九兴控股(01836)低估值+高股息+稳增长顶尖时尚与休闲鞋类制造企业

公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品股票数据市场表现低估值+高股息+稳增长顶尖时尚与休闲鞋类l全球顶尖时尚与休闲鞋履制造企业。公司从事鞋履及皮具产品的开发及制造，品类涵盖奢华、运动及休闲品类，产能分布于国内、越南及印尼。公司拥有等，②时尚鞋履品牌：ColeHaan、KateSpade、MichaelKors、ToryBurch等，③高端时尚品牌：Amiri、Ambush、AlexanderWang、Balenciaga、Balmain、Chloe、JimmyChoo、Lanvin,Moncler、Off-White、Prada等，④休闲鞋履品牌：Merrell、Timberland、UGG、Vionic等。l公司订单ASP、人效均为业内最高，品类布局最为均衡。2022年公司订单ASP28.5美元，系同业最高（2022丰泰/裕元/华利/钰齐ASP分别为23.8/20.9/13.4/23.8美元公司2018-2023年ASP亦呈上升趋势，由25.8美元逐步提升至29.7美元。2022年公司人效26.9万元/人，同样系同业最高（2022年丰泰/裕元/华利/钰齐人效分别为15.9/20.4/13.2/13.5万元/人）。l23Q4收入显著回暖，增速显著优于其他鞋类制造台企。23Q4公司制造业务收入3.8亿美元，同比增长13.5%，出货量1320万双，同比增长10.9%，Q4收入端增长显著优于其他鞋类制造台企表现（23Q4丰泰/裕元（制造）/钰齐/志强收入增速：-1.4%/-9.5%/-40.8%/-16.8%我们认为主要由于公司42.6%/8.3%/25.5%/23.6%产品及客户组合优化，带动出货量显著修复及平均售价提升。l订单修复和产能结构优化将持续助力盈利水平提升，稳定分红保持高股息。我们认为伴随各品类逐步去库存，公司订单有望进一步修复，并带动产能利用率持续提升。此外，2022年公司中国/越南/亚洲其他地区产能分别为28%/46%/26%（2019：中国45%/其他地区55%伴随产能结构持续优化（2023规划中国/越南/亚洲其他地区产能：24%/50%/26%盈利水平有望进一步抬升。公司2015-2022年保持70%以上分红比例（剔除2020疫情影响假设2023分红比例维持2022年75%的水平，股息率有望达8.6%。l盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年净利润为1.25/1.39/1.55亿美元，同比增长6.1%/10.8%/11.6%，给予2024年PE估值10-11X，以1美元=7.82港币换算，对应合理价值区间13.62-14.99港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。l风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。主要财务数据及预测备注：净利润为归属母公司所有者的净利润1.全球顶尖运动、时尚、休闲鞋履制造企业 51.1主攻鞋履代工业务，产能布局持续优化 51.2管理团队专业背景深厚 51.3公司市场表现回顾 61.4公司收入及净利润表现回顾 62.产品结构逐步优化 72.1鞋履品类不断丰富，平均售价上行 72.2客户资源优质，包含运动、奢侈、休闲等头部品牌 83.相比同业，九兴人效、ASP均最高 84.盈利预测与估值 5.风险提示 财务报表分析和预测 图1九兴历史沿革 5图22022年底九兴股权穿透图 5图3公司上市以来pe、历史市值 6图4公司历史年度收入规模及增速 7图5公司历史净利润规模及增速 7图6公司历史产品分类收入占比（%） 8图7九兴客户结构 8图8同业公司2014-2023H1毛利率对比 9图9同业公司2014-2023H1净利率对比 9图10同业公司2014-2023H1ROE 9图11同业公司2022年人效对比 9图12同业公司2022年分地区产能占比对比 表1部分高管背景 6表2九兴历史出货量及ASP 8表3主要同业公司对比 9表4分项盈利预测表 表5可比公司估值表 九兴从事鞋履及皮具产品的开发及制造，逐步拓宽产能与品类，已成为全球众多著名品牌信赖的合作伙伴。公司1982年创立，2007年起在香港联交所上市。资料来源：公司官网，2015-2022年报，截止2022年底，实控主体CordwalnerBonaventure持股21.85%，控制权较为集中。管理团队专业背景深厚，核心高管在业界拥有丰富经验。①董事会主席兼执行董事陈立民在鞋履行业有超过38年的技术开发和管理经验；②首席执行官、董事会执行委员会主席齐乐人在鞋履行业有超过28年的经验。席2008-2009年金融危机导致客户订单下滑，产能利用率降低；2010-2011年持续修复，保持双位数收入及净利润规模增长；2013-2017年利润率持续下滑，主要由于①人工成本上涨，公司开始迁移产能导致盈利水平下降、②2016年开始扩建越南产能，主要生产的低价休闲鞋拖累利润率和ASP；2018年净利率底部企稳，2019年由3.9%提升至6.1%；2020年疫情导致订单下挫，2021年经历欧美需求反弹，2022年全球经济疲弱，部分客户面临库存挑战。2004-2022年，公司收入/归母净利润CAGR6.0%/4.5%。2004-2011年，除2009年因宏观经济因素承压外，收入规模增速维持双位数水平。2012年起收入增速放缓，收入规模稳定在15-18亿美元区间。20年受疫情影响收入规模跌至11.4亿美元，21年收入规模回归19年相当水平。公司毛利率水平较稳定。公司自2019年来整合研发中心、优化品类组合、提高运营效率，疫情后公司盈利能力迅速恢复至疫情前水平，并稳步提1）2007-2015年，主营业务分为休闲和时尚品类，其中时尚品类占比由近四成提升至五成。2015-2019年，较前一阶段新增时尚运动产品，其2019年占比较2015年提升18.2pct。2019-23H1，主营业务分为运动、奢华、时尚、休闲四大品类，其中休闲品类占比进一步减少，运动/奢华/时尚/休闲品类23H1占比同比变动0.6/0/2.1/-2.7pct。2）2021-2022年公司出货量逐步恢复至超过2019年的九成水平。2023年公司全年收入14.5亿美元，同比减少8.9%，销量4900万双，同比减少12.5%，ASP29.7美元，同比增4.2%，公司ASP上行态势延续。20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202343404770484042705330526050805080531058205290566060205940434055805600490017.819.322.222.623.227.128.628.329.629.328.126.725.825.825.727.128.529.7KateSpade、MichaelKors、ToryBurch等高端时尚品牌（Amiri、Ambush、AlexaWang、Balenciaga、Balmain、Chloé、JimmyChoo、Lanvin,Moncler、Off-White、Prada等休闲鞋履公司（Merrell、Timberland、UGG、Vionic等）。与同业相比，九兴ASP最高，主因九兴部分客户品牌定位高，产品单价相对较高、工艺较为复杂。九兴2019-2022收入及净利润年均复合增速相对较低，产量下降、ASP提升，判断由于公司调整产品与客户结构，向ASP更高的高端客户分配更多产能。2022年九兴成本结构中制造成本占6.3%，制造成本相比同业占比较低。九兴2013-2017年毛利水平由22.9%下滑至17.1%，净利率由8.0%降至3.8%，判断处于产能调整优化爬坡阶段。2018年底部企稳，毛利率、净利率由17.4%、3.9%上行至2023H1的23.1%、7.7%，攀升至同业中中等水平，我们判断因产品及客户结构持续优化、运营效率提升。2023上半年九兴ROE居同业中第四名，2022年在同业中人效最高，我们判断是由于高端品牌客户对工艺要求高，公司员工对鞋履工艺了解更深入、掌握多元技术。2022年平均人效（万元）302520九兴裕元丰泰钰齐华利同业公司普遍将较大比例的产能布局在东南亚，九兴的国内产能占比在同业内相对较高。公司考虑用工成本压力优化产能布局，中国产能占比持续下降，由2019年的45%下降至2022年的28%，我们预计趋势将延续。海外产能主要位于越南，2022年产能占比达46%。6.1%/10.8%/11.6%，给予2024年PE估值10-11X，以1美元=7.82港币换算，对应合理价值区间13.62-14.99港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。盈利预测假设：制造方面，我们认为伴随公司合作客户有效清理库存，2024/2025年出货量增速将所有改善，预计分别同比增长5%/6%，ASP保持稳健，预计2024/2025年分别同比增长2%/3%。零售方面，我们认为公司近年仍将聚焦制造业务发展，预计2024/2025年零售业务收入同比持平。而伴随出货量增速回暖，ASP保持稳健，我们认为公司产能利用率将持续提升，叠加产能结构进一步优化，将带动毛利率增加，我们预计2024/2025年毛利率分别为24.2%/24.3%。资料来源：公司2021-2022年年报，海通证券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E华利集团300979.SZ66352.30276832283157372723.9720.5521.0117.80申洲国际2313.HK96664.25371550275040603926.0019.2119.1615.99伟星股份002003.SZ10.6944944955465127.8627.8522.5619.21均值25.9422.5420.9117.67客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。每股收益每股净资产每股经营现金流每股股利（港元）股息率%4.394.73应收账款及应收票据应收账款周转天数4.234.004.304.71短期借款5555应付票据及应付账款6222240000股权募资000000000重点研究上市公司：歌力思,361度,华利集团,新澳股份,伟星股份,李宁,滔搏,开润股份,浙江自然,新秀丽,波司登,宝胜国际,百隆东方,健A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材