2024年上半年中国经济回顾与下半年展望：中国宏观经济：经济修复步伐放缓 政策仍有发力空间

11中国宏观经济：经济修复步伐放缓政策仍有发力空间——2024年上半年中国经济回顾与下半年展望方正中期期货研究院宏观与大类资产研究中心李彦森Z0013871年或继续放慢。二是一季度GDP增长5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且还是在去政22 3 4 6 8 9 33量换价问题持续，且再通胀步伐下半年或继续放慢。二是一季度GDP增长5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且还是在去年同期低基数情况下，显示出边际增长动能短期被削弱外需的情况延续且二季度进一步放大，政策斜率放缓下投资尤其基建投资偏低，地产投资表现明显弱期，消费受到收入预期约束，且后两者下半年改善幅度GDP的4.7%或成为年内低点，全年5.0%增速目标能够实现。2007-032007-032008-092009-062010-032011-092012-062013-032014-092015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032023-092024-0630%-5%-10%GDP平减指数：减法——实际GDP同比增速——名义GDP同比增速对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口2014-092014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-0486420图1GDP增速先快后慢图2外需对经济带动明显增强数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院Q1当季Q2当季Q3当季Q4当季全年累计实际GDP同比增速5.30%4.70%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%表1不同情境下的2024年GDP增速预期数据来源：Wind、方正中期期货研究院44数据名称单位202220232023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06实际GDP累计同比名义GDP累计同比工业增加值累计同比制造业PMI%%点3.005.205.205.205.305.004.834.644.824.644.184.073.604.603.803.904.004.104.304.6026.307.006.106.306.206.0049.1449.8949.3049.7050.2049.5049.4049.0049.2049.1050.8050.4049.5049.50出口金额:累计同比进口金额:累计同比贸易差额:累计值%%亿美元5.587.906.802.703.600.7415.403.503.202.902.0083798221480154736224678374748221846254633724350固定资产投资:累计同比房地产投资:累计同比基建投资:累计同比制造业投资:累计同比5.103.003.403.203.102.902.903.004.204.504.204.003.90-10.00 -10.10-10.1011.528.249.418.968.648.277.968.248.968.757.786.687.709.106.505.705.906.206.206.306.509.409.909.709.609.50名义社会消费:累计同比%7.207.307.006.806.907.207.205.504.704.104.103.70GDP平减指数累计同比CPI:累计同比核心CPI:累计同比PPI:累计同比PPIRM:累计同比2.000.200.500.500.400.400.300.200.000.000.100.100.100.900.700.700.700.700.700.700.700.400.800.700.700.700.704.106.10M2:存量同比贷款余额存量同比社融规模存量同比11.809.7010.7010.6010.3010.3010.009.708.708.708.307.207.006.2011.1010.6011.1011.1010.9010.9010.8010.6010.4010.109.609.609.308.809.609.508.909.009.009.309.409.509.509.008.708.308.408.10数据来源：Wind、方正中期研究院节性，内需持续处于弱势境地给产出带来压力，尤其是基建、地产相关性强的上游黑色、非金属建材行业走弱更明显，而制造业相关性强的化工、有色表现相对好，半导体、汽车、装备制造业明显好于其他行业。另外从制造业PMI来看也有类情况出现：3月制造业PMI升至高点后持续下降，5月和6月再回负值区间。其中供需分项全面减速，且内需相对更弱。至二季度后期，产品和原料净需求持续边际走弱；产成品库存上升、原材料库存下降；原材料价格和出厂价格大幅回落。短期库存周期有转向被动加库存迹象，库存周期压力增加。总体上看，当前产出面临两大问题，一是供大于需情况持续存在，二是包括终端消费品价格和上游原材料价格涨价均减慢。被动加库存特征正在显现。但我们认为下半年随着政策力度加大，需求边际修复有助于产出端维持稳定。从内生周期角度看，2022年55名义工业增加值同比工业增加值:当月同比%名义工业增加值同比2019-062019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0620245年均值400-10-20-30-40400-10-20-30-40数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院官方同比下游行业中游行业上游行业加工组装原材料食品制造业农副食品加工业纺织业医药制造业汽车制造业通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业热力的生产和供应业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业开采辅助活动2024/064.80.94.44.1-0.48.69.24.24.4#N/A#N/A#N/A#N/A2024/05-0.94.04.09.3-0.68.64.4-0.2-9.02024/044.84.9-1.50.7-1.9-5.22024/034.99.40.00.94.88.64.9-2.89.1-1.69.9-2.02024/02-3.59.84.14.68.72023/124.4-0.8-3.34.69.60.39.9-3.2-12.82023/11-0.5-8.10.89.2-0.69.6-2.7-12.72023/104.70.7-10.4-0.19.84.89.60.9-1.10.49.5-2.4-8.02023/090.8-7.79.00.04.54.69.98.4-1.7-0.9-5.92023/08-6.29.9-0.8-0.50.28.8-1.6-2.1-0.9-5.6-1.42023/070.0-0.3-3.5-1.40.74.68.9-3.49.80.44.2-1.2-10.52023/06-0.4-2.18.8-0.24.79.1-0.49.94.10.0-7.8-8.5数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院PMI的3个月移动平均PMI的3个月移动平均58原料价格原料价格进口54525048出厂价格生产46出厂价格生产4442402024/062024/0342402024/062024/032023/122023/09新订单产品库存新出口订单在手订单数据来源：Wind、方正中期期货研究院6650-550-512MMA，RHS：产品净需求12MMA，RHS：原料净需求2006-062007-032007-122008-092009-062010-032011-092012-062013-032006-062007-032007-122008-092009-062010-032011-092012-062013-032014-092015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032022-122023-092024-06数据来源：Wind、方正中期期货研究院今年以来总投资增速先升后降，其中地产投资大幅负增长仍是主要拖累项，基建投资则对冲风险稳经济的重要抓手，制造业投资基本持稳变动不大。从节奏上看，二季度初期基建投资短期回落，主要受到资金增量下降影响。6月开始特别国债资金落升。往后看，上半年国债仅发行节奏慢，下半年尤其三季度将加速落实财政政策。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体向好趋势不变，但需要警惕大规模设备更新政策效果减弱应”的影响。地产资金压力和投资弱势不改，上半年仅实现低基数下的同比增速收窄，未实现任何实际增量。5月政策宽松后部分城市房价跌速减慢投资，对开工和施工端产生拉动仍存在疑问，需要继续关注房屋销售和行业资金情况。此外，去库存和市场出清还有赖存量房收储政策，然而财政资金限制下短期难有明显加速。长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。77——房地产投资——房地产投资累计同比——基建投资（估算）累计同比——制造业投资累计同比40%-10%-20%-30%2013-072014-012014-072013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012019/062019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/0620212022数据来源：Wind、方正中期期货研究院20212022202320245年均值7813175971697355952510936912345671093691234567891011121200001100001000009000080000700006000050000400003000020212021 2022 202320243700032850320005年均值320002700022008206912200020691190191700015397170001200070002021202220232024520212022202320245年均值房地产投资数据来源：Wind、方正中期期货研究院1189711842102419705884511897118421024197058845200001800016000140001200010000800060002021制造业投资430002021制造业投资20222023202420232024380005年均值3300027226280002396222151230001806118000130008000数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院889590858095908580新屋开工面积当月同比——待售房屋面积存量同比——房屋销售面积当月同比——房屋施工面积存量同比，RHS2019-112020-112021-112022-112023-11（待售面积+施工面积12MMA）/商品房销售面积12MMA商品房待售面积/商品房销售面积12MMA，RHS8.57.55.54.53.5数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院今年以来，消费总体增长但对经济的贡献度有所回落。从节奏上看，社会零售消费同比增速下行后持稳，单月表现持续符合季节性。但分项中仍有几点值得关注。一是消费品价格总体偏弱，尤其是耐用品价格，这与中下游制造业PPI走弱逻辑一致，以量换价情况下消费总额增长有一定制别明显超过和弱于季节性的表现，但两个月总体消费也处于偏低位置。三是服务消费保持火爆，即使去年同期基数已经脱离疫情影响，餐饮为代表的服务消费增速仍持续好于商品零售。四是地产销售不佳继续拖累相关商品消费。我们预计，下半年消费总体维持平稳，服务消费存在增长空间，商品消费仍面临量增价跌之下总额的阻力。内生逻辑看，消费倾向回归常态后，就业、收入改善仍缓慢，需继续等待居民收入端（包括财产性收入）对消费形成更多支撑，消费-收入-消费的内生逻辑待加强。预计消费将以平稳为主，对经济增长贡献不变。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。45——社会消费品零售总额:当月同比%5-5-152019-062019-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0602018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-2018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-0599数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院官方累计同比必需品消费改善性消费地产系消费汽车系消费餐饮消费商品零售粮油食品饮料化妆品文娱用品书报杂志家具家电建筑材料汽车石油及制品2024-06-1.20-1.102024-05-0.402024-042024-032024-02-0.702023-12-7.802023-11-7.802023-10-7.502023-09-0.60-7.902023-08-0.40-7.802023-07-7.302023-06-6.70数据来源：Wind、方正中期期货研究院城镇居民消费支出：当季同比城镇居民人均收入：当季同比72%72%70%66%64%-5%64%62%-10%62%-15%2008-092009-052008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01消费率=消费支出/可支配收入4QMA边际消费率=△消费支出/△可支配收入△为4QMA的同比增量，右轴100%50%0%-50%数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院元。出口总体呈现先修复后平稳的态势，一季度基本延续去年下半年以来的强势，同比、环比均有明长。该强势特征延续至二季度初期，之后环比继续加速的步伐放慢，但在低基数影响下仍维持较高的增长。结构上看，多数出口分项同样呈现先增长后转稳的表现。其中上游电子、半导体等改善幅度相对较大，耐用消费品如家电、汽车出口则位于高位。地产后周期和工业中间品出口继续受全球经济和美国均有关，并同时反映在工业金属和化工产品进口量下降。总体上看，出口高位持稳的增长态势延续，造业PMI新出口订单、韩越出口、全球PMI等指标维持上行趋势，以及海运费价格持续上涨逻辑一致。而进口回落受到补库存放慢拖累，从PMI内需指标走弱也可验证。另外，欧盟对华口产生结构性影响。中长期看，出口仍将与全球经济贸易部门同步修复，背后的全球库存周期共振性向上逻辑不变，预计下半年外需仍是支持经济的重要方面。在节奏方面，出口金额从快速修复期（2023H2-2024Q1）进入平稳期后，增量上行空间减少，但同比在低基数推升下短期仍有望加速。进口则仍将受到国 2018-072018-2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04贸易差额（亿美元）990.40846.49826.22722.42584.25392.6820212022202320245年均值120010008006004002000 2021 2022 2021 2022 202320245年均值出口金额:集成电路:当月值170出口金额:集成电路:当月值146.10146.10150138.62129.55126.34138.62129.55126.34123.59130123.59102.57110102.579070182.84183.03182.84183.03168.26168.79169.49168.26136.64 2021 2022 202320245年均值200180160140120100806040200数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院1地产后周期（家具+家电+灯具）Y/Y1电子产品（手机+电脑设备+集成电路+液晶显示+音视频设备）Y/Y工业中间品（通用设备+船舶）Y/Y0-0.22021-072021-082021-092021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-06-0.42013-032013-062013-092013-032013-062013-092014-032014-062014-092015-032015-062015-092016-032016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-06——摩根大通:全球制造业PMI——贸易加权制造业PMI200%-50%-100%数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院GDP:平减指数%CPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%CPI、PPI均值持续收窄。CPI-PPI差值不断下行，截至6月已经降至1.0%；二者均值跌幅则持GDP:平减指数%CPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%CPI、PPI均值50-52004-022005-012005-2004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-042004-022005-012005-122004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-04CPI-PPICPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%50-5-10-15数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院动幅度减小。食品中粮油价格跌幅持续收窄。鲜果、鲜菜价格跟随天气以及供应波动，总体影响超过猪肉价格上涨力量，是拖累食品价格的主因。非食品价格走弱逻辑主要有四个方面。一是国内燃料价格跟随国际油价大幅下跌。二是家用器具等耐用品价格跌幅扩大6654321066543210-1-2420价拖累。三是服务价格涨势相对确定，服务消费需求火爆存在一定支持，但季节性波动加大。四是房格受到经济不景气影响持续走弱。从目前情况看，下半年猪肉产能（能繁母猪）、库存（生猪存栏）大概率将延续下行趋势，猪肉价格易涨难跌，其缓慢上行仍是推升CPI食品项的主要线索。非食品价格分歧依项或将有所回升但幅度有限，非租金项相对平稳，核心通胀低位略有反弹。总体CPI环比难显著脱离季节来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。收入慢增长、改善之前，CPI难有更高的运行中枢。CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比2019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-0402021CPI环比2021CPI环比202220231.00%2024数据来源：Wind、方正中期期货研究院5年均值0.30%0.10%-010%.-0.20%-1.00%1234565年均值0.30%0.10%-010%.-0.20%-1.00%1234567891011121.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%0.60%20210.60%0.50%核心CPI环比2022202320245202320245年均值0.40%0.30%0.30%0.20%0.20%0.20%0.20%0.00%-0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.20%-0.20%-0.20%-0.40%-0.60%-0.60%-0.80%123456789101112数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院300250200150100500-50-10060504030200-10-20-30300250200150100500-50-10060504030200-10-20-30-40CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比%汽油月均同比%柴油月均同比%RHS：布伦特油价月均同比%2019-082019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07CPI:生活用品及服务:家用器具:当月同比2PPI:生活资料:当月同比\210-1-2-333数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院是GDP平减指数负增长减小的主要推动力。这有助于企业名义产出、营收和利润的改善，并推动名义产出回升。但PPI与PPIRM差值至年中出现16个月以来首次转负，下游相对上游利润改善速度持续放慢，下游相对更强的竞争环境不利于产出价格稳定。从行业角度看，大宗商品价格反弹也对上游带动更明显，中游原材料行业部分收益，下游制造业通缩情况不变，且强供期存在一定的去通胀风险。长期来看，全球货币政策和经济基本面、商品供给端波动均为大宗商品价格和2019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04%%PPI-PPIRM——PPIRM——PPI-52019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04210210 2021—2022PPI 2021—2022PPI环比 20233.0%20245年均值20245年均值2.0%1.5%1.0% -0.40%0.20%-0.10%-0.20% -0.40%0.20%-0.10%-0.20%-0.20%-0.20%-0.20%0.0%-0.5%-1.0% 2021PPI:生产资料:原材料工业:环比 PPI:生产资料:原材料工业:环比 202320245年均值0.90%-0.20%0.30%0.30%-0.50%-0.20%0.30%0.30%-0.50%1234567891011125.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院50-5-10RHS:RJ/CRB商品价格指数:月:同比RHS:CRB现货指数:综合:月:同比一RHS:中国大宗商品价格指数:总指数:月:同比PPI:全部工业品:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%2019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-0680400-20-40-60数据来源：Wind、方正中期期货研究院上半年货币政策总体维持宽松，年初降准支持经济。但融资端分歧也有所加大，居民长贷扔持续处于债发行而出现明显反弹，成为信用增量的主要支持因素。流动性通过居民部门进入实体经济的道路仍不畅通，有待更多政策支持。从财政角度看，今年以来财政收支改善速度明显偏慢，财政收入增量的一半。我们预计，下半年无论财政还是货币政策仍将维持宽松方向不变。财政政策力度将大于上半年。货币政策仍以降低融资成本，推动流动性进入实体经济为目标。以目前情况看，政府加杠杆刺激经济是年内最易实现的方式，另外对于中央和地方政府今年央行货币政策总体维持宽松，年初曾全面调降准备金率，但同时央行持续缩表，试图挤压银行间），并不明显。缩表反而令储备货币下降，增加银行对企业和非银扩表存压力。从融资端来看，二季度社融和表内贷款明显回落受到短期政策宽松不足影响。居民长贷扔持续处于低位，与房屋销售弱关系密切。企业长贷或反映“挤出效应”问题，其投资步伐放缓性偏低，或是拖累存款和M1的原因之一。社融受到政府融资带动大幅回升。存款总体低位，企业活期存款拖累M1严重，财政支出约束下机关团期存款低则是另一拖累因素。资金继续从企业流向居民，M1-M2增速大降，企业流动性受限。当前M1和企业活期存款低是金融市场担忧的问题。企业-非银-政府-企业流动性循环打通之前，M1或维持弱势。总体上看，居民部门、企业部门分别是长期、短期的流动性短现弱于预期、内需短期偏弱、通缩改善步伐减慢的现状不变。货币政策有待进一步宽松，打通流动性进入实体经济，尤其是进入企业和居民部门的通道。我们认为下半年降准的可能性不低，降息也存在470000450000430000410000390000370000350000330000310000290000270000环比增量（右轴）环比增量（右轴）货币当局总资产150001000050000-5000-100002018/092019/052018/092019/052019/092020/012020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05政府债权企业债权居民债权对实体经济合计2019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/0525%20%15%10%5%0%2021202120222023数据来源：Wind、方正中期期货研究院新增居民中长期贷款20245年均值627245163202514 -1038o-1666123456新增居民中长期贷款20245年均值627245163202514 -1038o-1666123456120001000080006000400020000-2000-400020245年均值0数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院2021政府债务增量180002021政府债务增量2022160002023202414000122665年均值1226612000100008487800060114626600046262947400029472000-9370-937-2000M2同比M2同比贷款同比狭义社融同比15%13%11%9%7%5%数据来源：Wind、方正中期期货研究院图44广义社融、M2增速均回落数据来源：Wind、方正中期期货研究院——实际货币乘数——实际货币乘数——大型机构理论最大乘数——中小机构理论最大乘数13.511.59.57.55.52019/052019/082019/112020/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05金融机构人民币贷款加权平均利率%——金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款%——金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款%9876543数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院今年以来财政收支改善速度明显偏慢，财政收入持续负增长，财政支出则有所扩大。上半年国债净融季节性，反映政府债加速发行影响。而去年同期缓税入库则抵消部分收入同比跌幅。主要收入分项中，税收明显弱于季节性。其中企业所得税、土地增值税、房产税均弱于季节性。产出暂时有助于稳定增值税，但企业盈利能力下降制约企业所得税。个人税收变动不大，中产居民收入增长较慢仍存限制。地产成交和上游购地位于低位，限制相关税收改善空间。支出走弱分项文化旅游体育传媒、节能环保均弱于季节性。基建相关分项表现偏弱，部分非刚性支出有所下滑，或受到政府收入放慢约束。广义财政角度看，主要是收入弱于季节性，支出基本符合季节性，收支差额赤字程度超季节性扩大。经济改善步伐放慢，商品价格回落导且土地出让收入仍未呈现回升势头。我们预计，下半年广义财政改善的大方向不变，名义增长速度仍决定税收增速，进一步回升阻力增加。特别国债和专项债下半年将加速发行，可补充广义财政收入不足。从节奏上看，三季度专项债和特别国债发行或进一步提速，届时其对广义财政支出的支持将体现。这一方面有助于财政支出加快和维持基建投资等资金稳定；另一方面也将间接激活税收，提振预算内财政收入。存量房屋去库存和地产收储进程则决定土地出让收入，下半年或难有显著公共财政收入YOY%2019-112020-112021-112022-112023-11 2024公共财政盈余/赤字5年均值0数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院收入：预算内+政府基金累计同比——支出：预算内+政府基金累计同比2019-112020-112021-112022-112023-11——地方政府债务余额Y/Y——地方政府债务余额:一般债务Y/Y——地方政府债务余额:专项债务Y/Y——地方政府债务余额:政府债券Y/Y2021-022021-022021-112022-022022-112023-012023-102024-0150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院差异也有所增加，企业部门杠杆率贡献依然较大，居民和政府部门加杠杆速度放慢。居民部门显然仍受到入实体经济。企业部门快速加杠杆，与投资加快和大规模设备更新政策提振有关，但无论横向还是纵向来要继续关注地产销售情况。合计杠杆率（不含金融）企业部门居民部门金融部门政府部门2007-092007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03数据来源：Wind、方正中期期货研究院350%300%250%200%150%100%50%0%4%0%-2%-4%-6%-8%实际GDP贡献债务增量贡献通胀贡献总计变动利息贡献杠杆率RHS2011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072023-052024-03数据来源：Wind、方正中期期货研究院3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%实际GDP贡献债务增量贡献通胀贡献总计变动/利息贡献/杠杆率RHS右轴2011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03数据来源：Wind、方正中期期货研究院65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%4%0%-1%-2%-3%2018-062018-082019-022019-042019-062019-082018-062018-082019-022019-042019-062019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082023-022023-042023-062023-082024-02实际GDP贡献债务增量贡献通胀贡献总计变动60%55%50%45%40%35%30%25%20%数据来源：Wind、方正中期期货研究院4%0%-2%-4%-6%实际GDP贡献通胀贡献利息贡献债务增量贡献总计变动杠杆率RHS2011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072023-052024-0390%80%70%60%50%40%30%数据来源：Wind、方正中期期货研究院CFETS篮子来看，除美元以外，人民币相对英镑、墨西哥元、港元、沙特第纳尔走弱较多，相对日元、韩元、欧元、澳元、马币则有明显升值。从政策角度看，央行主要试图稳定美元兑人民币汇率，尤其是二季度后汇率持续走弱之下，中间价走弱幅度相对有限，实际汇率持续位于“跌停”位置附近，反应央行尝试通过中间价定价公式中的逆周期因子维持汇率相对稳定，但效果并不理想。从基本面角度看，中美经济表现差异波动有限，仅在春节前美国相较于中国经济超预期更多，之后美国表现更弱于预期。该情况与汇率收付款均为净流出状态，新增外币贷款、外汇占款总体增加，但二季度明显负增长。外汇存款和外汇储备响美元兑人民币汇率的最关键因素。截至6月底中美利差已经下降约70），政策底线，一旦明显跌穿该位置，更多稳汇率政策将出台。我们预计下半年汇率维持稳定，并呈现先弱后强态势，随着美联储进入江西周期，中美利差回升带动下，人民币汇率将存在反弹空间。——人民币:实际有效汇率指数2020年=100——人民币:名义有效汇率指数2020年=100BIS人民币汇率有效指数CFETS人民币汇率指数:月BIS人民币汇率有效指数人民币汇率指数(参考BIS货币篮子):月BIS人民币汇率有效指数人民币汇率指数(参考SDR货币篮子):月2019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-2019-082019-1