务45.86%43.30%48.12%41.01%社区增值服务55.82%57.70%66.14%66.18%数据来源：碧桂园服务2018年至2020年年报6.3.3并购频发，行业大整合启动分拆上市之后的碧桂园服务有了充足的资金，积极借助品牌和渠道优势在市场上探索收购机会，分拆上市以来已经进行了多次投资并购。一方面，碧桂园服务通过收购物业服务公司不断扩张在管面积，扩大物业服务规模。2018年以来已收购6家物业管理公司。据2021年2月四川蓝光发展股份有限公司公告披露，碧桂园服务将收购其下属子公司蓝光嘉宝服务64.62%股权，如本次并购顺利完成，预计碧桂园服务的物业合同管理面积将突破10亿平方米。另一方面，碧桂园服务通过收购互联网家装、保险、房地产代理、楼宇传媒城乡环卫等行业公司来扩展增值服务范围。2018年以来已经收购5家不同行业的服务企业，从多个维度进军城市服务市场。由其并购企业的行为可以看出，碧桂园服务致力于将服务社区延伸至服务城市公共空间。由此可以带来更大的服务覆盖面积，扩展更多的服