【基于FCFF模型的恒瑞医药公司投资价值探究案例7500字（论文）】

基于FCFF模型的恒瑞医药公司投资价值研究案例目录TOC\o"1-2"\h\u17176基于FCFF模型的恒瑞医药公司投资价值研究案例 124659一、研究背景及意义 11467（一）研究背景 130315（二）研究意义 214612二、运用FCFF模型对恒瑞医药的投资价值评估 219610（一）公司概况 229303（二）运用FCFF模型对恒瑞医药的投资价值评估 218112（三）预测自由现金流量 11693（四）敏感性分析 1217686

（五）恒瑞医药估值分析小结 1331015三、研究结论与展望 134487（一）研究结论 1330745（二）投资建议 14一、研究背景及意义（一）研究背景2020年新冠疫情全球爆发对经济和社会公众带来严重影响，但医药行业属于刚性需求，相对其他大部分行业受疫情影响较小。各个国家都在争分夺秒地进行新冠疫苗的研发，新冠疫苗的成功也为生物医药行业带来巨大的市场价值。根据数据统计显示，截至2021年底，A股上市公司中医药行业上市公司总市值达到1.99万亿，其中恒瑞医药、复星医药2家企业市值高于1000亿元，恒瑞医药以3243.42亿元的总市值位居榜首。现如今创新是医药行业的致胜关键，也是驱动我国药品市场发展的主要动力之一。国内主要医药企业都在对于企业药物进行创新和研发，从而保持所在行业占有率、增加企业利润，实现企业的长远稳定发展。在A股市场中，投资者在对医药公司进行定价时，不只考虑到了公司当前的盈利能力，也考虑公司未来盈利能力。创新研发生产型医药企业所具有的优势在于其研发的产品上市以后能够给企业带来巨大的现金流，在评估创新研发生产型医药企业的投资价值时须将该类企业的核心竞争力纳入到估值指标中，才能够提高医药企业投资价值评估的准确性。因此，如何评估医药行业目标公司的投资价值成了中国股票市场中投资者关心和看重的问题。（二）研究意义恒瑞医药作为创新研发生产型医药企业的佼佼者，在股票市场中的医药行业排名靠前，对其进行企业投资价值评估的分析，具有一定的代表性。目前国内的上市公司要定期对外披露企业的财务状况和经营情况，但对于大多数中小投资者而言，还是难以通过财务报表数据去判断公司真正的投资价值。本文基于恒瑞医药公司2017-2021年的财务数据，使用自由现金流贴现模型对恒瑞医药公司的企业价值进行评估，分析该模型所得出的价值评估数据，为中小投资者对恒瑞医药进行投资时提供一定的参考还有借鉴。二、运用FCFF模型对恒瑞医药的投资价值评估（一）公司概况本文研究的是江西恒瑞医药股份有限公司，公司成立于1970年，2000年在上海交易所成功上市。恒瑞医药的前身是连云港制药厂，1990年初，主要是生产红药水、紫药水，还生产一些技术含量低的药品。当时，恒瑞医药一年的利润都不到十万元，然而在2000年上市后利润接近增长了80倍。企业在一些发达以及代表性的地区创建了研发部门，每年在新型药物投资销售额17%的研发资金。在过去的几年里，公司先后承担了57项“国家重大新药创制”专项项目，23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目，同时申请了1068项的发明专利，其中405项国际专利申请。结合恒瑞医药对外公布的财务报表来看，2016年到2020年的营业收入，从110.9亿元增加到277.3亿元，增长率为150%；净利润从26.34亿元增加到超过63.09亿元，增长率为139%，总体发展势头十分迅猛。恒瑞医药的市值也得到了迅速的翻升，上市二十年来，市值翻了上百倍。目前，恒瑞医药成为化学制剂行业的龙头企业，是我国的最具创新能力的药物生产研发公司之一，并拥有国内最大的抗肿瘤药和手术用药的基地。（二）运用FCFF模型对恒瑞医药的投资价值评估通常情况下，企业的加权平均资本成本（WACC）是适合企业使用的折现率。WACC分为权益资本成本和债务资本成本，其计算公式如下：WACC=其中：Kd为债务资本成本；K1．权益资本成本的确定本文通过资本定价模型（CAPM）来计算恒瑞医药公司的权益资本成本，其计算公式为：K其中：Ke为权益资本成本；Rf为无风险收益；Rm为市场收益；R本文采用2021年12月末，中国人民银行公布的1年期国债收益率2.24%作为无风险利率；按照国内大多数学者的做法，选取我国国内生产总值增长率为计算数据。根据我国国家统计局公布的数据显示，2021年我国GDP增长率为8.1%；恒瑞医药是一家于2000年上市的公司，公司的发展也比较成熟，所以可以认定恒瑞医药的风险系数十分的稳定。恒瑞医药2010-2019年十年间的平均风险系数，得到平均风险系数值为0.68。因此可以计算出权益资本成本K2．债务资本成本的确定恒瑞医药的企业债务主要由应付票据及应付账款、预收款项、其他应收款组成。截止2021年，恒瑞医药的债务资本成本结构如下：恒瑞医药的债务资本成本结构项目金额（亿元）占总市值的比重长期借款00.00%短期借款00.00%2017-2021年这五年，恒瑞医药并不存在短期借款和长期借款等情况恒瑞医药的有息负债很少，占据企业总市值的比重很小，几乎可以忽略不计。近五年恒瑞医药的负债主要是用于应付票据及应付账款、预收款项、其他应收款等企业日常经营性活动，都是企业应付但是未付的成本或者费用，不会产生利息，不应计入企业的债务资本成本。因此可以得出，恒瑞医药的债务资本成本几乎为0，即Kd3．WACC的确定在确定恒瑞医药的权益资本成本与债务资本成本之后，可以用2021年12月31日的收盘价确定权益总额：E=股价×股份数=50.71×63.96=3243.42(亿元）根据2021年恒瑞医药的财务报表的情况，确定其债务总额：D=41.31亿元因此可以得出，WACC=0+7.75%×4．FCFF模型的关键参数预测FCFF模型的关键参数为：营业收入、税后营业净利润、折旧与摊销、经营性营运资本净增加，具体为如公式所示：企业自由现金流量=税后营业净利润+折旧与摊销−经营性营运资本净−资本支出增加下面我们对这几项指标分别进行历史数据分析和预测期数据预测。以下相关数据，由于企业暂未公布2021的年报，只有前三季度的报告，从前三季度报告的数据中可以看出，恒瑞医药的生产经营情况稳定，所以以前三季度相关数据的平均值来作为第四季度的数据，最终得出2021年各科目的总值。（1）营业收入的预测营业收入是自由现金流量的预测起点，其预测结果会对其他数据的预测产生重大影响，所以一定要谨慎分析。从前文对医药行业的分析可以得出，我国国民经济水平的提升、对健康安全的关注度的增加、国家政策的影响和人口老龄化的影响下，整个医药行业，包括文中根据行业发展趋势和企业发展现状预测的恒瑞医药在内，都会迎来一个行业发展的黄金时期。本节先从参考恒瑞医药的历史营收状况开始，如下所示：恒瑞医药2017年-2021年的营收及其增长率（单位：亿元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值营业收入138.4174.2232.9277.3269.3-同比增长率（%）24.7225.8933.7019.09-2.8820.10如图所示，恒瑞医药2017-2020年的营业收入持续增长，增长率亦基本维持在20%左右，且逐年以微弱幅度上涨。主要原因有三点，①恒瑞医药每1-2年都有创新药上市，新药的上市对公司业绩增长起到了拉动作用。②2013年以来，恒瑞医药的产品结构以市场导向为准持续调整，如2020年抗肿瘤药产品营业收入较上年增长44.37%，造影剂营业收入增长12.4%，抗肿瘤药市场份额依然保持国内第一。③恒瑞医药在海外的研发中心和制剂厂建设进展稳定，如2020年恒瑞医药海外营业收入增长19.96%，海外业务的拓展为恒瑞医药营业收入和利润的增长注入强劲动力。我们以2017-2021年营业收入平均增长率的20.1%为基准，未来医药行业的发展前景良好、市场需求巨大，恒瑞医药具有强大的业绩水平和管理能力，预计企业营业收入可继续保持2022年-2026年的历史增长速度，为方便计算，以24%的增长率来计算未来五年公司的营业收入。营业收入具体预测见下表：2022—2026年恒瑞医药营业收入及增长率预测年份2022年2023年2024年2025年2026年营业收入（亿元)323.43388.44466.51560.28672.90税后净营业利润的预测税后净营业利润=营业收入−营业成本−销售成本−管理费用−营业税金及附加−所得税费用2017-2021年恒瑞医药税后净营业利润的相关科目数据（单位：亿元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值营业收入138.4174.2232.9277.3269.3-营业成本18.523.3529.1333.4936.38-营业税金及附加2.5362.3682.1632.5702.092-销售费用51.8964.6485.2598.0393.28-管理费用11.9416.2622.4130.6720.51-所得税费用4.6624.3797.2935.8669.825-税后营业净利润48.87263.20386.654106.674107.213-营业成本/营业收入(%)13.3713.4012.5112.0813.3712.95营业税金及附加/营业收入(%)1.831.360.930.930.781.17销售费用/营业收入(%)37.4937.1136.6035.3534.6436.24管理费用/营业收入(%)8.639.339.6211.067.629.25所得税费用/营业收入(%)3.372.513.132.123.642.95由上表可知，恒瑞医药以上各科目占营业收入的比重基本保持稳定，以销售百分比法为主要方法对各科目未来5年数值进行预测。对于营业成本，恒瑞医药是一家生产经营和营销模式较成熟的药企，原材料供应商基本稳定，采购渠道也较成熟，因此近几年营业成本占营业收入的比重始终保持在12%左右，预计这也是未来的趋势。所以，计算未来五年的预测值，采用2017—2021年占比的平均值12.95%。对于营业税金及附加，所占营收比重较低，取五年的平均占比1.17%来预测未来五年的数值。对于销售费用，根据恒瑞医药的财务报表可知，恒瑞医药的销售费用主要开销在于公司产的学术推广、创新药专业化平台费用等方面，致使销售费用占公司营业收入的比重比较大。销售费用近5年小幅度的减少，取其平均值36.24%作为预测值。对于管理费用，2016年到2017年很大降低，2017年所占营收比重均保持小幅增长，主要是因为17年后研发支出的增加。因此，取前4年所占营收比重平均值9.25%为未来5年预测值。对于所得税费用，所占营收比重一直保持稳定，2018年的下跌是因为研发费用加计扣除75%政策由科技型中小企业扩大到所有行业，从2018年5月1日起从17%降至16%，部分抗癌药品税率降至3%，因此所得税费用数值变化明显。预计未来将维持在此水平，因此保守估计取2.95%。基于以上分析，未来5年预测值如下表所示：2022-2026年恒瑞医药税后净营业利润的相关科目预测（单位：亿元）年份2022年2023年2024年2025年2026年营业收入323.43388.44466.51560.28672.90营业成本41.8850.3060.4172.5687.14营业税金及附加3.784.555.466.567.87销售费用117.21140.77169.06203.05243.86管理费用29.9235.9343.1551.8362.24所得税费用9.5411.4613.7616.5319.85税后营业净利润121.1145.43174.67209.75251.94（3）折旧与摊销的预测折旧体现的是资产使用价值的转化，通常在取得固定资产时开始计提折旧。摊销的概念主要是将无形资产的价值分摊到企业每年的产成品成本中。对恒瑞医药固定资产折旧、无形资产摊销与长期待摊费用摊销及与营业收入的比例关系计算如表所示：2017—2021年恒瑞医药折旧与摊销及占营业收入比重表（单位：亿元）年份20172018201920202021营业收入138.4174.2232.9277.3269.3固定资产折旧3.1063.7286.1104.394-无形资产摊销与长期待摊费用摊销0.0940.0800.3490.363-固定资产折旧/营业收入2.24%2.14%2.62%1.58%-折旧所占营收平均值2.15%无形资产摊销与长期待摊费用摊销/营业收入0.068%0.046%0.15%0.131%-摊销所占营收平均值0.1%根据恒瑞医药近年年报可知，其折旧与摊销计划始终不变，因此本文认为在预测期内依然保持稳定。由上表可知，折旧与摊销所占营收的比重非常小，且各年分布比较均衡，都处于平均值附近。因此，取各年平均值作为预测值。2022—2026年恒瑞医药折旧与摊销预测（单位：亿元）年份20222023202420252026营业收入343.85426.37528.70655.59812.93固定资产折旧2.5343.1733.8096.2424.489无形资产摊销与长期待摊费用摊销0.0740.0950.0810.3520.366（4）资本支出的预测资本支出即长期资金投入的增加。一般指企业为取得长期资产，所进行的收益性支出。其计算公式为：资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额2017-2021年恒瑞医药资本支出（单位：亿元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.8035.2915.6145.5436.073-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额0.0160.0360.0120.0360.006-资本支出3.7875.2555.6025.5076.067-占营业收入比重2.74%3.02%2.41%1.99%2.25%2.5%固定资产增加额逐年提升，也是资本支出中增加最多的，截止到2021年固定资产占企业总资产的10.18%；无形资产约占总资产的1.12%，长期待摊费用占0.69%。由上表可以看出，恒瑞医药每年资本成本占营收的比重较为稳定，接下来，就以2.5%的占比预测未来五年的资本支出。2022-2026年恒瑞医药资本支出预测（单位：亿元）年份2022年2023年2024年2025年2026年资本支出8.6010.6613.2216.3920.32（5）营运资本的预测营运资本是企业在生产经营中可灵活使用的净流动资金，是企业保持运转的基础，是经营性流动资产与经营性流动负债的差额。在FCFF模型中，经营性营运资本的增加额是重要参数，它的计算公式为：经营性运营资本的增加额=经营性流动资产增加额−经营性流动负债增加额经营性流动资产是企业生产流程中周转收支频繁且不可或缺的资产。经营性流动资产是企业维持生产进而保证销售收入的关键，它可以带给企业股东期望的经营业绩。经营性流动资产主要包括经营性

流动资产主要为货币资金、应收票据、应收账款、存货、其他应收款和预付账款等与生产经营直接相关的科目，且这些科目构成了企业主营业务的方方面面，是企业业绩增长的最直接动力。经营性流动负债包括应付票据、应付账款和应付职工薪酬等。恒瑞医药2017—2021年经营性流动资产（单位：亿元）年份2017年2018年2019年2020年2021年货币资金42.6738.9050.44108.0143.3应收账款31.8937.7349.0650.7462.31应收票据9.896.595.29-5.10预付账款3.35.695.915.629.48其他应收款2.610.148.946.517.85存货7.910.3116.0717.7822.90其他流动资产46.4471.352.214.502.64经营性流动资产144.78180.71137.92193.15253.58恒瑞医药2017—2021年经营性流动负债表（单位：亿元）年份2017年2018年2019年2020年2021年预收账款2.112.232.23--应交税费5.081.322.251.764.79应付账款7.3413.8112.8913.2614.32应付票据-0.21-1.074.61其他应付款5.987.367.3517.9613.89经营性流动负债20.5124.9324.7215.0937.61由以上两个表格数据计算可得经营性营运资本的增加额，如下表所示：恒瑞医药2017—2021年经营性营运资本增加表（单位：亿元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值经营性流动资产的增加144.78180.71137.92193.15253.58-同比增长率27.07%24.82%-23.68%40.04%31.27%19.9%减：经营性流动负债的增加20.5124.9324.7215.0937.61-同比增长率50.26%21.55%0.80%-38.96%149.24%36.58%营运资金124.27155.78113.2178.06215.97-经营性营运资本的增加23.9831.51-42.5864.8637.9123.14占营运资金比重17.33%18.09%-18.28%36.43%17.55%恒瑞医药的营运资金增加额2017年和2018年相对而言比较稳定，而2019年为负值，主要是由于企业其他流动性资产的大幅度减少。查阅报表可知，主要原因是银行的定期理财产品减少。恒瑞医药是一个成熟企业，所以认为营运资金后期不会发生较大变化。由上表可知，过去五年恒瑞医药流动资产和流动负债同比增长率的平均值分别为19.9%和36.58%，因此我们预测未来五年恒瑞医药净营运资本增加额在过去五年平均值23.14亿元的基础上以17%的速率增长。恒瑞医药2022—2026年经营性营运资本增加预测表（单位：亿元）年份2022年2023年2024年2025年2026年经营性流动资产的增加27.0731.6737.0543.3550.72（三）预测自由现金流量基于FCFF模型计算公式，由以上各项参数的分析及预测可知，恒瑞医药2022—2026年的自由现金流量预测值如表所示：恒瑞医药2022—2026年自由现金流量表（单位：亿元）年份2022年2023年2024年2025年2026年税后经营净利润121.1145.43174.67209.75251.94加：折旧2.5343.1733.8096.2424.489加：摊销0.0740.0950.0810.3520.366减：营运资本增加27.0731.6737.0543.3550.72减：资本支出8.6010.6613.2216.3920.32自由现金流量88.04106.37128.29156.60185.76因此2022-2026年恒瑞医药的现金流现值之和为665.06亿元。永续增长阶段现金流量现值计算永续增长率较稳定，正常的选取范围在1%-5%。假设增长率约等于国家宏观经济增长率。鉴于前文基本面的分析，恒瑞医药属于高速增长、稳定期，本文综合考虑后用4%的永续增长率来计算未来的现金流量值。5年后现金流量现值=由两阶段增长模型可知,恒瑞医药的总价值：P=665.06+6241.96=6907.02亿元截止2021年9月30日，恒瑞医药公司流通在外的股本共计63.67亿股。因此，恒瑞医药股票内在价值为108.48元/股。（四）敏感性分析为避免本文对于恒瑞医药的未来现金流量预测的主观性误差，接下来，将通过敏感性分析来得出恒瑞医药股票的内在价值，相互验证，以减少主观性评估的误差。为了更好体现永续利润增长率g和加权资本成本WACC对于恒瑞医药价值的影响，我们将其作为变量，进行敏感性分析。之前预估的g为4%，我们以其作为中间值，变动幅度为0.5%，变动范围从3%到5%。而WACC也是如此，变动范围从7%到9%。敏感性测试结果（单位：元/股）加权资本成本WACC7%7.5%8%8.5%9%永续增长g3%120.13110.46102.0694.7088.213.5%110.25110.98102.5395.1488.614%112.27111.50103．0195.5889.024.5%113.14112.03103.4996.0289.435%113.76112.56103.9896.4789.85通过对股权价值的敏感性分析，恒瑞医药对营收增长率变化具有敏感性。根据上述计算，恒瑞医药的股票区域为88.21元/股到113.76元/股，通过FCFF模型计算的企业内在价值为108元/股在上述范围内。

（五）恒瑞医药估值分析小结本章通过现金流流量折现法对恒瑞医药进行估值，估值结果为108.76元，通过敏感性分析，恒瑞医药的估值区间在[88.21元,113.76元]。以上两个估值结果相近，从数值上来看，相互验证了估值的准确性，所以该估值结果对投资者有一定程度的参考价值。从恒瑞医药公司目前的股价来看，价格低于内在价值，建议低价时买入，但是，投资者需要明白股市是随时变化的，应该长期关注该公司的经营情况、股票变动以及相关行业动向。三、研究结论与展