股票收益率和利率的相关理论研究分析 财务管理专业

摘要本文的研究对认清我国目前的经济发展状况和股票市场发展状况，以及货币政策中基准利率变动与股票价格波动同向变动的异常现象背后的原因的探讨有很大的作用，为提出有效的货币政策和合理的投资决策提供理论依据。本文主要探讨利率变动对股市收益率的影响，研究利率和股票市场波动性之间的动态关系。将采用理论与实证相结合的研究方法：首先，阐述关于股票收益率与利率相关的传统理论以及利率变动对股票价格的影响的传导机制的相关理论研究，这也是研究利率对股市影响的意义所在。在此基础上对利率变动对股市收益率的影响性进行实证分析，然后给出我国股市收益率与利率波动“反常化”的解释，最后得出了自己的研究结论。关键词：利率；股市；货币政策1绪论1.1研究背景自1949年建国以来，我国最初实行计划经济体制，利率一直实行严格的行政管理体制。根据我国国情的变化，经济落后阶段，对我国经济的发展有着促进作用，但自1978年实行改革开放以来，随着经济体制改革的深入和市场经济的发展这种严格的利率管制体制的弊端也日益的突出，随着通货膨胀的加剧，利率变动对储蓄、投资的吸引力下降，利率的变动对二者逐渐的缺乏弹性，对我国资金的供求状况不能有效且合理的反应，并且对资金流的引导作用也下降等等。中国的利率市场化改革始于1993年，此后，中国股票市场进入了一个长期的低迷阶段。从1994年到1996年间，我国的存款利率一直保持10.98%的水平。1994年，我国的经济继续高速增长，通货膨胀率高达21.7%，银行没有通过提高利率水平来维护储户的利益，而是采取了保值补贴的方式。到1995年，我国国内经济形势开始好转，通货膨胀得到一定的抑制，中央银行实行适度紧缩的货币政策，两次调整贷款利率共调高1.26个百分点。1996年4月1月，中国人民银行发布公告，称不再办理银行保值储蓄业务，并在5月1日和8月23日两次下调利率，同年1月中国人民银行成立了全国统一的银行同业拆借市场，并在同年6月放开了对同业拆借利率的管制，由拆借双方根据市场资金供求状况来自行决定拆借利率，自此初步形成了全国统一的银行间同业拆借市场（CHIBOR），股票市场开始活跃起来，股票价格指数迅速上升，股市注入资金及成交量大幅增加易宪容.经济新常态下央行货币政策应去杠杆[J].新金融,2015,01:22-26.易宪容.经济新常态下央行货币政策应去杠杆[J].新金融,2015,01:22-26.当前我国利率体系中包括的利率主要有：央行利率，包括央行再贴现率、再贷款利率、票据发行及回购利率；商业银行利率，包括各种存款利率和贷款利率；银行间利率，包括银行间同业拆借利率（CHIBOR）、银行间同业拆放利率（SHIBOR）、银行间债券质押式回购利率、银行间债券买断式回购利率；国债利率，包括上交所国债质押式回购利率、国债到期收益率、国债即期收益率等等。不同种类的利率对股票市场的影响或作用不同海翔.央行降息所带来的影响[J].金融经济,2015,02:8-10.海翔.央行降息所带来的影响[J].金融经济,2015,02:8-10.1.2研究意义尽管中央政策试图通过利率的调整来影响股票市场的走势，使其牲好的方向发展。但可以从历年的调整过程中看出，利率调整的效果在不同时间段是不同的，而股市的过度波动，必然会造成负面的经济效应，只有将股市的波动控制在适度的范围，才能促进金融乃至经济体系的稳健发展周亚玲.利率对我国[1]易宪容.经济新常态下央行货币政策应去杠杆[J].新金融,2015,01:22-26.。因此，研究利率与股市波动性之间的关系具有重要的意义。周亚玲.利率对我国[1]易宪容.经济新常态下央行货币政策应去杠杆[J].新金融,2015,01:22-26.通过研究利率与股市波动性之间的相互影响，一方面可以证实货币政策在股市的有效性，帮助投资者在宏观经济政策不断调整的环境中，合理判断未来价格走势，有效地规避风险，从而实现资源的有效配置，以及达到最优化地投资组合，实现投资组合的最大收益。同时这也为政策制定提供了参考依据。1.3文献综述国外发达国家的金融市场相较于我国金融市场起步要早，一个发达的金融市场能够对该国的实体经济发展起到巨大的推动作用。在西方经济理论中，利率作为货币政策调控的中介目标，在整个金融市场中发挥着非常重要的作用WakilatBalogun,JauhariDahalan,SallahuddinHassan.LongRunImpactsofInterestRateLiberalizationonStockMarketDevelopment[J].Procedia-SocialandBehavioralSciences,2016,219:.。因此，国外己经有很多学者对利率与股票市场之间的相互影响作了深入地分析。在众多文献中，有部分国外学者研究发现利率对股市能够产生影响;部分学者认为两者之间的影响并不显著或者不同期限利率所产生的影响是不一样的;甚至有学者通过前人的比较分析，发现两者之间的影响要视情况而定WakilatBalogun,JauhariDahalan,SallahuddinHassan.LongRunImpactsofInterestRateLiberalizationonStockMarketDevelopment[J].Procedia-SocialandBehavioralSciences,2016,219:.XiuZhang,ShoudongChen,YangLiu.Researchonthetransmissionmechanismbetweenthemoneymarketinterestratesandthecapitalmarketinterestrates[J].ChinaFinanceReviewInternational,2016,62:.在研究发现利率对股票收益产生影响的基础上，国外学者进一步研究利率与股市之间究竟呈现何种关系。Barsky研究发现实际利率受到增长率与风险的共同影响，高风险、低增长会导致实际利率下降，进而影响到公司的实际利润，最终得出了利率与股价之间负相关的结论。同年，还有学者研究了利率与股指期货之间的关系Kuo-CheHung,TaiMa.DoesMonetaryPolicyHaveAnyRelationshipwiththeExpectationsofStockMarketParticipants?[J].JournalofMultinationalFinancialManagement,2016,:.。Breen,Glosten和Jagannathan通过研究短期利率与股指期货之间的关系，发现两者之间存在着负相关CharlesC.Yang.TheImpactoftheInterestRateonInsurance/FinancialsIndustries:TheAnalysisoftheStockMarket'sReactionstoFederalFundsRateChanges[J].NorthAmericanActuarialJournal,2013,171:.。RigobonandSack研究发现美国标准普尔500指数与短期利率之间存在着负相关关系，短期利率的提高会使得标普500指数相应下降Kuo-CheHung,TaiMa.DoesMonetaryPolicyHaveAnyRelationshipwiththeExpectationsofStockMarketParticipants?[J].JournalofMultinationalFinancialManagement,2016,:.CharlesC.Yang.TheImpactoftheInterestRateonInsurance/FinancialsIndustries:TheAnalysisoftheStockMarket'sReactionstoFederalFundsRateChanges[J].NorthAmericanActuarialJournal,2013,171:.JinPark,B.PaulChoi.InterestratesensitivityofUSproperty/liabilityinsurerstockreturns[J].ManagerialFinance,2011,372:.国内学者通过理论与实证研究发现，利率与股市之间的影响并不显著，股市对利率的变动并不敏感。刘景通过回归分析以及单因子方差分析利率与上证综合指数及深证成分股指数之间的关系，研究发现，股市收益率的波动对名义利率变动不敏感，两者之间不存在显著关系巩倩文,谢红妮.央行降息对我国股市影响的经济学分析[J].经济研究导刊,2015,13:112-116+160.巩倩文,谢红妮.央行降息对我国股市影响的经济学分析[J].经济研究导刊,2015,13:112-116+160.2股票收益率和利率的相关理论研究2.1关于股票收益率与利率相关的传统理论在多位学者研究的基础上，美国经济学者Fama于1965年提出有效市场假说（efficientmarkethypothesis，简称EMH），该假说主要研究股票价格对相关信息的反应敏感度和速度，这是股票的外资效率。Fama认为，如果股票市场是有效地，那么股票市场中的信息披露是充分的，也就是说每个投资者都可以及时掌握相同质量和数量的股票信息，并且每个投资者都能够根据所掌握的信息及时地进行更合理的投资，任何投资者不能只依赖信息来获得比其他人更高的超额收益，因为股价已经反映了所有的已知信息。有效市场假说根据市场有效性的程度分为三种不同情况。弱式有效市场（WeakForm），认为股价已经反映了全不能从市场交易数据中得到的信息（包括过去的股价、交易量等），投资者运用技术分析没有价值，即对市场的价格趋势分析是无用的任广斌.央行利率下调对股市的影响分析[J].现代商业,2015,12:182-183.任广斌.央行利率下调对股市的影响分析[J].现代商业,2015,12:182-183.半强势有效市场（Semi-strongForm），认为股价已经反映了与公司前景有关的全部公开信息，否定了投资者运用基本分析的意义。当新的信息公布时，根据自身获取的信息，股票买卖双方可以及时地调整自己的投资决策，从而使股票市场形成新的均衡股价。只有当大量的投资者能够利用新信息欲获得非正常超额收益时，这时的市场才是半强势有效地。强式有效市场（StrongForm），认为股价已经反映了全部与公司有关的公开信息，甚至还包括内幕信息。这个市场处于一种高度有效地状态，任何与股票价值有关的信息，即使是一个投资者所知道的，也已经反映在股价上，这说明投资者在强有效市场是不可能获取超额收益的，即使他拥有一些内幕消息根据此假说，当利率水平变动时，若该国股票市场是半强式有效的，则股票价格将会做出迅速而准确的反应马昕迪.关于央行降息及其影响[J].商,2015,19:187.马昕迪.关于央行降息及其影响[J].商,2015,19:187.目前对于国外发达的股票市场而言，美国股票市场通常被认为是半强式有效市场，还不能作为强式有效市场。我国股市发展仅仅只有20多年，相对来说发展的时间并不长，就2007年证券化率来看，我国股市可以说步入成熟市场阶段，意味着我国股市的弱式有效，且仅以一年的证券化率来判定股市发展阶段不全面。2.2利率变动对股票价格的影响的传导机制资本的增值效应是指资本能够在经济活动中产生新生价值的效应。利率的变动对社会经济活动影响是多方面的。利率作为货币资金的市场价格，对于投资者来说，利率的变动会影响消费行为，改变储蓄和投资的结构，影响股票价格；对于上市公司来说，利率的变动会影响公司的经营环境，改变公司的经营成本，从而影响公司业绩和赢利，改变投资者对该公司股票的预期，这将会使公司股票价格发生变化。首先，利率的变动会使社会总供求发生变化，会改变上司公司的经营环境及投资者预期的变化。利率是货币资金的市场价格，它的变动会使投资机会成本改变；利率也是投资者现期消费的机会成本，它的变动会影响投资者的消费行为，改变自己的投资—储蓄结构。当利率下降时，投资成本会降低，上市公司对投资的预期收益会增加，增加投资；同时投资者现期消费的机会成本也降低，刺激消费，这将会是社会的有效需求增加，改善市场运行环境，企业的经营业绩和利润提高，会使公司股票上涨2015年中国经济金融展望[J].资本市场,2015,09:19-45+18.2015年中国经济金融展望[J].资本市场,2015,09:19-45+18.然而，社会有效需求由于受很多其他因素的影响，利率下降对刺激有效需求的作用会下降或失效。投资者对未来的预期不仅仅收益利率的影响，良好的宏观经济环境即使不降低利率，也会有好的预期收益和增加投资，购买股票，导致股价上涨；宏观经济环境不好，通货膨胀严重，即使降低利率，也不一定增加投资和消费。货币供应量的改变并不能使实际利率下降，或者物价的降低程度不及利率的下降程度，那么消费不一定会受到刺激，股价不一定按一般理论那样变化。其次，利率的变动将会影响上市公司的经营状况，从而影响公司的股票价格和收益率。利率的变动对上市公司的重要影响在于会使经营成本改变。一般情况下，利率降低可以减少公司对借贷的利息支付和刺激银行借贷的增加，减少公司的经济负担，降低经营成本，增加公司业绩和利润，提高该公司股价。事实上，公司股价除了受利率的影响外，还有许多内部和外部因素的影响陆岷峰,李琴.关于央行连续降息剌激实体经济尚有空间的研究[J].华北金融,2015,08:14-21.陆岷峰,李琴.关于央行连续降息剌激实体经济尚有空间的研究[J].华北金融,2015,08:14-21.资金在间接融资市场和直接融资市场及其内部不断地流动，以便获取最大的收益。利率的变动会直接改变投资者对不同金融市场的预期收益，增加资金在不同的金融市场间及其内部流动性，进而改变各个金融市场的资金供需状况。当利率上升时，国家的货币政策表现为紧缩，可能是为了抑制通货膨胀或是投资过热等问题，上司公司的经营成本增加，影响公司的业绩和利润，投资者更倾向于储蓄和债券，卖出股票，资金由股票市场流出进入其他金融市场，股价会下降；当利率下降时，国家的货币政策表现为宽松，可能是为了改善宏观经济环境和刺激经济增长等目的，上司公司的经营成本会下降，改善公司运营条件，提高业绩和利润，投资者对公司股票或者对股票市场的前景有较高的预期，会加大股票投资，资金会从其他金融市场流入股票市场，股票需求增加，股价上涨，股票收益率增加。但是，值得注意的是，利率变动的投资替代效应由于受诸多其他因素的影响，作用会受到抑制。首先，对于其它利率弹性较弱的投资方式，利率变动对其影响较小，例如债券等，那么上述的投资替代效应就可能不会发生。如果人们对储蓄的利率动机较弱，也即利率的储蓄弹性较小，那么利率的变动可能不会影响人们对储蓄的增减，这种投资替代效应失效了，这在我国这种情况较为普遍。其次，投资者的流动性偏好、对投资的预期、风险厌恶程度和其他投资方式的风险程度等对这种替代效应有影响。投资者进行任何一项投资都要考虑其预期收益和风险，在一定的风险下收益最好。股票投资相对于其他投资来方式说，有不同的收益，存在不同的风险，则投资者对股票的预期收益也会不同，也有不同的风险承受能力。良好的宏观经济运行环境下，投资者对未来预期乐观，风险承受能力也提高，则更倾向于高投资高回报的投资项目，会对低收益投资的替代也可能造成其他投资方式对股票投资的替代，利率的下降不一定会是股票价格上涨。根据传统理论，利率变动与股票收益是反向变动的。但事实上，由于受到诸多经济、投资者个人、金融等因素的影响，这种关系不一定一直存在。3数据来源与研究方法3.1数据的选取及处理股价指数是股票价格和股票收益率的直接体现，且股票收益率和股票价格指数成同向变化，因此学者们通常用股票指数来计算股票收益率。我国的股价指数是多样的，主要包括上海证券交易所的上证综合指数、上证180指数、上证A股指数、上证B股指数、上证基金指数等和深圳证券交易所的深证成分指数、深证综合指数、深证A股指数以及沪深300指数等孟维娜,陈鹤尹.2015年央行降准降息及其影响[J].中国商论,2015,23:58-60.。在众多指数指标中，学者们采用上证综合指数和深证成分指数来刻画股票收益率较多。孟维娜,陈鹤尹.2015年央行降准降息及其影响[J].中国商论,2015,23:58-60.国内外学者针对利率和股票市场波动率的研究文献表明，不同的数据区间、数据指标以及模型的采用往往会得到不同的结论，因此笔者将对本文的研究数据以及研究方法进行具体阐述。3.1.1样本数据区间本文的实证分析中将整个样本分为两个阶段进行研究。第一个阶段是2010年5月4日至2011年12月2日，共387个交易日，剔除了利率第一个月的数据，原因在于利率刚开展时由于投资者的不熟悉，第一个月常发生融券卖出量为0的情况，将影响后面的实证计算和分析。第二个阶段是2011年12月5日至2013年2月29日，共298个交易日，因为融资融券标的增加至300只股票后样本个数较少，将其同标的范围为180只股票合并成一个阶段进行分析，可使区间样本数量较大，分析结果更加可靠，并且与第一个阶段样本数量相当，避免数据的不对称性。3.1.2股票市场波动性指标（VOL）现有研究文献多数采用市场指数的月内标准差来衡量票市场的波动性，由于笔者采用的是日度数据，因此拟采用上证综合指数的日波率（价格波幅）来反映市场波动性水平，具体计算公式为：（公式1）其中表示上证综指第t日的最高价格指数，表示上证综指第t日的最低价格指数。3.1.3融资买入额和融券卖出量的波动性指标本研究区别于其他研究中采用的月度数据，选择采用的是日度数据，融资买入额波动性指标记作MVOL，融券卖出卖出量波动性指标记作SVOL，由于每日的融资买入额与融券卖出量均为时期数，无法进行日内比较，因此采取与前一交易日比较的方式，即，其中表示上海证券交易所第t日的融资买入额，，其中表示上海证券交易所第t日融券卖出量。选择波动性指标而不直接选取每日融资买入额与融券卖出量的原因：买入额与卖出量同市场波动性指标相比数据不在同一个量级；在样本区间内，融资买入额与融券卖出量的变化幅度巨大，难以通过科学计数法统一到一个数量级（由图1，图2纵坐标单位比较可知）；融资买入额单位为元，融券卖出量则直接统计数字，不存在单位，不适合一起进行分析。图1上海证券交易所每日融资买入额（单位：元）数据来源：上海证券交易所图2上海证券交易所每日融券卖出量数据来源：上海证券交易所3.2研究方法研究利率和股票市场波动性之间的动态关系，笔者划分为研究相关关系和实证检验；文章采用2010年5月4日到2013年2月28日为样本区间的日数据，首先对时间序列数据的三个变量分别进行ADF单位根检验，在确定变量平稳的前提下对变量之间的关系进行格兰杰因果检验，随后结合因果关系得出拟合方程，最后研究波动性的趋势性。3.2.1ADF检验为了避免“伪回归”，保证回归结果的无偏性和有效性；通常需要对时间序列数据进行平稳性检验，检验方法一般有DF检验、PP检验和ADF检验，此处笔者首先采用最普遍的ADF检验，对三个变量的时间序列进行平稳性检验，以判断能否进行下一步的实证检验。3.2.2Granger因果检验如果X和Y是两个时间序列变量，而且变量Y过去值的显著有利于预测变量X的值，那么就说Y是X的格兰杰原因，反之亦然；由于本文研究的三个变量都是平稳的时间序列数据，因此可以直接进行Granger因果检验，不会产生“伪回归”问题，Granger因果检验从定性的角度研究了融资融券与股市波动性之间的关系。4实证分析4.1ADF平稳性检验对于金融时间序列，在运用计量经济模型做实证研究时，首先要检验时间序列的平稳性，然后再根据序列的平稳性检验结果来选择不同的计量方法展开研究。笔者将首先对各变量进行单位根ADF检验，然后再根据各变量序列的平稳性选择计量方法和模型。在进行单位根ADF检验,要根据数据图形选取适当的带截距项和趋势项的模型，并且使用AIC信息准则确定最合适的滞后阶数。检验结果为表1和表2：1.第一阶段（2010年5月4日至2011年12月2日）ADF检验图3第一阶段上海证券交易所每日融资买入额波动率数据来源：上海证券交易所图4第一阶段上海证券交易所每日融券卖出量波动率数据来源：上海证券交易所图5第一阶段上证综合指数波动率数据来源：上海证券交易所表1第一阶段单位根ADF检验结果注：1、检验形式（C,T,L）中，C,T,L分别代表常数项、时间趋势项和滞后项。2、根据图6至图8观察，三个变量均含常数项，不包含时间趋势项。3、最佳滞后阶数的选择根据AIC和SIC信息准则确定，当AIC和SC同时最小时选择为最佳之后阶数；如果不是同时最小，根据LR最优似然函数值确定，LR的值越大，则滞后阶数越佳。4、ADF的临界值来自软件EVIEWS6.0。2.第二阶段（2011年12月5日至2013年2月28日）ADF检验图6第二阶段上海证券交易所每日融资买入额波动率数据来源：上海证券交易所图7第二阶段上海证券交易所每日融券卖出量波动率数据来源：上海证券交易所图8第二阶段上证综合指数波动率数据来源：上海证券交易所表2第二阶段单位根ADF检验注：1、检验形式（C,T,N）中，C,T,L分别代表常数项、时间趋势项和滞后项。2、根据图6至图8观察，三个变量均含常数项，不包含时间趋势项。3、最佳滞后阶数根据AIC和SIC信息准则确定，当AIC和SC同时最小时选择为最佳之后阶数；如果不是同时最小，根据LR最优似然函数值确定，LR的值越大，则滞后阶数越佳。4、ADF的临界值来自软件EVIEWS6.0。检验结果分析：在ADF单位根检验中，零假设H0：被检验序列含有单位根，即被检验序列不稳定；上表列出了时间序列的单位根检验结果。表1和表2显示，不论在上海证券交易所允许融资融券标的股票个数为50只的第一阶段，还是在标的股票范围扩大为后的第二阶段，三个变量的ADF值检验结果P值均很显著，拒绝原假设，原序列均平稳，平稳的时序序列可直接采用，不需要进行差分处理，进行下一步Granger因果检验。4.2Granger因果检验1．第一阶段Granger因果检验：表3融资买入额波动性与上证指数波动性的Granger因果检验表4融券卖出量波动性与上证指数波动性的Granger因果检验表3显示，在5%的显著性水平下，第一阶段只存在融资买入额波动性到上证指数波动性的格兰杰因果关系，却没有上证指数波动性到融资买入额波动性的格兰杰因果关系。就此，可以得出初步结论，融资业务会单向影响股市波动性。表4显示，在1%和5%的置信水平下融券卖出量波动性与上证指数波动性相互之间不存在格兰杰因果关系，通过图3可以看出与融资业务相比，融券业务量很小，根据计算，每日融券余额平均仅为融资余额的1.34178%，融券业务的不够发达是造成其对上证指数波动性影响不大的原因之一。图9，每日融资余额与融券余额对比图数据来源：上海证券交易所2．第二阶段Granger因果检验：表5融资买入额波动性与上证指数波动性的Granger因果检验：表6融券卖出量波动性与上证指数波动性的Granger因果检验在利率进一步开展后，表5中融资买入额波动性对股市波动性Granger因果检验的F统计量相比表3在2,3,4阶都有显著提升，因此P值也都缩小，因此可得出初步结论，在随着融资业务的发展，其对股市波动性的影响越来越大。表6则显示，融券业务同第一阶段相同，与股市波动性互相没有相互之间不存在Granger因果关系，通过图3中融券余量金额的变化趋势也可以看出，在融资业务发展迅猛的同时，融券业务发展较为缓慢。根据上证综合指数波动率在融资融券推出后整体呈下架趋势，并结合之前的Granger因果检验，可以得出利率的推出使得股市波动率下降，对维持股市稳定具有一定的作用。5我国股市收益率与利率波动“反常化”的解释5.1我国利率市场化水平降低利率调节政策的有效性利率是资金的市场价格，利率变动与各经济主体的利益密切相关，同时利率是资金在实体经济和虚拟经济市场流动的调节枢纽。在经济运行中，只有市场才能有效地进行资源的配置，发现资产的真正价格赵思奥,张欣.央行持续降准降息对我国经济的影响[J].价值工程,2015,34:52-53.赵思奥,张欣.央行持续降准降息对我国经济的影响[J].价值工程,2015,34:52-53.我国从建国以来一直实施利率的严格的行政管制，由中国人民银行统一制定，金融部门不能够自行制定利率水平，1993年我国就开始了市场利率化改革。1996年全国银行间拆借市场成立，并放开对银行间拆借利率的管制。2003年，央行在《2002年中国货币政策执行报告》中发布了我国市场利率化的总体思路，即先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额。目标是建立由市场供求来决定金融部门的存贷款利率水平的形成机制，并且央行能够通过货币政策来调节和引导市场利率，使市场机制能够在金融资源配置中期主导作用易宪容.楼市难提振、银行利润萎缩、股市震荡走强?央行“双降”揭幕中国金融市场大变局[J].中国经济周刊,2015,42:70-71.易宪容.楼市难提振、银行利润萎缩、股市震荡走强?央行“双降”揭幕中国金融市场大变局[J].中国经济周刊,2015,42:70-71.但是，我国利率市场化在逐步成熟的过程中，也有不足和问题。目前我国利率市场化的调控机制并不是十分的完善，主要表现在：第一，我国央行利率调控机制并未完全确立，适合我国当前经济的公开市场操作工具、利率目标工具等制度需要更完善；第二，我国的存贷款利率并未完全市场化，还有存款利率上限和贷款利率下限的管制，利率传导机制并不完全通畅，公开市场操作等对存贷款利率的调节作用有限；第三，金融市场基础建设不完善，我国还没有形成统一的市场基准利率，不能为金融产品的定价提供有效地市场基准利率。根据有效市场假说，若我国利率市场化机制成熟，那么一定会有利率上升，股价下跌；利率下调，股价上涨陈建宝,徐磊.中国股票市场对利率与存款准备金调整的短期反应[J].数理统计与管理,2014,02:355-362.陈建宝,徐磊.中国股票市场对利率与存款准备金调整的短期反应[J].数理统计与管理,2014,02:355-362.5.2金融理财市场以及债券等金融市场对股票市场的投资替代效应从2002年到2004年，我国利率变动与股票收益多成反向变化，服从传统理论；2004年后，这种“反常化”现象频率加大，也即我国通过利率对股票市场调节无效。自2004年以来，商业银行更加的注重转变经营管理，银行理财产品的市场规模迅速扩大，产品更加快速的多样化，市场功能不断加大。2008年至2010年，银行理财产品的筹集资金量平均每年增长率为42%。2010年，银行理财产品全年筹集资金达46370亿元，人民币个人理财产品约15504亿元比2009年末增长61%，人民币结构理财产品募集资金量增长47.3%，外币结构理财产品增长高达342.4%。到2011年11月底，银行理财产品发行已超过15万亿元人民币，预计达到15.53万亿元，是2010年全年发行规模7.05万亿元的两倍多。并且，商业银行发行的金融理财产品平均收益率也比同期的银行储蓄存款利率高，1个月、3个月、6个月和1年期的收益率分别为2.58%、3.47%、3.58%和4.33%，有的金融产品预期收益率高达5%甚至10%。相比近几年低迷且波动大的股票市场，银行理财产品从稳定性、安全性、收益性等方面都会比较吸引投资者青睐。近几年我国通货膨胀率不断就上升，我国“负利率”情况严重，投资者可以通过金融理财产品来战胜通胀作用。银行理财产品收益率稳定且期限短的产品多，流动性较强，比储蓄更具有吸引力赵自然,陈杨.存款利率上限对中国股市的影响[J].生产力研究,2014,03:80-85+160.赵自然,陈杨.存款利率上限对中国股市的影响[J].生产力研究,2014,03:80-85+160.我国国债整体上来说，规模还比较小，以中长期产品为主且发行不规范。但是自2002年我国债券的发行量也在逐年加大，2002年实际发行量为5992亿元，2003年为6283亿元，到2007年是近几年发行量最高的一年，高达23483.4亿元，随后2008年、2009年较低，2011年底实际发行量为471564亿元董维佳,方芳,吕鑫.短期利率对中国股市的非对称影响[J].经济与管理研究,2016,06:74-80.董维佳,方芳,吕鑫.短期利率对中国股市的非对称影响[J].经济与管理研究,2016,06:74-80.5.3投资者风险偏好的变化我国投资者原来是风险偏好较强，喜欢投资一些高收益高风险的股票，或其他资产。自2003年以来，我国“负利率”情况严重，通货膨胀不断加强，在此期间我国也实施多项政策来改变这种状况，整体上来说，通货膨胀还是比以前高出许多，这与我国经济发展以及持续增加货币发行量是有关的。2004年至2007年，我国经济发展迅速，人们投资股票的预期收益好，利率上升，并不能让人们从高风险的股票市场撤离进入货币市场，股票市场仍然持续走高。随着2008年国际金融危机的发生，对我国股票市场冲击非常大，从2007年10月6000多点的上证综合指数降低到2008年1600多点，股票市值缩水严重，对股票投资者的影响很大特别是机构投资者严重亏寻。自2009年经济复苏以来，中国经济发展并不是十分的稳定，中国股票投资者对股票的一直持观望态度，股市一直低迷，反弹力度非常小，上证综合指数超过3000点都很困难，我国投资者风险偏好降低王欢.论央行降息所造成的影响[J].当代经济,2016,22:10-11.王欢.论央行降息所造成的影响[J].当代经济,2016,22:10-11.5.4股票市场的自身发展状况股票市场不仅受国内经济的影响，还受国际经济环境的影响。我国GDP从2002年120332.7亿元增加到2011年底的471564亿元，平均每年的增长率为16%。我国的M2货币发行量从2002年的15万亿元左右增加到2011年85万亿元左右，平均每月环比增长率为1.43%。同时我国的CPI价格指数也是相当于原来的增长许多李济广.扩张性货币政策批判:货币政策传导机制的无效性[J].财经科学,2013,03:1-9.李济广.扩张性货币政策批判:货币政策传导机制的无效性[J].财经科学,2013,03:1-9.从上市公司数目、发行证券种类、成交量、成交额等指标都可以看出，我国股票市场自成立以来，整体上股市是发展的。但是，我国股票市场尤其自身的脆弱性，一方面我国股票市场发展的不成熟，市场机制也不是很健全，监管机制存在一定的不完善和漏洞；另一方面，我国上市公司有可能自身存在问题，虚假信息或重大事件都会影响股民的信心和预期。股票投资本身就具有比债券、基金以及银行金融理财产品较大的风险性，并且自2008年以来，我国股市一直低迷，反弹力度不强，收益不稳定，影响了投资者对股票收益的预期，大多数投资者持观望态度，即使是利率下降也并不能加大股票投资，股价不会上涨，利率变动对股票收益的影响性不大。6研究结论和政策建议利率完全市场化的条件下，利率变动能迅速引起市场上资金供需的变化，使资金能够有效地资源配置，央行的利率调节将会十分的有效。目前尽管我国取消对外币利率的管制，以及对国债等发行利率的管制等，对存款利率上限和贷款利率下限仍有管制，虽然我国的利率市场化水平不断地提高，但是我国利率尚未完全的市场化，在利率市场化改革中还存在着许多的问题。本文研究认为，我国目前市场经济的发展并不完善，利率市场化不能一步到位即目前不能完全放开利率管制。因为就我国现阶段的股票市场发展状况和我国实际经济状况，利率的变动不仅仅影响的时股票市场，对我国的货币流动性、通货膨胀、消费等一些其他经济指标也有影响，想要利用利率的调节来改变资金在货币市场和股票市场的流动，结果不一定达到预期的效果。建立我国的基准利率的必要性，一国的基准利率是其他利率的参考，是市场利率的核心。目前我国并没有自己的基准利率，2007年，开始实施上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）欲打造成我国的基准利率王宏伟.利率干预股市:理论与实践的背离[J].贵州财经学院学报,2011,05:36-40.股市的影响——基于上证综指和深圳成指的实证研究[J].征信,2015,02:79-83.。学者们对基准利率的研究主要将基准利率确定为银行间同业拆借利率、国债到期收益率和债券回购利率等。我国的利率自身也存在一些问题，例如它的报价缺乏实际交易的约束、报价范围有限、长期的基准性较差等问题王宏伟.利率干预股市:理论与实践的背离[J].贵州财经学院学报,2011,05:36-40.股市的影响——基于上证综指和深圳成指的实证研究[J].征信,2015,02:79-83.张志强,俞明轩.利率调整对股市影响的理论分析[J].财经问题研究,2012,07:58-65.就目前来看，尽管我国股票市场的风险大，但是收益率相对于利率来说整体上要高，要想想达到利率来引导资金流在股票市场和货币市场的流动性加强，或者说二者之间的替代性加强，就必须提高利率水平，改善我国一直以来的“负利率现象”。我国目前存款利率上限和贷款利率下限的管制，一旦完全放开，将会引起利率的波动性加大，同时股票市场的波动剧烈且不稳定性更加严重。因此，我国在利率市场化改革中，需要逐步的根据我国具体的国情来稳健的放开利率管制，尽可能的完成我国利率市场化改革，建立我国的基准利率，使其他利率水平的变动有一个普遍的参照，在其变动时更能符合经济发展的需要。同时在利率市场化改革中，我们还应该考虑我国其他与利率直接或者间接相关的经济指标变量的影响，例如通货膨胀、货币发行量、GDP等。目前，我国央行应该合理地上调存款利率上限，下调贷款利率下限，一方面可以吸收储蓄，另一方面可以让商业银行对我国企业提供更多的资金，改善公司的经营环境和应对经济发展增长缓慢的情况李敏,金光.利率政策对我国股市股票交易量的影响分析[J].重庆工商大学学报(社会科学版),2004,04:24-27.李敏,金光.利率政策对我国股市股票交易量的影响分析[J].重庆工商大学学报(社会科学版),2004,04:24-27.参考文献[1]易宪容.经济新常态下央行货币政策应去杠杆[J].新金融,2015,01:22-26.[2]海翔.央行降息所带来的影响[J].金融经济,2015,02:8-10.[3]周亚玲.利率对我国股市的影响——基于上证综指和深圳成指的实证研究[J].征信,2015,02:79-83.[4]胡滨,陈琪.央行沟通、市场预期与降息效果[J].时代金融,2015,09:188-190.[5]巩倩文,谢红妮.央行降息对我国股市影响的经济学分析[J].经济研究导刊,2015,13:112-116+160.[6]任广斌.央行利率下调对股市的影响分析[J].现代商业,2015,12:182-183.[7]马昕迪.