【广发宏观】蓄势待发：2020年财政收支展望

识别风险，发现价值请务必阅读末请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。府性基金预算支出增速达到历史最高水平。201增速回落、减税、财政支出前倾的三重影响，下半年财政发力空间整体受限，对基建的贡献度下行。截至10月，狭义财政支出累计增速较上半年下滑2个百分点，其中基建类支出增速自上半年下滑6个百分点。特征二：存量调节资金规模缩减的背景下，狭义财政空间调整主要包括：1）目标赤字率有望小幅上调至2.9%-3.0%；2）减税降费规模可能会在今年2.3万亿左右的基础上继续大力盘活各类资金与资产以提高非税收入；4）增加国有企业与央企利润上缴比例；5）推动银行参与地方基金收入规模预计将与今年大致持平。狭义财政支出节奏预计仍将呈现前高后低的前倾趋势。特征四：宽财政路径更多将通过扩大专项债规模、提高专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等识别风险，发现价值请务必阅读信号一：今年政策端出现几轮修复基建的举措，政策力度逐渐加码：第一轮是年初财政支出节奏前移，进度为金比例，并允许通过其它权益性资金筹措部分资本金。信号二：统计局三季度指出目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的二到三成，还有大量基础设施投本金不足，年内新政尚未落地生效；3）受地方债务约议“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制”地方激励机制与地方债额度分配机制或正在转变，9月专项债额度提前下达消息传来后，基建项目上报数明显增加；我们进行了一个简单的测算，假设2020年基建投资增速修复至7-8%，则包含资本金在内所需的资2019年环比新增约12600-14400亿元规模。经测算，2020年一般公共预算支出预计较今年增加2000亿元、专项债对基建的贡献环比增加6600亿元，国内贷款提供40从具体领域上，可重点关注交通运输、水利、短板基建（城镇老旧小区改造、农村基建）与“新基建”等。识别风险，发现价值请务必阅读末 识别风险，发现价值请务必阅读末 2019年回顾：财政收支有哪些特征？快约2个百分点。同期，政府性基金预算收入同比8.7%，支出同年1-2月，政府性基金预算支出同比110%，为历史最高水平，这一现象的主要来自于专项债额度提前下达这一政策2（图3）。十三届全国人大常委会第七次会议于2018年12月决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限政府性基金预算具备以收定支、收支自平衡的特点，因此该预算历年1-11月累计收mn10mm81公共财政支出:当月同比公共财政支出:累计同比（右）8.06.04.02.0识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读政府性基金收支缺口:累计值亿元02015201620172018一20190全国政府性基金支出:累计同比社会融资规模:地方政府专项债券:累计同比（右）80.060.040.020.0债券中除新增专项债外，还有置换专项债（0税收收入:当月同比非税收入:当月同比（右）20.015.010.0 aa9月与非税收入共同组成，其中税收收入约占80%-85%，非税收入为缓解财政压力，中央财政增加特定国有金融机构和央主动盘活各类资金和资产，以提高非税收入。截至10月非税收入累计增速录得27%1-10月税收收入累计拉高一般公共预算献度下滑8.7个百分点；1-10月非税收入累计拉高一般公共资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性，增速较前期有所回升，绝对规模亦略强于季节性，税务部门依法办理部分税款延期缴纳，导致去年同期收入基数较低。扣除此因素后，当续负增长的态势。”识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末尽管年内非税收入大幅增高部分对冲减税压力，但公共财政的最主要组成部分仍为去年同期减少3.7个百分点，税收收入增速较去年同期与支出节奏前倾，挤压下半年的支出空间，在一定程度上也影响统计局于三季度对此表示，前期基建投资增长不高，主要是由于税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。全国政府性基金收入:当月同比 国有土地使用权出让收入:当月同比全国政府性基金收入:累计同比（右） 国有土地使用权出让收入:累计同比（右）10.05.00.0-5.0-10.0-15.040.030.020.010.0 0.0-10.0-20.0识别风险，发现价值请务必阅读末未来财政收支会有哪些新特征？财政部部长刘昆在“优化营商环境高级别研讨会”上表示，2019全年新增减税降费原先可用于调节收支矛盾、平滑收支差额的“财政小口袋”，其存量资金在连续5年的大量调用后也相对紧张。据测算，2018年末预计约1.袋”至今年年末将缩减至1.4万亿元（附录2），对支增加3500-4500亿元——0.4个百分点至2.6%，释放控制政府杠杆的政策信号；其后于今年上调0.2个百分点对于2020年，为释放积极财政信号、缓解财政减收与基建资金受限压力，狭义目标赤字率小幅上调至2.9%-3.0%的概率较大，对应赤字规模为3.1-3.2万亿今年环比增量约为3500-4500亿元；其中中央赤字预计约为2.0-2.1万亿元，对应国债净融资；地方赤字预计约为1.1万亿元，对应一般债新增限额。需要说明的是，仅针对一般公共预算的狭义赤字而言义：一则专项债等广义财政不受赤字约束，基建项目绝大部义赤字规模扩大的实际意义有限；二则不同赤字率对应的狭543210加力提效◆◆加大力度加力增效2010201120122019年一般公共预算总支出规模预计达23.8-24.2万亿元，增长7-9需要说明的是，这里的总收入与总支出均为包含了财虑财政对经济的贡献与影响时，将调节项纳入的结果也更有实际意义4。对于2020年一般公共预算收入，分结构来看——第一，上半年税收收入增速预计将较今年有所回升，下半速将高于今年；一则基建扩张、制造业补库存带动经济修复；二则减税降费政策力4为方便理解记忆，给出公式如下：一般公共预算收入+调节项1-财政调节项2）=不进行调节的实际赤字额+（财政调节项1-财政调节项2前期报告中对此已识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末第二，非税收入在高基数影响下，全年增速将较今年高位整体而言，2020年一般公共预算收入（不含财政调节项）增速预计），为22.8万亿元。对应一般公共预算总支出增速预计将录得7%-9%，规模预计将达对于政府性基金预算，2020年土地市场景气度预计将进一步下降，地产调控政策亦不会发生方向性改变，政府性基金收入（不含专项债）增速大概率将延续下行趋势，但绝对规模预计将保持一定韧性。观察年内政府性基金收入，考虑近期土地因此，预计2020年全年政府性基金收入将达7.8-8.0万亿元，规模与今年大致持平，2020年10000亿专项债新增额度已于近日提前下达，一般债新增额度预计将于1下旬人大常委会后下达地方。根据今年经验，万亿规模的地方债提前下达额度预计前期的专项债可作资本金等新政，预计将于明年上半年集中落地生效，狭义与这些项目预计也将于明年初批量开工。国常会还特别强调“确保明年初即可使用见效”、“专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”，政策信号另外需要注意的是，由于今年支出节奏同样如前述，2020年土地市场景气度减弱、财政收支压力加大、专项债相专项债限额是由国务院根据宏观经济形势因素确定，地区的债务风险、建设需求进行分配。从增速角度考虑，2015-2019年，专项债新识别风险，发现价值请务必阅读末应增速59%。从提前下达额度方面考虑，2019年2.15万亿专项债新增限额中，于年初提前下达了8100亿元，近日财政部又提前下达了2020年部分专项债新增限额限额约为26000亿元，对应增速21%。综合考虑，2020年专项债新增限26000-34000亿元，中性情形为30000亿元，环比增加850债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等。此外亦不排除其他新增融资渠广义财政与基建修复2019年，伴随经济压力与财政压力，基建投资增速修复情况不及预期。年以来的几轮政策加码过程，政策信号明确——第一轮，在地方债额度提前下达的政策驱动下，财政支出第二轮，6月推出“专项债新政”，允许专项债充当会放宽了重大项目的认定标准，由限定条件较为严格的两大领域扩大至限定条件较步解决基建项目资本金不足的问题。随之由国务院印发的配套文件《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》中还特别提出允许通过其它权益性资金筹措部分鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，筹措不超过5第一，统计局三季度指出，前期基建投资增长不高，主要税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响，目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的二到三成，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力。第二，《交通强国建设纲要》于9月印发，河山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市被确定为第一批强国建设试点省市。11月国务院总理李克强于南水北调后续工程工作会议第三，地方储备项目时间更加充足。2019年的提前批的项目增速迅速上行），尤其是需专项债资金充当资本金的重大项债中“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产5“主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”扩大至“铁路、轨道市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”。识别风险，发现价值请务必阅读末业项目”，而这一部分投向目前占比高达65%，严重挤压基建空间。着2020年提前批专项债投向基建比例有望提高至65%甚至更高，而全年专项债投向在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。10月国开行召开三季度经营委会议表示，金融部门要继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。11月易纲主持的金融机构货币信贷形势分析座谈会提出，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度。其中12月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述；中央经济工作会议对财政政策强调“大力提质增效”，“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制机场航运项目公路铁合金识别风险，发现价值请务必阅读末保障性住房金最低比例由25%降至20%。对补短板的新增信托项目金额:累计值:按投向:基础产业:同比0净融资额亿元城投债净融资增速%（右）0识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末系列文件进一步细化加强了对地方政府投资项目资本金的规范要求，限制了地方政2019年6月的专项债可当资本金新政，就时点而言相对偏晚，一则大债额度已用完，二则即使尚未下发的专项债也已于年初规划时具备了对应项目，再对于资本金不足的问题，如上文所述，政策端分别从资金来源、规定比例、筹基建项目资金来源主要有①财政资金（包含一般债的一般公共预算支出、包含专项债的政府性基金支出和国有资本经营支出）、②企事业单位自有资金、③非标融资等。此外还有PPP项目，其资金来源囊括以上大部分。其中，现有的基建资金来源是否足以支撑基建投资增速修复？我们简单测算如下——根据上文测算，2020年一般公共预算总支出预计将达25.9万亿元左右，较今年亿元，较今年环比增加2000亿元。 表5若假设这一比例不变，则2020年政府性基金支出投向基建的资金约为32000亿元。两本账的财政资金均可作识别风险，发现价值请务必阅读末根据9月国常会会议精神，提前下达的1万亿额度“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。事实上，今年以来土储与棚改等房地产相关领域专项债占比已至65%（意味着基建比例低于挤占基建投资项目资金。因此2020年，提前下达额度中基建投向规模占比至少将提高至65%甚至更高，即6500-10000亿元；余下约20000亿元专项债额度，假设基建由原先的不足35%，小幅提高至35-40%，则有7000-8000亿元，合计13500-18000亿元。因此，专项债对基建投资的贡献，较今年至少将提高6600亿元。这部分资金也可充当重大建设项目的资本金，包括“铁路、轨道交车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，除民生服务外基本均为基建相关行业。但需要注意的是，重大建设项目在项目设计和筹备方面存在一定准入门槛。另外，国常会规定“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份2017-2018年，伴随监管政策趋严，城投债净融资规模迅速收缩，这一情今年边际上有所好转。截至2019年11月，地方融资平台共发行城投债约3万亿，较去年同期增长约21%；净融资规模达8900亿元，较去年同期增长45%。对于2020年，政策端预计将在严监管的大前提下边际小幅放松，与今年大体一致。而2020年城投到期压力也将有所放缓，叠加隐性债务置换加速，因此明年城投PPP项目自2018年初集中清库行动展开以来，P的状态。对于2020年，财政部副部长邹加怡在“2019第五届中国PPP发展（融资）条例出台，统一顶层设计；探索PPP与专项债的结合，撬动社会投资，发挥协同加力效应。创新多元化融资模式。长期来看，PPP项目有望于未来回归本源、稳定发展、结合专项债突破目前的瓶颈。仅就2020年，由于PPP项目从入库至落地约需1年时间，明年的PPP项目开工目前已处于采购阶段的基建类项目投资额约为19800亿元。①已落地并开工的项目投资额约为37200亿元（财政部公布累计开工率约为6识别风险，发现价值请务必阅读末③未被退库的采购阶段基建项目，平均落地率为5加6600亿元，其余资金来源如城投、非标、PPP等贡献预计将与今年持平，因此还需4000-5800亿元的增量资金。这部分资金预计将主要由国内贷款组成——资增速保持一致（图14），尤其在基建增速下行的年份，政策性银行的缓冲作用更加突出（图15）。伴随着2018年政策性银行债余额增速下行，同期基建投资增速亦显著下行。这一趋势于今年有所好转，在低基数推动下，政策性银行债净融资年7月以来企业中长期贷款持续改善，部分包含了基建项目融资需求的回升；2019（图16）。考虑到非标融资与城投融资等边际贡献仍然不会大幅增加，配套资金问题需待商业银行与政策性银行的继续发力，因此这一趋势预计将持续至明年政策信号已相对明朗。展望2020年，2019年全年国内贷款规模较去年有所增加，但规模仍弱于2017年约2000亿元。假设2020年这部分资金规模恢复至2017年水平，即环比增加2000这一资金缺口。此外，不排除明年到期压力减弱的城投平台、信托产品等渠道边际政资金充当资本金、财政资金与专项债贡献上升、银行贷款持续发力、PSL等新融另外，2020年隐性债务化解工作将进入成识别风险，发现价值请务必阅读末504030200-10-20固定资产投资资金来源:国内贷款:基建行业:同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:同比（右）45403530252050抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增0100.080.060.040.020.0 0.0-20.0-40.0-60.0-80.02004200520062007200820092004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019固定资产投资完成额:基础设施建设投资:同比（右）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0投资额同比增速50.00% 预计2020年基建投向将聚焦于民生基建、短板基建、新型基建等领域，包括国路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”。识别风险，发现价值请务必阅读末地方债的发行规模与节奏对于全国地方债新增限额规模的确定，我们知道一般债用于弥补地方一般公共预算的赤字，换言之其受到年度赤字规模的约束。根据上文测算，2020年赤字规模预计约3.1-3.2万亿元，其中地方目标赤字预计约为1.1万亿元专项债用于有一定收益的公益性事业，纳入政府性基算是根据政府性基金项目的收入情况和实际支出的需要进行编制的。换言之，专项债限额的确定没有明确的上限约束，但仍需考虑政府性基金除新增地方债以外，还需要考虑①置换债（置换亿元，预计这部分债务中的50%于明年通过发行置换债进行置换，剩余部分通过财），亿元，再融资债券发行量约为6555亿元，2019年到期地方债券约为10100亿元，再综上，预计2020年将发行地方债券59545-68元，其中新增一般债11000亿元、新增专项债30000亿元、置换债2625亿识别风险，发现价值请务必阅读末算调整方案后，方可举借债务。因此，在2019年之前常出现因为流程导致的地方债发行集中于三季度的情形，不利于提高债券资金使用效率，也影响了预算执行进度年3月前，提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。决定还授权国务2019-2022年，可以在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度额8100亿元、部分一般债新增限额5800亿元。近日，财政部再次提前下达了202015一20162017201820190奏也将与今年大体一致，整体呈前倾趋势，带动同期财政支出走高；再融资地方债节奏。图中情况仅作表征大致节奏特征的参考示意。识别风险，发现价值请务必阅读末0 000进度为99.06%。财政部表示一般债发行进度超过100%，主要是使用了部分往年新另外从法定流程来看，根据预算法规定，各地识别风险，发现价值请务必阅读算调整方案后，方可举借债务。换言之，在同一预算年内，若需发限额的地方债券，合法合规的流程应是由国务院提出申请，并通过全国人大常 黑龙江省 浙江地区 福建地区 山东地区 广东地区 mm00合计风险提示经济下行超预期，外部环境变化超预期，文中测算识别风险，发现价值请务必阅读），则2019年一般公共预算实际总支出为23.8-24.空间与季节因素，预计2019年超支1%-3%的概率更大，则28%6%4%2%0%结转结余资金及调入资金）后的结果，在考虑财政对经济的贡献与影响时，将调节入预测考量。9支出端相对收入端稳定、易控，因此从超1-10月财政支出进度为85%，为历史同期最高水识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末所谓的财政“小口袋”，即包含了历史结转结余资金与稳定袋，在财政赤字无法达到年初给定目标值时，通过财政“小口袋”中的资金作为财我们在报告《财政“小口袋”知多少》中匡算了三本账（一般公共预算、性基金预算和国有资本经营预算）的历史存量规模，在中性偏保守的估计下，20182019年计划使用“小口袋”中的15144亿元以达到预算目标收入207644亿元。根据前文测算，2019年实际收入预计达到21.0-21.5万亿元，超收2300-7300亿元，则预计全年将使用财政“小口袋”资金17500-22500亿元（=210000/215000-207644+15144），财政“小口袋”的1.8万亿元在不增收的情况下将被耗尽。但实际上2019年确有增收，如2.15万亿的地方专项其中8000亿元为截至10月的政府性基金收支缺口，需要专项债收入来补充，1000亿元为国有资本经营收入调出资金规模估算值。公共财政支出公共财政收入公共财政支出公共财政收入一般公共财政支出（总量）=一般公共财政支出（常规项）+调出资金一般公共财政支出（常规项）财政“小口袋”：调出资金常规收支差额“偏离度”最终收支差额即“财政赤字”一般公共财政收入（总量）=一般公共财政收入（常规项）一般公共财政支出（总量）=一般公共财政支出（常规项）+调出资金一般公共财政支出（常规项）财政“小口袋”：调出资金常规收支差额“偏离度”最终收支差额即“财政赤字”一般公共财政收入（总量）=一般公共财政收入（常规项）+调入资金一般公共财政收入（常规项）财政“小口袋”：调入资金即“国债及地方政府一般债券净融资总额”调入资金调入资金·调入资金占比（右轴%）1.41.2 0.80.60.40.2 -0.2-0.4-0.60.740.270.040.640.740.270.040.640.672009(0.17)2010(0.32)2011(0.31)201220132014(0.11)2015201620172018806040200-20-40-60识别风险，发现价值请务必阅读-987654321035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000--5,000504030200-10-20调入项504030200-10-20最终决算赤字（%调整项在常规预算赤字中占比（右轴）2014201520162017财政赤字财政赤字实际财政收支差额一般公共预算常规收入一般公共预算常规支出调入资金调出资金从国有资本经营预算调入⑤⑥ ④③ ②“账本三”“账本三”“账本二”财政“小口袋”“账本二”财政“小口袋”“账本一”“账本一” 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心。注：①一般公共预算的超收收入，除用于冲减赤字外，应当用于设置或补充预算稳定续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金补充预算稳定调节基金。（《预算稳定调节基金试行办法》）。③政府性基金预算当作为结余资金，可以调入一般公共预算，并应当用于补充预算稳定调节基金。（《预算稳定调节基金试行办法》）。④没有规定政府性基金预算的超收或结余资金调入一般公共预算的执行办法；⑤没有规定国有资本经营预算的超收或结余资金调入一般公共预识别风险，发现价值请务必阅读末7-9%，中性情形为24万亿元，增长8%。与之对应地，一般公共预算实际总收入预计约为21.0-21.5万亿元，增长6-8%。这里的总收入与总支出均为包含了附预计2020年一般公共预算总收入增速预计将录得6%-8%，规模预计将达22.3-23.2万亿元，中性情形为22.8总支出-一般公共预算总收入=赤字规模，测算得到2020年一般公共预算总支出将录得7%-9%，规模预计将达25.4-26.4万亿元，中性情形为25.9万2019年财政超支率1%，2020年名义GDP增速8.2%财政支出2020E（亿元）财政收入增速同比：赤字率2020E2.90%2019年财政超支率1%，2020年名义GDP增速8.2%财政支出增速：同比2020E%财政收入同比增速：赤字率2020E2019年财政超支率2%，2020年名义GDP增速8.2%财政支出2020E（亿元）赤字率2020E2.90%2019年财政超支率2%，2020年名义GDP增速8.2%财政支出增速：同比2020E%财政收入同比增速：赤字率2020E2019年财政超支率3%，2020年名义GDP增速8.2%财政支出2020E（亿元）财政收入增速同比：赤字率2020E2.90%2019年财政超支率3%，2020年名义GDP增速8.2%财政支出增速：同比2020E%财政收入同比增速：赤字率2020E识别风险，发现价值请务必阅读2019年财政超支率1%，2020年名义GDP增速8.3%财政支出2020E财政收入增速同比：赤字率2020E2019年财政超支率1%，2020年名义GDP增速8.3%财政支出增速：同比2020E赤字率2020E2.90%2019年财政超支率2%，2020年名义GDP增速8.3%财政支出2020