比亚迪深度研究系列1：乘用车-DM5.0新品大年未被充分认知24年销量持续性可验证

30%20%10% 16,622 48.38 42.0%80.7% 58.30 n公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第一篇，将主短期内公司通过荣耀版车型调价促进销量提升，导致市场认为荣耀版车型即公司今年的新品，并对公司全年销量可持续性产生担忧。但当前荣耀版车型的本质并启。因此我们认为，2024年是公司新品大年，荣耀版之后的这一轮新产品周为公司全年销量带来持续性，这一点当前并未被市场充分认知。行业维度看，我们以中期视角的整车研究框架进行探究，可得出结论插混赛道是当前的最优赛道（基于空间和胜率两个维度分析）；公司维度看，首先公司在插混领域深耕多年，插混车型是公司销量基本盘且相较于纯电车型多处于更高的价格带区间，其次插混产品也曾是公司估值的锚，通过走量→贡献利润→提估值的轮产品周期促进下，公司新车放量有望带来新一轮估值中枢上移。公司插混车型面对的竞品可分为两类。插混轿车产品主要面对合资燃油轿车竞争，我们认为公司面对合资燃油轿车的优势主要在①配置上显著高于竞品带来的性价比+②通过插混系统带来的更低油耗戳中消期在插混赛道的布局带来的消费者认知层面的先能，公司插混车型优势还将继续保持。n盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评n风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、智能化车型推进进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新 基于长期视角的整车核心“六力”研究模型 动态演绎：智能化提速、需求把控维持、电动化 整车系列研究逻辑-中期视角：细分车格及产品布 整车系列研究逻辑-短期视角：订单，销量，库存，折扣及 公司密集推出荣耀版原因①快速调价进一步出清合资油车份额 公司密集推出荣耀版原因②为2024年新品周期产品“抬轿子 认知差①：荣耀版本质是上一代产品周期尾声车型 认知差③：新品周期对销量和单车利润的持续贡献未被充分认知 行业层面：基于中期视角整车研究框架分析细分车格及价格带布局 行业层面：基于胜率、空间标准建立方法论，量化评判细分赛道 行业层面：综合考虑胜率与空间的影响确立标准 行业层面基于车格筛选赛道：燃油偏弱，插混车型机会多 行业层面基于价格带筛选：插混抢占燃油空间且价格不断向上 公司层面：纯电热销车型小车多，基本盘更应该关注插混 新车规划：公司在各优质车格及价格带区间均有插混新车布局 公司插混轿车竞品主要为合资品牌燃油车 轿车：公司插混产品电比油低策略瞄准合资燃油轿车市场 轿车：秦插混对比合资优势在性价比和燃油经济性 轿车：汉插混对比合资优势在低油耗及强消费属性配置 公司优势①产品力层面公司插混经济性对比油车优势显著 公司优势②强产品力使合资溢价消退，进一步提升自身销量 公司优势③作为插混龙头在消费者认知层面有领先优势 道力维度，产品力分为：需求把控能力、电动化节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力）以及各个车企的能力差异，对车企长期发展势态进行预判。电动化节奏和智能化能力。长期看，我们认为市场需求把控能力与智能化n整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：智能化能力=市场需求把控能力>电动n零部件层面，消费属性配置体现差异性，而智能差异性加速提升：电动化方面，差异性边际减弱（核心电动化技术集中在产业链，消费者体验差异性）；性提升加速。此外消费属性配置（座椅等消费者直接感知的）体现的差异性n前瞻判断新车型销量可从行业外因（外部竞争环境）与车企内因（产品及1）行业外因：基于级别、种类、动力形式分类的细分车格是外此外也可以从价格带维度进行细分车格划分(β,均值）；2）车企内因：产品的车格选择，车企自身可决定的定价策略及产品力决定产品在细分领域竞争力(α,波动值）；两者共同决定一款车型的稳态月销n短期视角：主要从月度视角对核心产品进行跟踪912辆→7868辆（+763%），驱逐舰05单周销量235辆→2934辆），），），）；），来源：比亚迪官方微博，中泰证券研究所；注：调价价计算；粉色部分表示主力车型调价在两周内完成公司密集推出荣耀版原因②为2024年新品周期产品“抬轿子”资油车+②为新品周期产品“抬轿子”；公司此轮荣耀版调价目标非常明确，除了通过“以价换量”快速出清合资油车份大年的后续新款车型拉开价格带空间，形成老款+新款车型并驾齐驱的局面。耀版已经下探的价格基础上敲定一个更高的起售价，帮助公司营收端持续向来源：杰兰路，中泰证券研究所；注：粉色部分为停售车型，蓝色部分为在例而言，秦及海豹系列车型将迭代为秦L/海豹06，而宋、唐、汉、驱逐舰等现款插混车型也将会升级至搭载DM5.0的新品（新老车型），公司将在更加走量的腾势、方程豹品牌推出较多产品，兼顾走量和品牌形象来源：资料来源：懂车帝，太平洋汽车，仰望官网，腾势官方微博，中泰证券研究所注：202n当前市场认知重点还在荣耀版车型带来的短期销量提升，而对后续新品周1）量的持续性：荣耀版调价的本质并非新车周期，而是2021年起的以认为4月起才会是公司销量主升浪，并有望随着后续新车不断2）单车利润的持续性：在应对行业潜在价格战影响方面，公司2024年思路进而优化格局外，也是为了②腾出价格空隙，为4间，因此我们认为后续随着4月正式新车周），插混整体优势更加明显。此外从价格带维度看，当前插混的优势赛道（20品牌优质价格带区间，因此插混抢占燃油车份额趋势较为明显。此篇报告优先针对公司插混产品进行研究，原因在于公司销量最高的两款纯方面，走量车型为四款王朝系列DMi，宋（稳态月销态月销20000+辆）、唐（稳态月销10000+辆）、汉（稳态月销10000+2）估值&股价维度：DMi曾是估值的锚，超预期放量以及确定性盈利扭转从估值角度看，2020年前公司缺乏走量且稳定盈利的新能源产品，因此市）：估值中枢逐步提升（核心在量增）。因此我们认为后续随着插混DM5.0产前瞻判断新车型销量可从行业外因（外部竞争环境）与车企内因（产品及1）行业外因：基于级别、种类、动力形式分类的细分车格是外此外也可以从价格带维度进行细分车格划分(β,均值）；2）车企内因：产品的车格选择，车企自身可决定的定价策略及产品力决定产品在细分领域竞争力(α,波动值n关注指数计算方式：对胜率和空间维度的四个指标赋予权重，然后进行计1）意义：量化胜率维度与空间维度指标，综合给出不同车格的指导性关注2）指标：量化胜率维度+量化空间维度=(m*车格/价格带胜率+n*车格/价格带单车型月均销量)+(p*车格/价格带年销量+3）评判标准：关注指标越高，则建议关注程度越高，指数数值仅为不同车格横向对比使用，绝对值无意义。1）胜率定义：胜率=月均销量高于研究领域单车型平均月均销量的新车型款数量/该领域中全部新车型款数量；2）意义：胜率可衡量该领域内新车型是否更易成功，高胜率在一定程度上反基于燃油形式（燃油/纯电/混动）、车型级别（A00/A0/A/B/C）、价格带（0-10/10-15/15-20/20-25/25-30/＞30）、车型种类（轿车/SUV/MPV）n关注指数公式：量化胜率维度+量化空间维度=(m*车格胜率+n*车格单车型n设置标准情况：对标乘用车行业整体情况，对每个车格赛道假设胜率=20%，单配置车型月销=500辆（相同车型不同配置视为不同车型），车格赛道年销量=80万辆（各车格赛道年销量均值为86.4万辆年销量同比增速=100%（各车格赛道同比增速均值为100.4%）为标准情况；且认为标准情n结合筛选指标和权重计算各个车格的关注指数，并计算平均值，筛选出高n插混机会更多，公司产品符合优质赛道：剔除误差数据后，纯电中A/B级车以外，其余车格均处在优质赛道。相比之下，燃油赛道整体表现不佳。（红色填充单元格为定量分析得出的优质赛道）。资料来源：来源：乘联会，中泰证券研究所；表中数值是关注指数，指n关注指数公式：量化胜率维度+量化空间维度=(m*价格带胜率+n*价格带单车型月均销量)+(p*价格带年销量+q*n设置标准情况：对标乘用车行业整体情况，对每个价格带赛道假设胜率=20%，单配置车型月销=500辆（相同车型不同配置视），带赛道年销量=40万辆（各价格带赛道年销量均同比增速=100%（各价格带赛道同比增速均值为85.5%）为标准情况；且带为早先合资燃油品牌优质价格带区间，呈现明显的交错分布趋势，表面近年燃油合资被以公司为代表的插混产品不断挤占价格带资料来源：乘联会，中泰证券研究所；表中数值是关注指数，指），），资料来源：汽车之家，懂车帝，比亚迪发布会，新浪汽车，国家知识产权局，中泰证券研究所朝系列秦、宋、唐、汉的插混车型占公司整体销量比重维持在40%-50%，是公司乘用车销售的基本盘；此外，公司上述四款王朝系列均能够长期保持过万的稳态月销：宋（稳态月40000+辆）、秦（稳态月销20000+辆）、唐），），极强的产品力，是公司主力热销车型。海豚（A0级轿车）和海鸥（A00级轿车），稳态月销均30000+辆。而主流40000+辆）、秦（稳态月销20000+辆）、唐（稳态月销10000+辆图表20：公司纯电及插混TOP5销量车型价格带分布情况通过上市后放量快速帮助公司实现新能源车业务盈利，并迅速扭转市场认因此难以给高估值）。量维度来看，2020年前早期新能源车型销量增量并不显著；利维度来看，公司过去单车盈利也不稳定。性盈利后，市场认知开始被逐步扭转，叠加公司电动化节奏领先，估值层面也能充分受益于电动化β,公司估值中枢逐步提升（核心还是DMi带量、利双增）。因此我们认为随着后续DM5.0产品上市，公司插混产品高n公司后续插混新产品覆盖多个优质车格及价格带；公司较多新品均落在我元插混轿车为优质赛道。公司当前王朝、海洋、方程豹及腾势多款车型均处质赛道。优质赛道中完善的产品矩阵强化公司后续销量确定性。来源：乘联会，汽车之家，懂车帝，各公司官网，中注：含2023H2及2024年目前已知新车，基于公开信息搜集；标红为车格带均有新轿车产品布局。以外，合资品牌燃油轿车新产品较多，其余自主品牌燃油/插混新轿车产品较少。因此公司插混轿车主要竞品为合资品牌燃油与合资燃油车展开充分竞争。未来或将在25万元以上价格带轿车，进一步抢占合资燃油轿车市场。来源：乘联会，汽车之家，懂车帝，各公司官网，中泰n公司插混产品采用电比油低策略，性价比高于合资燃油轿车；公司插混轿汉DM-i对标大众帕萨特、本田雅阁、丰田凯美瑞，采用电比油低策略做到油耗更低且“相同价格轴距更大、相同轴距价比抢占合资燃油市场。12.88万元，而合资燃油竞品价格区间均高于秦，因此性价比方面秦插混优势明显。秦PLUSDM-i荣耀版馈电油耗低至3.8L/100km，合资燃油竞品综图表26：比亚迪秦PLUS及驱逐舰05与合资竞品对比车型秦PlusDmi荣耀版驱逐舰05荣耀版朗逸2024款凌渡L2024款轩逸2024版君威2024款外观造型基础信息品牌比亚迪比亚迪上汽大众上汽大众东风日产上汽通用别克上市时间2024.022024.022023.092023.082024.012023.07起售价格(万元)7.98-12.587.98-12.8812.09-15.1914.39-19.0910.86-17.4915.98-17.58能源类型插电式混合插电式混合汽油汽油汽油汽油纯电续航里程(km)55/12055/120 馈电油耗(L/100km)3.83.85.40/5.925.87/5.885.57/5.946.89/7.14整车空间长度(mm)476547804678478446314904宽度(mm)183718371806183117601863度(mm)149514951474146915031461轴距(mm)271827182688273127002829操控智百公里加速(s)7.3/7.97.3/7.9--/8.9-9.1/7.1驾驶超声波雷达(个)4/6/6444/8 4毫米波雷达(个)-/-/3-/1-/1/3 高清摄像头(个)1/4/61/4/6—/21/20/2座舱整车0TA●●● ●/-●消费属性座椅前排调向主座6向，副座4向主座6向，副座4向向，副座4向/主座8向，副/主座10向，副座8向/主主座8向，副座6向主座8向，副座8向前排功能-/加热-/加热-/加热-/加热-加热后排调向 后排功能------车机屏幕仪表盘8.8英寸全液晶屏8.8英寸全液晶屏8/10.25英寸全液晶屏10.2英寸全液晶屏4.2/7英寸非全液晶屏4.2/8英寸非全液晶屏10.1/12.8英寸触控液晶屏12.8英寸触控液晶屏8/12英寸触控液晶屏10/12英寸触控液晶屏-/8英寸触控液晶屏8英寸触控液晶屏HUD----/●（选配）--玻璃天窗-/单天窗-/单天窗-/单天窗单天窗-/单天窗单天窗车灯近光LEDLEDLEDLEDLED远光LEDLEDLEDLEDLED特色功能 -/矩阵式 AFS-/●---/●--声学系统扬声器数量6/86/866/846来源：懂车帝，中泰证券研究所注：燃油车“馈电油耗”数据指”综合油耗”i馈电油耗低至5.1L/100km，处于同级别悬架、隐藏式电动门把手，而合资燃油竞品nn图表28：插混车主购车时看重因素油耗/电耗是消费者选择插混车型时最重要的痛点；根据杰兰路调研数当前插混车主购车时，考虑因素中使用费用占比最大，而使用费用主要包含品对比（L/100km）公司插混系统在与合资竞品比较时优势在于燃油经济性好架构）为例，公司插混系统通过各环节效率优化实现亏电状态低油耗，解决品对比（L/100km）图表30：汉荣耀版油耗与合资竞品对比（L/100km）n面对公司插混车型的竞争，合资品牌逐渐难以支撑高溢n销量端，插混产品带动公司销量提升同时合资油车竞品销量出现颓势;下滑（本身基数低）、本田雅阁销量下滑明图表31：不愿为合资支付品牌图表32：秦PLUS与合资竞品销图表33：汉与合资竞品销量变化（万辆）n公司插混SUV主要竞品为自主插混；近期自主品牌出，市场竞争激烈。公司插混SUV产品在各价格带均有布局，与其余自主图表34：主流车企插混SUV新车规划自主品牌在相同价格带存在多款产品互相竞争，市场内卷严重。公司各价格段产品面临激烈竞争。品，优势各不相同，赛道竞争激烈。公司依然锚定擅长的低能耗领域，馈电油耗、电耗表现更佳。其余品牌则在智能价值、座舱舒适度、声学系统等方n公司布局插混领域多年，并率先做到高市占率；公司深耕插混多年，公司在度等方面领先，在消费者心中具备较强认知度。因此消费者购买混动车会惯（左轴：万辆）来源：Marklines，中泰证券研究所注：其余头部自主含长安、长城、吉利将更多结构重量留给功率更大的电机和电池。而同时期其余竞品的插混架构取消增程器再度压缩成本。经测算，DM-i相比第三代DM插混系统本约1.75万元。考虑到DM-i相比前代平台实现大幅度降本，DM5.0有望在成本控制上更进一步。n为混动车型智能化做前瞻布局；DM5.0平台或在硬件上进行了低压供电路的改造，以及传感器、摄像头等硬件的调整，为未来可能的智能化趋势提供图表41：比亚迪第四代DM-i较第三代DM降本来源：第一电动网，爱采购，懂车帝，益欧迪艾科技证券研究所；各车型车价×各车型销量之和计算得出的汽车业务测算收入近似等于报表披露的集团收入减去电子业务收入，因此可近似认为汽车销售收入为汽车+电池+半导体等业务板块之和。考虑到公司24高景气，预测2024-2026年公司销量分布为383/440/506万辆，考虑到高端品牌放量和海外销售价格高于国内，假设公司2024-2026年ASP为n2）电子板块：考虑到下游全球平板电脑及智能手机出货量回升，我们假设1365/1433/1504亿元。n选取业务领域相近的头部自主品牌车企和已经盈利的新势力车企作1）传统自主品牌车企：广汽集团、上汽集团、长安汽车、吉利汽车和长城2）新势力车企：特斯拉和理想（选取已经盈利的新能源车企）；n2023-2025年可比公司平均PE为20.2/15.9/12.9（头部自主）和29.2/32.6/22.4（新势力）。n根据我们预测，公司24-25年归母净利润分别为375.4/476.3亿元，2024-地位以及上文论述的后续销量持续性，给予买入评类型标的代码股价（元）市值（亿元）归母净利润EPS（元）PE2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E头部自主广汽集团601238.SH8.8739.244.362.172.10.40.60.720.814.812.8上汽集团600104.SH15.01,738.6141.1152.1166.112.411.410.5长安汽车000625.SZ18.01,549.494.296.0119.80.918.918.514.9吉利汽车0175.HK9.5952.053.177.8105.10.50.817.912.29.1长城汽车601633.SH25.41,822.070.296.6123.90.830.822.517.5平均值20.215.912.9新势力特斯拉(TESLA)TSLA.O171.15,447.6150.0112.8158.54.73.55.036.348.334.4理想汽车2015.HK118.02,267.4117.0158.3256.55.57.512.121.415.89.8平均值28.932.122.1比亚迪002594.SZ210.65,908.4300.4375.4476.310.312.916.420.416.312.9注：市值选取2024.04.12数据，可比势力车企中特斯拉选择美股指标，财务指标货币单位均为美元；理想汽车股价单位为港币，市n行业层面：行业整体需求不及预期导致的价格战延续，或对公司收入端造成n公司层面：公司海外市场拓展进度不及预期或对全年整体销量造成一定影响。n研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金109,094189,088245,485329,898营业收入602,315803,920956,0101,137,010应收票据0000营业成本480,558641,930756,204898,806应收账款61,86676,87984,15896,851税金及附加10,35012,48515,27018,710预付账款2,2153,2103,7814,494销售费用25,21134,56942,06451,165存货87,677114,392134,756160,167管理费用13,46217,68620,55423,877合同资产2,6604,0204,7805,685研发费用39,57554,66766,92179,591其他流动资产41,26947,10857,32663,589财务费用-1,475-321-667-992流动资产合计302,121430,676525,505655,000信用减值损失-1,580-1,400-1,000-1,000其他长期投资8,32111,07813,15815,634资产减值损失-2,188-2,000-2,000-2,000长期股权投资17,64713,67915,60415,643公允价值变动收益258280300310固定资产230,904266,993296,225319,903投资收益1,6351,5001,6001,650在建工程30,36135,36145,36160,361其他收益5,2534,8703,7861,678无形资产37,23646,05755,43564,796营业利润38,10346,25558,54966,690其他非流动资产52,95749,60561,63373,663营业外收入712700700850非流动资产合计377,426422,773487,416550,000营业外支出1,5469501,0001,000资产合计679,548853,4491,012,9211,205,000利润总额37,26946,00558,24966,540短期借款18,3235,0005,0005,000所得税5,9256,9018,7389,981应付票据4,0536,4197,5628,988净利润31,34439,10449,51156,559应付账款194,430263,191313,825377,499少数股东损益1,3031,5641,8812,149预收款项055归属母公司净利润30,04137,54047,63054,410合同负债34,69948,23557,36168,221NOPLAT30,10438,83148,94555,716其他应付款一年内到期的非流动负0000EPS10.3212.9016.3618.69债7,7407,7407,7407,740其他流动负债流动负债合计长期借款194,421453,66711,975255,053585,65015,975298,700690,19321,975352,842820,29527,975主要财务比率2026E会计年度20232024E2025E成长能力应付债券0000营业收入增长率42.0%33.5%18.9%18.9%其他非流动负债63,44463,44463,44463,444EBIT增长率83.9%27.6%26.0%13.8%非流动负债合计75,41979,41985,41991,419归母公司净利润增长率80.7%25.0%26.9%14.2%负债合计529,086665,069775,611911,714获利能力归属母公司所有者权益138,810175,164222,212276,040毛利率20.2%20.2%20.9%21.0%少数股东权益11,65213,21615,09817,247净利率5.2%4.9%5.2%5.0%所有者权益合计150,462188,380237,310293,287ROE20.0%19.9%20.1%18.6%负债和股东权益679,548853,4491,012,9211,205,000ROIC偿债能力21.8%22.3%23.8%22.3%现金流量表会计年度经营活动现金流单位:百万元2026E197,689资产负债率债务权益比流动比率77.9%67.4%0.777.9%48.9%0.776.6%41.4%0.875.7%35.5%0.820232024E2025E169,725177,102171,003现金收益72,03187,213105,071118,388速动比率0.50.50.60.6存货影响-8,570-26,715-20,364-25,412营运能力经营性应收影响-14,841-14,007-5,850-11,406总资产周转率0.90.90.90.9经营性应付影响54,71771,13851,77065,101