专题研究：汇率压力下的跨境资本流动与政策选择

宏观研究宏观研究专题研究证券研究报告wanghao025053@gtjas登记编号S0880523080001消费税改革：逻辑脉络与前景展望2024年6月份以来，人民币汇率有所承压，美元兑人民币从6月3日的7.2461升至7月3日的7.2734,人民币贬值273BP,主要因为三方面原因：√一是美元指数冲高，美元指数的主要成分是美元兑欧元(57.6%)和美元兑日元(13.6%),合计占70%以上。6月6日，欧央行率先开启降息，将主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率三大关键利率分别调降25BP;同时，6月份，欧元区经济有所下滑，制造业PMI和服务业PMI分别从5月份的47.4%和53.3%,下滑至45.6%和52.6%;此外，欧洲议会、法国、英国等选举进行中，右翼势力崛起，更加强调贸易保护和本国优先，对欧元构成一定压力，导致欧元兑美元汇率从6月3日的1.0842跌至7月3日的1.0758。此外，日元汇率也在持续贬值，美元兑日元从6月3日的156.0730升至7月3日的161.6845。√二是中国经济和政策的短期波动。2024年5月中国制造业PMI和非制造业商务活动PMI从50.4%、51.2%下降至49.5%、51.1%,6月份分别为49.5%和50.5%,整体有所波动，并且制造业PMI处于荣枯线以下。主要原因在于：一方面政策实施力度虽然有所加强，比如专项债发行提速、超长期特别国债发行、房地产新政落地等，但是由于财政资金挪用、地产新政落地速度偏缓等原因，短期政策效果相对有限；二是石油等上游资源品价格上涨，一定程度压降中游利润率，导致生产积极性下降。此外，政策的波动性也在一定程度影响预期，比如加大税费征管力度等，引发市场一定的恐慌情绪。√三是美欧等贸易保护主义措施影响远期国际关系和出口预期。6月12日，欧盟委员会披露对中国电动车反补贴调查结果，对中国电动车征收临时性反补贴税，在目前10%关税的基础上，加征17.4%至38.1%不等的临时反补贴关税，从7月5日起生效，最长为期4个月，在此期间，欧盟成员国将再次投票表决，一旦通过，将在5年内有效。此外，美国也将在8月份开始，对中国电动车、光伏、锂电池等加征关税。美欧贸易保护主义措施影响了远期中欧、中美关系以及出口预期。图1:人民币汇率短期略有承压请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12图2:欧元相对走弱是美元指数上升的主要原因图3:日元走弱一定程度也加剧了强美元(点)(日元)一一美元指数—美元兑日元(右轴)预计人民币汇率压力三季度中前期或有缓解，美元兑人民币大概率仍将在7.25左右震荡，三季度末到四季度可能仍有一定压力，中长期仍将维持双√第一，从价值因素来看，中国经济短期在政策发力之下，或将有所企稳，美国经济在高利率下边际走弱，但美中通胀差整体稳定。美国制造业PMI从2024年3月的50.3%下行至6月的48.5%,失业率也从3月的3.8%上行至6月的4.1%,高利率下美国经济边际放缓，但是当前计开启，补库动能一定程度带动美国经济企稳回升，中国经济在政策动能阶段性减弱以及出口放缓的情况下，预计经济动能阶段性波动，从而从经济基本面来看，人民币汇率三季度中前期有所支撑。三季度末之后，预计仍有承压。从美中通胀差来看，短期内美国通胀“下不√第二，从供求因素来看，预计短期内出口仍保持较强韧性，美中利差低，出口对GDP的贡献或将有所下降。此外，息预期升温，但是降息可能带来实际利率回升，美债利率大概率仍维10年期国债仍围绕2.3%左右波动，美中利差相对稳定。√第三，从预期因素来说，结汇倾向反应一定的贬值预期，但5月份之一定贬值预期。但5月份结汇倾向略有抬升，或因为一定程度的结汇√第四，从制度因素来说，央行当前调控措施仍然较少，显示短期贬值压力并没有过大。央行2024年以来，在外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎系数等信号措施，以及窗口指导等方面，未有比较大幅的调图4:美中通胀差短期收敛或扩张空间均有限图5:美中利差当前维持相对稳定-中国：中债国债到期收益率：10年田美中利差(右轴)642035图6:结汇倾向处于低位，一定程度反映贬值预期，5月份或因干预回调0(亿美元)合外汇储备当前基本稳定，2024年以来在3.2万亿-3.25万亿美元之间震荡，6月份外汇储备余额为3.22万亿美元，波动主要来自汇率和资产价格变动。2000年以来，中国外汇储备经历三个阶段：一是2000年至2014年，中国在20021年加入WTO之后，快速积累外汇储备，截至2014年6月，达到接近4万亿美元；二是2014年至2017年，由于产能过剩出海、对外投资等影响，外汇储备降至2017年初接近3万亿美元左右；三是2017年至今，外汇储备基本在3万亿-3.25万亿美元之间，形成相对区间震荡，当前处于请务必阅读正文之后的免责条款部分6of122024年6月，外汇储备规模为3.22亿美元，比5月末下降97亿美元，降持相对有限。2024年6月央行黄金储备为7280万盎司，与4月和5月持合图8:当前中国对外直接投资处于逆差状态，逆差低位企稳，但仍不稳固(亿美元)(亿美元)0图9:对外投资加速和外商直接投资减速对直接投资逆差均有贡献中国：实际使用外资金额：外商直接投资：人民币：累计同比的证券投资来看，2022年三季度是证券投资资本流出最快的时候，单季度逆差达到1057.28亿美元，此后逆差不断缩小，2023年四季度达到顺差347.58亿美元，但是2024年一季度再次转为逆差，幅度达到215.68亿美元。从境内银行代客涉外证券投资收付款差额来看，2024年二季度差额有2019-112020-112021-052021-072019-112020-112021-052021-072022-110策梁照整体减少，2023年中国减持了507.8亿美元0对数据来源：Wind,国泰君安证券研究图12:外资持有人民币债券持续回升02019-112019-112020-112021-112022-112023-11图13:中国持有的美国国债整体下降(十亿美元)(十亿美元)从直接投资和证券投资总体来看，非储备金融账户逆差延续，由于直接投资逆差有扩大倾向，证券投资顺逆差格局不稳定，整体仍有资本流出压力。首先，从货币政策来说，当前降息的必要性下降，但是仍存降息可能性，考虑汇率压力，三季度或将是唯一的中国政策利率降息窗口期。地产“517”地产新政取消商业性个人住房贷款利率下限，一定程度上降低了政策利率的指导作用，另外，央行修改货币政策框架，对社融货币等作为中介指标相对淡化，因而降息的必要性在进一步下降。但考虑到后续仍存稳增长压力，需请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格