专题研究：政策春风拂面至需求潮涌正当时-柜台债券市场展望 20240606 -中金

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1证券研究报告2024.06.04政策春风拂面至，需求潮涌正当时——柜台债券市场展望近日，《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》于2024年5月1日起正式实施，柜台债券业务进行了全面扩容；同时，首期30年特别国债和20年特别国债近期在柜台面向个人投资者销售，引发市场关注。本文将梳理柜台债券推出的整体情况，并探讨有关市场影响。柜台债券市场是我国债券市场的重要组成部分。虽然柜台债券业务自推出以来经历了多年的发展，但总体来看，目前仍面临着柜台市场发展缓慢、规模小、投资交易不活跃、可发行和交易债券品种少等问题。近年来，推动柜台业务发展，作为发展直接融资、多层次资本市场的重要工作，受到监管部门的重视。人民银行近年多次明确积极发展柜台债业务。今年5月起正式施行的柜台业务有关通知，对投资者和柜台业务开办机构的相关事项进行了详细规定。柜台债券市场上市的债券品种主要包含国债、地方债、政金债和信用债。国债是最早进入柜台债券市场的品种，且是柜台市场规模最大的品种，截至2024年4月末，柜台国债余额为7210亿元，占柜台债的97%。柜台国债可以分为储蓄国债和记账式国债两大类，目前储蓄国债由于有相对较高的收益率，因此柜台销售的国债大部分为储蓄国债。地方债自2018年通过柜台市场发行进入了试点阶段，通过柜台发行的地方债以中短期为主，期限方面主要是5年期以下（含5年期）债券。虽然地方政府债同时进入柜台市场上市的数量不低，但截至2024年4月末，在柜台市场认购的地方债存量余额仅为101亿元，占柜台市场规模仅1%。2014年3月，政策性金融债券正式被纳入柜台债券业务品种，此后政金债多为多市场发行，在柜台上市的频次和规模都不低，但通过柜台认购的仍然非常有限，截至2024年4月末，投资者在柜台市场认购的政策性金融债余额仅139亿元，占柜台市场仅2%。柜台市场信用债起步较晚，目前柜台市场发行和交易信用债仍较少，目前发行过的主要是一些高等级信用品种，例如铁道债、大型央企及地方国企的高等级信用债等。交易情况来看，目前柜台债交易并不活跃，成交量和换手率偏低。根据中债登数据，4月柜台债交易量为114亿元，市场占比仅为0.05%，不过今年前四个月交易量达到633亿元，同比抬升15%。4月柜台债换手率仅为1.5%，且很长时间维持稳定波动，远低于银行间现券换手率。历史上来看，柜台市场规模体量较小，发展缓慢，我们认为主要是由于以下几方面的原因：1）柜台市场的储蓄国债之外的债券品种认购需求较少，主要是因为相比较而言，低风险的存款和理财的高收益使得这类债券品种的吸引力不足。2）柜台债券业务的承办机构业务推动动力不足，从销售端来看，柜台销售债券难以获得丰厚的中间业务收入，使得承办机构推动该业务的动力不足。目前，特别国债的柜台销售只有少数几家银行开办，并且额度和时间均有所限制。未来，随着超长期国债的发行和市场的扩容，我们预计这一局面或将有所改变：1）当超长期记账式国债柜台上市之后，其利率相比较3年定期存款而言较为相近，也有较强的吸引力。未来，随着超长期国债的扩容，和定期存款利率的下调，超长期国债在柜台市场的收益吸引力和供给量有望扩容，有望推动柜台债券市场规模的进一步壮大。2）中长期来看，随着柜台市场进一步加入其他债券品种，尤其是金融债券、公司信用类债券等银行间票息相对更高的品种的加入，我们预计柜台债券市场的容量和活跃度有望得到明显提升，甚至部分理财的配置需求也可能会转移到柜台市场债券上来。3）随着更多品种逐步进入柜台市场，市场的整体深度和广度也有望提升，为柜台市场二级活跃交易提供基础，柜台市场二级市场交易基础设施也有望逐步完善，例如通过承办机构开展柜台债券回购、债券借贷、衍生品等交易等相关服务内容有望逐步增加。伴随个人投资者对柜台市场参与度和关注度、认知度的提升，从而提升柜台市场乃至交易所市场债券的交易活跃度。4）未来，随着柜台债券市场的扩容和发展，我们预计柜台市场的发展也将为超长期国债以及其他债券品种的发行提供新的配置需求。风险政策实施效果不及预期，市场利率超预期波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2政策春风拂面至，需求潮涌正当时——柜台债券市场展望柜台债券市场是我国债券市场的重要组成部分。2002年，为增加个人和企业购买国债渠道、保障国债顺利发行，人民银行就发布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》1，允许个人和企业通过银行柜台，认购和交易财政部指定、经人民银行批准的部分记账式国债，柜台债券市场业务启动；2014年，政策性金融债、铁道债等债券品种也被纳入柜台债券市场2；2016年，为扩大投资者范围和促进市场分层，人民银行发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》3，扩大柜台债券品种和交易方式，债券品种除了国债、地方政府债、政策性金融债之外，还包括“发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券”，给品种扩容留下空间。交易方式上，柜台债券交易业务包括现券买卖、质押式回购、买断式回购等。2018年11月开始监管部门发布文件45，正式推动地方政府债券试点通过柜台市场发行。2022年11月，浦发银行、中国银行先后推出试点面向中小金融机构和资管机构等合格投资者的存量债券柜台交易业务，标志着符合《管理办法》要求的机构投资者通过柜台渠道参与银行间市场债券业务正式落地。虽然柜台债券业务自推出以来经历了多年的发展，但总体来看，目前仍面临着柜台市场发展缓慢、规模小、投资交易不活跃、可发行和交易债券品种少等问题。根据中债登数据，截至2024年4月末，柜台市场投资者数量高达3210万，远高于银行间3.8万的数量，但柜台市场债券托管额仅为7450.54亿元，仅占全部债券托管余额的0.7%；柜台债券市场年初至4月末的现券交易量仅为633亿元，仅占全部债券交易的0.07%。目前，柜台债券市场主要有国债、地方政府债和政策性银行债三个品种，信用债较少，其中国债占比高达97%，市场较为单一。图表1：柜台债债券品种及占比情况注：数据截至2024年4月资料来源：中央结算公司，中金公司研究部/gongbao/content/2002/content_61837.htm中国人民银行公告〔2014〕第3号，http://politics.peoplecomcn/n/2014/0328/c70731-24768336.html/xinwen/2016-02/15/5041220/files/816e61a4841a47de9fa22a8768ab8aab.doc/news,bwkx-201811-4298636.htm/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201903/t20190315_3193925.htm请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3近年来，推动柜台业务发展，作为发展直接融资、多层次资本市场的重要工作，受到监管部门的重视。人民银行近年多次明确积极发展柜台债业务。今年2月29日，人民银行发布了《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》(银发〔2024〕45号)6，进一步扩容了柜台债券投资品种，并优化了相关机制安排。这一政策自2024年5月1日起正式施行。该通知的主要目的是为了促进银行间债券市场柜台业务的规范发展，并对投资者和柜台业务开办机构的相关事项进行了详细规定。通知规定，投资者可以通过柜台业务开办机构投资国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等银行间债券市场债券品种。柜台业务开办机构直接提供报价交易或者通过银行间做市商提供报价交易服务。柜台业务开办机构可通过双边报价、请求报价等形式提供流动性支持。图表2：柜台债债券业务承办银行注：截至2024年5月31日资料来源：中央结算公司/gt/gtyw_ltszq/ltszq_yywd/，中金公司研究部国债是最早进入柜台债券市场的品种，且是柜台市场规模最大的品种，截至2024年4月末，柜台国债余额为7210亿元，占柜台债的97%。柜台国债可以分为储蓄国债和记账式国债两大类7。储蓄国债可分为纸质的凭证式储蓄国债和电子的电子式储蓄国债。储蓄国债在存续期内不可上市交易，但可根据投资者要求提前兑付。目前发售的储蓄国债的期限只有3年期和5年期两个期限品种。目前，由于储蓄国债有相对较高的收益率，在柜台市场比较受个人投资者认可，柜台销售的国债大部分为储蓄国债。历史上来看，储蓄国债的发行票面利率要高于同期限同时期记账式国债17bp以上，历史上最高的时候曾经高出超过300bp。总体而言，柜台销售的储蓄国债利率跟随定期存款利率的调整而调整，并略高于定期存款利率，使得储蓄国债的吸引力较强，而记账式国债利率低于定期存款利率，因此通过柜台认购记账式国债的投资者较少。记账式国债在一级市场通过记账式国债承销团主要面向机构投资者发行，并在中央结算公司以电子记账方式记录债权。上市后，个人投资者也可通过二级市场向机构投资者购买。记账式国债在存续期内可进行交易。记账式国债涵盖短期、关键期限、超长期等全部13个期限品种。/tiaofasi/144941/3581332/5255590/index.html/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202405/t20240517_3935081.htm请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表3：3年期储蓄国债与同期限记账式国债利率图表4：5年期储蓄国债与同期限记账式国债利率储蓄国债票面利率(左)%765432%76543210—-高多少bp(右)2006200820102010储蓄国债票面利率(左)%76543%76543210高多少bp(高多少bp(右)0资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：储蓄国债利率跟随定期存款利率调整（3年 %定期存款3年期储蓄式国债3年期记账式国债3年期记账式国债3年期图表6：储蓄国债利率跟随定期存款利率调整（5年 %定期存款5年期储蓄式国债5年期记账式国债5年期4.74.23.73.22.72.21.71.22019-012019-122020-112021-资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部个人投资者可以通过全国银行间债券市场柜台业务开办机构购买，也可以通过在证券交易所开展债券经纪业务的证券公司购买。柜台业务开办机构可以自主选择销售哪些债券品种。目前，特别国债向个人投资者开放的认购额度较为有限，参与银行有限——首期30年期记账式特别国债和首期20年期记账式特别国债开放向个人投资者销售的银行有限，仅包含招商银行、浙商银行等，六大行皆未参与销售；并且面向个人销售的额度有限，时间有限，仅数亿元额度，且仅开放了一天可以购买89。/economy/2024_05_20_735399.shtml/articles/2024-05-27/3404407.html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表7：今年以来柜台发行的国债序号序号交易代码特别国债发行规模(亿元)发行价格票面利率(%)发行期限(年)发行起始日债券简称2400002.BC24特别国债02(柜台)2024-05-2442400001.BC24特别国债01(柜台)2024-05-17关键期限国债24附息国债11(柜台)24附息国债10(柜台)324附息国债09(柜台)124附息国债08(柜台)524附息国债06(柜台)724附息国债07(柜台)24附息国债05(柜台)224附息国债03(柜台)324附息国债04(柜台)24附息国债02(柜台)124附息国债01(柜台)5储蓄国债储蓄国债24储蓄01324储蓄025注：图中不包含续发国债，数据截至2024年5月26日资料来源：Wind，中金公司研究部2018年11月开始，地方政府债券通过柜台市场发行进入了试点阶段，地方政府债开始大量进入柜台债券市场，进一步提升了柜台债券市场的交易活跃度。2020年底，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》10，对地方债柜台发行的品种、期限、频次和规模等内容作出规定，积极推进地方债柜台发行。通知要求：“通过柜台发行的地方债以中短期为主，地方财政部门应当优先选择具有本地区特点、项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券”。虽然地方政府债同时进入柜台市场上市的数量不低，但根据中债登托管数据，截至2024年4月末，在柜台市场认购的地方债存量余额仅为101亿元，占柜台市场规模仅1%。图表8：今年以来柜台发行的地方政府债交易代码债券简称发行起始日发行规模（亿元）发行期限(年)发行价格票面利率(%)利率类型发行人全称35广东省人民政府5大连市人民政府65注：数据截至2024年5月26日资料来源：Wind，中金公司研究部https://www/zhengce/zhengceku/2021-01/14/content_5579833htm请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明62014年3月，政策性金融债券开始正式被纳入柜台债券业务品种。政策性银行债券的发行为多市场发行，此后，政策性银行发行的债券同时在柜台市场上市的频次和规模都不低，但通过柜台认购政策性金融债的规模仍然非常有限，根据中债登托管数据显示，截至2024年4月末，投资者在柜台市场认购的政策性金融债余额仅139亿元，占柜台市场仅2%。图表9：今年以来柜台发行的政策性金融债发行规模发行规模(亿元)发行期限(年)票面利率(%)发行价格发行起始日发行人全称债券简称利率类型交易代码固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率浮动利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率浮动利率固定利率浮动利率固定利率固定利率1.50981.54012.351.58052.421.25742.012.441.24732.222.472.062.312.122.462.322.352.322.472.632.342404105BC240411.BC2404104BC240210.BC2403001BC2404103BC240304.BC240216.BC2404102BC240303.BC240310.BC2404101BC240405.BC240410.BC240302.BC240305.BC240403.BC240201.BC240307.BC240401.BC240203.BC240301.BC240214.BC2403102BC240213.BC240205.BC240202.BC2024-05-132024-05-082024-05-062024-04-302024-04-232024-04-222024-04-192024-04-182024-04-152024-04-112024-04-112024-04-082024-04-082024-04-012024-03-152024-03-142024-03-112024-03-052024-02-232024-02-212024-02-202024-01-192024-01-112024-01-052024-01-042024-01-042024-01-0340210404020402020200.25 0.2510.002.000.25 10.000.253.0010.000.255.0010.002.005.003.007.005.003.002.003.0010.003.0099.63100.0099.62100.00100.0099.61100.00100.0099.69100.00100.0099.69100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.0024农发11(柜台)24农发贴现04(柜台)24国开10(柜台)24进出绿色债01(柜台)24农发贴现03(柜台)24进出04(柜台)24国开16(柜台)24农发贴现02(柜台)24进出03(柜台)24进出10(柜台)24农发贴现01(柜台)24农发05(柜台)24农发10(柜台)24进出02(柜台)24进出05(柜台)24农发03(柜台)24国开01(柜台)24进出07(柜台)24农发01(柜台)24国开03(柜台)24进出01(柜台)24国开14(柜台)24进出102(柜台)24国开13(柜台)24国开05(柜台)24国开02(柜台)中国农业发展银行中国农业发展银行中国农业发展银行国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银行中国进出口银行国家开发银行中国农业发展银行中国进出口银行中国进出口银行中国农业发展银行中国农业发展银行中国农业发展银行中国进出口银行中国进出口银行中国农业发展银行国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银行国家开发银行中国进出口银行国家开发银行中国进出口银行国家开发银行国家开发银行国家开发银行注：数据截至2024年5月26日资料来源：Wind，中金公司研究部柜台市场信用债起步较晚，目前柜台市场发行和交易信用债仍较少，目前发行过的主要是一些高等级信用品种，例如铁道债、大型央企及地方国企的高等级信用债等。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7图表10：历史上在柜台发行或交易的信用债发行人发行人Wind行业(二级)发行规模(亿元)票面利率(%)发行人省份发行期限（年）发行时主体评级发行起始日发行人全称债券简称利率类型交易代码068005.BC06大唐债(柜台)2006/2/1620.00204.2固定利率中国大唐集团有限公司公用事业ⅡAAA北京068012.BC06冀建投债(柜台)2006/3/2810.00204.18固定利率河北建设投资集团有限责任公司资本货物AAA河北省068015.BC06鲁高速债(柜台)2006/4/710.00204.1固定利率山东高速集团有限公司运输AAA山东省068022.BC06三峡债(柜台)2006/5/1130.00204.15固定利率中国长江三峡集团有限公司公用事业ⅡAAA湖北省068041.BC06铁道03(柜台)2006/10/17125.00204.15固定利率中国国家铁路集团有限公司运输AAA北京078061.BC07大唐债(柜台)2007/10/1212.00205.53固定利率中国大唐集团有限公司公用事业ⅡAAA北京1880137.BC18铁道20(柜台)2018/7/4130.00204.65固定利率中国国家铁路集团有限公司运输AAA北京2480020.BC24平邑财金债(柜台)2024/1/162.605Y+2Y4.8累进利率平邑财金投资集团有限公司商业和专业服务AA山东省注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部记账式柜台债与储蓄债的区别在于，柜台债可以进行二级交易，有机会获得利率波动带来的资本利得，个人投资者在柜台购买的债券可以在柜台交易，也可以转托管至证券交易所上市交易。根据《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》11，个人投资者可以通过柜台交易各类 在银行间债券市场交易流通的债券品种，开办柜台业务的机构可以自主向投资者提供报价服务，也可与银行间债券市场做市商合作提供报价服务，包括双边报价、请求报价等形式，同时也提供登记托管、结算清算和债券查询等服务。截至2024年6月3日，24特别国债01在银行柜台买卖价差在1毛6分左右。此外，根据《国债跨市场转托管业务管理办法》12，个人投资者也可以通过转托管的方式将柜台购买的国债转至交易所交易，转托管最迟于2个工作日内完成，于完成后的下一工作日恢复交易，并收取不高于转出国债面值金额的0.005%的转托管费，且单笔（单只）国债转托管费用不低于10元，不高于1万元。交易情况来看，目前柜台债交易并不活跃，成交量和换手率偏低。根据中债登数据，4月柜台债交易量为114亿元，占银行间和柜台总体比重仅为0.05%，不过今年前四个月交易量达到633亿元，同比抬升15%。4月柜台债换手率仅为1.5%，且很长时间维持稳定波动，远低于银行间现券换手率。历史上来看，柜台债月度交易量在2020年4月达到过最高值，693亿元。2018年开始，柜台债月度交易量开始突破100亿元，之后交易量进一步抬升，2020年和2021年柜台债交易量较高，平均月度交易量达到300亿元，一方面2020年财政发力，政府债券发行力度加大，柜台债发行量也相应抬升，另一方面2020年上半年和2020年债券利率大幅下行，交易债券可获得资本利得的吸引力抬升，交易量整体提高。但2022年后，交易量大幅下滑，降至平均130亿元左右，市场占比也随之明显下滑。个人投资者可以通过转托管或是开立证券账户在交易所参与债券交易。今年首期特别国债经柜台销售之后，转托管至交易所上市交易后引起了市场的广泛关注。上市第一天，第一期特http://www.pbc/tiaofasi/144941/3581332/5255590/indexhtmlhttps://wwwcn/sczy/sczy_ywwj/ywwj_ywgz/ywgz_dhtg/202307/t20230716_853073937.html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8图表图表12：柜台债现券交易情况注：数据截至2024年4月资料来源：Wind，中金公司研究部别国债在上交所和深交所先后分别触发两次临时停牌13141516，上交所24特国01当天最高价达到125元，成交量7.38万手，当日涨幅达1.32%；深交所特国2401当天最高价达到123元，成交量1.99万手，当日涨幅达19.7%，交易热情高涨，由于个人投资者可以参与交易所市场，所引起的价格波动要远高于银行间市场，反映出个人投资者对特别国债较高的投资热情和配置需求，但也伴随部分非理性投资因素。第二期特别国债上市后，市场较为平稳，但仅上市三日上交所成交量就已经达到318万手，体现出特别国债对于个人投资者的吸引力仍然较高。7006005004003007006005004003002000亿元亿元柜台现券交易额(左)柜台现券交易占比(右)201520152018202130%30%25%20%15%10% 5%0%20172018201920202021202220230.4%0.2%0.0%注：数据截至2024年4月资料来源：Wind，中金公司研究部https://wwwcn/disclosure/announcement/general/bondsuspension/c/c_20240522_zt000109305420240522093150135.shtmlhttps://wwwcn/disclosure/announcement/general/bondsuspension/c/c_20240522_zt000210082920240522101050095.shtmlhttps://www/disclosure/notice/temp/t20240522_607305.htmlhttps://www/disclosure/notice/temp/t20240522_607306.html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9图表13：第一期特别国债交易所成交情况万手万手24特国01(019742.SH)特国2401(102267.SZ)2024-05-222024-05-232024-05-242024-05-272024-05-282024-05-292024-05-302024-05-31注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部历史上来看，柜台市场规模体量较小，发展缓慢，我们认为主要是由于以下几方面的原►柜台市场的储蓄国债之外的债券品种认购需求较少，主要是因为相比较而言，低风险的存款和理财的高收益使得这类债券品种的吸引力不足：从利率的吸引力来看，3年定期存款的利率仍然性价比最高，相比较而言，3年、5年储蓄国债利率其次；而地方债由于期限较短，只有5年以下品种，利率远不及定期存款；同时，缺乏高收益品种，目前柜台债券主要是以低风险低收益的利率债和高等级信用债为主，较难满足追求更高风险和更高回报的投资者要求。图表14：柜台市场各品种利率比较%定期存款记账式国债地方政府债2.1---—·储蓄国债8060402001年2年3年4年5年806040200注：定期存款和储蓄国债利率数据截至2024年4月；其余利率截至2024年4月30日资料来源：Wind，融360，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明►柜台债券业务的承办机构业务推动动力不足，从销售端来看，柜台销售债券难以获得丰厚的中间业务收入，使得承办机构推动该业务的动力不足。目前，特别国债的柜台销售只有少数几家银行开办，并且额度和时间均有所限制。未来，随着超长期国债的发行和市场的扩容，我们预计这一局面或将有所改变：►当超长期记账式国债柜台上市之后，其利率相比较3年定期存款而言较为相近，也有较强的吸引力。未来，随着超长期国债的扩容，和定期存款利率的下调，超长期国债在柜台市场的收益吸引力和供给量有望扩容，有望推动柜台债券市场规模的进一步壮大。►中长期来看，随着柜台市场进一步加入其他债券品种，尤其是金融债券、公司信用类债券等银行间票息相对更高的品种的加入，我们预计柜台债券市场的容量和活跃度有望得到明显提升，甚至部分理财的配置需求也可能会转移到柜台市场债券上来。逻辑上而言，配置理财获得的收益大部分来自于债券的票息，配置存款的收益归根结底也是来自于银行资产端债券和贷款的收益，直接通过柜台市场配置债券可以节约银行、理财等中介机构的管理费用，获得更高的收益。►随着更多品种逐步进入柜台市场，投资者的投资需求可以得到进一步满足；柜台市场债券品种扩容也有助于提升市场的整体深度和广度，为柜台市场二级活跃交易提供基础，柜台市场二级市场交易基础设施也有望逐步完善，例如通过承办机构开展柜台债券回购、债券借贷、衍生品等交易等相关服务内容有望逐步增加，一方面有利于承办机构提升金融服务的相关收入，另一方面也有利于提高个人投资者参与柜台债券市场的便利度。最后伴随市场对于柜台债关注度的提升，个人投资者对柜台市场的认知更加完善，对柜台市场的参与度有望提升，从而提升柜台市场乃至交易所市场债券的交易活跃度。►未来，随着柜台债券市场的扩容和发展，我们预计柜台市场的发展也将为超长期国债以及其他债券品种的发行提供新的配置需求。一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资