【公司资本结构影响因素实证探究：基于创业板上市公司探析12000字（论文）】

公司资本结构影响因素实证研究—基于创业板上市公司分析【摘要】资本结构一直是国内外现代公司金融研究的重点内容，根据研究我们知道企业存在最优资本结构，创业板作为民营企业占比较高的板块，具有一定的代表性，较高的研究价值，研究创业板资本结构问题具有一定的现实意义。创业板作为我国高成长性和高新技术企业专门的成长平台，有效利用债权融资提升企业绩效，对于企业和社会都具有重要意义。本文以此为切入点，通过分析我国创业板上市公司2017年-2020年数据，建立固定效应模型，利用多元回归分析方法，重点研究对创业板上市公司资本结构实证研究成果，从外部因素，公司治理，公司特征因素三个角度，讨论了相关因素对创业板上市公司资本结构的影响并界定其影响程度；同时通过进一步研究检验在剔除外部因素和公司治理因素之后，相关因素对创业板上市公司资本结构的影响的变化。结果显示，在三个角度的因素中，对我国创业板上市公司资本结构的影响最显著的是企业自身的盈利能力，其他因素或多或少对创业板上市公司资本结构的有着不同程度的影响，但在考虑外部因素和公司治理因素影响的情况下，会对创业板上市公司资本结构的调整产生负面影响。【关键词】创业板；资本结构；影响因素目录摘要 2Abstract 3一、引言 4二、文献综述 5（一）针对外部因素研究 5（二）针对公司治理因素研究 6（三）针对公司特征因素研究 6三、理论分析与研究假设 10（一）针对公司特征因素的假设 10（二）针对外部因素的假设 12（三）针对公司治理因素的假设 12四、样本和变量的选取 13（一）样本的选取 13（二）变量的选取 14五、模型构建和实证分析结果 14（一）研究方法及模型的构建 14（二）实证研究结果及分析 15（三）剔除外部因素和公司治理变量后的资本结构影响因素 19六、结论与建议 20参考文献 21一、引言最近一段时间，创业板发展问题在重要会议被多次提上议程，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤曾发表重要讲话，表示希望深交所坚守创业板定位，突出特色，错位发展，彰显出目前创业板所处的重要地位，代表了民营企业的未来。金融市场化不断推进，在这样的背景下，现代金融理论不断焕发出新的生机，从理论研究走向实践应用，其中，作为现代金融理论核心内容的现代公司理财理论的相关实践研究备受关注，尤其是关于资本结构研究更是研究的重点内容。研究创业板上市公司的资本结构，是研究创业板的重要内容，总体而言可以分为两个研究方向：一个方向是研究创业板上市公司其资本结构和公司价值之间存在的关系；另一个方向是研究哪些是创业板上市公司资本结构的影响因素；对于资本结构和公司价值之间的关系，国内外已有大量文献做了详细的理论阐述，而从实践出发，把握住影响资本结构的因素，更有助于我们深入挖掘创业板上市公司未来发展的方向，落实创业板改革，实现深化金融供给侧结构性改革。本文的研究目标是通过综合实证分析影响创业板上市公司资本结构的各方面因素，从多维度多变量考虑各因素对创业板上市公司的影响程度；本文分别从公司特征因素、外部因素、公司治理因素三个方面选取不同指标对创业板上市公司资本结构的影响从多维度进行分析和研究，在优化创业板上市公司资本结构方面具有现实指导意义，能够为创业板上市公司选择合适的资本结构提供相应的证据，提高创业板上市公司资产配置效率和企业经营水平。二、文献综述（一）外部因素外部因素包括宏观环境影响因素、宏观经济因素影响因素以及整体行业影响因素等。宏观环境影响因素苏东蔚等曾在2009年研究过宏观环境因素对我国上市公司资本结构的影响，发现上市公司资本结构与经济周期之间存在负相关关系；原毅军等（2006）通过回归分析发现上市公司资产负债率与GDP增速之间存在显著正相关关系，与通胀率和银行贷款利率之间存在显著负相关关系；许芳媛（2019）用经济发展状况和经济政策代表宏观影响因素对创业板上市公司展开讨论，得出高经济水平下，运行稳健的金融机构能够通过更多的资金储备来保障创业板市场的投资活动从而促进发展的结论；同时，政府调整税收政策，针对企业所得税的调整也会影响我国创业板上市公司的资本结构。行业影响因素在参数和非参数检验和描述性统计方法的基础上，童光荣等（2005）研究发现，从行业特征的角度考虑，高利润公司偏好内源融资和股权融资，中国受管制行业的存在低资产负债率高长期资产负债率的现象，且由于容易从银行获得长期贷款，其长期负债率比其他行业高。李飞等（2014）研究结构表明不同行业上市公司资本结构存在有少数行业引起的差异，且由于不同行业经营方式不同，各行业所处的风险结构和水平也有差异，导致最终资本结构之间的差异十分显著。创业板公司大多集中于高科技制造业，属于技术密集型企业，行业特征集中，国内研究主要集中在理论分析，缺乏相关实证研究。（二）公司治理国内外许多学者研究主要都集中在公司治理结构不同导致公司业绩的差异，公司治理结构对资本结构选择的影响研究较少。肖作平（2005）利用二步骤估计，通过应用因子分析的方法，实证研究了中国上市公司治理结构与资本结构选择之间的关系，发现治理水平低的公司大多是避免负债的，即存在负相关关系；通过对代理成本的研究，高治理水平公司为了阻止管理者对股东权益的损害，避免过度投资情况的出现会减少债务融资。同时肖作平（2005）还通过使用Logit分析，利用相同的数据，实证研究了中国上市公司治理结构与资本结构选择之间的关系，通过控制变量法，得出结论：股权集中度、管理者持股比例、董事会人数、外部董事比例对负债率负相关，少数大股东联盟的存在、独立董事比例，董事会会议频率与负债率正相关。闫庆悦在2007年采用PanelOata模型检验了治理结构与资本结构选择之间的关系，结果表明，股权集中度、国有股比例、流通股比例、董事会规模与资产负债率水平存在负相关关系；独立董事比例与资产负债率水平存在正相关关系；法人股比例与资本结构水平关系不显著。（三）公司特征因素针对公司特征因素对影响资本结构的研究相对比较丰富，在变量指标的选择方面，主要都是以Titman和Weasels在1988年所采用的资本结构公司特征方影响因素为基础来进行研究，下面我们将根据不同的公司特征因素对相应的文献研究进行评述。1.盈利能力企业盈利能力的高低代表了企业的整体实力和存续能力。根据优序融资理论，就成本而言，内源融资更低，而外部融资中债务融资成本低于股权融资，按照此理论，企业考虑筹资时，首先考虑利内源融资再考虑外源融资，外源融资中先考虑债务融资，再考虑股权融资。陈德萍等（2010）研究表明企业的盈利能力和资产负债率之间存在正相关关系，结果与融资顺序理论不相符。创业板企业大多在起步阶段，投资需求旺盛，内源融资很难满足企业的投资需求，不得不需要通过外部债务融资来获得投资，而盈利能力是银行放贷的重要考察指标，盈利能力强的企业更容易获得贷款从而导致资产负债率更高；杨远霞在2013年以总资产净利率作为度量指标，得出我国创业板上市公司的资本结构与盈利能力呈二次曲线关系的结论，在杠杆率上升到到一定程度之前呈现正相关关系，当杠杆率超过一定程度时呈现负相关关系。杨楠（2014）通过多元线性回归分析，发现企业的盈利能力与资产负债率之间存在显著负相关关系。刘丽莎（2016）在研究过程中，将公司盈利能力分为已实现盈利能力和预期盈利能力，以单期间模型为基础分析了已实现盈余与预期盈余对最佳资本结构不同的影响过程，并得出已实现盈余与资产负债率负相关，预期盈余与资产负债率正相关的结论。当企业家对公司未来业绩持乐观态度时，会提高公司负债率，反之会降低公司负债率以应对可能出现的财务困境。2.企业规模通过信息传递理论我们可知，大企业比小企业拥有更多的信息资源来源，所以规模越大的创业板上市公司其盈利能力也会相应增强，能够承担更多的债务风险从而导致较低的资产负债率；肖作平（2004）在建立双向效应动态模型基础上，采用广义矩估计技术对模型进行估计，研究动态下中国上市公司资本结构的影响因素，得出公司规模与杠杆正相关的结论，表明大公司破产成本和风险较小面临着较低的债务代理成本；杨远霞（2013）的研究结果表明：我国创业板上市公司的规模与盈利能力呈负相关，出现这样的结果很大程度下是因为创业板可能存在资产的闲置浪费，增加的总资产没有得到充分有效的利用，或者是由于扩张规模加速导致的管理成本增加。3.成长能力成长能力指企业未来扩展壮大的潜在能力。一般来说，公司的成长速度与资产负债率之间存在负相关关系；高成长性企业在一定时期内需要更多的资金来源来支撑其规模的扩充以及未来的发展。崔学刚等（2008）通过研究中小企业数据发现，成长性与资本结构之间存在着显著的正相关关系。究其原因，一般的股权融资很难满足处于成长期的企业融资需求，中小企业会更多地选择债务融资，从外界获得银行信贷等债务以满足投资需求，从而导致较高的资产负债率。陈德萍等在2010年的研究结果表明成长性与资本结构关系不显著，其认为结果可能是存在数据方面或者企业决策方面的问题导致的；乐菲菲（2011）的研究结果表示：由于数据搜集存在不准确的原因，选取的财务指标时很可能无法准确反映上市公司的财务状况，从而导致得出成长性与资本结构的关系不显著，成长性不是影响我国创业板上市公司资本结构的主要因素的结论。陈艳霞等（2019）研究表示成长能力强的公司有助于提升外源融资能力，企业会选择提高资产负债率，加大债务融资力度。4.非债务税盾非债务税盾是指除了债务利息的其他费用。目前，企业非债务税盾主要包括固定资产折旧额，无形资产摊销和长期待摊费用（陈德萍，2012）。崔学刚等（2008）研究中小企业发现非债务税盾与企业的负债水平存在着显著的负相关关系，乐菲菲（2011）也得出了相同的结论。杨楠（2014）研究发现非债务税盾因子在各年模型中均被筛选掉，即非债务税盾与资本结构不相关。5.偿债能力企业短期偿债能力指标一般用流动资产和流动负债的比例表示，即流动比率，流动比率衡量的是企业能否按期偿还短期债务，如果流动比率较高，则是是企业良好的偿债能力的体现。一个短期偿债能力较差的企业是很难获得债权人的信任从而很难通过债务融资满足自身投需求。陈德萍等（2010）结果表示偿债能力与资本结构呈负相关，即偿债能力越好的企业其负债率越低。究其原因，从“逆向选择”的角度考虑，由于信息差的存在，创业板上市企业相关数据获得不足，银行对创业板上市企业的相关信息了解甚少，会出现“惜贷”的现象，很有可能会逆向选择，另一方面，从现实情况考虑，银行一般更倾向于放贷给稳定的国有企业，对于创业板上市公司来说这是一种“所有制歧视”；而且一般来说，创业板上市公司财务状况一般不稳定，且存在较高的破产清算倾向，银行为了避免无法收回贷款和利息的风险也会选择较少放贷给创业板上市企业。陈艳霞等（2019）得出结论：盈利能力、强的公司优先选择留存收益进行内源融资，其资产负债率较低，这种做法有利于降低外源融资比重，优化公司资本结构，降低财务风险。6.股权集中度一般来说，股权集中度与资产负债率之间存在正相关关系。与国有企业不同，创业板企业民营企业占比较高，且经营管理权和资本所有权通常是不分割的，即所有者和经营者多为一体的，为了保证企业的稳定以及企业控制权掌握在手中，大多数企业都会选择债务融资而避免采取股权融资导致其股权分散，控制权减少的风险。肖作平（2005）得出的结论与预期理论一致，认为股权集中度与负债水平存在显著负相关关系，控股股东更倾向于权益融资而不是债务融资。陈德萍等（2010）实证表明股权集中程度对公司的资本结构不存在明显的影响。分析发现可能的原因是两种理论的相悖以及行为金融学研究的结果导致了不显著的结果：股权集中度与资本结构之间存在正相关关系，即一方面创业板上市公司经营管理权和资本所有权通常是不分割的，即所有者和经营者多为一体的，为了保证企业的稳定以及企业控制权掌握在手中，大多数企业都会选择债务融资，由于债权人并不能参与公司决策投票，所以可以在一定程度上避免兼并收购的风险；另一方面，股权集中度与企业资本结构存在负向相关关系，代理成本理论表明债务融资具有一定的约束作用，会影响企业管理者的行为，对于无法偿还债务导致所导致的企业经营风险和可能最终导致的破产清算都会对管理者的投资经营行为起到约束作用，且资产负债率越高这个约束能力就越强，因此一般持有股份越多的股东越倾向于股权融资。7.资产担保价值目前我国创业板上市公司企业融资的主要手段包括抵押担保，资产担保价值是银行放贷的参考指标。对资产担保价值这一角度的研究，国内研究者们给出了一致的回答：资产担保价值与企业的资产负债之间率存在显著正相关关系。崔学刚等（2008）的结果显示有形资产更能提供担保，减少债务的代理成本，从而导致资产担保价值与企业资产负债率之间呈现出显著正相关的关系；陈德萍等（2010），乐菲菲（2011）也通过对资产担保价值与资产结构关系研究，得出资产担保价值与企业的资产负债率显著正相关的结论；杨楠（2014）认为较高的资产担保价值可以降低代理成本，所以高资产担保价值的企业多选择长期性债务融资，长期资产负债率较高。三、理论分析与研究假设本文通过对创业板上市公司公布的财务数据的综合分析，进行实证研究，探讨创业板上市公司资本结构影响因素；本文从三个维度出发，分别就创业板上市公司特征变量对资本结构影响提出假设1（包括假设1至假设6）；就行业因素对创业板上市公司资本结构影响提出假设2；就公司治理因素对创业板上市公司资本结构的影响提出假设3，具体如下：（一）针对公司特征因素的假设：假设1：盈利性与资产负债率之间存在负相关关系。由MM理论可知，由于利息的避税效应，盈利能力越强的企业具有更强烈的负债倾向；而根据优序融资理论，企业融资的首要来源就是企业的留存收益，盈利能力越强的企业拥有更多的留存收益，寻求债务融资的可能性更少；权衡理论则认为，债权人的存在会使企业可以通过高负债的经营状态抑制管理层的过度投资行为以及高额的消费行为，减少代理成本。综合创业板的基本情况，企业在初创期盈利性较低，负债能力较弱，盈利性越强，负债率越低。本文以总资产收益率代表盈利性。假设2：公司规模与资产负债率之间存在正相关关系。企业规模越大，总资产越多，抗风险能力越强，资产负债率越高，以追求更高的利息的税盾效应；同时，规模越大的企业，债务融资更有可能成为企业融资的主要来源，以追求多元稳定的现金流。综合创业板的基本情况，我们认为，企业规模与资本结构之间存在正向关系。本文以资产的自然对数代表公司规模。假设3：非利息抵税效应与资产负债率之间存在负相关关系。由权衡理论可得，在有税情况下，由于利息的税盾效应，税率越高的企业更倾向于债务融资以追求更高的税盾价值。但基于创业板的基本情况，创业板企业大多享有税收优惠，其实际所得税率相较于主板企业而言要低很多；同时，由于存在债务挤出效应（Ross，1985），过多的债务会导致税收枯竭，当债务的非利息避税利益增加时，利用债务的税盾效应来进行避税的可能性将降低，导致资产负债率下降。综合创业板的基本情况，我们认为，非利息抵税效应和资产负债率存在反向关系。本文以折旧占总资产的比重来代表非利息抵税效应。假设4：资产担保价值与资产负债率之间存在正相关关系。根据代理成本理论，有形资产是企业最终偿债能力的体现，较高的有形资产比例可以降低债权人承担的代理成本的风险，意味着较低的预期财务困境成本，也意味着可以减少债权人和企业之间的代理成本；创业板企业以高科技产业居多，无形资产比重相对较高，由康微婧（2020）可知，此类企业获取外部融资更易受挫，因此我们认为，资产担保价值与资本结构之间存在正向关系。本文以固定资产比率来代表担保资产价值。假设5：成长性与资产负债率之间存在负相关关系。由权衡理论可得，高成长性代表着更多的选择机会和投资机会，企业更倾向于利用留存收益融资而较少采用长期债务融资，资产负债率较低，创业板企业的高成长性促使企业更倾向于以股权融资的形式来支撑企业的增长机会，来弥补企业的投资来源，我们假设成长性与资本结构之间存在负相关关系。本文以净利润增长率代表企业成长性。假设6：营运能力与资产负债率之间存在负相关关系。由优序融资理论可得，企业营运能力与财务状况挂钩，呈正向关系，营运能力强的企业将更依赖留存收益，资产负债率越低。综合创业板的基本情况，我们认为，营运能力与资产负债率之间存在反向关系。本文以应收账款周转率代表企业营运能力。（二）针对外部因素的假设：假设1：行业资产负债率中值与资产负债率之间存在正相关关系。由于管理层通常会选择行业资产负债率中值作为公司目标资产负债率（Hovakimian等，2001），且Harris等（1991）认为，行业效应反映了行业内企业债务比率情况，行业效应对公司资本结构决策影响十分重要，由权衡理论可知，行业资产负债率中值越高，债务融资数量越多。假设2：政府管制与资产负债率之间存在正相关关系。一般而言，由于现金流稳定且预期财务困境成本较低，受政府管制行业企业资产负债率较高，但在实际情况中，受管制企业的代理成本较小，不存在债务对其的约束，同时考虑目前商业贷款基本流向国资企业，根据权衡理论，我们认为政府管制与资产负债率是正向关系。本文以国有股代表政府管制。（三）针对公司治理因素的假设：由代理理论（Jensen等，1976）可知，管理层具有“揩油”行为的倾向，很难维持实现公司价值最大化的资本结构，会为了个人价值而放弃公司价值最大化的目标，公司治理因素也会对资本结构产生影响。假设1：高管持股比例与资产负债率之间存在正相关关系。通过代理理论可知，高管持股比例越高，高管会由于自利倾向，做出能够促进公司价值增加的决策，但高管持股比例过高，会导致公司对管理层的约束机制失效（Morck等，1988）。假设2：独立董事比例与公司资产负债率之间存在正相关关系。独立董事比例越高，意味着更强的管理层约束机制效力，公司资产负债率越高（Weisbach，1988）。因此，我们假设独立董事比例与公司资产负债率之间存在正相关关系。假设3：董事会规模与公司资产负债率之间存在负相关关系。董事会规模越大，意味着管理层约束机制效力减弱，公司资产负债率越低（Yermack，1996）。因此，我们假设董事会规模与公司资产负债率之间存在负相关关系。根据以上理论分析，各变量对企业资产负债率的影响见表1表1变量预期符号四、样本和变量的选取（一）样本的选取本文的研究样本是2017-2020年在我国股票市场的创业板的953家公司，样本选取要求剔除退市的创业板上市公司和难以获取相关数据的创业板上市公司，最后共获得797家创业板企业作为研究样本。具体选取过程见表2。财务数据来自来自于CSMAR数据库和锐思金融研究数据库，提取自797家公司2017年至2020年的年度财务报表。表2样本选择过程（二）变量的选取根据前文研究假设，本文选择11个指标作为解释变量，选取资产负债率和长期资产负债率作为解释变量。各变量的计算指标见表3。本文采取多元回归分析法。表3 指标变量定义五、模型构建和实证分析结果（一）研究方法及模型的构建以资产负债率作为被解释变量y1、长期负债率作为被解释变量yy1=C1+y2公式中，C1、C2为回归常数，βi为偏回归系数，F本文应用Eviews软件对研究样本进行回归分析。（二）实证研究结果及分析首先对模型（1）（2）进行Hausman检验，得出p值为0.0000，强烈拒绝原假设，所以本文应使用固定效应模型，实证研究结果见表4。表4 上市公司杠杆率决定因素的检验结果从表4的检验结果可以得出以下结论：1.盈利性盈利性与公司资产负债率之间存在负相关的关系，结果在1%的水平上呈现显著负相关的关系。这也验证了优序融资理论的内容，即对于盈利性较高的公司来说，考虑融资时，企业会优先使用留存收益，更多依赖内源融资。2.公司规模公司规模与公司资产负债率之间存在正相关的关系，结果在1%的水平上呈现显著正相关的关系。这符合权衡理论的假设，公司规模越大，总资产越多，抗风险能力越强，公司面临破产的概率降低，从而使公司更容易获得银行贷款，资产负债率进而增大。对创业板上市公司而言，普遍规模较小，经营风险较高，随着企业规模增大，负债能力也会增大。3.成长性成长性与公司资产负债率之间存在正相关的关系，结果在1%的水平上呈现显著正相关的关系。这与权衡理论不符，但结合创业板上市公司的实际情况来看，大多数企业处于成长期，是投资需求旺盛的时期，特别是高成长性的企业的资金需求就更加旺盛，符合代理成本理论，企业成长性越强，资产替代效应越强，从而导致资产负债率上升。4.营运能力营运能力与公司资产负债率之间存在负相关的关系，结果并不显著。为了进一步明确结论，我们又选择了净利润增长率作为解释变量进行实证回归，结果相对显著，也证实了优序融资理论的内容，对于营运能力强的企业，基于其良好的财务状况，留存收益可以很大程度上满足企业融资的需求。5.非利息抵税效应非利息抵税效应与公司资产负债率之间存在负相关的关系，结果在10%的水平上呈现显著负相关的关系。当存在不是由债务的抵税效应产生的利益增加情况时，公司会不再倾向于使用利息抵税效应，公司会选择减少债务融资的倾向，资产负债率降低，即折旧比例的增大会导致资产负债率降低。6.资产担保价值资产担保价值与公司资产负债率之间存在负相关的关系，但在与长期资产负债率关系上存在正相关的关系，结果在10%的水平上呈现显著正相关的关系。这符合权衡理论的观点，固定资产价值比例的提高代表较低的预期财务困境成本和较少的代理问题。创业板企业固定资产比例一般较低，出现资产负债率和长期资产负债率出现相悖结果，究其原因，可能是在实证研究过程中，在财务指标的选择方面可能存在不能准确反映公司财务情况。7.行业资产负债率中值行业资产负债率中值与资产负债率之间是正向关系，但影响并不显著，这与我们的假设不一致。由于创业板企业多为高新技术企业，行业异质性较低，且行业内公司差异较大，很难将行业资产负债率的中值确定为公司的资产负债率。8.国有股比例国有股与资产负债率之间是显著的正向关系，结果在10%的水平上呈现显著正相关的关系，即政府管制是公司资本结构决策的主要影响因素之一。国有股的比例较高的企业更容易获得银行贷款，用时由于一般具有现金流稳定的特征，抵御债务风险的能力较强，能够有效减少其破产风险，所以，政府管制程度越高，资产负债率越大。9.高管持股比例高管持股比例与公司资产负债率之间存在正相关的关系，即高管持股比例的增加能对公司高管起到激励作用，能使其做出有利于公司价值最大化的决策。主要原因在于创业板企业多为规模较小的初创企业，股权激励在一定程度上能够促使管理层作出更多有利于公司的决策，因此我国目前的创业板公司治理机制在一定程度上对管理层形成有效的激励机制。10.独立董事比例独立董事比例与资产负债率之间是正向的关系，但结果不显著。这符合我们的假设，独立董事比例越高，管理层约束机制效力越大，公司资产负债率越高。这也符合创业板企业的现状，相较于A股，创业板企业鲜少有国有股权垄断现象，股权结构比较合理，能够形成有效的约束机制。11.董事会规模董事会规模对资产负债率之间是负相关的关系，与长期资产负债率之间是正相关的关系，但都不显著。从实际角度考虑，我国创业板市场目前暂时未形成创业板公司控制权市场有关，董事会规模很难起到约束作用，没有完善的约束机制，就无法影响公司资本结构的决策。表5剔除外部因素和公司治理变量前后检验结果的比较（三）剔除外部因素和公司治理变量后的资本结构影响因素为进一步明确当存在外部因素和公司治理因素时，会对上市公司资产负债率产生的影响，表5将剔除这两个维度变量前后，公司特征变量对资产负债率影响的变化。剔除外部因素和公司治理变量后，结果发现：盈利性对资产负债率还是显著的负相关，系数差异较小。公司的成长性和公司规模对资产负债率还是显著的正相关，系数变化差异也不大。非债务税盾效应与资产负债率之间呈现正向关系，并且更加显著，由此可知，剔除外部因素和公司治理因素后，非债务税盾效应对创业板上市公司资本结构的影响更明显；与之类似，资产担保价值与资产负债率之间呈现出负向关系，并且更加显著，从中可得，剔除外部因素和公司治理因素后，资产担保价值对债务融资的影响程度更明显；而高管持股比例、董事会规模对创业板上市公司资产负债率的影响仍不显著。六、结论与建议本文在对创业板上市公司资本结构影响因素进行分类探讨之后，基于2017—2020年我国797家创业板上市公司数据，采用固定效应的面板分析方法，通过构建多元回归模型，检验了797家创业板上市公司资本结构的决定因素，并通过进一步研究检验剔除掉外部因素和公司治理变量后，对其他各因素的影响。研究得出的主要结论如下：第一，公司规模、成长性、非债务税盾效应、国有股与资产负债率之间存在显著的正向相关关系；盈利性、营运能力、资产担保价值与资产负债率之间存在显著的负向相关关系；行业杠杆率的中值、高管持股比例、独立董事比例和董事会规模与资产负债率之间的关系并不显著。创业板上市企业可以针对以上影响因素结果，优化调整其资本结构，强化企业融资管理体制，建立现代化财务管理制度。第二，企业盈利能力对我国创业板上市公司资本结构的影响最为显著。但在外部因素和公司治理因素的影响下，会对其资本结构优化调整产生负面影响，导致其调整速度降低；同时，高盈利性的创业板上市企业，总是优先选择内源融资再考虑外部融资，在外部融资中，也会先优先考虑债务融资。第三，董事会构成单一化、独立董事制度不健全等都说明了企业应该完善公司治理结构，建立有效的管理层约束机制，提高高管主观能动性，强化企业融资管理体制；同时，应该注重强化市场运行机制，政府应进一步完善资本市场，加强约束机制，强化创业板市场的健康发展质量保证，完善和整合我国创业板上市公司的公司治理机制，注重发挥政府的制度引导作用，完善市场资源配置。本文虽然探讨了创业板企业的资本结构问题并取得了一些结果，但仍存在不足：由于数据搜集不够全面，在一定程度上会影响本文的分析结果，造成了研究的局限性，对资本结构的影响因素还有待深入挖掘，还有更多影响资本结构的因素可作为解释变量进行讨论。本文进一步的研究方向是探寻更全面的创业板上市公司资本结构影响因素因子构成，并讨论剔除外部因素和公司治理因素之后对资本结构影响因素的变化。参考文献张军华．资本结构、资产结构与企业绩效———基于创业板高新技术中小企业的实证研究［J］．财会通讯，2011，62(4)．陈德萍，曾智海．资本结构与企业绩效的互动关系研究———基于创业板上市公司的实证检验［J］．会计研究，2012，35(8)．康微婧.创业板上市公司融资结构微观影响因素的实证研究[J].西南师范大学学报(自然科学版),2020,45(07):115-122.周颖，武慧硕，徐继伟．金字塔结构类型与资本结构———基于中国上市家族企业面板数据的实证研［J］．大连理工大学学报(社会科学版)，2011，32(4)．任曙明，马强，晏雅卉．农业上市公司多元化战略与资本结构动态调整［J］．大连理工大学学报(社会科学版)，2010，31(3)．韩传模，孙青霞.中国资本结构实证研究方法的思考[J].会计研究，2006(09):42-47+95-96.许芳媛.我国创业板上市公司资本结构的影响因素分析[J].现代经济信息,2019(07):116.钟田丽，马娜，胡彦斌.企业创新投入要素与融资结构选择——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2014(04):66-73+96.马娜，钟田丽.战略性资产投资对资本结构的影响——以中国创业板企业为例[J].科研管理，2017，38(02):125-134.李善民，刘智.上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究，2003(08):31-35.肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的新证据[J].经济评论，2004(02):98-103.肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究，2004(02):36-41.王斌，宋春霞.创业企业资源禀赋、资源需求与产业投资者引入——基于创业板上市公司的经验证据[J].会计研究，2015(12):59-66+97.刘丽莎.违约风险、盈利能力与资本结构的关系研究——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计之友，2016(04):43-47.崔学刚，杨艳艳.我国中小企业融资需求与资本结构选择研究——基于中小上市公司的实证检验[J].北京工商大学学报(社会科学版)，2008(06):58-66.邢天才，袁野.我国上市公司资本结构决定因素的实证研究[J].宏观经济研究，2013(02):34-40+55.向冠春，李胜坤.高科技上市公司资本结构影响因素分析[J].证券市场导报，2005(09):61-69.李飞，何敏.行业特征与资本结构影响因素的实证研究[J].会计之友，2014(25):32-36.肖作平.公司治理结构对资本结构类型的影响——一个Logit模型[J].管理世界，2005(09):137-147+163.尹帅.创业板上市公司财务风险影响因素研究[J].商业经济，2017(06):151-152+154.杨敏，施晶，余玉苗.资本结构影响因素的实证研究——基于创业板与中小板上市公司比较的视角[J].财会通讯，2010(15):48-51+161.陈艳霞，何枫.创业板公司融资能力影响因素分析[J].现代经济探讨，2019(12):49-53.TitmanS．．Adynamicmodelofoptimalcapitalstructure［J］．ReviewofFinance，2007，11(3)．BerryT．．Theinteractionamongmultiplegovernancemechanismsinyoungnewlypublicfirms［J］．JournalofCorporateFinance，2006，12(5)．Carpenter，Ｒ．E．，Petersen，B．C．．Capitalmarketimperfections，high-techinvestment，andnewequityfinancing［J］．EconomicJournal，2002，112．Calomiris，C．W．，Himmelberg，C．P．，＆Wachtel，P．．Commercialpaper，corporatefinance，andthebusinesscycle:Amicroeconomicperspective［C］．Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy，2005，42．Campbell，T．，＆Frye，M．．Venturecapitalistmonitoring:evidencefromgovernancestructures［J］．QuarterlyReviewofEconomicsandFinance，2009，49(2)．Denis，D．．Entrepreneurialfinance:anoverviewoftheissuesandevidence［J］．JournalofCorporateFinance，2011，10(2)．Barclay，M．，＆Smith，C．．Thecapitalstructurepuzzle:Anotherlookattheevidence［J］．JournalofAppliedCorporateFinan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