【广发宏观】从容不迫：2020年信用货币条件展望

识别风险，发现价值请务必阅读末报告摘要：减名义GDP累计增速反映全社会信用条件，这一指标从去年底的零值附近迅速扩张至一季年信用修复的总量力度环比减弱，修复重点转向（二）金融流动性适度充裕而实体流动性先松后稳。一的政策主线在于释放实体融资需求。今年非标缩量节奏稳定且较去年同期显著收敛，较多依赖表外融资的城投和地产融资需求释放，而“专项债新政”和基建项目资本金比例要求下沉也进一步引导基建需求释放。现象较为同步。随着未来贸易摩擦缓释及全球贸易企稳，外汇占款规模或有改善间亦有限。三）OMO利率或有下降，但下行幅度有限。来，即作为金融同业的核心利率，标志着央行对金融同业负债成（二）趋势因素决定货币仍有结构偏向。一）实体需求端重点依然在于中小识别风险，发现价值请务必阅读末银行负债成本显著高于大行，未来央行或在构建的三档两优框架调控能力。二）央行数字货币推广对金融体系或有影响。央行数字货币旨在替代传统现金，但考虑到现金总需可能受到影响。数字货币赋予央行更为有效的调控工具，其可在金融风险防范、信贷结构引导方面实现更优结（一）社融三大重要分项分析。一）居民信贷，尤其是居民中长期信贷大概率仍将稳健趋平。今年居民中信贷表现平稳折射房地产销售需求较为稳定，而居民短贷的波动体现年内地产调控政策的边际变化。未来房地产销售政策或有因城施策的边际调整，以维持房地产需求稳定释放。预计明年居民信贷，尤其是居民中长期贷款或仍依然表现稳定，居民信贷大致平于今年。二）企业信贷以及企业中长期信贷或将持续修复。稳基建投资且下调基建资本金比例要求，意味着未来基建贷款规模将有扩容。而非标持续转表内信贷，亦将带动中长期企业信贷进一步扩容。政策层面依然强调加强对中小企业信贷的力度。随出口改善，制造业补库也将带动企业信亿左右，缩量幅度显著弱于去年，2020年非标缩量对应的融资需求萎缩，出中性、悲观和乐观三组情形假设，并认为2020年一定的稳增长诉求下信用条件不大概率落在中性偏乐观情形。进一步考虑估算方法误差，最终测算得到2020年年底社融存量增速10.5%~11.7%。将2020年社融存量增速扣减名义GD中长期信贷占比将有持续修复，非标相对社融总规模的占比将持续下降，社融结构或有持续改善。其次，随着融波动性或有降低。最后，标准化票据能够有效克服票据资产的不可等分缺陷并提高小面额票据的流动性，有识别风险，发现价值请务必阅读末 （二）金融流动性适度充裕而实体流动性先松后稳 （一）补库周期决定货币总量大致中性 （二）趋势因素决定货币仍有结构偏向 （三）金融领域两个新增变化或值关注 （一）社融三大重要分项分析 （二）社融存量增速和结构展望 识别风险，发现价值请务必阅读末 9 9 9 识别风险，发现价值请务必阅读末一、2019年信用和货币条件回顾年初信用条件急速打开后下半年信用条件基本维持适度稳定。二，上下半年信用条2018年去杠杆带来社融条件迅速收紧，为了平抑这种信用条件极度收紧伴随的信用违约和经济快速下行风险，今年年初延续并强化去年四季度以来的宽信用措施，全社会信用条件由紧转宽。以社融存量增速扣减名义GDP增速代理反映全社会信用条件，2018年社融存量增速扣减名义GDP增速从年初的1.73%降至年末的零值附近。若以信用条件的环比变化来说明宽信用的边际力度，那么全年宽信用节奏基本呈现等多项融资渠道共同发力，新口径新增社融同比多增规模达到1.48万亿，属历史极企业中长期贷款增速持续回升，与之对应的是居民信贷增速较为稳定，最终人民币社融存量增速-名义GDP50数据原因，2018年年底累计的名义GDP总量规模上修2.1%，——违约率（金额）4.50.304.03.53.02.52.01.51.00.50.250.200.150.100.050.00识别风险，发现价值请务必阅读末人民币贷款正向拉动4,65035,00030,00025,00020,00015,000人民币贷款正向拉动4,650-5,000————人民币贷款同比增速——企业中长期贷款同比增速价稳定。二，实体层面货币条件先宽后稳。融产品设计等原因，中国商业银行负债端的存款和金融同业利率并不同步，可以说两者存在一定程度上的脱钩。观察实体层面流动性，我们不仅只停留在金融同币收紧，2017、2018持续去杠杆，金融体系结构随之重大调整，M1增速急速下降，实体层面流动性持续收紧。今年年初以来非标缩量进程减缓，信用条件急速以来M1增速进一步稳定在3.1%~4.4%区间内。R007DR0074.54.03.53.02.52.0(%)——M1——M2——M1-M250-10-15与往年宽流动性但未必等量宽信用的情景不同，今年之所以能够实现“宽信用加稳货币”的信用货币环境，得益于两条政策主线，一是金融层面疏通货币政策传导机制，引导有效金融供给增加；二是实体层面降低基建项目资本金要求等，引导通货币传导机制。首先，今年央行通过创设CBS等方式鼓励银行补充资本金，修复日、1月25日和9月16日有效降低银行负债成本，进短期来看可有效降低实体制造业部门融资成本。LPR定价机制修复以后，央行累计融资需求。除了年中包商银行引发的同业杠杆扰动之外，全年来看非标缩量节奏极托贷款，两者环比多增2365亿元。在此情况改下较多依赖表外融资的城投和地产融于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》提出下沉部分基建项目资本金比例要求，基建需求进一步得到释放。这也是为何7月至今城投净融资再度修复的原因。开展日期票据名称总面额期限票面利率2019.2.202019年第一期央行票据（互换）2.45%0.25%2019.6.272019年第二期央行票据（互换）25亿元2.45%0.25%2019.8.92019年第三期央行票据（互换）50亿元2.35%0.10%2019.9.112019年第四期央行票据（互换）50亿元2.35%0.10%2019.10.172019年第五期央行票据（互换）60亿元3个月2.35%0.10%2019.11.272019年第六期央行票据（互换）60亿元3个月-0.10%2019-11-20,4.85.52019-11-20,4.85.04.55.04.54.03.53.02.52.02019-11-20,2019-11-20,4.152019-08-20,2019-08-20,4.252019-11-05,2019-11-05,3.252019-11-18,2.5识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末建筑业PMI建筑业PMI城投债净融资额0份城投净融资规模收缩或与包商银行托管开启的同业破二、2020年货币流动性展望预判2020年金融货币条件不妨重点关注四个变量——准备金率、OMO利率、本，LPR利率体系和信贷规模旨在引导银行资产端信贷定价及结构表倾向于认为2020年全球贸易回温，中国出口和制造业将现补库行为，若叠加贸易谈降息幅度均弱于2019年。与之对应，OMO利率引降的幅度和频次亦有历史经验表明贷款基准利率主要锚定PPI同比。1996年以来历次贷款基准利率定价机制改革之后LPR取代了贷款基准利率，成为新的银行信贷定价锚。具体准利率表现来推测，未来PPI同比增速或在零值以上，意味着LPR识别风险，发现价值请务必阅读末（%）（%）（%）短期贷款利率（6个月至1年(含)，右轴）贷款市场报价利率(1年期LPR，右轴)（%）85604-520方面对应货币乘数收缩（扩张），所以历来法定存款准备金率作为对冲外汇占款规模变动的工具。1999年以来降准在经验上与外汇占款规模同比收缩现象较为同步。2018年以来降准背后实际上也对应外汇占款规模的收缩。虽然同比处理我们未发现2018年外汇占款规模有明显收缩。然而事实上，拆解外汇占款的影子指标——外汇储备时，我们发现2018年贸易战后，三方面因素导致中国外汇储备规模收缩。一是出口下降带来的经常账户差额波动；二是投资预期下降带来的直接和证券投资顺差收缩，三是中美贸易不确定性带来的资金波动，主要体现为贸易摩擦爆发初期（亿美元）——直接投资——证券投资其他投资经常项目1,500其他投资经常项目1,0005001,0005000-500-1,000-500-1,000500-1,500政策信号意义，主要是作为金融同业定价的利率核心。一般来说利率传导遵循从短识别风险，发现价值请务必阅读末端到长端，从同业到信贷市场的传导路径。然而过去中国金融体系存在广泛的二元及下行幅度，一定程度取决于未来LPR下行对银行息差收窄带来的压力。根据我们的前述判断，2020年LPR下行空间有限，这就意味着OMO利率下行的幅度21.019.017.015.021.019.017.015.013.011.09.07.05.0 逆回购利率:28天（右轴）4.64.1L3.6 6.05.55.04.03.02.52.0股份行同业存单到期收益率（6个月）逆回购利率（7天，右轴）——逆回购利率（28天，右轴）（%）4.74.2较为类似，2020年货币政策在结构导向上有三个重点。2018年政策层面不断推出精细化的结构性调控政策来支持民营小微企业融资。例如，2019年央行要求获得定向降准资金的城商行，使用所得准备金发放民营和小微企业贷款，并将实际执行情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核。与此同时，经济去地产依赖意味着长期的结构性政策重心依然偏向于制造业和国内消费，2020年实识别风险，发现价值请务必阅读末体经济结构调整或依然延续这一主线。考虑到地产韧性对经济具备短期的支撑作用，2020年地产销售和融资同时要求房贷利率与其挂钩，这为央行提供了新的结构性调控工具。明年不排除略微调降5年及以上期LPR，引导LPR期限利差小幅收窄，防止房贷款增速过快下行。制造业基建房地产制造业基建40040252050预计目前尚存的22万亿非标，除了部分融资需求到期之外，未来或还有三个去向——转规、转标、表内置换。所谓转规即用未来规范化资管产品来对接部分非标融资需求；所谓转标即用债券、ABS等标准化融资方式来对接原本由非标对接的融（亿元）4000委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票（亿元）40002018年缩量2.93万亿2019年1-11月缩量1.62万亿20000-2000-4000-6000-8000数据来源：Wind；广发证券发展研究中心。注：社融存量相减并不百分百等于识别风险，发现价值请务必阅读末公开市场操作中只有大行才能直接从央行获得流动性。而小行通过同业拆借、性，往往伴随着中小银行金融同业负债成本较高的现实。再者小行在揽存方面天然不具优势，存款利率高于大行。综上，中小银行负债成本显著高于大行。未来引导中小企业融资成本降低，并且防范金融风险，一个有效的着力点在于银行负债成本下行，尤其是引导中小银行负债成本下行。所以我们认为未来央行或在既有的三档两优框架下继续着力引降中小银行负债成本。“三档两优”准备金制度三档准备金率两优意义第一档：对大型银行实行高一些的存款准备金率，现行13%达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分点的存款准备金率优惠“三档两优”存款准备金制度框架兼顾了防范金融风险和服务实体经济、特别是服务小微企第二档：对中型银行实行较第一档略低的存款准备金率，现行11%第三档：对服务县域的银行实行较低的存款准备金达到新增存款一定比例用可享受1个百分点存款准备金率优惠我们认为2020年金融货币领域或有两个新增变化值得央行原有调控商业银行的货币政策主要分为两类，一类是影响金融同业量价，法有效影响银行信贷定价，即出现金融同业利率和存贷利率分化的两轨现象。在不动存贷基准利率的情况下，央行只能通过降低银行金融同业成本，以期即便漏损后设定1年与5年及以上期两个LPR报价利率，增加了对房地产市场的定向调控能这就意味着央行在不同领域具备更高的调控效率，能够更好平衡金融和实体之间关识别风险，发现价值请务必阅读末币研究所等机构单位或公司申请了多项专利，目前央行数字货币整体的框架轮廓已然清晰。根据央行专利信息，未来央行数字货币旨在替代传统现金，但考虑到现金经由货币派生机制才最终流到公众手中。因而央行数字货币对金融体系的影响不止我们认为央行数字货币首先将直接影响金融支付领域，商业银行、第三方支付机构这两类支付机构业务行为将受到不同程度影响。更为重要的是，央行数字货币还赋予央行更为有效的调控工具，可以在金融风险防范、信贷结构引导方面达到更优结果。识别风险，发现价值请务必阅读末数字票据交认证中心认证认证管理登记中心确权查询分布式账本服务确权数字票据交认证中心认证认证管理登记中心确权查询分布式账本服务确权发布发行登记登记子系统分节点数字票据核心系统确权账本数据确权发布数据统计分析数据发行登记数据认证数据基础信息运行信息证书数据数字货币基础数据集数字货币商数字票据分布式账本数字货币数据数字分布点监管调控指标分析支付行为分析AMLKYC确权账本数据大数据分析中心银行数字货币系统前置运行管理系统拿运行管理系统中央银行会计核算测试系统中央银行会计核算测试系统中央银行会计核算测试系统前置数据来源：姚前，《中央银行数字货币原型系统实验研究》（2018年广发证三、2020年社融条件展望2020年社融条件判断，我们重点关注居民信贷、企业信贷以及非标三个分项。此外，本文给出基于中性、乐观和悲观三种假设情境下的社融存量增速预测，最终认为2020年社融存量增速大致落到中性偏乐观情境假设。预测2020年社融之前，我们先来简要展望社融主要细分项目的未来趋势。今年居民信贷呈现出较为明显的两点特征，一是中长期信贷较为稳定，月度新增融资规模与去年同期相比基本相差不多。今年1~11月居民中长期信贷累计4.97万亿，仅比去年同期的4.64万亿多出3255亿元。二是短期贷款较为波动，高点时月度融资可达4294亿元（3月），低点时月度融资可缩至-2932亿元（2我们倾向于认为平稳的居民中长期信贷折射房地产销售需求较为稳定，而居民短贷体现的是政策年内在地产调控方面的边际变化。未来房地产销售政策或有因城施策的边际调整，总体而言居民房贷需求依然稳健。这样来看居民中长期贷款或仍有稳健表现。69696969——2018—o—2019700060004000300020002018——20196000●●20000 0-2000-4000目前来看银行企业信贷中基建占比较高，规模上基本等同于地产和制造业信贷累加。随着2020年积极财政政策推进，基建投资将持续修复。基建投资进一步考虑到未来非标持续缩量，或部分转为表内信贷表达，那么企业信贷，政策《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》2019年1月28日相关内容持续完善消费基础设施；加快补齐道路、停车场、能源、电信、物流、新能源汽车《2019年政府工作报告》2019年3月5日●合理扩大有效投资，加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设。●创新项目融资方式，适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具，吸引更多民间资本参与重点领域项目建设。《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》2019年3月7日补齐基础设施短板。优先支持基础设施补短板以及健康、养老、文化、体育、旅游等基本公共服务均等化领域有一定收益的公益性项目。《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》2019年6月10日对于铁路、国家高速公路和地方高速公路、供电、供气等项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》●适当调整基础设施项目最低资本金比例。港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%；其他部分符合要求的补短板基础设施项目，可适当●对鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末和防风险的考虑。按此节奏推测，2020年非标缩量对应的融资需求萎缩将进一步较未来非标融资需求依然有三个转型去处，一是以表内信贷进行对接，与今年情形较为类似；二是以ABS、企业债券等标准化资产进行对接，甚至不排除用标准化票据等新兴标准化融资渠道进行对接；三是不排除非标融资对接新资管产品，只是期限上需要符合资管新规要求。未来非标最终在数据上表现为怎样的缩量节奏，取决于非标融资转型为其他融资渠道的速度有多快。但不论数据表现如何，非标缩量并不意味着等量的融资需求消失，只不过原来通过非标融资的需求转而诉求其他融资渠道。所以最终来看非标不再像2018年那样成为社融的重要此外，市场较为担心2020年非标到期是否较前两年更加集中？如果真是这样，那么2020年非标转型压力也较今年有所提高。非标本就是非标准化融资，所以我们无法获得全面的非标信息，不妨以信托产品的期限和到期量来间接推测非标全局。我们发现近年信托产品期限及到期规模表现较为均匀，并未出现2020年集中到期或者产品期限急速缩短这样的事实。信托产品信息进一步佐证，2020年非标自身的到期情况与2019年相差不多，这就意味着无需过度担忧2020年非标到期及转型压力。（年）——平均期限2.52.32.19,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000非标分项估测。除去个别月份，今年以来非标缩量节奏较为稳定，且较去年缓识别风险，发现价值请务必阅读末），企业债券估测。经验上看信用货币条件适度情况下企业债券月均融资在2000~3000亿元，信用条件较宽情况下企业债券融资3000~4000亿元，少数情况下面央行将有意引导实体制造业融资改善，故综合来看，2020年企业债券融资中性情），），体等于专项债新增限额。2018年和2019年专项债新增融资限额分别在1.35万亿和项融资”，我们假设2020年基本与2018年融需要强调三点。一，上述乐观情形是将所有融资分项的乐观情形相加得到，而悲观情形是将所有融资分项的悲观情形相加得到。我们更倾向于认为2020年融资情况接近于中性偏乐观情况。二，估算不确定性主要来自人民币贷款、非标和专项债三项。尤其是人民币贷款，若最终新增人民币贷款增速大幅超预期，那么2020年社原因分析可参见我们前期专题《一个关于社融数据估测的技术细节》。经验上看存量加新增量方法估算得到的结果，需要最终下调0.5%~0.8%。GDP增速或较2019年改善，则2020年社融存量增速扣减名义GDP增速得到的信用情形指标维度社融总量人民币贷款外币贷款非标企业债券股票融资专项债ABS及核销其他20192019存量社融2019前11月真实值（万亿元）221.3150.52.222.423.17.39.45.42019年底12月推测（万亿元）222.8151.52.122.323.47.39.45.6过往两年新增社融参考2018年新增融资新增规模（亿元）新增融资同比（%）194240.9-13.9156712.4-4201.4-23366.0-29310.6-182.126317.6321.53605.5-58.717851.5-10.616094.868.37171.02019年新增融资新增规模（亿元）新增融资同比（%）227108.3168031.97.2-1319.7-68.6-17161.1-41.531784.820.83346.5-7.221456.520.213201.3-18.07768.18.32018~2019年两年平均新增规模（亿元）新增融资同比（%）210674.6162372.2-2760.6-11717.3-23235.9-111.829051.2171.13476.0-33.019654.04.814648.125.27469.65.02020年社融估算新增规模（亿元）272754.8183154.80.0-12000.036000.03600.035000.020000.07000.0新增规模（亿元）249274.5181474.5-1200.0-18000.030000.03000.032000.015000.07000.0悲观新增规模（亿元）226194.2179794.2-3000.0-24000.024000.02400.030000.010000.07000.0存量增速（%）存量增速（%）悲观存量增速（%）首先，社融结构或有持续改善。得益于明年制造业补库和积极财政推进基建投资，地产销售的因城施策