《财务管理学》课件第4章

第四章

资本成本第一节

资本成本概述第二节

资本成本的测算课后练习案例分析

第一节资本成本概述

一、资本成本的概念

资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。资金时间价值是资本成本的基础，资本成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值。

二、资本成本的内容

资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。

(一)用资费用

用资费用是指企业在生产经营、对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如，发行债券支付的利息、向银行支付的借款利息、向股东支付的股利等。由于用资费用是经常性的，并随使用资本数量的多少和时间的长短而变动，因而属于变动性资本成本。

(二)筹资费用

筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如，借款手续费、申请费、注册费、印刷费、上市费、推销费等以及签订合同支付的印花税等。筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹资时一次性全部支付的，在获得资本后的用资过程中不再发生，因而属于固定性的资本成本，可视为对筹资额的一项扣除。

资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。在企业筹资实务中，通常运用资本成本的相对数，即企业用资费用与有效筹资额之间的比率(百分比)来表示，其基本计算公式如下：

或

其中：K为资本成本，以百分比表示；D为年度用资费用额；P为筹资额；F为筹资费用额；f为筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。

三、资本成本的作用

资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案、进行资本结构决策的依据。资本成本有个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本等形式。

(1)个别资本成本是企业选择筹资方式的依据。企业的筹集方式包括长期借款、发行债券、发行股票等。这些长期筹资方式的个别资本成本的高低不同，选择个别资本成本相对较低的筹资方式是比较和选择各种筹资方式的依据。

(2)综合资本成本是企业进行资本结构决策的依据。企业长期资本的筹资可有多个组合方案供选择。不同筹资组合的综合资本成本的高低不同。选择综合资本成本相对较低的筹资组合方案是确定最佳资本结构决策的依据。

(3)边际资本成本是比较选择追加筹资方案的依据。企业为了扩大生产经营规模，往往需要追加筹资。不同追加筹资方案的边际资本成本的高低不同。选择边际资本成本相对较低的筹资方案是比较选择追加筹资方案的依据。

资本成本是评价投资项目是否可行的经济标准。只有当一个投资项目的投资收益率高于其资本成本率的时候，在经济上才是合理的。在投资决策中，通常将资本成本作为折现率，用于测算各个投资方案的净现值和现值指数，以比较选择投资方案，进行投资决策。

资本成本可以作为评估企业价值的基准。采用现金流量折现法和经济利润法中，都要计算企业价值。在企业价值评估中，利用资本成本作为折现率，是一个重要参数。

第二节资本成本的测算

一、个别资本成本的测算

个别资本成本是指企业各种长期资本的成本，包括长期债务资本成本和权益资本成本。

(一)长期债务资本成本

长期债务资本成本主要有长期借款成本和债券成本。按照企业所得税法的规定，企业债务利息允许从税前利润中扣除，因此，为了和股票支付的股息相比较，企业实际负担的长期债务利息为所得税缴纳之后的金额。

1.长期借款成本

企业长期借款成本可按下列公式计算：

式中：Kl为长期借款成本；Il为长期借款年利息；T为企业所得税税率；L为长期借款筹资额，即借款本金；f为长期借款筹资费用率。

【例4-1】某公司欲从银行取得一笔长期借款400万元，手续费0.1%，年利率5%，公司所得税税率25%。则这笔借款的资本成本为

相对而言，企业借款的筹资费用主要是借款手续费，一般数额很小，有时可以忽略不计。这时长期借款资本成本可按下式计算：

Kl = Rl

× (1 - T)

式中：Rl为借款利息率。

【例4-2】根据上例，不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本为

在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业的长期借款筹资额应扣除补偿性余额。

【例4-3】某公司欲获借款600万元，年利率5%，银行要求补偿性余额20%，公司所得税税率25%，则这笔借款的资本成本为

2.债券成本

债券成本中的利息也是在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高，应予全面考虑。由于债券的发行价格有等价、溢价和折价等情况，与面值有时不一致，因此债券资本成本的计算与借款有所不同。企业债券成本可按下列公式计算：

式中：Kb为债券成本；Ib为债券年利息；T为企业所得税税率；B为债券筹资额，按发行价格确定；f为债券筹资费用率。

【例4-4】某公司拟等价发行面值1000元、期限3年、票面利率8%的债券20 000张，每年结息一次，发行费用为发行价格的3%，公司所得税税率25%，则该批债券的资本成本为

例4-4中的债券系以等价发行，如果按每张1100元的价格发行，即溢价发行，则其资本成本为

如果按每张950元的价格发行，即折价发行，则其资本成本为

(二)权益资本成本

权益资本成本主要有普通股成本、优先股成本和留存收益成本。

1.普通股成本

普通股的资本成本就是普通股投资的必要报酬率，其计算公式为

式中：Pc为普通股融资额；Dt为普通股第t年的股利；Kc为普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本。

运用上列模型计算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同：

(1)如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则普通股成本可按下式计算：

【例4-5】某公司拟发行一批普通股，发行价格30元，每股发行费用2.4元，预定每年分派现金股利3.2元。其资本成本计算如下：

(2)如果公司采用固定增长股利政策，股利固定增长率为g，则普通股成本可按下式计算：

【例4-6】某公司准备增发普通股，面值1元，每股发行价为20元，筹资费用率5%，预期第一年分派现金股利每股2元，以后每年股利增长2%。其资本成本计算如下：

2.优先股成本

优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此优先股资本成本的计算类似于普通股固定增长股利模型。计算公式为

式中：Kp为优先股资本成本；Dp为优先股每股年股利；Pp为优先股筹资额。

【例4-7】某公司准备发行一批优先股，面值1元，每股发行价格5元，筹资费用率2%元，预计年股利0.5元。其资本成本计算如下：

3.留存收益成本

公司的留存收益是由公司税后利润形成的，属于股权资本。留存收益资本成本的计算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。

二、综合资本成本的测算

(一)综合资本成本的概念

综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种长期资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本。

(二)综合资本成本的测算

综合资本成本率是由个别资本成本和各种长期资本比例这两个因素所决定的，其计算公式为：

其中：Kw为综合资本成本，即加权平均资本成本；Kj为第j种个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重，即权数。

【例4-8】某公司现有长期资本总额1000万元，其中长期借款180万元，长期债券350万元，优先股100万元，普通股320万元，留存收益50万元；各种长期资本成本率分别为4%、6%、9%、14%和12%。则该公司综合资本成本计算如下：

①计算各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比重。

②计算综合资本成本。

Kw = 4% × 18% + 6% × 35% + 9% × 10% + 14% × 32% + 12% × 5% = 8.8%

(三)综合资本成本的应用

1.初始筹资的资本结构决策

企业对拟定的筹资总额可以采用多种筹资方式来筹集，每种筹资方式的筹资额亦可有不同安排，由此会形成若干资本结构或筹资组合方案可供选择。

【例4-9】某公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表4.1。

方案Ⅰ

①计算各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比重。

②计算综合资本成本。

Kw1

=

6%

×

0.1

+

7%

×

0.2

+

12%

×

0.16

+

15%

×

0.54

=

12.02%

方案Ⅱ

①计算各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比重。

②计算综合资本成本。

Kw2

= 6.5% × 0.12 + 7.5% × 0.24 + 12% × 0.2 + 15% × 0.44 = 11.58%

方案Ⅲ

①计算各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比重。

长期借款：

债券：

优先股：

普通股：

②计算综合资本成本。

Kw3

=

7%

×

0.14

+

8%

×

0.26

+

12%

×

0.1

+

15%

×

0.5

=

11.76%

比较以上三个筹资方案的综合资本成本，方案Ⅱ的综合资本成本最低，在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案Ⅱ作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。

2.追加筹资的资本结构决策

企业在持续的生产经营活动过程中，由于扩大业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新资金，即追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原定的最佳资本结构未必仍是最优的，需要进行调整，因此，企业应在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构，实现资本结构的最优化。企业追加筹资可有多个筹资组合方案供选择。按照最佳资本结构的要求，在财务风险适度的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最佳筹资组合方案；另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算各追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本，从中比较选择最佳筹资方案。下面举例说明。

【例4-10】某公司拟追加筹资1000万元，现有两个追加筹资方案经测算整理后列于表4.2中。

①追加筹资方案的综合资本成本比较法。

分别计算两个追加筹资方案的综合资本成本。

比较两个追加筹资方案，方案B的综合资本成本低于方案A的边际资本成本，因此，在适度财务风险的情况下，应选追加筹资方案B。

②备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本比较法。

若某公司原有资本总额为5000万元，资本结构为：长期借款600万元、长期债券1200万元、优先股1000万元、普通股2200万元，现将其与追加筹资方案A、B汇总列于表4-3中。

根据资料，分别计算两个汇总资本结构下的综合资本成本。

方案A

在上述计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本计算，即全部股票按新发行股票的资本成本计算其总的资本成本。

比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本，结果是方案B与原资本结构汇总后的综合资本成本低于方案A与原资本结构汇总后的综合资本成本。因此，在财务风险适度的前提下，追加筹资方案B优于方案A，由此形成的新的资本结构为该公司的最佳资本结构。由此可见，该公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，作出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。

三、边际资本成本的测算

(一)边际资金成本的含义

边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。在企业追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资金的成本，还要考虑为投资项目新筹集资金的成本，这就需要计算资金的边际成本。企业追加筹资有时可能只采取某一种筹资方式，但在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时，边际资金成本应该按加权平均法计算，而且其资本比例必须以市场价值确定。因此，边际资金成本也可以称为随筹资额增加而提高的加权平均资金成本。

(二)边际资金成本的计算

(1)确定目标资本结构。

(2)计算个别资本成本。

(3)计算筹资总额分界点。筹资分界点是指在保持某资本成本的条件下，可以筹集到的资金总限度。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。

筹资总额分界点＝

(4)计算边际资本成本。根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。

【例4-11】某公司现有资金1000万元，其中，长期借款100万元，长期债券300万元，普通股600万元。公司考虑扩大经营规模，拟筹措新的资金。试测算追加筹资的边际资本成本。可按下列步骤进行：

(1)确定目标资本结构。经分析测算后，该公司的财务人员认为当前的资本结构即为目标资本结构，希望在今后增资时保持原有资本结构不变。

(2)计算个别资本成本。财务人员分析了资本市场状况和公司的筹资能力，认为随着公司筹资规模的不断增加，各种资金的成本也会增加，测算结果如表4.4所示。

(3)计算筹资总额分界点。该公司计算的筹资总额分界点如表4.5所示。

(4)计算边际资本成本。根据第三步计算的筹资总额分界点，可得出如下五组新的筹资范围：①200 000元以下；②200 000～500 000元；③500 000～600 000元；④600 000～700 000元；⑤700 000以上。对这五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本，便可得到各种筹资范围资金的边际成本，计算过程如表4.6所示。

若企业追加筹资的项目预期收益率将最多达到10.5%，则追加筹资的金额不能超过600 000元。

【课后练习】

一、单项选择题

1. (

)是企业选择筹资方式的依据。

A.个别资本成本 B.综合资本成本

C.边际资本成本

D.每股收益

2. (

)是企业进行资本结构决策的依据。

A.个别资本成本

B.综合资本成本

C.边际资本成本

D.每股收益

3. (

)是比较选择追加筹资方案的依据。

A.个别资本成本 B.综合资本成本

C.边际资本成本 D.每股收益

4.债券资本成本率一般要低于普通股资本成本率，这主要是因为()。

A.债券的发行量小

B.发行债券的限制条件少

C.债券利息可以在所得税前支付，具有抵税效应

D.债券的利息固定

5.要使资本结构达到最佳，应使(

)达到最低。

A.综合资本成本率

B.边际资本成本率

C.债务资本成本率

D.自有资本成本率

二、多项选择题

1.用资费用包括(

)。

A.发行债券支付的利息

B.向银行支付的借款利息

C.向股东支付的股利

D.印刷费、上市费、推销费等

E.签订合同支付的印花税等

2.筹资费用包括(

)。

A.借款手续费

B.申请费

C.注册费

D.印刷费、上市费、推销费等

E.签订合同支付的印花税等

三、判断题

1.资金时间价值是资本成本的基础，资本成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值。