理财持仓全景扫描系列（三）：高息存款整改对理财净值与配置策略的影响

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/22 银行 19%10% 0%-10%-19%-29% 19%10% 0%-10%-19%-29%l测算：理财底层的手工补息存款占12%，2023-062023-102024-02数据来源：聚源《复盘：结构性存款压降与补息整改对标—存款定价深度报告（一）》2023-062023-102024-02数据来源：聚源《复盘：结构性存款压降与补息整改对标—存款定价深度报告（一）》l元。理财季末回表的“工具”主要是现金管理类产品。预计6月末回表规模达（3）拉久期&加杠杆的可能性：受到资金风险偏好低、久期短、当前债市交易有一定不确定性等因素影响，理财拉久期和加杠杆的意愿总l投资建议l风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/221、理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及补息 41.1、手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权” 41.2、基于理财前十持仓，厘清各类存款占比 61.2.1、超自律上限——通知存款，超授权上限——同业存款、协议存款 61.2.2、理财涉及手工补息的存款占12%，其中现金管理类产品占20% 82、存量理财产品：手工补息取消后对产品和机构影响分化 92.1、分产品：短久期产品受拖累最大 92.1.1、测算结果：现金类-13BP、开放式固收类-9BP 92.1.2、银行主动压成本、理财费率调高也成为负向因素 2.2、分机构：国股行理财子受影响较大 3、增量理财资金：流动性充裕下的资产荒难题 3.1、资金出表之后：银行负债压力总体可控 3.2、理财增长之后：季末回表或放大债市波动 3.2.1、严监管下的理财与债市关联度提高 3.2.2、6月末理财回表资金或达1.5万亿元 3.3、债市拥挤度或持续提升 3.3.1、同业存单&信用债是最大的可选项 3.3.2、拉久期&加杠杆并非优先选项 4、投资建议 5、风险提示 20图1：2024年4月和5月，现金管理类和货基收益率均连续2月环比下降 图2：招银理财招赢聚宝盆8号现金管理类产品7日年化收益率下降，是手工补息取消和费率上调的共同结果 图3：“现金及银行存款”占比较大的银行，受“手工补息”取消的影响较大（2023年末） 图4：手工补息取消后，部分存款以结存、同存、存单的形式回到表内，其余或增配中短债 图5：“手工补息”取消后，DR007和R007利差收窄 图6：4月初至今理财增长近3万亿元，其中1.64万亿元与手工补息禁令无关，属季末回表资金回流（万亿元） 图7：企业专属现金管理类产品的收益率吸引力仍然较高 图8：财务公司的资产端，贷款和存放同业占比最大（截至2021年末） 图9：通常在3月末和6月末的理财回表规模超1万亿元（亿元） 图10：储蓄存款与现金管理类产品的“跷跷板效应”明显（万亿元） 图11：季末，理财通常净卖出同业存单，并减小其余券种的净买入力度（亿元） 图12：国有行在4月下旬提价发行存单（发行利率） 图13：股份行在4月下旬提价发行存单（发行利率） 图14：理财公司的产品结构来看，短久期产品（现金管理类和开放式固收类）占比超7成（截至2024-06-02） 表1：一般性存款、大额存单、协定存款和通知存款利率有明确的自律上限 4表2：截至2024-05-23，3年期AAA、AA+协议存款报价中枢分别为2.60%，3.00% 5表3：假设协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率或将下降16BP 6表4：穿透资管产品后，理财配置的存款或主要是同业存款和协议存款（2024Q1末） 7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/22表5：现金管理类理财产品配置的多个品种的存款占比均高于市场整体（2024Q1末） 8表6：我们测算，理财涉及手工补息存款约12%，其中现金管理类和开放式固收产品占比最大（2024Q1末） 9表7：假设手工补息取消后通知、同业、协议存款利率分别下降60BP/30BP/30BP，则理财产品收益率或下降8BP 9表8：2024年4月银行3M整存整取定存利率为1.56% 表9：2023年末国股行理财子“现金及银行存款”占比多在30%~40%，普遍高于城农商理财子（均为穿透后） 表10：不存在活跃交易市场的信用债可使用收盘价或成本价计价 表11：受益标的一览 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/22款有一定的收益优势，企业客户失去高息活期存款的选项，出于收益补偿的考虑，面是迅速增长的理财资金，这部分资金通常对于安全性和流动性要求较高，但理财配置高息存款的空间已较小，其下一步的投资策略成为市场关注的焦点。本文主要从手工补息禁令对理财的收益率和规模的影响角度，分析其后续可能的投资策略，以及对于同业存单、信用债等资产价格的影1.1、手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权”“手工补息”的范围，实际上包括超自律上限、超授权上限两种形式。4月8日存款自律机制的倡议书中明确严禁通过“变相突破存款利率授权要求或自律上限”的方式手工补息，实质是明确手工补息不仅包括超自律上限，还包括超授权上限。自律上限是存款自律机制根据“加点”计算而得的存款利率上限，其中一般性存款-10-34-60-30-63----15...-45-78----29-63----36-71-30-30-30-50-50-50数据来源：央行货币政策执行报告、川观新闻、界面新闻、财联社、中新经纬、开 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/22总行制定后向分支行下达，涵盖的存款范围较广——对于有自律机制上限的几类存款外，授权上限一般为自律机制上限；对于同业存款、协议存款等未纳入自律机制上限的存款，授权上限一般根据银行实际情况来制定。总体来看，超自律上限的主要是通知存款，超授权上限的有一般性存款、同业存款、协议存款等。以协议存款只针对保险、社保、养老金三类资金开放，故理财若想配置这类存款，需借道“组同业存款报价（%）协议存款报价（%）AAA（国股）AAAAA+3M6M9M3Y5Y3Y5Y 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/22短债理财各类资产票面利率2023-09假设协议存款利率下降金融债(不含政金债)4.10%2.22%0.27%--杠杆成本厘清理财涉及的存款类型：除了一般性存款、大额存单、同业存款外，理财可绕道资管产品（主要是保险资管产品）投资协议存款和通知存款，另外也可配置结构性存款和外币存款。也就是除了协定存款外，其余存款理财几乎均可细拆各类存款占比：由于理财产品的季度投资报告通常仅披露“现金及银行存款”一项的规模和占比，未披露存款的具体类型，因此我们仅能从前十持仓披露的存款名称进行手动分类。因多数理财公司未穿透披露，需结合组合类保险资管产品的占比，来推测通道类通知存款、协议存款的真实占比（假设组合类保险资管产品未披露类型的存款（18%组合类保险资管产品（10%同业存款（3.5%）穿透后，同业存款和协议存款占比或最大。理财产品久期通常较短，一般性定期存款和大额存单，更多配置一年期以内的同业存款，我们推测“未披露存款类型”的存款或多为同业存款。此外，理财通过保险资管产品配置具有无条件提前支取权的协议存款，可规避短久期理财产品对定存的上限比例限制，兼顾流动 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7/22全部理财产品全部理财产品一般存款前十持仓规模（亿元）2023-092023-092024-032023-122023-092023-09 2023-122023-12 2024-032024-03 2.47% 一般定期16391200.02%0.05%0.14%一般活期1,3611,0081,6021.60%1.24%1.91%大额存单5625173490.66%0.64%0.42%通知存款0.14%0.05%0.04%同业存款2,8752,9054.02%同业定期3105554070.36%0.68%0.49%同业活期（含约期）1581610.07%0.19%0.19%同业未披露定期/活期2,5022,5532,3372.94%3.14%2.79%未披露存款类型（但有银行名）2,2344,9912.63%4.80%定期8461,0681,0870.99%1.31%1.30%活期2345699350.27%0.70%1.11%未披露定期/活期1,1542,2652,9691.36%2.79%3.54%未披露存款类型（且无银行名）定期4,2534,1363,8355.00%5.09%4.57%活期1,4911,3251,6591.75%1.63%1.98%未披露定期/活期2,7054,6834,2833.18%5.76%5.11%协议存款0.16%0.49%0.47%外币存款和结构性存款现金及银行存款合计15,78519,40022720,3970.04%0.11%0.27%18.56%23.86%24.33%组合类保险资管产品9,5787,1528,270 8.79% 9.87%前十资产总计85,05481,32283,829100.00%100.00%100.00%采用同样的分类方式，我们可把每一类理财产品的存款占比细拆出来。以现金>同业存款（7%一般存款（3%穿透披露的通知存款（0.11%穿透披露的依赖度较高，或受此次手工补息取消的影响请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/22现金管理类现金管理类一般存款前十持仓规模（亿元）2023-092023-092024-032023-127694356142023-092023-09 2023-122023-12 2024-032024-03 2.85% 一般定期0000.00%0.00%0.00%一般活期4206143.45%1.90%2.85%大额存单1600.07%0.07%0.00%通知存款0.39%0.12%0.11%同业存款7.71%7.40%同业定期2033732930.93%1.68%1.36%同业活期（含约期）1381390.29%0.62%0.64%同业未披露定期/活期1,4141,4521,1626.49%6.55%5.39%未披露存款类型（但有银行名）7.11%定期028400.00%0.12%0.19%活期1164550.53%2.05%3.33%未披露定期/活期5732.63%3.52%3.60%未披露存款类型（且无银行名）4,54224.0824.08%21.021.0定期1,3111,3841,0636.01%6.25%4.94%活期1,0819791,2694.96%4.42%5.89%未披露定期/活期1,1972,9742,2105.49%13.42%10.25%协议存款0010.00%0.00%0.01%外币存款和结构性存款0000.00%0.00%0.00%现金及银行存款合计6,8139,0288,307 31.26% 40.74% 38.55%组合类保险资管产品3,2511,9311,961.91%8.71%9.10%21,797前十资产总计21,79722,16121,547100.00%100.00%100.00%21,547请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/22补息类型超自律上限假设存款类型序号全部理财产品现金管理类固收类混合类权益类商品及金融衍生品类0.00%开放式封闭式·假设组合类保险资管产品中有10%为通知存款；·假设通知存款均超自律上限通知存款①0.04%0.11%0.02%0.00%0.00%0.00%组合类保险资管产品（未穿透披露的）⑥1.98%5.89%0.84%0.12%0.34%0.00%0.00%超自律上限的存款①+⑥*10%0.24%0.69%0.11%0.01%0.03%0.00%0.00%超授权上限·假设组合类保险资管产品中有60%为协议存款；·假设同业存款、未披露类型的存款有50%超授权上限；协议存款有25%超授权上限同业存款②3.47%7.40%2.97%0.21%0.01%0.00%0.00%未披露存款类型（但有银行名）③5.95%7.11%6.54%3.76%0.89%1.25%0.00%未披露存款类型（且无银行名）④11.66%21.08%11.13%2.18%3.98%0.31%0.00%协议存款（穿透披露的）⑤0.47%0.01%0.87%0.10%0.03%0.00%0.00%组合类保险资管产品（未穿透披露的）⑥9.87%9.10%12.90%4.15%3.21%0.04%0.20%协议存款占比⑦=⑤+⑥*60%6.39%5.47%8.61%2.59%1.96%0.02%0.12%超授权上限的存款(②+③+④)*50%+⑦*25%12.14%19.16%12.47%3.72%2.93%0.79%0.03%手工补息存款合计（超自律上限+超授权上限）12.37%19.86%12.58%3.73%2.96%0.79%0.03%最大的两类。这意味着现金管理类产品相较于货基的收益率优势或几乎现金管理类现金管理类固收类开放式封闭式全部理财产品商品及金融衍生品类权益类混合类息存款占比通知存款（含直接披露的和组合类产品里的）0.24%0.69%0.11%0.01%0.03%0.00%0.00%同业存款（含未披露类型的存款）21.08%35.59%20.64%6.15%4.88%1.56%0.00%协议存款（含直接披露的和组合类产品里的）6.39%5.47%8.61%2.59%1.96%0.02%0.12%假设：补息叫停后存款利率通知存款-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%同业存款-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%协议存款-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%假设杠杆率则各类理财产品收益率变动-0.08%-0.13%-0.09%-0.03%-0.02%0.00%0.00%请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10/22趋势，主要是息差承压、降息趋势仍在延续的背景下，银行主动控制负债成本的诉了手工补息禁令的直接影响。不同于货基，理财配置的存款除了同业存款外，还有协议存款和少量通知存款，这两部分存款原先的补息幅度较大（超自律上限或授权但理财产品收益率下降，手工补息取消不是单一原因，也有比如招商银行朝朝宝底层的现金管理类理财产品——招银理财招赢聚宝盆8号，7费率优惠，随着优惠到期，也将使得产品费后收益率有一定 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11/22数据来源：普益标准、理财产品公告、开源证由于货基和现金管理类理财是“活期替代”品种，产品吸引力取决于和同类存款利期限3个月6个月3年受手工补息取消的影响更大的或为国股行理财子。与手工补息存款的供给方主要是国股行类似，需求方也主要是国股行理财子。2023年末较低的为恒丰理财、上银理财和渝农商理财，占比均低于12%。手工补息取消后， 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12/22现金及银行存款现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售债券非标权益类投资金融衍生品QDII公募基金私募基金资产管理产品 合计资产类别穿透后穿透后（亿元）建信理财中银理财交银理财农银理财工银理财中邮理财股份行光大理财招银理财平安理财华夏理财信银理财广银理财浦银理财民生理财渤银理财恒丰理财5278.725104.394738.765281.987288.532871.288314.083423.932931.334184.58393.423970.773221.41 4509.661438.59282.95与债权合并45.45341.79与债券合并13145.54964.73723.98180.161149.4312.16363.491091.7697.612.581341.28203.583799.372346.901442.263646.85与债权合并419.06693.35344.71479.39458.99与现金合并4781.697804.715415.706200.539100.354555.9912934.4212934.4212200.00624.93493.2313.57481.79661.0630.74236.43550.14502.27576.31117.14181.46353.09690.06143.90229.06505.43740.46126.0257.74115.6928.97175.33175.8752.240.050.103.950.280.60222.611.750.003.090.400.240.000.0026.64267.0620.2411.67128.300.000.00259.86105.750.000.006.192.5418.910.53522.30122.93521.41283.24519.12173.9971.18768.12178.7667.90537.9713.2087.60132.2439.07-------------------------------15455.8116722.5413473.1617149.7317184.158249.6613722.7528713.9410934.876313.9318190.76858.0910156.699260.531412.451411.13现金及银行存款现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售债券非标权益类投资金融衍生品QDII公募基金 私募基金 资产管理产品 合计穿透后占比34.15%30.52%35.17%30.80%42.41%34.80%95.79%28.95%31.31%46.43%23.00%45.85%39.10%34.79%94.96%6.92%24.58%14.03%10.70%21.26%与债权合并5.08%15.71%13.16%4.48%与债权合并5.30%3.37%与债券合并0.18%4.49%2.06%3.56%2.68%与现金合并3.36%6.62%2.85%6.32%1.42%3.58%11.79%14.43%30.94%46.67%40.20%36.16%52.96%55.23%45.05%39.43%36.44%67.07%40.17%46.60%42.96%73.41%1.53%3.29%3.73%3.36%5.71%7.81%1.58%4.74%7.14%2.18%0.76%1.09%2.62%4.02%0.84%2.78%3.68%2.58%1.15%0.91%0.64%3.38%1.73%1.90%3.70%0.08%0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.78%0.02%0.00%0.02%0.05%0.00%0.00%0.00%0.17%1.60%0.15%0.07%0.75%0.00%0.00%0.90%0.97%0.00%0.00%0.72%0.03%1.34%0.04%3.38%0.74%3.87%1.65%3.02%2.11%0.52%2.68%1.63%1.08%2.96%1.54%0.86%1.43%2.77%--------------------------------100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%穿透后穿透后（亿元）城商行杭银理财宁银理财徽银理财南银理财苏银理财青银理财上银理财北银理财资产类别现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售债券非标权益类投资金融衍生品QDII公募基金私募基金资产管理产品532.45888.541023.11174.24491.93247.57252.3174.2655.03282.191792.143792.17290.312109.1373.16106.14282.191739.332688.57983.71917.161739.33812.90658.8288.8128.08419.74494.502035.47685.1459.12182.354.3856.44386.5438.5756.6078.67-0.067.230.000.000.000.050.000.004.6116.6141.5033.42331.890.000.0041.9422.2615.0610.07------------合计4272.914198.981838.023882.025311.792479.641465.841687.08农商行渝农商理财合资合资汇华理财贝莱德建信理财施罗德交银理财高盛工银理财307.83125.40115.4439.63145.52与债权合并82.03971.572.275.4917.990.761.930.000.000.00-0.010.000.002.267.862.742.5031.36--1232.73315.58151.24118.9344.0612.46%现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售债券非标权益类投资金融衍生品QDII公募基金私募基金资产管理产品9.82%11.57%47.64%16.03%12.46%现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售债券非标权益类投资金融衍生品QDII公募基金私募基金资产管理产品9.82%11.57%47.64%16.03%1.38%0.00%0.11%0.98%--合计100.00%穿透后占比21.16%97.50%97.69%19.26%85.06%11.89%29.16%11.80%97.54%82.91%97.06%89.94%5.90%4.75%5.07%3.26%与债权合并6.72%5.47%4.99%6.29%6.65%41.42%50.62%67.11%54.36%78.81%19.36%12.40%6.06%1.66%4.34%0.24%1.45%7.28%1.56%3.86%4.66%0.18%1.74%11.89%0.64%4.37%0.17%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.01%0.00%0.40%2.26%0.86%0.00%13.38%0.00%0.00%0.00%0.72%5.20%2.30%5.68%0.53%0.23%1.03%0.60%2.54%--100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%046.43%45.85%6.92%▲中交农工银银银银理理理理财财财财中邮理财建信理财中邮理财建信理财恒丰理财招银理财恒丰理财招银理财北银理财杭银理财北银理财杭银理财行 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13/22率影响不大，存款将更多通过同业存款、同业存单的形式回到表内，银行负债缺口请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14/22这也符合我们之前的判断，即目前从表内流失的补息存款仍或受手工补息禁令影响流入理27.8326.19元与手工补息禁令无关29.17的资金池运作方式将信用风险转嫁给银行，理财对于债市价格的敏感度较弱，因此当时理财的投资行为不易对债市价格产生瞬时影响。净值化转型后，理财试图让投理财被迫再次转向迎合“低波稳健”稳健资产——存款、收盘价计价债券、保险和信托等资管产品，以降低债市波动对其净值的影协议存款新规、手工补息取消、信托平滑机制取消等防资金空转的监管政策渐次落似乎又“被迫”转向债券类资产。再考虑到降息环境下，国内的非银流动性或将持至高于某些时段的票据融资利率、超短融发行利率。手工补息取消后为对公理财带亿元左右，这对于基数较小的对公理财来说已是不小的数字。而企业通过理财产品可间接投资同业存款、同业存单和中短债，是手工补息存款的较好替代。 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15/22——企业专属现金管理类理财产品-7日年化收益率——票据融资利率2.22%大型国央企还可通过财务公司增配同业存款和同业企业进行投融资。财务公司的现金管理一般遵循“低风险、中收益”的原则，2021拥有财务公司的大型国央企有望增加对同业存款和同业存单的需求。——现金及存放央行——存放同业——贷款（含贸易融资和贴现）——投资迅速下降、季初迅速回升，这与银行表内资金回表有关。银行表内存款考核最严格的时点为每季度末，为满足存款规模要求以及部分流动性指标的要求，客户经理通 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16/220-12,261-12,722-12,261-12,722数据来源：普益标准、开源证券研究所（注：因理财规模数据仅分周度和月度披露，无法精确到每天，故月底回表规模为距离月末最理财季末回表的“工具”主要是现金管理类产品。由于现金管理类产品可每日对于投资者来说，通常意味着损失几天的理财利息，故回表的时间不会太长，通常6543210数据来源：银行业理财登记托管中心、普益标们回溯理财周度现券交易数据发现，每到季末，由于存单流动性较高、交投活跃，理财通常会净卖出同业存单。而政金债、短融等券种虽未被抛售，但配置力度会明显减弱。而且监管对于高流动性资产如国债、政金债等利率债有一定的下限要求， 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17/22跨季后，理财回表压力解除，理财加大各类券种的净买入力度数据来源：Wind、开源证券研究所（注：需注意的是，理财资金还可通过加大了同业存单的供给和需求，但两者发生的时点有差异。供给：银行提价发行存单的因素偏短期。手工补息取消后，伴随企业存款流失的预期，国股行负债端稳定性降低，因此压降同业融出规模、提价发行存单，预期需求：理财更看重同业存单的流动性，对收升后，由于理财久期较短，一般需要快速完成配置，所以更多选择流动性较强的同业存单，因此对于同业存单的利率敏感性相对较低，通常在理财规模上升较快的时 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18/22理财在信用债上具有品种优势，偏好持有到期，对债曾在《起底短债理财》一文中提到，理财受益于母行表内严密的授信风控体系，可在一级市场获取性价比较高的信用债。相较于货基和短债基金，现金理财和短债理公开活跃的交易市场，监管规定可使用收盘价或成本价计价，这也一定程度上能缓解理财产品的净值波动。此外，理财对于信用债偏好于持有到期而不是交易，因此政策文件政策文件估值方法手工补息取消后，理财通过拉久期做高收益的意愿较弱。和银行表内投资不同的是，理财资金的风险偏好并不是理财公司自己决定的，而是投资者（个人为