投资学-投资环境

投资环境导论第一节证券市场交易机制第一节证券市场交易机制一、证券交易机制的研究目的交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。以交易价格的形成过程为主线，交易机制可以划分为六方面内容：（1）交易委托方式；（2）价格形成机制；（3）委托匹配原则；（4）信息披露方式；（5）市场稳定措施；（6）其他选择性手段等。3第一节证券市场交易机制二、证券市场交易机制的分类与比较（一）证券市场交易机制的分类价格形成机制是证券交易制度的核心价格形成机制包含做市商制和竞价制两种基本方式。竞价制又包括连续竞价和集合竞价两种方式。按照价格形成机制的不同，可以把证券市场划分为报价驱动的做市商(MarketMaker)市场、指令驱动的集合竞价或连续竞价市场，以及两者兼而有之的混合式市场。报价驱动机制与指令驱动机制的区别（1）价格形成方式不同。（2）信息传递的范围与速度不同。（3）交易量与价格维护机制不同。（4）处理大额买卖指令的能力不同。4第一节证券市场交易机制表1-2世界主要证券市场的交易机制5交易方式证券交易所指令驱动亚洲各主板市场

香港（HKGEM）

意大利

巴黎

德国

维也纳

伦敦国内板

温哥华

加拿大（CDNX）

新西兰

瑞士

布鲁塞尔

法兰克福

日本（MOTHERS）

圣保罗报价驱动伦敦

美国（NASDAQ）

欧洲（EASDAQ）

日本（JASDAQ）

新加坡（SESDAQ）

马来西亚（MESDAQ）

芝加哥

欧洲新市场（EURO.NM）混合机制纽约

美国（AMEX）

蒙特利尔

多伦多

英国（AIM）

阿姆斯特丹

卢森堡

墨西哥

泰国（MAI）第一节证券市场交易机制二、证券市场交易机制的分类与比较（一）证券市场交易机制的分类1．报价驱动的做市商制度做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易实现的证券交易方式。实行做市商制度的市场称为做市商市场。2．指令驱动的竞价交易机制指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。集合竞价也称为单一成交价格竞价。连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。6第一节证券市场交易机制二、证券市场交易机制的分类与比较（一）证券市场交易机制的分类3．混合交易机制混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证券市场并非仅采取做市商、集合竞价或连续竞价中的一种形式，而是根据不同的市场情况采取不同程度的混合模式。4．特殊会员制度除了上述三种典型的交易机制以外，有的证券市场还采取一些特殊会员的交易制度。纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所采取会员（Saitori）制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度等。7第一节证券市场交易机制二、证券市场交易机制的分类与比较（二）竞价市场与做市商市场的比较分析1．做市商报价驱动制度的优点表现在：（1）成交即时性（2）价格稳定性（3）矫正买卖指令不均衡现象（4）抑制股价操纵２．做市商报价驱动制度的缺点表现在：（1）缺乏透明度（2）增加投资者负担（3）可能增加监管成本（4）做市商可能利用其市场特权8第一节证券市场交易机制二、证券市场交易机制的分类与比较（二）竞价市场与做市商市场的比较分析３．指令驱动制度的优点表现在：（1）透明度高（2）信息传递速度快、范围广（3）运行费用较低４．指令驱动制度的缺点表现在：（1）处理大额买卖盘的能力较低（2）某些不活跃的股票成交可能持续萎缩（3）价格波动性9第一节证券市场交易机制三、交易执行过程和交易订单（一）证券交易的主要程序1．开户与委托2．价格确定与成交3．清算与交割（二）证券交易订单以及订单匹配原则1．订单的种类及其传递的指令信息通常使用的交易指令有四种形式：市价指令（MarketOrder）、限价指令（LimitOrder）、止损指令（StopOrder）、止损限价指令（StopLimitOrder）。10第一节证券市场交易机制三、交易执行过程和交易订单（二）证券交易订单以及订单匹配原则2．订单匹配原则（1）价格优先原则（2）时间优先原则（3）按比例分配原则（4）数量优先原则（5）客户优先原则（6）做市商优先原则（7）经纪商优先原则11第一节证券市场交易机制四、交易机制的价格确定过程（一）竞价市场的价格确定过程1．完全竞争市场市场由一个假想的拍卖者（看不见的手）组织交易，信息通过拍卖者的拍卖活动在市场中传递。交易开始于一组随机的价格，由“看不见的手”计算每一种商品的需求和供给数量，并决定供需的均衡点，得出市场出清价格。假设初始价格为P0，均衡价格为P*，市场出清过程就是从P0到P*的过程，此时没有超额需求和超额供给。对于高于P*的价格，调整过程使价格降低，反之使价格升高，直到调整到均衡的P*为止。12第一节证券市场交易机制四、交易机制的价格确定过程（一）竞价市场的价格确定过程2．集合竞价市场（1）交易系统对所有有效订单按照价格优先、时间有限的原则排序。（2）交易系统根据竞价规则自动确定集合竞价的成交价，所有指令均以此价格成交。（3）交易系统按照顺序逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，即按照“价格优先，同等价格下时间优先”的成交顺序依次成交，直到不能成交为止，即直到所有买入委托的限价均低于卖出委托的限价。未成交的委托订单排队等待成交。13第一节证券市场交易机制四、交易机制的价格确定过程（一）竞价市场的价格确定过程3．连续竞价市场连续竞价是指投资者指令的匹配过程是连续进行的，即在两个交易者所下达的指令相匹配时交易就可以达成。只要投资者的订单指令可以连续匹配，交易就可以连续进行，但是如果投资者的订单指令不能匹配，交易也可能在一段时间之内中断。很多市场的交易系统是由集合竞价给出开盘价，之后自动转入连续竞价。上交所以“价格优先，时间优先”作为订单匹配的第一、第二原则，开盘价由集合竞价给出，集合竞价后的新委托逐笔进入系统，与排队的委托进行连续竞价撮合。连续竞价过程循环往复，直至收市。14第一节证券市场交易机制四、交易机制的价格确定过程（二）做市商市场的价格确定过程在做市商市场，流动性是通过做市商的买卖报价提供的。如果做市商市场中存在着许多独立的做市商，价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争来实现的。由于做市商独特的市场组织者身份，所以其在提供流动性的同时，也需要从其设定的买卖报价价差中得到一定的补偿，以弥补其交易成本和交易损失。15第一节证券市场交易机制四、交易机制的价格确定过程（三）大宗交易机制的价格确定过程大宗交易（blocktrading）指每一笔买卖超过某一规定数量的交易。由于大宗交易可能会给市场带来流动性冲击，逆向影响市场价格变化，因此许多证券市场对于大宗交易，都会采取与小额交易不同的价格确定方式和信息披露机制。交易制度的安排主要表现在两个特殊的方面：一是价格由交易者协议确定，二是交易信息延迟披露。16第一节证券市场交易机制四、交易机制的价格确定过程（四）信息在价格确定过程中的作用证券价格的信息内容是有关未来企业收益预测的信息，投资者并不能决定信息的内容和质量，这些信息是由企业经营者决定并拥有的，投资者只是信息的接受者并在获得这些信息之后再来对企业价值进行估计。证券定价机制的特性，即定价机制涉及到未来不确定性的信息流以及预期。证券资产定价机制的这种特征，所以形成了证券价格独特的“信息—预期—价格”定价过程。17第一节证券市场交易机制五、证券市场交易机制的设计（一）交易机制设计的政策目标1．六个政策目标衡量证券市场的质量有六个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这六项标准构成设计证券交易制度目标的六个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辨证关系。

2．各目标之间的关系交易机制的上述六大政策目标都是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。所以，同时实现这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上对它们进行协调和选择。18第一节证券市场交易机制五、证券市场交易机制的设计（二）信息披露制度和市场稳定措施1．信息披露制度证券市场中的信息披露要求主要有三大类。第一类是有关证券交易的实时信息；第二类是可能影响市场运行的政策、规则以及紧急措施等信息；第三类是上市公司需要披露的信息。证券市场的信息披露是通过信息传播渠道实现的。以中国证券市场信息披露为例，上海、深圳证券交易所的信息系统负责对每日证券交易的行情信息和市场信息进行实时发布，其信息系统网络由四个渠道组成：（1）交易通讯网。（2）信息服务网。（3）证券报刊。（4）国际互连网。19第一节证券市场交易机制五、证券市场交易机制的设计（二）信息披露制度和市场稳定措施2．市场稳定措施稳定市场的措施主要包括：提高市场透明度和价格限制措施。提高市场透明度主要是依靠信息披露制度的完善来实现。限价措施主要包括价格涨跌幅限制和断路器规则两种。国际证券市场上对价格涨跌的限制措施主要包括三种：（1）委托限价；（2）委托延期撮合；（3）涨跌停板制度。国际证券市场实践中还采用机构干预和指示性价格等市场稳定措施。20第一节证券市场交易机制五、证券市场交易机制的设计（三）市场交易机制的设计市场交易机制设计，就是在市场特定的结构、规模和技术水平前提下，把交易机制需要实现的六大政策目标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和资源配置效率功能。首先，考虑交易机制设计问题时需要考虑市场的目标是什么。其次，在讨论交易机制定价效率时，需要考虑价格发现功能的有效性。再次，需要考虑交易机制如何体现市场的有效性。21第二节金融市场间的传导机制22第二节金融市场间的传导机制一、货币市场与资本市场之间的传导机制（一）货币市场与资本市场之间的联系货币市场与资本市场是两个不可分割的市场，二者之间相互作用的渠道是资金的流动，影响资金流动的关键因素是利率。资金的流动取决于货币市场收益率与资本市场收益的比较。二者联动的渠道主要有三种：1．金融中介；2．企业资产运用；3．居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化（反之，亦成立），使一个市场的资金向另一个市场转移。23第二节金融市场间的传导机制一、货币市场与资本市场之间的传导机制（二）利率与股票价格之间的关系货币市场与资本市场（以证券市场为代表）的关系，在理论上可以归纳为利率和股票价格的关系。马克思的股票价格公式和股票定价的“戈登公式”（GordonEquation）是关于两者关系的代表性理论。“戈登公式”简明地揭示了证券市场价格、货币市场利率、预期的每股股息和股息的增长率之间的关系，即股票价格与货币市场利率之间存在着反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低。24第二节金融市场间的传导机制一、货币市场与资本市场之间的传导机制（三）利率与股票价格之间的传导机制1．资产结构调整效应对于投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。对于企业来说，主要是通过Tobin的Q理论起作用。Q值为企业市场价值与企业重置成本之比。该理论可表述为：利率↓→股票价格↑→企业Q值>1→企业投资↑→产出↑资产结构调整效应还可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率的变动，而具体的影响路径与金融体系中市场作用和机构作用的相对权重有关。25第二节金融市场间的传导机制一、货币市场与资本市场之间的传导机制（三）利率与股票价格之间的传导机制2．财富效应对于投资者来说，利率的降低使得股票价格上升，增加投资者收益，使人们产生货币幻觉，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化，改变了企业的经营环境，降低了企业投资的资本成本并增强投资者的预期，促使投资与消费的增长，通过社会总需求的增长，导致股票价格的上涨。财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率。26第二节金融市场间的传导机制二、货币市场与外汇市场之间的传导机制以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格，分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。（一）购买力平价（PPP）当利率的变动影响物价的变动时，就会影响本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差，从而引起汇率的变动。（二）利率平价套补的利率平价下，利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：非套补的利率平价下，利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：27第二节金融市场间的传导机制二、货币市场与外汇市场之间的传导机制以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格，分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。（三）国际收支从国际收支角度分析利率变动对汇率的影响可以通过经常账户和资本与金融账户两条途径：首先，利率变动影响国际资本流动，然后影响汇率；其次，利率变动通过经常账户，从而影响汇率，即：28第二节金融市场间的传导机制二、货币市场与外汇市场之间的传导机制以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格，分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。（四）汇率的货币分析法汇率的货币分析法集中分析的是本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。利率与汇率关系的传导机制表现为：29第二节金融市场间的传导机制二、货币市场与外汇市场之间的传导机制以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格，分析货