油运行业研究框架专题分析报告

油运行业研究框架专题报告2024年8月14日核心结论•

定义与分类：油运有广义和狭义的定义范围，狭义的油运主要指针对原油、原油提炼成品等石油化工液体产品的航运业。油运整体又可以分为原油运输及成品油运输，原油运输通常行业里称为“黑油”船，成品油则为“白油”船。原油轮和成品油轮存在联动关系。不同船型已经适应合适的运距和航线。行业评级前次评级评级变动超配超配维持•

行业复盘——航运超级周期背后的三种供需条件：一、需求出现超预期增长，供给反应滞后；二、突发事件造成供给端超预期收缩；三、需求稳定增长，供给增长存在硬性约束。•

当前油轮供给端：一、船台瓶颈制约交付运力；二、集装箱、LNG等船型抢占船台，油轮订单难以提升；三、油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给；四、老旧船舶有望进入拆解高峰期；五、环保新规要求提高，进一步抑制造船意愿。近一年行业走势航运(%)沪深300(%)7060•

当前油轮需求端：长期：东油西运，运距拉长提升吨公里需求。同时，俄乌冲突，运距拉长；中期：原油4503020100库存与油价存在博弈关系；短期：淡季运价高度对全年运价中枢有一定指示作用。-10-20-30•

财务特征：油运公司ROE波动较大，周期属性明显；近年来油运公司ROE处于相对景气区间，招商南油多数年份ROE最高；招商南油毛利率较高且费用率较低，中远海能费用率较高；油运是重资产行业，除招商南油外，总资产周转率最低可低至0.16；招商南油不断弥补过去亏损，资产负债率呈逐年降低趋势；行业营收增速波动幅度较大，现金流量利息保障倍数高。2023/8/15

2023/10/15

2023/12/15

2024/2/15

2024/4/15

2024/6/15相对表现航运1个月3个月

12个月•

估值规律：过去十年，大多数年份油运行业PB在0.83倍和3.25倍之间波动，PE在5.21倍和107倍之间波动。由于油运股属于周期股，当低迷期公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。-5.12%

-16.20%

13.19%-4.80%

-8.74%

-13.97%沪深300•

风险提示：油运需求不及预期、老船拆解不及预期、油价波动风险、汇率波动风险。请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明20102030405定义与分类行业复盘供需分析：供给端目

录CONTENTS供需分析：需求端财务分析与估值0607行业重点公司分析风险分析油运行业——运载原油、原油提炼成品等石油化工液体产品的航运业⚫油运有广义和狭义的定义范围，狭义的油运主要指针对原油、原油提炼成品等石油化工液体产品的航运业•

油轮指运载原油、原油提炼成品等石油化工液体产品的液货船，是三大主流运输船型之一。•

根据运输的货物类型，狭义油轮可分为原油轮和成品油轮两大类。广义油轮还包括化学品船和专用油轮，尺寸通常小于1万载重吨，以区域内贸易为主，市场逻辑与原油及成品油轮有一定差异。•

本报告仅讨论狭义油轮市场。图：油运产业链图资料：格隆汇；Scorpio

Tankers，西部证券研发中心4分类——原油轮和成品油轮⚫Clean&Dirty——Crude&Product•

油运整体又可以分为原油运输及成品油运输，原油运输通常行业里称为“黑油”船，成品油则为“白油”船。•

原油是埋藏在岩石地层里被开采出来的石油，保持着其原有的物理化学形态，是石油工业的初级产品。•

成品油是经过原油的生产加工而成，可分为石油燃料、石油溶剂与化工原料、润滑剂、石蜡、石油沥青、石油焦6类。其中，石油燃料产量最大，约占总产量的90%；各种润滑剂品种最多，产量约占5%。图：油轮分类GP（general

purpose

）MR（

medium

range）LR1（

long

range1）AFRA（Aframax

）LR2（

long

range

2）VLCC（verylargecrudecarrier）ULCC（Ultra—Large

crude

carrier）资料：

ScorpioTankers，chemical

book，东方财富，西部证券研发中心5结构——原油轮占比较大⚫全球原油轮整体运力大致是成品油轮的4倍•

截至2024年2月29日，原油轮运力为4.64亿载重吨，成品油轮运力为1.03亿载重吨。表：全球油轮运力情况资料：

ScorpioTankers，西部证券研发中心6原油轮和成品油轮存在联动关系⚫混运和联动•

原油轮和成品油轮根据需求大小，最终形成了不同级别的载重吨级别。•

原油油轮除了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；而成品油轮主要运输汽油、柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油，同时也可兼运原油。例如，LR1-LR3的船型主要运输成品油的同时还可兼运原油。船运公司可以兼营多种船型以应对油运市场间的需求变动，提高收益弹性，所以原油、成品油运力在中长期阶段具有共同投资空间。表：原油轮与成品油轮运输种类存在交叉资料：

Ardmoreshipping，西部证券研发中心7油轮市场主要航线不同船型有其合适的运距和航线•

经过经年累月的套利商和贸易商活动，大部分情况下，全球的油运市场已经形成了其效率优先的最优航线，即使原油或者成品油市场出现一些供需结构的变化，航运市场也会很快跟随其调整。图：原油轮运输航线图：成品油轮运输航线资料：Banchero

costa，Hafnia，Clarksons，西部证券研发中心80102030405定义与分类行业复盘供需分析：供给端目

录CONTENTS供需分析：需求端财务分析与估值0607行业重点公司分析风险分析航运业是超级周期行情的摇篮2007-2008年的干散货行情、2020-2021年的集运行情，均为投资者提供了显著的投资机会•

2007-2008年，中远海能股价最高涨幅约308%；2020-2021年，中远海控股价最高涨幅约876%。图：2007-2008年中远海能（当时主要业务为干散货运输）最高涨幅达到308%。图：2020-2021年中远海控最高涨幅达到876%14000120001000080006000400020000605040302010040003500300025002000150010005007060504030201000波罗的海运费指数:干散货(BDI)中远海能(600026):收盘价(右轴）

元CCFI:综合指数中远海控(601919):收盘价(右轴）

元资料：ifind，

西部证券研发中心10航运业是超级周期行情的摇篮超级周期背后的原因——需求的即时性、供给的滞后性•

海运贸易需求是即时调整的，相比之下，运力供给的投放则是滞后的，因为新船下订单到交付一般需要2-3年的时间。所以，当供需之间出现缺口时，供给端无法及时弥补，从而导致了供需错配，使得运价上涨。图：油轮从下订单到交付，一般需要2-3年的时间图：以油运为例，油运常常出现供需错配，体现了油运供给的滞后性8%6%4%2%0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-2%-4%-6%-8%-10%原油轮供给yoy原油轮贸易量yoy资料：scorpio

tankers，扬子江船业招股书，西部证券研发中心11油运：超级行情的三种供求状态航运超级周期背后的供需条件•

航运超级周期的启动，必然对应阶段性较大的供需缺口，一般对应三种供需状态的组合：图：油运供需错配情况需求出现超预期增长，供给反应滞后突发事件造成供给端超预期收缩供需错配需求稳定增长，供给增长存在硬性约束•

供需错配的程度越强，则运价上涨的弹性就越高，当供需错配达到极限，也就形成了航运的超级周期。资料：西部证券研发中心12超级周期供需组合一：需求出现超预期增长，供给反应滞后案例：2007-2008年干散货运输行情•

02-08年，中国经济快速增长的背景之下，大宗商品进口量快速增长，带动BDI指数实现跳涨，在此期间，散货船交付进度则明显滞后。数据层面，08年BDI指数见顶，代表需求见顶，但干散货船在2010年才达到交付高峰。需求端超预期快速增长，但供给滞后，带来了07-08年散货的景气行情。图：2011年干散货船交付达到高峰图：2002-2008年中国铁矿石进口快速增长图：2007年BDI指数运价行情14000120000010000008000006000004000002000000120001000080006000400020000中国铁矿石进口数量（千吨）13资料：ifind，BIMCO，Clarksons，西部证券研发中心超级周期供需组合二：突发事件造成供给端超预期收缩案例：2020-2021年集运行情•

疫情之下，美国港口和内陆供应链基础设施效率下降，导致港口拥堵。根据Sea

Intelligence，至2021年10月，因美国堵港，导致全球集运有效运力下降12.5%。供给端的超预期收缩，造就了2021年集运的景气行情。图：2020-2021年集运出现景气行情图：2021年美国港口拥堵示意图40003500300025002000150010005000CCFI综合指数资料：sea

intelligence，ifind，信德海事，

西部证券研发中心14特殊事件的历史复盘历史上特殊事件带来供给收缩案例也常出现•

供给端：例如，1956年和1967年两次中东战争导致苏伊士运河关闭，运力供给大量减少，带来运价大幅上涨。图：1947-2008年油运行情复盘资料：maritime

economics

3e，西部证券研发中心15超级周期供需组合三：需求稳定增长，供给增长存在硬性约束案例：1998-2000年油运行情•

供给端：油轮进入老龄化周期，叠加航运业淘汰单壳油轮的环保法规影响，1998-2000年期间出现了大量拆船，同时造船产能没有大幅扩张，导致净运力增长受到约束。•

需求端：期间虽有波动，但整体保持平稳。图：1995-2000年VLCC拆解量较高图：1998-2000年油运出现景气行情资料：maritime

economics

3e，banchero

costa，西部证券研发中心160102030405定义与分类行业复盘供需分析：供给端目

录CONTENTS供需分析：需求端财务分析与估值0607行业重点公司分析风险分析行业供给主要影响因素油运供给主要受船队运力（按载重吨计算的运输供给值）和船队效率两方面影响。•

船队运力可以分解为现有船队运力、交付船队运力和拆解船队运力。交付船队运力主要受船厂产能以及订单量影响，其中船厂产能又受船厂数量与船台竞争限制；订单量主要取决于船东订单意愿，主要考虑新造船性价比。拆解船队运力受船舶老龄化程度等因素限制。图：运力供给拆分资料：西部证券研发中心18船台瓶颈制约交付运力•

根据中国船舶工业行业协会引用Clarksons数据，全球活跃船厂数量从2007年750-800家，降至2023年200家左右，全球船厂产能下降70%以上。•

根据Frontline公司公告，2024年全球活跃船厂产能（尤其中国区产能），相对于2011年出现大幅下滑。图：全球活跃船厂数量自2008年逐步下降图：2024年全球活跃船厂产能均出现下滑6000%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%5004003002001000southkoreachinajapanworld2011（左轴；单位：个）2024（左轴；单位：个）change（右轴）资料：中国船舶工业协会，clarksons，frontline，

西部证券研发中心19船东订单错配，订单运力比创新低本轮油运和集运周期订单错配，集运订单大量新增，油运订单运力比创新低•

2020-2021年疫情之下美国堵港导致运力调配反应不及时，出现供需错配，集装箱船盈利能力大幅提升，新船订单大量增加。同时，船舶造价高叠加环保因素导致油轮船订单维持低位。图：全球不同船型订单情况——2021-2023年原油轮、干散货船、集装箱船订单错配资料：wind，西部证券研发中心20集装箱、LNG等船型抢占船台，油轮订单难以提升•

根据Hafnia

2023Q1投资者演示材料，

2023-2026年亚洲船厂产能大量被集装箱船、LNG船占据。图：亚洲活跃船厂产能被集装箱船、LNG船占据资料：Hafnia，clarksons，Braemar，

西部证券研发中心21油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给老旧船舶在燃油效率、安全性、环保标准等方面都不如新船，同时面临更频繁和昂贵的维护和修理需求•

当维护船舶所投入的费用与精力与其创造的价值不匹配的时候，就需要老船退出以确保整个船队的效益和竞争力。根据《老旧运输船舶管理规定》，12年以上船龄的油船已属于三类老旧船，改建受到限制，同时31年以上船龄将强制报废。图：2026年成品油轮预期年龄分布图：2026年成品油轮预期年龄分布资料：交通运输部，Danish

ship，Scorpiotankers，西部证券研发中心22老旧船舶有望进入拆解高峰期•

根据frontline和Torm预计，油运和成品油轮，都有望进入老旧船舶的拆解高峰期图：2024-2030成品油轮预期拆解量及交付量图：VLCC原油油轮超过20年船龄数量（有望进入拆船期）图：Suezmax原油油轮超过20年船龄数量（有望进入拆船期）资料：frontline，Torm，西部证券研发中心23环保新规要求提高，进一步抑制造船意愿•

随着全球环保意识的增强，国际海事组织、联合国以及各个国家均制定了更多的环保法规，对船舶的设计、制造以及后续的航行都提出了更高的环保要求。如船舶能效指数（EEXI）等衡量船舶排放效率的指标陆续生效，以及

IMO

对二氧化碳排放量制定了远期目标，对行业整体碳排放行为进行引导。•

环保政策的持续收紧，一方面会使得部分老船被动限制主机功率，导致降速运营削弱有效供给，另一方面也会加速淘汰低效能老船。表：IMO政策图：IMO最新目标时间2011政策内容新船能效设计指数

(EEDI)和船舶能效管理计划

(SEEMP)被采用新船能效设计指数

(EEDI)和船舶能效管理计划

(SEEMP)生效第三次IMO温室气体研究结果发布201320142015EEDI第一阶段2016采用强制性IMO数据收集系统（DCS）关于减少船舶温室气体排放的初步IMO战略向DCS报告燃油消耗数据201820192020EEDI第二阶段生效，第四次IMO温室气体研究结果颁布汇总2019燃料消耗数据结果20212022EEDI针对部分船型第三阶段生效2023现有船舶能效指数（EEXI）生效2025对余下船型EEDI第三阶段生效2030IMO降低40%二氧化碳强度目标2050净零或接近零温室气体排放目标资料：IMO，Pacific

Basin，西部证券研发中心240102030405定义与分类行业复盘供需分析：供给端目

录CONTENTS供需分析：需求端财务分析与估值0607行业重点公司分析风险分析长期：东油西运，运距拉长提升吨公里需求图：原油消费量增速与全球GDP增速相关度高油运需求（吨海里）

=

运量（吨）×

运距（海里）8.006.004.00•

运量：原油消费属于刚性需求，与全球GDP增速相关度高，韧性强，虽存在需求达峰的趋势，或难以出现大幅波动。2.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00原油:消费量(吨):全球:同比

%全球:实际GDP增长率

%图：预计2023-2028年亚太地区贡献主要的需求增量，大西洋地区贡献主要的供给增量•

运距：全球原油的供需格局处在持续变化过程中，原油消费轴心从欧美向亚洲偏移，原油供应轴心从中东向大西洋偏移，导致运距拉长。预计未来数年，运距依然是油运需求的正向影响因素。资料：ifind，中远海能，西部证券研发中心26俄乌冲突，运距拉长•

2022年2月俄乌冲突以来，欧洲进口油品（包括原油和成品油）贸易结构和路线发生改变，其油品进口从区域内航线转变为长距离航线。•

与此同时，俄乌冲突爆发后，欧盟对俄罗斯实施了一系列的制裁措施。欧盟制裁俄罗斯，俄罗斯将需要寻找新的市场，也导致了俄罗斯油品（包括原油和成品油）出口航运里程和贸易天数的增加。图：欧洲、俄罗斯成品油贸易路线变化示意图资料：Anadolu，西部证券研发中心27中期：原油库存与油价的博弈关系原油补库有望带动原油海运量增长•

原油库存是原油需求和供给的调节器，原油进口国库存低位时，补库存需求即充当了部分原油进口需求，能够带动原油海运需求量增长图：原油补库带动原油海运量增长示意图资料：

Euronav，clarksons，西部证券研发中心28中期：原油库存与油价的博弈关系油价下降是补库存的重要驱动因素•

复盘历史，原油库存变化与油价具有一定程度的负相关。原油价格的期现结构是油价便宜与否的估值指标，油价远期升水结构有利于补库存•

当油价处于远期升水结构时，远期油价有较高的上涨风险，当下的油价则相对便宜，有利于补库存。图：原油价格整体处于远期贴水结构图：美国原油库存与油价具有一定程度的负相关1201008060402001400120010008006004002000布伦特原油价格（美元/桶）美国原油期末库存量（百万桶，右轴）资料：ifind，MacroMicro，西部证券研发中心29短期：油运运价的季节性特征显著油运具有明显的季节性•

四季度为传统油运旺季，一季度开始转入淡季，二三季度为传统油运淡季。9月通常为运价最低的月份。图：VLCC运价季节性强资料：Euronav，ifind，西部证券研发中心30短期：淡季运价高度对全年运价中枢有一定指示作用当淡季运价较高时，通常意味着油运市场已存在较大的供需缺口，而由于原油运输需求的刚性、油轮供给的滞后性，淡季所反映的供需缺口值得高度关注图：2020年3月VLCC运价超过40000美元/天图：2020年全年均值能够达到40000美元/天以上资料：Euronav，clarksons，banchero

costa

research，西部证券研发中心31原油和成品油均进入供求关系剪刀差时代全球原油运输运力紧张•

据Euronav数据，预计2022-2025原油油轮船队运力供给将继续保持低速增长，复合增长率从3%左右跌至0%。需求端增速虽逐渐下降，但仍保持在2%以上水平。•

参考Hafnia引用Clarksons的预测，预计2024年，成品油的航运需求增速将达到5-7%左右；同时成品油年供给增长率将以1.5%-2%的增速下降，在

2024年跌至-1%以下水平。两者形成的剪刀差显著。图：成品油轮市场供需增速对比图：世界原油运力供给情况资料：Euronav，Hafnia，clarksons，

西部证券研发中心320102030405定义与分类行业复盘行业供需分析：供给端目

录CONTENTS行业供需分析：需求端财务分析与估值0607行业重点公司分析风险分析油运公司ROE波动较大，周期属性明显2017-2023年ROE最高值和最低值差异较大，招商南油为16.3pct，中远海能为24.6pct，招商轮船为12.2pct•

招商南油和中远海能销售净利率变动幅度较大，对ROE最高值和最低值的差异影响较大。•

招商轮船总资产周转率变动幅度较大，对ROE最高值和最低值的差异影响较大。ROE招商南油21.54%5.20%中远海能10.36%招商轮船16.78%4.59%2017-2023年最高值2017-2023年最低值-14.21%销售净利率招商南油

中远海能

招商轮船总资产周转率（次）权益乘数招商南油

中远海能

招商轮船招商南油

中远海能

招商轮船2017-2023年最高值对应分项0.650.440.310.200.470.1623.09%7.91%16.57%-36.67%17.06%15.14%1.431.491.991.912.081.902017-2023年最低值对应分项注1：考虑到中远海能2017年财报才不受干散货影响；招商南油剥离过VLCC船业务，2019年重新上市可追溯2017年以来的数据，采用2017至2023年的数据。注2：本页中ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数，其中净利率=净利润/营业收入，总资产周转率=营业收入/（（期初总资产+期末总资产）/

2），权益乘数=（期初总资产+期末总资产）/

（期初所有者权益+期末所有者权益）；各分项相乘结果与ROE存在细微差异，由四舍五入导致。资料：中远海能年报，上交所，国际船舶网，ifind，西部证券研发中心34近年来油运公司ROE处于相对景气区间，招商南油多数年份ROE最高•

整体而言，2022和2023年，油运公司ROE处于相对景气的区间。•

招商南油大多数年份ROE水平最高，2017-2023的7年中，有6年最高。表：ROE对比ROE20174.59%6.77%12.67%20185.51%1.13%9.94%20197.06%2.36%20.47%202010.87%8.10%202113.84%-14.21%5.20%202216.78%5.62%202313.90%10.36%18.80%招商轮船中远海能招商南油26.33%21.54%注：本页中ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数，其中净利率=净利润/营业收入，总资产周转率=营业收入/（（期初总资产+期末总资产）/

2），权益乘数=（期初总资产+期末总资产）/

（期初所有者权益+期末所有者权益）。资料：ifind，西部证券研发中心35招商南油毛利率较高且费用率较低，中远海能费用率较高•

2022和2023年处于销售净利率较高区间，行业景气度较高。•

整体而言，招商南油的毛利率最高，费用率最低，销售净利率表现较好；中远海能毛利率相对较低且费用率最高，销售净利率最低，2021年因船舶计提资产减值准备约49.6亿元，净利率降至约-36.7%。表：毛利率、期间费用率、净利率对比销售毛利率(%)招商轮船201723.82%22.74%19.83%2017201817.72%15.61%19.12%2018201922.58%18.97%29.26%2019202025.45%29.03%34.84%2020202118.75%7.32%18.12%2021202221.92%18.56%30.02%2022202325.90%29.94%32.83%2023中远海能招商南油销售期间费用率(%)招商轮船8.38%13.00%9.06%20179.78%16.16%7.97%201810.28%16.17%6.76%20197.38%11.78%6.64%20205.74%13.91%6.35%20214.70%10.25%2.89%20228.16%10.09%2.78%2023中远海能招商南油销售净利率(%)招商轮船15.14%19.32%11.14%9.97%2.64%10.78%11.17%4.97%21.96%15.56%16.01%34.73%14.99%-36.67%7.91%17.06%9.57%23.09%19.02%16.57%25.31%中远海能招商南油资料：ifind，《中远海能关于对船舶资产计提减值准备的公告》，西部证券研发中心36油运是重资产行业，除招商南油外，总资产周转率最低可低至0.16•

油运是重资产行业。2017-2023年，中远海能总资产周转率介于0.16-0.31，招商轮船则介于0.16-0.47。•

招商南油总资产周转率相对较高，且波动幅度较小，2017-2023年介于0.44-0.65。表：周转率对比（次）存货周转率招商南油201726.1813.6212.12201714.509.52201819.0913.1012.482018201914.8413.2210.852019202012.5214.2312.512020202112.6512.5716.272021202213.6313.2616.762022202312.1512.7514.012023中远海能招商轮船应收账款周转率招商南油12.2514.8612.6616.6116.6420.5829.2724.8041.9141.1235.6840.75中远海能招商轮船流动资产周转率招商南油6.9120173.591.200.7720170.590.260.2420170.500.160.167.3620182.981.731.3320180.530.270.3520180.450.200.256.1820192.832.001.3820190.640.290.3920190.510.210.289.3320202.022.211.3120200.670.340.4720200.480.250.3220.5120211.681.771.5120210.680.280.6420210.440.200.4125.2820222.232.511.7220221.120.420.7620220.650.290.4722.1420231.622.471.7920231.010.480.6420230.560.310.40中远海能招商轮船固定资产周转率招商南油中远海能招商轮船总资产周转率招商南油中远海能招商轮船资料：ifind，西部证券研发中心37招商南油不断弥补过去亏损，资产负债率呈逐年降低趋势•

招商南油：2012-2014年持续净亏损，导致未分配利润逐步减少至2014年年末的-76.01亿元。2015年开始，因债务重整和行业因素影响等实现扭亏，未分配利润逐年增加，截至2023年末，未分配利润为-0.91亿元，推动所有者权益从2014年的17.95亿元逐年增加至2023年的91.49亿元，进而带动资产负债率逐年降低。•

招商轮船：2023年，长短期借款较2022年下降约71亿元（约占2022年总资产的11%），资产负债率明显下降。表：资产负债率对比资产负债率（%）2017201820192020202120222023招商南油55.86%51.60%45.38%36.16%32.77%30.29%24.74%中远海能招商轮船52.97%47.34%53.53%54.88%54.79%56.02%50.86%54.38%47.73%55.47%50.26%51.93%49.64%44.60%注：本页中资产负债率=（期初总负债+期末总负债）

/（期初总资产+期末总资产）资料：ifind，《中国长江航运集团南京油运股份有限公司重新上市申请书》，招商南油年报，西部证券研发中心38行业营收增速波动幅度较大，现金流量利息保障倍数高营业收入•

营收增速波动幅度较大。2017-2023年，中远海能营收增速波动范围为-25.8%至46.9%，招商南油为-35.5%至62.2%，招商轮船为-12.9%至33.2%。现金流量利息保障倍数•

除中远海能2018年为1.8倍外，其他均在4倍以上，招商南油2023年达近24倍。图：营业收入同比增速图：现金流量利息保障倍数62.2%65%50%35%20%5%3025201510546.9%33.2%2017201820192020202120222023-12.9%-10%-25%

-25.8%-40%-35.5%0201720182019招商南油20202021招商轮船20222023招商南油中远海能招商轮船中远海能资料：ifind，西部证券研发中心39行业估值：PB和PE•

过去十年，大多数年份油运行业PB在0.83倍和3.25倍之间波动，PE在5.21倍和107倍之间波动。•

由于油运股属于周期股，当低迷期公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。图：行业PB图：行业PE3.503.002.502.001.501.000.500.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00行业平均:市净率(PB,最新)行业平均:市盈率(PE,TTM)资料：ifind，西部证券研发中心400102030405定义与分类行业复盘供需分析：供给端目

录CONTENTS供需分析：需求端财务分析与估值0607行业重点公司分析风险分析中远海能：全球油、气运输龙头，油轮运力规模世界第一•

中远海能所属行业为原油和成品油、液化天然气水上运输业。主要业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气运输。•

中远海能作为中国沿海原油和成品油运输领域的领军企业，油轮运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船东，也是中国LNG运输业务的引领者和世界

LNG

运输市场的重要参与者。截至2023年12月31日，中远海能共有油轮运力156艘，2,306万载重吨；共参与投资83艘LNG船舶，均为项目船，收益较为稳定。其中，已投入运营LMG船舶43艘，720万立方米；在建LNG船舶40艘，696万立方米。图：中远海能主营业务收入结构（人民币：亿元）表：中远海能盈利预测与财务指标250202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）

18,658

22,091

26,706

28,381

30,28320015010050增长率归母净利润（百万元）

1,457增长率46.9%18.4%3,35120.9%6,54095.2%6.3%7,55915.6%6.7%8,34010.3%-129.3%

129.9%每股收益（EPS，元）

0.310.7017.881.621.3610.411.761.579.011.561.738.161.4002020202120222023内贸油品船舶租赁外贸油品船舶租赁外贸LPG运输市盈率（P/E，倍)41.121.79内贸原油内贸成品油外贸成品油内贸LPG运输外贸原油市净率（P/B，倍)外贸LNG运输注：盈利预测及估值数据，为2024年8月14日一致预期，由ifind导出资料：ifind，中远海能年报，西部证券研发中心42招商南油：全球中小型液货运输服务商，远东最大的MR内贸成品油船东•

招商南油一家是定位为全球中小船型液货运输服务商的航运企业，立足于液货运输主业，秉承并聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，拓展船员劳务、燃油供应等关联业务。•

招商南油是国内领先的拥有国际国内油化气运输资质的水运企业。不仅具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质，且五星旗船舶还具有内外贸兼营的资质。作为最大的

MR

内贸成品油船东，竞争优势明显。原油运输（含燃料油）在国内和近洋区域占据重要位置，目前位列国内第二；化工品运输规模位居国内第一梯队，管船能力位列国内前列；乙烯特种气体运输保持国内经营先发优势。表：招商南油盈利预测与财务指标图：招商南油主营业务收入结构（人民币：亿元）202220232024E2025E2026E6555453525155营业