文化传媒-互联网传媒行业：阿里巴巴研究十问(整体框架篇2-)

正在你身边证券研究报告|综合电商|2024年08月28日阿里巴巴研究十问（整体框架篇2）报告摘要正在你身边增速为10%，拼多多和抖音增速仍在20%以上，给阿里带来压力，但随着竞对增速自然放缓，阿里的压力将随着时间的推移逐步减轻。阿里巴巴的核心优势在于庞大的用户基础、商品丰富度以及品牌MAU和DAU分别为8.88亿和4.47亿，用户ARPU达到8500+元，显著高于竞对。预计阿里未来市占率稳住的核心逻辑包括外部竞争放缓、战略调整以及经营调整。我们预计2024年淘天电商市场份额为36%，拼多多市场份额将继续提升，而币化水平。此外，淘宝天猫开始收取软件服务费，并预计通过货架场导流推动淘宝直播GMV占比提升，进一步提高平台整体变现率。88VIP会员计划也有助于提升用户粘性和购买频次，间接提升平台的变现率。预计短期内TR可能出现结构性2报告摘要正在你身边n问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？全站推广和88VIP是淘天提升变现能力和增强盈利能力的重要抓手：全站内显著提升淘天的整体变现率；88VIP会员体系针对高购n问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？面对电商市场激烈竞争及低价策略的挑战，淘天自2023年3月起调整算法逻辑，适度增加价格要素权重，提高价格敏感商品的曝光率，但并未简单非仅追求低价，淘天通过平衡价格与其他关键因素（如GMV、DAU、品质、服务等确保既能吸引对性价比有要求的用户，又维持与品牌伙伴的深度合作。为此，淘天引入了商品体验指数（PXI）这一全新体验分机制，综合评估商品在物流、品质、售后等方面的性能，以激励商家改善商品和服务质量，进而提升用户体验。PXI得分高的商品会获得更多流量支持，推动淘天在保持价格竞争力的同时，提供超越竞争对手的综合购物体验。阿里底层的算法逐步在向中小商家倾斜，我们认为阿里一定程度上在从算法角度优化自己，但最根本的底层逻辑依然是主流品牌。时过境迁，拼多多白牌商家利好的算法逻辑3报告摘要正在你身边n问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？作为中国最大电商平台，电商是阿里这家公司最大的基因，AIDC作为海外电商板块，在阿里巴巴众多第二增长曲线业务中成为基因性业务的延伸和存在，这种基因使得阿里同样面对AIDC和本地生活业务/DME业务时，AIDC会表现出更大的机会。通过与菜鸟全球物流网络的协同，AIDC在物流建设方在全球化道路上的战略聚焦与坚定决心。在众多新业务中我们同样对AIDC充满期待。云Margin的提升是中长期逻辑。核心逻辑在于AI能通过技术赋能带来当前IAAS云厂商的差异化能力，从而在定价体系中过云智能集团等业务进一步提升整体估值。虽4报告摘要正在你身边署合约时就已经通过各种方式对冲了此次交易的风险。当软银完成实物交割后，金融机构并没有产这些金融机构未来是否会出售手中的阿里巴巴股份，则取决于它们自身的投资策略和n问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？阿里巴巴通过积极的回购和分红策略向股东提供了丰厚的回报，FY24期间执行了125亿美东回报，预计FY25的EBITDA利润将达到约1600亿人民币级别。公司宣布了一项650亿美元的回购计划，目前尚余261亿5报告摘要正在你身边n问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？宏观经济景气度通过影响消费者AOV和商家营销意愿，进而影响阿里电商收入。电商收入可通过GMV与TR计算得出，其中GMV可进一步拆解为ARPU*用户数量。随着线上渗透率提高和流量红利消退，ARPU的重要性提升，与居民消费水平紧密相关。宏观经济状况直接影响ARPU和商家的营销预算。在宏观经济力，而淘天FY2024贡献约43%的收入，并且在估值过程中，我们用纯淘天的2025FY的1956亿人民币的AdjustEbita净利润来算估值（这个方法隐含的创新业务是0估值）。市场份额的变化不仅体现了阿里巴巴在用户和商家端的竞争优势，还直接影响到投资者对阿里巴巴未来增长潜力的看法。2020年抖音和快手入局引发电商格局剧烈变化，对阿里市值的影6报告摘要正在你身边盈利预测与估值分析。我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20%Cagr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY公司Adj.EbitaMargin预计维持在17%+（24FY为17%+）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adj.Ebita利润为1726亿人民币，增长4.56%，之后Ebita利润有望企稳。我们采用SOTP估值方法得出综合目标市值是1.94万亿人民币。风险提示。宏观经济风险，行业竞争风险，海外业务发展风险，组织架构改革风险，港股主要上市转换进展风险，技术发展风盈利预测正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说8正在你身边n电商竞争激烈，时间偏向阿里：看未来一年期，我们预计中国电商行业增速水平约为10%，拼多多/抖音依然在20%以上•商品丰富度：阿里的商品种类和SKU数量优于其他平台。淘天京东拼多多抖音快手活跃用户MAU(亿人)8.885.729.678.075.16活跃用户DAU(亿人)4.474.346.22.4323年GMV(万亿元)7.673.622.723年电商市场份额38.10%17.98%18.40%13.41%5.88%24年GMV目标(万亿元)8.283.874.273.65ARPU(元)85097528545736872585当前策略用户为先、AI驱动优化用户体验优化供应链和用户体验从追求价格力转向GMV增长全域经营提升用户体验开放3P生态品牌化全域兴趣电商低价好物、优质内容、贴心服务弱化绝对低价低价策略TEMU出海深耕产业带合作用户分层争夺下沉市场做大内容电商内容生态建设竞争优势庞大用户基础高效物流服务低价高性价比用户心智兴趣电商模式用户基础广泛且黏性强丰富的商品种类高品质商品高效的商业模式和流量机制丰富流量规模内容生态多元品牌运营主阵地优质内容生态正在你身边均水平，市场份额开始趋于稳定。阿里通过一系列的调整，力求在保持行业领导地位同时，寻找新增长点，以应对未来竞争挑战。据年淘天的电商市场份额预计为36%，份额流失节奏逐渐放缓。从整体趋势来看，拼多多的市场份额将继续提升，而京东预计将在2024年保持高于社会阿里巴巴京东拼多多抖音快手美团其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n首先拆解思考：究竟是什么决定了平台的TR的高低？TakeRate是衡量商家付费意愿的关键指标，电商平台TR受品类/广告投放意愿及平台变现能力等多种要素共同作用，而TR整体的高低综合反映平台在各个方面能提供的资源。服饰箱包服饰箱包食品饮料正在你身边n复盘过往TR演绎路径：抖快内容平台崛起抢夺高变现率品类市场份额，淘天平台21-23年TR持续下滑。21年以来抖音等新兴平台具备独特的兴趣电商模式和强大的内容创作生态，和美妆服饰等高营销投放品类天然契合，在吸引用户注意力，收获流量红利同时，服饰美妆等类目品牌也在抖快获得更高的曝光度和销售机会，促使商家将更多的广告预算投入到抖音等新兴平台， 导致淘天服饰美妆类目份额流失，从而影响淘天整体TR水平。据我们测算，淘天TR在21年达到4.11%后开始下降，23年淘天TR为3.96%TR为3.96%，已被拼多多反超（4.44%）。天猫丨京东丨抖音平台服装配饰品类市场份额天猫京东抖音拼多多货币化率(不考虑多多买菜和海外)阿里巴巴货币化率5.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%天猫丨京东丨抖音平台彩妆香水品类市场份额天猫丨京东丨抖音平台彩妆香水品类市场份额201820192020202120222023正在你身边n目前淘天奉行市占优先战略；市占优先战略意味着阿里需要在市场份额竞争中保持领先地位，这通常伴随着对用户和商家两端的高强度投入，但这与淘天提升TR在逻辑上并不冲突。n一手用户、另一手工具，双重策略加持下的TR提升路径：平台提升TR通常有2种场景：1）平台处于流量红利期，GMV高速增长，充沛的流量和行之有效的变现工具，吸引具有充足预算的品牌/商家为更高的销售额增长支付推广费用（如抖音在内容电商高速增长期2）平台主动提高变现率，通过广告工具迭代，提升更多商家付费意愿，进而提升平台变现率。目前淘天在流量和技术工具的条件已在逐步好转，通过实施用户优先战略，用户体验提升已有效带动淘天活跃用户数增长，其次，包括全站推广在内的广告技术工具迭代，也为降低商家投放门槛，提升TR创造了有利条件。图表：淘宝活跃用户数持续增加图表：转向“用户为先”战略采取的应对策略淘宝DAU(亿人)京东DAU亿人)拼多多DAU亿人)抖音DA76543210正在你身边n在提升淘天平台变现率层面，阿里已采取一系列策略和措施，包括但不限于：1）全站推广，提高付费流量比例，提升中小商家的广告投放意愿和效率，扩大广告主基数，进而提升平台的整体广告货币化水平。2）营销托管：商家在订单交易完成后才支付营销费用，这有助于提高商家的投放意愿。3）软件服务费：淘宝天猫开始向每笔完成订单收取0.6%的基础软件服务费，这为平台带来一次性变现率提升。4）淘宝直播货币化率（估计佣金率至少5%）高于货架，预计淘天将通过货架场导流，推动淘宝直播GMV占比提升，进而提升平台整体变现率。5）88VIP会员：计划推广不仅能增加用户粘性和购买频次，还能提高用户的平均消费金额，间接提升平台的变现率。n结论：从淘天GMV和商家结构的角度来看，相关策略和措施实施对于TR提升效果可能并非立竿见影，我们预计短期在GMV优先背景下会出现下滑（整体TR更低的淘宝中小商家GMV增速快于天猫商家GMV，导致平台TR结构性下降企稳（淘宝和天猫商家变现率均有所提升，且提升幅度已能有效对冲整体结构性下降再回升（淘宝和天猫GMV结构逐步稳定，同时全站推广在内营销工具运行臻于成熟，商家整体投放意愿提升）的过程。根据彭博一致预期，FY25-27淘天TR为3.76%/3.79%/3.83%。流量推广升级先达成成交再支付营销推广费订单交易完成后收费基于大数据模型进行销量解析及周期性成交预估各电商平台基础软件服务费平台基础软件服务费收费开始时间对比淘宝天猫0.60%部分行业商家免收2024年收费最低、最友好京东0.60%交易服务费2023年服务费上限无封顶0.60%基础服务费拼多多2019年0.60%基础服务费拼多多2019年罚款等隐形成本高成交确定性成效示例与全站推广的区别适用对象通过精准预估提高成交的确定性产品打通了付费和自然流量一键式操作，填写商品链接、营销周期等基本信息后提交德力西电气订单量增长150%，睦歌家居订单量增长90%营销托管通过让利+投流促成订单达成，扣费逻辑为成交后扣费0.6%/0.42%/0.35%0.6%/0.42%/0.35%抖音2023抖音2023年0.70%支付渠道费小红书2018年0.70%支付渠道费小红书2018年费率最高正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n全站推广和88VIP是淘天提升变现能力，增强盈利能力两个至关重要抓手：n全站推广：面向全体商家的高效广告工具。全站推广旨在帮助商家更高效地触达目标用户，降低广告投放的门槛。从平台价值角度，淘天希望通过全站推广工具提升商家尤其是中小商家的货币化率。此前，淘天的主要广告收入来源是天猫品牌商家，对于丰富SKU的淘宝中小商家，淘天采取免佣等扶持政策吸引中小商家入驻。全站推广的推出，有助于淘天更好地挖掘中小商家的变现潜力，提高它们的付费意愿。n根据公司24Q2业绩会，全站推广成功运行需要广泛的流量渠道接入、充足的广告资源与商品支持和长期算法优化，预计在全站推广于23年4月份推出后的6到12个月内能看到明显的成效和发展。最终，在产品推出大约12个月后，这三个方面将达到一个较为理想的协同状态，形成一个成熟的广告系统。这意味着淘天变现率在23Q3将继续下行，在23Q4和24Q1企稳，并逐步回升。下滑、企稳和回升路径和我们根据淘天GMV和商家结构演进角度所达成的预判结果一致。搜索结果页首页信息流购中后信息流沉浸式全屏流商业流量池普通推广产品自然流量池以AI精准识别消费者喜爱的货品提升自然流量的撬动力自然流量池全站推广产品正在你身边n88VIP：面向高质量用户的会员体系。88VIP会员体系是淘天集团为提升核心优质用户钱包份额而设立的一项重要战略。88VIP的目标用户群体主要是高购买力、高活跃度、高复购率的“三高”人群，主要分布在高线城市，且以女性居多，是淘天的核心消费群体。通过提供一系列专享权益和服务，88VIP有效增强核心用户的黏性并提升其复购率，为品牌商家创造一个理想的运营环境，加深了天猫与品牌商家之间的合作关系。自2018年上线以来，88VIP经历多次迭代和发展。最初88VIP更侧重于站外联名会员权益，24年根据“用户为先”战略，88VIP更注重站内会员权益，推出购物卡和全能卡等新会员服务，权益密集升级，包括上线无限次退货包运费服务、会员可用积分兑换红包等。根据公司公告，24Q2的88VIP会员数量持续同比双位数增长，超过4200万，我们预计88VIP会员贡献GMV占比已达约1/4，中长期占比有望接近30%。优质品牌单用户年收入贡献和维护成本对比优质品牌单用户年收入贡献和维护成本对比普通用户年消费金额年消费金额单用户平台收入单用户平台收入会员卡账面金额单用户维护成本*维护成本通过集估计，实际会更低一些备注*根据“VIP用户*考虑到VIP用户消费金额是普通*维护成本通过集估计，实际会更低一些备注估算要更高一些需求精细化满足精准高质量用户推荐需求精细化满足平台平台高净值人群强劲消费力优质SKU丰富强劲消费力正在你身边n淘天88VIP对比京东PLUS，侧重全生态生活服务能力。京东PLUS会员是京东推出的同样面向高质量用户群体的高级会员服务。据虎嗅，截至23Q2京东PLUS会员达到3600万。京东PLUS会员平均年消费额是非PLUS会员的10倍。对比88VIP和京东PLUS会员权益，我们认为京东PLUS会员在自营商品购物价格和物流等体验上具备优势，88VIP权益覆盖吃穿住行的强大生态。双方在权益性价比上没有明显的先后之分，有着较强的互补性，两大会员体系目前会员重合度仍然较低。从用户画像角度，我们认为京东PLUS会员主要面向1、平台付费会员名称会员价格包含以上全部饿了么超级吃货卡1年京享值<1000，149元/年(价格还可享其他优惠叠加)免费体检1次免费上门退换货///正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n淘天重新审视其原有的算法逻辑。2023年3月起，淘宝上线“五星价格力”经营工具，淘天开始调整其算法中的价格要素权重，以提高价格敏感度较高的商品在搜索和推荐中的曝光率，随后采取了一系列算法调整的措施。我们认为这种调整一定程度借鉴了拼多多以价格为核心权重的算法模式，但淘天并未也并不能简单复制拼多多的低价模式，而是根据自身的特点和发展需求，进行了更加细致和平衡的算法调整。阿里底层的算法逐步在向中小商家倾斜，但最根本的底层品牌逻辑依然是主流。时过境迁，拼多多白家商家利好的算法逻辑在过去取得了很大的成功，但面对未来，我们认为各自都有自己的机会。n淘天核心用户群体与拼多多存在差异，淘天用户往往更注重商品品质和服务，而不是仅仅追求绝对低价。同时平台的核心价值创造与盈利支柱仍旧是与之深度合作的品牌伙伴。因此，在算法调整过程中，淘天不断优化其价格要素与其他目标要素（如GMV、DAU、品质、服务等）之间的权重平衡，以避免过度侧重低价策略可能带来的负面影响。这种平衡策略旨在吸引对性价比和质价比都有需求但并非极度价格敏感的用户群体，同时保持淘天在电商领域的竞争力。图表：影响搜索排名&流量分配的指标变化图表：淘宝搜索自然流量获取权重正在你身边n为平衡多重要素，淘天在算法层面进行了细致的优化，确保流量能够有效分配给具有较高性价比的商品，同时也能兼顾品质和服务。淘天的算法调整不仅仅是简单地将价格作为唯一的排序依据，而是综合考虑了商品的品质、售后服务、物流效率等多个维度，力求为用户提供最佳的购物体验。n为实现上述目标，淘天引入一套全新的体验分机制，即商品体验指数（PXI）。这套机制通过评估商品在发货和物流、商品品质（差评率）、售后服务等各个方面的表现，给予商品相应的体验得分。PXI有助于激励商家在提升商品质量和服务水平上下功夫，从而提升用户的整体满意度。同时，PXI的引入使得淘天能够更加精准地识别优质商品和店铺，确保用户获得更好购物体验。PXI将与商家的流量分配紧密相关，得分高的商品会获得更多的曝光机会，并由此激励商家不断优化商品和服务，确保淘天在具备一定价格优势情况下，实现优于竞对平台的综合体验。物流差评统计周期内，超过发货时效要求72H仍未发出的订单量物流差评统计周期内，超过发货时效要求72H仍未发出的订单量统计周期内，物流服务打分为1星或2星的订单量发货物流问题发货物流问题非主观原因退款统计周期内，收货后非主观原因的退货或退款的订单量用户求助平台消费者求助平台计周期内，消费者向平台发起求助(纠纷、投诉、平台咨询等)的订单用户求助平台正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n作为中国最大电商平台，电商是阿里这家公司最大的基因，AIDC作为海外电商板块，在阿里巴巴众多第二增长曲线业务中成为基因性业务的延伸和存在，这种基因使得阿里同样面对AIDC和本地生活业务/DME业务时，AIDC会表现出更大的机会。n我们对比主流跨境电商，阿里差异化和行业knowhow优势明显。菜鸟给阿里电商带来强大助力。比如速卖通在22H2推出面向供应链的全托管服务，23Q1向消费者推出基于全托管的Choice服务。对比其他全托管模式，长期投入的物流建设是速卖通在其中建立服务差异化的基础。速卖通是主要跨境电商中唯一自建物流的参与者，并且和菜鸟跨境物流运营协同，通过共建分拨中心、优化运输方式等，提升履约时效（据中国快递协会跨境包裹从支付到签收全程时长较行业平均提速30%进一步增强竞争力。TikTok创立时间2410-420用户数（亿人；23年）4.20用户全年龄段、全性别年轻群体、时尚达人年轻群体、价格敏感群体韩正在你身边nAIDC的运营投放与目标设定体现了阿里巴巴在全球化战略上的决心。AIDC尚处于早期重投入阶段，公司接连推出一系列运营动作，FY25Q1继续加大对欧洲和海外地区等市场的投入，最终经调整Ebitamargin-13%（上年同期为-2%）。亏损扩大一定程度上反映了阿里的战略重心聚焦以及全球化决心；据阿里前CEO张勇，阿里目标到2036年服务全球20亿活跃买家。n战略聚焦+电商基因+菜鸟赋能，三者分别代表发展AIDC业务的条件、使命与能力。我们认为阿里有望在三要素齐全的基础上把握电商出海方向，走稳出海路径，AIDC是我们对阿里第二增长曲线业务中的最大期待。0正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说 n阿里云：收入未来将提升至双位数，Margin持续提升，而我们预计AI赋能带来的阿里云Margin的提升是中长期nFY25Q1云智能集团实现收入26,549百万人民币，同比增长6%，其中对外收入同比增长超过6%，主要源于公共云业务的双位数增长和AI相关产品收入的三位数增长。我们维持对FY25H2阿里云商业化营收的双位数增长判断。 图表：阿里云FY25Q1实现收入同比增长6%图表：阿里云盈利能力持续改善140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-云业务收入（对外，百万人民币，左轴)云智能集团收入FY2025E云智能集团收入（对内+对外，%，右轴）云智能集团收入（对内+对外，百万人民币，云业务收入（对外，%，右轴）115,413103,49774,56877,20360,55840,30126,54924,702106,374115,413103,49774,56877,20360,55840,30126,54924,702106,374FY2019FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1左轴)70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%mm云业务经调整EBITA（对外，百万人民币，左轴）云智能集团调整EBITAMarginFY2025E云智能集团经调整EBITAMargin（对内+对外，%，右轴)云智能集团经调整EBITA（对内+对外，百万人民币，左轴)云业务经调整EBITAMargin（对外，%，右轴）10,0008,0006,0004,0002,000--2,000-4,0008,4621,4221,1461,4224,1416,1214,1416,1212,337FY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1Y2021AFY2022AFY2023AFY2024A-2,25110.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%正在你身边nAI助力阿里内部技术革新，优化集团整体效率，短期提升EPS可期。阿里云智能集团收入约1/4来自于集团内部，我们认为AI有助于企业内部的降本增效，但短期难以从估值中显现。早在2023年的阿里云峰会，阿里便宣布未来所有的产品都将接入大模型进行升级。钉钉：2023年4月，钉钉接入通义大模型，用AI将产品重做，至今已经完成了20多条产品线80多个功能的AI化。钉钉的即时通讯（IM）、文档、音视频、AI助理（AIAgent）开发平台等产品/解决方案的AI能力主要由通义大模型支持。电商平台:1）面向商户：“绘蛙”提供两大功能：智能文案和智能图片生成。商家可以更加便捷地进行营销活动，降低拍摄和寄样成本，快速生成种草文案和图片。2）面向用户：“淘宝问问”接入Qwen大模型，为用户提供更加智能、个性化的购物建议和服务。n图表：通义千问大模型助力阿里内部技术革新。n图表：钉钉快速创作各种类型文案。 n平台公司的AI业务或被低估：AI带来恒生科技的新一轮技术周期，AIGC赋能产业发展已成为主流趋势，AI将参与到社会建设的千行百业中来，应用场景进一步多元化。以互联网为代表的恒生科技巨头基于资金、数据、应用场景、工程师优势，先发优势明显，AI新的超级应用端巨头，花落谁家不知，但和互联网巨头有千丝万缕联系是时代使然，垂类应用方向出现十倍股也将是必然。此外移动互联网时代中国在操作系统、算力等底层技术上落后美国，尽管很难，但此轮科技革命也提供了在核心技术上看齐海外的机会。且硬件和算力都可测算，从弹性上看应用端空间最大、牛股最多，值得重视。n长期提估值：阿里AI业务在港股没有业绩贡献的情况下并不能给到太多估值对价，从中长期的角度，云智集团或在提升整体阿里估值方面可以期待。半导体”体面型正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n为什么说阿里大股东减持压力已基本消除？至2024年5月，据日经亚洲，软银宣布几乎售罄其持有的阿里股份，阿里巴巴在软银净资产价值（NAV）中的占比已降至“几乎为零”。此外，软银的远期合约交易对手方主要是大型金融机构，如高盛和美银等财团。根据软银公告，这些机构在签署合约时就已经通过各种方式对冲了此次交易的风险，比如通过卖空阿里巴巴股票或购买看跌期权等手段来平衡可能接受的阿里股份多头头寸。当软银完成实物交割后，金融机构仅仅是中和了此前的多头和空头头寸，并没有产生新的抛售压力。n目前持有阿里股份的金融机构在未来是否会抛售？我们认为这则取决于金融机构自身的投资策略和市场判断。考虑到阿里巴巴稳健的财务状况、良好的业务前景以及当前相对合理的估值水平，短期内大规模减持的可能性较低。因此，大股东减持的压力已经大大减轻，而阿里巴巴未来的股价表现将更多地取决于其EPS和整体市场环境。图表：软银对阿里持股比例逐渐下降图表：截至24年5月阿里在软银NAV占比已降至“几乎为零”正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n阿里的股东回报通过回购和分红实现，历史回报表现充分反应承诺。1）回购方面，公司于FY24执行125亿美元（12.49亿普通股）的回购计划；在已考虑员工持股计划下发行的股份后，财年回购使得流通股净减少5.1%。24Q2，公司回购6.13亿普通股，总价共计58亿美元，回购额度环比增加10亿美元，流通股环比净减少比例达2.3%。2）现金分红方面，包括年度定期现金股息和一次性特别现金股息，FY24分红总额达约40亿美元，与FY2325亿美元相比增长约60%。图表：阿里分红及回购情况图表：阿里总股本变化情况（亿股）正在你身边n随着业务结构优化和成本控制，在资本开支减少的情况下，阿里巴巴有足够的空间继续提升股东回报至10%。据公司公告，24年2月阿里宣布650亿美金的回购计划，目前回购额度剩余261亿美元。我们预计FY25的Ebita利润在1600亿人民币量级，当前阶段的阿里巴巴资本开支相对较少，自由现金流充沛，理论上阿里股东回报还有进一步提升的空间，我们预计FY25阿里回购规模超150亿美金，分红不低于FY2024，总体股东回报约200亿美元，股东回报水平超10%。图表：阿里资本开支走势图表：阿里自由现金流走势00资本性开支（百万元人民币）yoy正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n宏观经济景气度通过消费者AOV和商家营销意愿影响阿里电商收入。电商收入=GMV*TR，其中TR取决于商家付费能力和付费意愿，间接反映宏观经济与平台推广工具效率。GMV可进一步拆解为ARPU*用户数量；在电商用户规模见顶、流量红利逐步消退的背景下，ARPU影响比重提升。而ARPU和居民消费水平挂钩，很大程度上受宏观经济情况影响。供应品类壁垒供应品类壁垒正在你身边nGMV：从社零数据看电商业务增长空间。在宏观经济上行和消费升级阶段，电商行业因线上渗透率快速提升而高速增长。当前理性繁荣，虽然社零增长放缓，电商仍保持较高增速并显示其渠道竞争力。长远看，随着线上化进入瓶颈期，电商与社零的增长差距预计会逐渐缩小。n阿里作为中国头部电商，在此过程中经历从“驱动社零增长”至“成为社零重要组成部分”的角色转变，网上商品和服务零售额构成阿里业务的基本盘。随着外部环境转变为电商带来的压力显现，阿里GMV需承受更多负外部性，致使公司将重心转向寻求内生增长。00正在你身边nGMV拆解：1）用户数：随线上渗透率不断提高，互联网流量红利见顶消退。假设微信MAU接近中国网民总数，电商平台MAU在微信MAU中的占比可近似代表该平台的渗透率。根据久谦中台数据，淘宝自20年11月后MAU渗透率保持在80%以上水平；公司难以凭借用户增长来实现GMV高增，竞争点从增量获取转向存量博弈，ARPU影响比重提升；2）ARPU：可进一步拆解为AOV与消费频次。其中，AOV与消费结构变化直接挂钩，在经济高景气时期，消费升级带动AOV提升，反之在经济下行期，居民消费能力与消费意愿均下降，理性/性价比消费趋势深化；通过提升AOV实现电商收入增长的潜力不足，增强购物频率（与客户粘性相关）成为关键机会。86420微信MAU（亿人）淘宝M正在你身边nTR：广告比重大于佣金，商家营销意愿与能力决定TR。根据我们测算，淘天佣金和广告比例约为1:3，淘天集团收入变动主要取决于淘宝和天猫向商家收取的广告费用多寡，本质上属于流量变现。商家营销预算取决于利润空间，与经济景气度息息相关。以电商热门品类服装（对应申万服装家纺板块）为例，板块毛利率与销售费用率变动趋势基本一致，而品牌服饰销售的毛利空间是反映消费景气度的重要业绩指标。在经济上行期，消费者消费预算和保留价格更高，给予商家一定的提价空间；反之，消费降级会倒逼商家推出折扣、补贴等举措，对毛利率造成冲击。为稳固净利率水平，企业或对费用实施更加严格的管控措施，致使销售费用预算下滑。因此，提高平台广告工具的变现效率更有希望在预算有限的情况下加强商家的营销意愿。社零总额（亿元）SW服装家纺板块毛利率（右轴）02015年3月2016年3月正在你身边n阿里应对宏观经济的举措：1）强调消费频次等内生增长因素：23年9月起，阿里转向“用户为先”战略，战略重心从原来的板块协同发展、整体利润导向，转变为更加注重用户体验和服务质量，强调回归商业本质，解决用户痛点，提升用户满意度，最终达到提升消费频次的效果；2）最小化外部冲击，吸引商家投放广告：24年4月阿里妈妈发布全站推广工具，全站推广从经营模型上更适配缺乏运营经验和代运营资源的供应链和新手商家，有助于降低其在淘天经营门槛。这一特性对于淘宝吸引中小商家回归，能起到关键的助推和催化作用。供应品类壁垒正在你身边8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说正在你身边n为什么市场份额对阿里巴巴的定价极其重要？市场份额直接反映了阿里巴巴在电商领域的竞争力，而淘天FY2024贡献约43%的收入，并且在估值过程中，我们用纯淘天的2025FY的1936亿的AdjustEbita净利润来算估值（这个方法隐含的创新业务是0估值）。市场份额的变化不仅体现了阿里巴巴在用户和商家端的竞争优势，还直接影响到投资者对阿里巴巴未来增长潜力的看法。2020年抖音和快手入局引发电商格局剧烈变化，对阿里市值的影响便是一个显著的例证。因此，保持或扩大市场份额对于提升阿里巴巴的市场地位、增强投资者信心以及维持甚至提升公司的估值都极为关键。n此外，港股整体EPS估值框架决定表现基本面强弱的市占率是影响阿里100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%阿里巴巴京东拼多多抖音快手美团其他2017201820192020202120222023E2024E2025E60,00050,00040,00030,00020,00010,0000正在你身边n盈利预测：分业务来看，我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20%Cagr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY公司Adj.EbitaMargin预计维持在17%+（24FY为17%+）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adj.Ebita利润为1726亿，增长4.56%，之后Ebita利润有望企稳。FY23FY24FY25EFY26EFY27E